核心观点：我们认为市场对沃什的鹰派解读存在认知误区。从最新观点来

核心观点：我们认为市场对沃什的鹰派解读存在认知误区。从最新观点来
看，沃什在货币政策立场上已经转鸽；从提名原因来看，特朗普只会选择愿意降息的美联储主席；从鹰派可行性来看，当前流动性环境不支持美联储缩表。因此，我们预期沃什就任美联储主席后，将在泰勒规则的合理范围内落地比市场预期更多的降息，从节奏上看，美联储或于6 月开始连续降息，全年降息75-100bps，届时短端美债利率或因此大幅下行，长端美债利率则在“沃什交易”反转带来的期限溢价推升下不断上行。 风险提示：沃什就任主席后美联储货币政策超预期；特朗普通过行政手段再度干预美联储人事议程；市场对特朗普干预独立性的反应不及预期。固收金工固收深度报告20260203：“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（标的篇）“十五五”规划下各重点支持产业内的发债主体推荐关注：本报告将在宏观与中观的产业图景之上，进一步下沉至微观主体层面，结合发债主体的债券表现和基本面表现两大维度，针对各产业内的所有发债主体样本采用定性+定量相结合的方法构建客观、量化的评估标准，其中，优先根据存续债券规模、主体评级等指标进行定性初筛，其后根据票面利率、到期收益率、总营收、归母净利润等指标进行定量分位数排序，并取综合表现位列前25%分位区间的主体作为各产业内筛选出的综合资质相对较优的发债主体标的，以期供投资者参考与关注。 风险提示：宏观经济下行超预期风险；产业政策落地不及预期风险；信用环境收紧风险；技术路径迭代风险；行业竞争加剧风险；发债主体信用资质恶化风险。东吴证券研究所行业推荐个股及其他点评技源集团（603262）：HMB 领跑全球，精准营养扬帆起航砥砺卅载，原料为基，业务覆盖保健品产业链中上游。鸣鸣很忙（01768.HK）：立量贩潮头，盈利和业态持续进阶我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为645 /822/944 亿元，经调整净利润分别为26/32/39 亿元，归母净利润分别为23/30/37 亿元，对应同比增速分别为176%/31%/24%，对应PE 分别为33/25/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。京东集团-SW（09618.HK）：2025Q4 业绩前瞻：零售承压见底，新业务亏损收窄盈利预测与投资评级：考虑公司零售业务因国补退坡面临阶段性压力和外卖业务的持续投入，我们下调盈利预测，将2025-2027 年的EPS（Non-GAAP）由9.7/12.1/14.6 元调整为8.3/9.1/11.2 元， 对应2025-2027 年的PE 分别为11.9/10.8/8.8 倍（港币/人民币=0.89，2026 年2 月2 日）。考虑公司外卖业务减亏趋势明确，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济及消费复苏不及预期，新业务发展不及预期，行业竞争加剧。鸣鸣很忙（01768.HK）：国内休闲食饮连锁零售龙头，开启量贩零食3.0时代盈利预测与投资评级：公司作为休闲零食饮料量贩零售行业龙头企业，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔。我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为645 /822/944 亿元，归母净利润分别为23/30/37 亿元，对应同比增速分别为176%/31%/24%，经调净利润分别为26/32/39 亿元，同比增长207%/25%/22%。截至26/2/2 市值对应经调利润的PE 分别为30/24/20X，考虑到量贩零食行业持续高景气，同时公司行业龙头地位突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争与市场饱和；运营管理风险；新业务拓展不及预期中际旭创（300308）：2025 年业绩预告点评：业绩符合预期，scale-up 打开空间盈利预测与投资评级：考虑1.6T 上量和scale-up 前景明朗，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为100.8/210.3/299.0 亿元（原值为99.0/144.1/183.9 亿元），2026 年2 月2 日收盘价对应2025-2027年PE 分别为65/31/22 倍，看好公司受益产业趋势，高端产品放量，维持“买入”评级。 风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。招商蛇口（001979）： 2025 年业绩预告点评：利润阶段性下滑，聚焦核心投销稳健盈利预测与投资评级：在政策端持续发力、行业供需逐步平衡的背景下，公司作为央企龙头，资源禀赋与信用优势突出，投销节奏稳健，有望在行业企稳过程中率先受益。我们预计公司2025/2026/2027 年归母净利润分别为10.08/11.28/13.69 亿元，同比分别-73.3%/+4.4%/+21.4%，EPS 分别为0.12/0.13/0.15 元，对应 PE 分别为 84.1X/80.6X/66.4X。公司销售稳东吴证券研究所居行业头部，土储优质，高能级城市优势持续巩固，业绩有望逐步修复，首次覆盖，给予“买入”评级。。 风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。比亚迪（002594）：2026 年1 月销量点评：销量同环比降低，持续推进高端化和出口盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们预计公司25-27 年归母净利350/450/563 亿元（原预测值为350/509/664 亿元），同比-13%/+29%/+25%，对应PE 为23/18/14x，给予26 年25x，目标价124 元，维持“买入”评级。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略金融产品深度报告20260203：微盘基金发展情况统计及分析微盘基金阶段性运行特征评估 基金规模分层：共筛选出9 只微盘基金标的，截至2025.12.31，微盘基金合计规模77.20 亿元。微盘基金整体体量仍处于相对有限区间，但内部已形成较为稳定的结构分层。样本内基金规模主要集中于少数头部产品，呈现出“头部集中、尾部持续收缩”的格局。同时，C 类份额规模普遍高于A 类，反映资金结构中交易型与短期资金占比仍然偏高。基金间净值分化明显，策略稳定性与价值约束较强的产品更有利于长期净值积累，而规模过小的产品在交易成本与组合稳定性方面的劣势逐步显现。 超额收益存在显著缺口：在结构性行情主导的市场环境中，微盘基金展现出一定的收益创造能力，但其超额收益表现不佳，相较万得微盘股指数长期为负且缺口逐步走阔，反映出微盘基金投资策略对微盘股结构性行情的适配性仍需提升，且不同产品间收益分化或进一步加剧这一缺口。 资金结构偏零售主导：微盘基金投资者结构以个人投资者为主，机构资金参与度仍处于修复阶段。机构持有比例在经历前期回落后，于2025 年逐步回升，但配置行为呈现出明显的选择性特征，更多流向策略逻辑清晰、风控体系相对成熟的主动或量化微盘产品。 微盘基金策略逻辑与配置价值判断 收益逻辑仍具发挥空间：微盘基金的收益来源主要建立在低关注度资产的估值修复与资金博弈之上，通过系统性筛选定价效率不足的微盘个股，并在关注度回升过程中获取估值回归收益。同时，微盘股在时间维度上呈现出相对稳定的日历效应特征，为仓位管理与阶段性操作提供了现实依据。 基金策略存在差异：微盘基金可由策略实现方式大致分为主动博弈型、灵活配置型与稳健参与型三类。不同类型在微盘暴露比例、收益弹性与回撤特征上存在差异：主动博弈型在风格占优阶段收益弹性突出，但波动较大；灵活配置型适应性较强，在保持一定弹性的同时约束着组合波动；稳健参与型则更强调控制回撤与平滑波动。 具备阶段性回暖与结构性配置价值：展望未来，在“十五五”开局、政策与流动性环境相对友好的背景下，微盘风格仍具备阶段性回暖与结构性配置价值。小微盘资产在政策敏感度、盈利弹性及资金博弈属性上的优势，使其在主线不明朗、风格轮动加快的市场环境中更易获得阶段性关注。 风险提示：1）微盘资产流动性偏弱；2）个股基本面维度存在不确定性；3）对政策预期与市场情绪敏感。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）#海外政治：新美联储主席沃什真的鹰派吗？
核心观点：我们认为市场对沃什的鹰派解读存在认知误区。从最新观
点来看，沃什在货币政策立场上已经转鸽；从提名原因来看，特朗普只会选择愿意降息的美联储主席；从鹰派可行性来看，当前流动性环境不支持美联储缩表。因此，我们预期沃什就任美联储主席后，将在泰勒规则的合理范围内落地比市场预期更多的降息，从节奏上看，美联储或于6 月开始连续降息，全年降息75-100bps，届时短端美债利率或因此大幅下行，长端美债利率则在“沃什交易”反转带来的期限溢价推升下不断上行。 特朗普提名沃什为下届美联储主席，市场“惯性思维”交易鹰派预期。1 月30 日，特朗普宣布提名沃什（Kevin Warsh）为下届美联储主席。沃什于2006-2011 年任职美联储理事期间表现鹰派，曾在2008 年金融危机高峰期仍持续强调通胀应作为美联储主要担忧。同时，他一直主张缩减美联储资产负债表，认为庞大的资产负东吴证券研究所晨会纪要债表是对市场机制的过度干预，会干扰价格信号。其缩表主张和此前对通胀的高度关注令市场普遍将沃什视为鹰派主席，交易“鹰派政策预期+独立性修复”叙事，美元与美债利率上行，黄金等贵金属价格大跌。但我们认为从最新观点、提名原因和鹰派可行性三个方面来看，市场对沃什的鹰派解读属于“惯性思维”，其就任后仍将是一位鸽派美联储主席。 最新观点：沃什在货币政策立场上已经转鸽。尽管沃什在此前担任美联储理事期间较其他理事更加鹰派，但2025 年以来其在货币政策立场上已经转向鸽派。具体来看，沃什认为AI 带来的生产率提升并不会带来通胀，美联储无需通过限制性利率限制经济增长。而美联储当前臃肿的资产负债表，本质上是为应对早已过去的危机时代、用于支撑最大型金融机构而设计的，其规模完全可以大幅缩减。综合来看，沃什认为通胀来源于政府支出过度和货币发行过量，而“缩表”释放出来的政策空间可以令美联储进一步降息，从而通过更低的利率形式重新投向居民部门以及中小企业。 提名原因：特朗普只会选择愿意降息的美联储主席。特朗普选择美联储主席的首要考量便是能否快速降息，若沃什不能达到此项标准，特朗普则没有选择其作为下届美联储主席的动力。此外，沃什与特朗普拥有较强的私人关系。沃什是雅诗兰黛家族继承人罗纳德·劳德的女婿。劳德与特朗普拥有超过60 年的私人交情，且根据联邦选举委员会（FEC）数据显示，2016 年以来劳德向特朗普团队的捐赠总额在600-800 万美元，为特朗普竞选提供了重大支持。两人这层紧密的“私人联系”也使得沃什在货币政策执行上将更倾向与特朗普保持“步调一致”。 鹰派可行性：当前流动性环境不支持美联储缩表。我们认为，沃什一直以来的缩表主张更多是表达自己对于鲍威尔、耶伦，甚至当年伯南克时代无限制扩张美联储资产负债表的反对。而去年12 月美联储启动的轻量式“扩表”RMP 的背景在于，当前美元流动性面临逆回购“缓冲垫”耗尽、流动性工具正回购使用量越来越频繁的现状，银行准备金也开始随着缩表的推进而开始遭遇实质性的冲击。在这样的环境下，美联储启用RMP的本质目的是为了避免出现潜在的回购市场流动性危机。若沃什上任后立即开启缩表、引发如2019 年式的流动性危机，则非常不利于其后续政策的顺利开展。 后续展望：沃什提名仍需经过参议院审议，鲍威尔“退而不休”的尾部风险依旧存在。沃什在正式就任美联储主席之前，仍需经过参议院银行委员会的审议，并获得简单多数的投票同意后才可递交参议院进行全体投票表决。目前参议院银行委员会的共和党和民主党成员分别为13 和11 人，特朗普明面上仍握有票数优势。但参议院银行委员会多名共和党人近期对特朗普干预美联储独立性表达不满，如Tom Tillis 表示对鲍威尔的刑事调查结束前不会同意特朗普的任何美联储人事提名。因此，为确保能够顺利通过参议院审核与投票阶段，沃什在正式接替5 月15 日主席任期期满的鲍威尔之前仍需维护其“独立性”形象。同时，市场也开始逐步关注鲍威尔卸任主席后留任理事，继续影响美联储政策风向的可能性（详见报告《以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？》）。特朗普也因此需要沃什在正式就任前维持“独立性”标签，以降低鲍威尔以捍卫美联储独立性为由留任理事的可能，从而进一步加强对货币政策的掌控力度。 市场启示：“沃什交易”或持续至5 月沃什正式上任后反转。如前文所述，由于沃什仍将在正式就任前维持独立性“面孔”，因此当前的“沃什交易”或于2-4 月延续。市场真正认清沃什“似鹰实鸽”或仍需等待至其正式就任美联储主席之后。展望看，尽管沃什未来在货币政策上倾向于与特朗普保持“步调一致”，但美联储也很难真正回到1970 年代美联储主席“唯总统命令是从”的东吴证券研究所晨会纪要局面，沃什的降息之路也仍需遵循泰勒规则的指引框架（详见报告《技术帖：美联储是如何决策加息降息的》），因此，我们认为沃什就任后将在泰勒规则允许的范围内尽可能降低利率水平。我们预期美联储将于6 月开始连续降息，全年降息幅度在75-100bps（3-4 次），超出当前市场全年降息2 次的预期幅度。届时短端美债利率或因此大幅下行，长端美债利率则在交易反转带来的期限溢价推升下不断上行。 风险提示：沃什就任主席后美联储货币政策超预期；特朗普通过行政手段再度干预美联储人事议程；市场对特朗普干预独立性的反应不及预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收深度报告20260203：“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（标的篇）观点 “十五五”规划下各重点支持产业内的发债主体建议关注：本报告将在宏观与中观的产业图景之上，进一步下沉至微观主体层面，结合发债主体的债券表现和基本面表现两大维度，针对各产业内的所有发债主体样本采用定性+定量相结合的方法构建客观、量化的评估标准，其中，优先根据存续债券规模、主体评级等指标进行定性初筛，其后根据票面利率、到期收益率、总营收、归母净利润等指标进行定量分位数排序，并取综合表现位列前25%分位区间的主体作为各产业内筛选出的综合资质相对较优的发债主体标的，以期供投资者参考与关注。 新型支柱产业：1）综合表现相对占优的30 家发债主体的存量债券余额大多处于20 亿元及以上水平，最新主体评级以AAA 级、AA+级为主，所属地域以山东、广东、安徽等省市为主，企业性质以地方国有企业、中央国有企业等为主，从事行业包括电力、航运港口、航空机场、乘用车等，最新发债成本大多处于2.28%-2.54%，最新发行债券的到期收益率大多处于2.25%-2.51%，当前机构持仓以银行、公募基金居多。2）在债券表现方面相对较优的同时基本面表现尚可的发债主体包括但不限于：水发集团有限公司、安徽省能源集团有限公司、舟山交通投资集团有限公司、四川省水电投资经营集团有限公司、安徽省皖能股份有限公司、甘肃电投能源发展股份有限公司、格林美股份有限公司。 未来产业：1）综合表现相对占优的20 家发债主体的存量债券余额多数处于20 亿元及以上水平，最新主体评级以AAA级、AA+级为主，所属地域以北京、江苏、上海等省市为主，企业性质以地方国有企业、中央国有企业、公众企业等为主，从事行业包括光学光电子、半导体、通信设备等，最新发债成本大多处于1.94%-2.70%，最新发行债券的到期收益率大多处于1.98%-2.56%，当前机构持仓以银行居多。2）在债券表现方面相对较优的同时基本面表现尚可的发债主体包括但不限于：北京亦庄国际投资发展有限公司、中国电子信息产业集团有限公司、京东方科技集团股份有限公司、中国信息通信科技集团有限公司、安徽省铁路发展基金股份有限公司、北方华创科技集团股份有限公司、上海硅产业集团股份有限公司、江苏长电科技股份有限公司、四川金舵投资有限责任公司、同方股份有限公司、天津津智国有资本投资运营有限公司、中国长城科技集团股份有限公司、长飞光纤光缆股份有限公司。 传统产业升级：1）综合表现相对东吴证券研究所晨会纪要占优的20 家发债主体的存量债券余额大多处于20 亿元及以上水平，最新主体评级以AAA 级、AA+级为主，所属地域以北京、山东、辽宁等省市为主，企业性质以中央国有企业、地方国有企业、民营企业等为主，从事行业包括普钢、工业金属、炼化及贸易等，最新发债成本大多处于2.60%-3.30%，最新发行债券的到期收益率大多处于2.55%-3.31%，当前机构持仓以银行、券商居多。2）在债券表现方面相对较优的同时基本面表现尚可的发债主体包括但不限于：中国冶金科工股份有限公司、山东宏桥新型材料有限公司、南山集团有限公司、太原重型机械集团有限公司、洛阳文化旅游投资集团有限公司、广西柳州钢铁集团有限公司、花园集团有限公司。 基础设施建设产业：1）综合表现相对占优的30 家发债主体的存量债券余额大多处于20 亿元及以上水平，最新主体评级以AAA 级、AA+级为主，所属地域以河南、山东、新疆等省市为主，企业性质以地方国有企业为主，从事行业包括基础建设、铁路公路、轨交设备等，最新发债成本大多处于2.69%-3.24%，最新发行债券的到期收益率大多处于2.63%-3.00%，当前机构持仓以银行、券商居多。2）在债券表现方面相对较优的同时基本面表现尚可的发债主体包括但不限于：沈阳地铁集团有限公司、山西路桥建设集团有限公司、信阳建投投资集团有限责任公司、乌鲁木齐交通旅游投资(集团)有限公司、乌鲁木齐城市轨道集团有限公司、青岛海洋投资集团有限公司、珠海华发科技产业集团有限公司、日照市土地发展集团有限公司。 绿色转型相关行业：1）综合表现相对占优的20 家发债主体的存量债券余额大多处于10 亿元及以上水平，最新主体评级在AAA 级、AA+级、AA 级均衡分布，所属地域以北京、湖北、浙江等省市为主，企业性质以地方国有企业、中央国有企业为主，从事行业主要为环境治理等，最新发债成本大多处于2.27%-2.68%，最新发行债券的到期收益率大多处于2.19%-2.40%，当前机构持仓以银行、公募基金居多。2）在债券表现方面相对较优的同时基本面表现尚可的发债主体包括但不限于：北京城市排水集团有限责任公司、武汉市水务集团有限公司、江阴市公有资产经营有限公司、中原环保股份有限公司、中国环境保护集团有限公司、重庆市水利投资(集团)有限公司、眉山市国有资本投资运营集团有限公司、南宁建宁水务投资集团有限责任公司、海宁市水务投资集团有限公司、武汉市城市排水发展有限公司、榆林市水务集团有限责任公司、巴州国信建设发展(集团)有限公司。 民生保障与消费升级产业：1）综合表现相对占优的20 家发债主体的存量债券余额大多处于10 亿元及以上水平，最新主体评级在AAA 级、AA+级、AA 级均衡分布，所属地域以陕西、广东、重庆等省市为主，企业性质以地方国有企业、中央国有企业、民营企业等为主，从事行业包括旅游及景区、一般零售、本地生活服务等，最新发债成本大多处于2.71%-3.36%，最新发行债券的到期收益率大多处于2.65%-3.32%，当前机构持仓以银行居多。2）在债券表现方面相对较优的同时基本面表现尚可的发债主体包括但不限于：华侨城集团有限公司、山西省文化旅游投资控股集团有限公司、陕西旅游集团有限公司、上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司、安阳投资集团有限公司、酉阳县桃花源文化旅游集团有限公司、云南世博旅游控股集团有限公司、盈峰集团有限公司。 风险提示：宏观经济下行超预期风险；产业政策落地不及预期风险；信用环境收紧风险；技术路径迭代风险；行业竞争加剧风险；发债主体信用资质恶化风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）东吴证券研究所晨会纪要行业推荐个股及其他点评技源集团（603262）：HMB 领跑全球，精准营养扬帆起航
投资要点 砥砺卅载，技源已成为行业创新引领者。技源集团主营
保健品原料及制剂，公司控股股东为TSI HK，实控人为周京石、龙玲夫妇。公司具备强研发背景，董事长周京石曾任职安利、雅芳，担任研发中心科学家、高级科学家；总经理龙玲长期从事化学合成制备领域的产业化研究，为公司多项核心专利的发明人。2024 年公司收入/归母净利润为10/1.75 亿元，2019-2024 年CAGR 分别为10%/25%。2024年营养原料与制剂产品收入占比分别为65%/35%。公司未来将继续发力精准营养，以期打通产业链上中游。公司营养原料产品主要有HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素，2024 年收入占比分别29%/18%/9%；公司制剂客户包括澳佳宝、Pharmacare、Herbs of Gold 等。 HMB 如日方升，应用空间广阔，公司牢据优势位置。HMB 学名β-羟基β-甲基丁酸盐，应用场景分为：①特医养护（术后患者修复）；②中老年人肌肉修护（避免支撑度不足而跌倒）；③运动增肌。中国是HMB 的主要生产国，以2021 年为例，占据了全球HMB 原料市场90%以上的份额，技源为HMB 行业龙头，2024 年在全球范围内的市场份额约53.34%，我们认为公司HMB 原料的壁垒在于其专利技术、各国准入以及客户基础。展望未来，现阶段与雅培的合作多集中于医疗营养类目，运动营养及老年人肌肉修复方向仍有较大拓客空间。 保健品行业景气成长，公司守正出新，精准营养扬帆起航。我国保健品行业保持景气成长，老龄化筑底、新人群扩张、新消费驱动，我们预计2025-2027 年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数水平。精准营养又称个性化营养，即根据个体特点调整营养建议和干预措施，进而预防和控制慢性病。精准营养为未来保健重要方向，2025 年全球市场规模约158 亿美元，美国精准营养发展领先，中国市场前景更佳，2024年美国/中国精准营养市场规模分别为45/14 亿美元，对标海外，中国人均消费额提升空间较大。国内精准营养经历了三轮迭代，而公司的精准营养业务已储备7~8 年，从业务模式、相关技术成熟度（如算法系统、微片剂型等）、商业化落地能力与进展等方面，目前处于全球领先水平。公司精准营养业务2026 年有望于海外率先落地、toB 模式为主。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027 年公司营收分别为10.83/13.12/15.69 亿元，同比增速分别为8%/21%/20%；2025-2027年归母净利润为1.71/2.35/2.91 亿元，同比增速为-2%/37%/24%，EPS分0.43/0.59/0.73 元，对应当前PE 为65x、47x、38x，考虑到公司的精准营养模式于业内先发优势及技术壁垒明显，且远期空间广阔，我们认为当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全的风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）鸣鸣很忙（01768.HK）：立量贩潮头，盈利和业态持续进阶
投资要点 零食量贩高景气，公司龙头地位确立。1）消费需求务
实，上游产能充裕，传统零售低迷，折扣业态应运而生，通过缩减流通环节实现价格优势。零食量贩门店高周转、高标准化的特点吸引加东吴证券研究所晨会纪要盟积极参与，实现快速扩张。行业市场规模从2019 年73 亿元快速增长至2024 年1297 亿元，5 年间CAGR 达到77.8%，增速领跑硬折扣零售细分赛道。2）行业已形成高度集中的双寡头竞争格局。按照GMV计算，2024 年公司与万辰集团合计占据零食量贩行业约75.6%市场份额，门店数量合计占比达到75.2%，市场头部集聚效应显著，行业进入壁垒提高。 规模驱动业绩增长，盈利结构持续优化。公司由零食很忙与赵一鸣零食于2023 年11 月战略合并而成，截至2025 年11月，公司门店数量达到21041 家；按2024 年GMV 计，公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，并位列中国第四大食品饮料连锁零售商。1）轻资产加盟模式驱动营收高速增长。公司营业收入主要来自向加盟门店销售商品（占比超98.5%），凭借可复制的单店模型和强大的加盟商吸引力，公司营收实现指数级增长，2022-2024 年CAGR 高达203.0%。2）盈利能力持续改善。随着规模效应释放和供应链垂直整合深化，公司毛利率稳中有升，归母净利率从2022 年1.7%稳步提升至2025Q1-3 的3.4%。3）运营效率行业领先。存货周转率显著高于连锁业态同行。 单店营收改善、净利率优化，新业态持续进阶。1）公司单店运营效率仍有较大提升空间。借鉴优秀零售商的运营经验（如数据化选品、门店媒体化），门店运营上仍有较大提效空间。2）净利率处于上升期。行业价格战趋缓，补贴收缩，万店规模强化供应链议价权，仓储物流费率保持低位（约1.5%-1.7%），边际成本持续摊薄，叠加数字化运营提效，费用率有望进一步优化。 3）公司试水省钱超市新店型，新增日化、粮油、短保烘焙、冻品等高关联品类，单店营收提升显著，毛利率改善明显，盈利模型更具竞争力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为645/822/944 亿元，经调整净利润分别为26/32/39 亿元，归母净利润分别为23/30/37 亿元，对应同比增速分别为176%/31%/24%，对应PE 分别为34/26/21X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、行业竞争风险、居民消费力复苏不及预期。（证券分析师：苏铖 证券分析师：吴劲草 证券分析师：李茵琦京东集团-SW（09618.HK）：2025Q4 业绩前瞻：零售承压见底，新业务亏损收窄
投资要点 营收预计微增，短期利润由于外卖大幅投入承压：我们
预计公司2025Q4 实现营收3508 亿元，同比增长1%；Non-GAAP 净利润达4.0 亿元，主要受零售业务利润下行及新业务投入拖累。零售主业基本盘稳健，收入增速回落： 2025Q4 京东零售业务收入我们预计达2981.26 亿元，同比下滑2.91%。分品类看，1）带电品类：受去年同期高基数及多地国补额度消耗殆尽影响，收入预计同比双位数下滑，其中家电承压最为明显，数码次之，手机相对较好；2）非带电品类：整体表现好于此前预期，收入增速环比小幅下降。 新业务环比减亏，外卖单量健康增长：2025Q4 公司新业务整体表现超出预期，亏损环比收窄。其中外卖业务UE 持续改善，单量环比健康增长；预计京喜和国际业务亏损环比小幅扩大，但仍处于可控区间。2026 利润有望修复，外卖减亏趋势延续：展望2026 年，国补政策刺激效应将继续减弱，消费品以旧换新补贴总额预计将有所收紧，覆盖品类减少。公司整体利润受到外卖减亏的影响有望逐步修复。公司外卖单量预计维持健康增长，UE 持续提升，亏损有望进一步收窄；京喜和国际业务方面，公司将增加投入以拓展长期增长空间。 盈利预测与投资评级：考虑公司零售业务因国补退坡面临阶段性压力和外卖业务的持续投入，我们下调盈利预测，将2025-2027 年的EPS（Non-东吴证券研究所晨会纪要GAAP）由9.7/12.1/14.6 元调整为8.3/9.1/11.2 元， 对应2025-2027 年的PE 分别为11.9/10.8/8.8 倍（港币/人民币=0.89，2026 年2 月2 日）。考虑公司外卖业务减亏趋势明确，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济及消费复苏不及预期，新业务发展不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：张良卫 证券分析师：张家琦）鸣鸣很忙（01768.HK）：国内休闲食饮连锁零售龙头，开启量贩零食3.0 时代
投资要点 量贩零售赛道龙头企业，行业结构性变革领军者。鸣鸣
很忙是中国休闲食品饮料连锁零售行业的领先企业，2024 年以555 亿元GMV 和近1.5 万家门店的规模居市场首位。公司通过“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌的成功融合与协同，实现了对全国市场的广泛覆盖。其增长深度契合休闲零食量贩化、消费需求追求极致“质价比”以及市场持续下沉的核心趋势。 赛道长坡厚雪，或存在结构性增长红利。中国休闲食品饮料零售2024 年规模约3.7 万亿元、是持续稳定增长的广阔市场。当前正经历两大关键结构性变化：一是渠道向专业化量贩模式集中，其增速远超传统商超渠道，2019-2024 年专卖店GMV CAGR 约14%；二是市场持续下沉，下沉市场无论在规模还是增速上都已成为增长主动力。同时，中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有翻倍以上空间，行业天花板高。 财务业绩增长迅猛，盈利质量持续优化。公司展现出强劲的增长动能与盈利弹性，2024 年实现营收393.44 亿元，同比增长282.15%；归母净利润达8.34亿元，同比增长283.44%。进入2025 年业绩持续高增，前三季度营收已超上年全年。在规模快速扩张的同时，盈利能力同步提升，毛利率与归母净利率从2022 年的7.45%、1.67%提升至2025Q1-3 的9.73%、3.36%，规模化效应与精细化运营成果显著。 精细化运营、品牌营销与供应链管理共同铸就深厚护城河。公司建立了精细化的运营体系，通过专业选品团队和数字化工具确保商品持续创新与高动销率。在品牌层面，完成了从区域到年轻化再到国民级的营销战略升级，配合多元IP 联名，显著提升品牌影响力与客群吸引力。同时，高效的供应链管理体系通过直接对接大量厂商、发展定制产品与智能物流网络，构筑了坚实的成本与效率壁垒。 盈利预测与投资评级：公司作为休闲零食饮料量贩零售行业龙头企业，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔。我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为645 /822/944 亿元，归母净利润分别为23/30/37 亿元，对应同比增速分别为176%/31%/24%，经调净利润分别为26/32/39亿元，同比增长207%/25%/22%。截至26/2/2 市值对应经调利润的PE分别为30/24/20X，考虑到量贩零食行业持续高景气，同时公司行业龙头地位突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争与市场饱和；运营管理风险；新业务拓展不及预期（证券分析师：吴劲草 证券分析师：苏铖 证券分析师：郗越中际旭创（300308）：2025 年业绩预告点评：业绩符合预期，scale-up打开空间
投资要点 事件：公司发布2025 年业绩预告。2025 年公司预计实
现归母净利润98 至118 亿元，同比增长89.50%至128.17%；扣除非经常性损益后的净利润预计为97 亿至117 亿元，同比增长91.38%至130.84%。2025 年限制性股票激励计划、员工持股计划等事项确认股份支付费用，导致归属母净利润减少约2.23 亿元；美元汇率持续下跌产生汇兑损失，导致归母净利润减少约2.70 亿元；确认投资收益及公东吴证券研究所晨会纪要允价值变动损益，带来归母净利润增加约2.96 亿元。公司业绩符合市场预期。 800G、1.6T 需求高景气+硅光加速渗透，公司利润率仍处上升通道。我们认为在产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G 出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的1.6T 硅光模块起量产品结构优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。 公司持续推进扩产，加大研发投入布局前沿产品。公司持续推进铜陵旭创高端光模块产业园三期项目等募投项目进展，公司高端产品相关配套产能将进一步释放。公司成功研发3nm 1.6T OSFP 2xFR4 光模块和800G LR2 OSFP 相干精简型光模块，并在OFC2025 现场展示。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进。我们看好公司在继续扩大产能、提升高端产品交付能力的同时，扩充更多高端产品线落地，保持行业内的领先地位。 AI 算力需求持续高增，乘数效应下光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell 预测2025 年四大云厂合计CapEx 预计超3000 亿美元，主要用于AI 数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC 出货有望快速增长，ASIC 相比GPU 单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。我们认为在推理场景中，基于TCO、用户体验、模型能力的综合考量，正催生出对更大规模算力互联需求，公司作为全球光模块龙头厂商有望充分受益光互联增量。 盈利预测与投资评级：考虑1.6T 上量和scale-up 前景明朗，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为100.8/210.3/299.0 亿元（原值为99.0/144.1/183.9 亿元），2026 年2 月2 日收盘价对应2025-2027 年PE 分别为65/31/22 倍，看好公司受益产业趋势，高端产品放量，维持“买入”评级。 风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。（证券分析师：张良卫 研究助理：周珂）招商蛇口（001979）： 2025 年业绩预告点评：利润阶段性下滑，聚焦核心投销稳健
投资要点 事件：1 月30 日公司发布2025 年度业绩预告，预计
2025 年实现归母净利润10.05-12.54 亿元，同比下降69%-75%；实现扣非净利润1.54-2.31 亿元，同比下降91%-94%。 利润阶段性下滑，主要受交付规模与减值计提影响：公司归母净利润大幅下滑，主要原因包括：1）2025 年房地产开发项目交付规模减少，营业收入同比下降；2）公司根据谨慎性原则，对部分房地产项目计提减值准备；3）对联合营企业的投资收益及股权出售收益同比减少。 销售稳居前列，核心城市优势巩固：根据中指院数据，2025 年公司实现全口径销售金额1960 亿元，同比-10.6%（TOP100 房企同比-18.5%），排名提升1 名至行业第5 名；销售均价为27686 元/平方米，同比+19.3%。公司持续巩固高能级核心城市市场地位，打造“招商好房子”，销量稳居前列，2025 年销量排名在上海进入TOP2，在深圳、北京、杭州、成都等城市进入TOP5。 拿地规模同比高增，优质土储持续夯实：公司2025 年新增土地43 宗，总规划建筑面积440.5 万平方米，同比+95.8%，总权益拿地金额为542.6 亿元，同比+62.1%。公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投的投资策略，围绕核心城市群加大投资布局力度，持续优化土储结构，支撑优质项目持续落地。 盈利预测与投资评级：在政策端持续发力、行业供需逐步平衡的背景下，公司东吴证券研究所晨会纪要作为央企龙头，资源禀赋与信用优势突出，投销节奏稳健，有望在行业企稳过程中率先受益。我们预计公司2025/2026/2027 年归母净利润分别为10.80/11.28/13.69 亿元，同比分别-73.25%/+4.37%/+21.43%，EPS 分别为0.12/0.13/0.15 元，对应 PE 分别为 84.1X/80.6X/66.4X。公司销售稳居行业头部，土储优质，高能级城市优势持续巩固，业绩有望逐步修复，维持“买入”评级。 风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。（证券分析师：姜好幸 研究助理：刘汪）比亚迪（002594）：2026 年1 月销量点评：销量同环比降低，持续推进高端化和出口
投资要点 2026 年1 月销量21 万辆、同比-30%。比亚迪1 月销
21 万辆，同环比-30%/-50%。结构方面，1 月本土销量11 万辆，同环比-53%/-62%；1 月海外销10 万辆，同环比+51%/-25%。我们预计26年销量512 万辆，同增11%，其中出口预计150-160 万辆，同增44-53%，本土预计356 万辆，同比持平。 纯电份额提升、持续推进高端化和出口。1 月插混乘用车销12.2 万辆，同环比-29%/-45%，占比59%，同环比+3pct/+10pct；纯电乘用车销8.3 万辆，同环比-34%/-56%，占比41%，同环比-4pct/-12pct。1 月高端销量2.8 万辆，同环比+54%/-60%，占比13%，同环比+7pct/-3pct。其中，腾势1 月销0.6 万辆，同环比-49%/-67%；仰望1 月销413 辆，同环比+44%/-55%；方程豹1 月销2.2 万辆，同环比+247%/-58%。出海方面，截至25 年11 月，公司已投产海外产能超30 万台/年，独资建设SKD/CKD 工厂，截至25 年10 月，巴西累计销17 万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂26 年Q2 前有望陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP 有望提升。 1 月电池装机同增30%、外供电池持续高增、储能业务增长加速。比亚迪1 月电池装机20.2GWh，同环比+30%/-26%。外供看，12 月装机4.10gwh，同环比+59.5%/+3.7%。1-12 月累计外供装机35.3gwh，同比+172%，其中小鹏10.3gwh、小米9.4gwh。此外，我们预计26 年储能电池出货约80GWh。 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们预计公司25-27 年归母净利350/450/563 亿元（原预测值为350/509/664 亿元），同比-13%/+29%/+25%，对应PE 为23/18/14x，给予26 年25x，目标价124元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：黄细里 证券分析师：阮巧燕）