市场回顾：本周沪深300 指数下跌2.19%，公用事业指数下跌2.35%，环保指数下跌5.59%，周相对收益
率分别为-0.17%和-3.41%。申万31 个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第4 和第23 名。电力板块子板块中，火电下跌1.78%；水电下跌0.85%，新能源发电下跌1.39%；水务板块下跌3.70%；燃气板块下跌1.42%。重要事件：辽宁发改委印发《关于2026 年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》。辽宁发改委印发《关于2026 年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，提出通过建立核电可持续发展价格结算机制，推动核电机组平稳入市。具体而言，核电参与市场交易后，在市场外建立差价结算机制，差价结算费用暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户分摊。专题研究：主要碳排放国家减排政策梳理。世界主流大国对碳减排的态度各异，呈现出差异化发展态势。中国持续推进“双碳”目标，构建起更为系统的政策体系；欧盟则依托“绿色新政”强化碳边境调节机制，加速工业脱碳与交通领域转型；在2025 年开始的第二任期，美国总统特朗普在就职首日即再次签署行政令退出《巴黎协定》，并宣布“国家能源紧急状态”，彻底扭转了美国此前的气候政策方向；印度则在保障能源安全的前提下，稳步提升非化石能源装机容量，并探索碳交易机制。相比之下，俄罗斯受制于对化石能源出口的高度依赖以及国内能源结构调整缓慢，其减排政策体系相对滞后，缺乏明确的碳中和目标与系统性路径规划，在国际气候治理中的步伐明显落后于其他主要经济体。投资策略：公用事业：1.煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业
华电国际以及区域电价较为坚挺的
上海电力；2.国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业
龙源电力、
三峡能源，区域优质海上风电企业
广西能源、
福能股份、
中闽能源，开展新能源与智算中心一体化深化算电协同标的
金开新能，以及布局绿色氢基能源业务的
电投绿能；3.装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的
中国核电、
中国广核；国家电投整合核电资产，打造A 股第三家核电运营商，推荐重组标的
电投产融；4.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头
长江电力；5.燃气推荐具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的
九丰能源；6.基于余热锅炉设备制造进军核能和清洁能源装备制造的
西子洁能。环保：1.水务&垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、上海实业控股、
中山公用；2.中国科学仪器市场份额超过90 亿美元，国产替代空间广阔，推荐
聚光科技、
皖仪科技；3.欧盟SAF 强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益，推荐
山高环能。风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、崔佳诚（S0980525070002）军工行业专题:大飞机行业深度报告- “三足鼎立”格局初现，国产替代万亿蓝海全球民航市场走出疫情“阴霾”，我国航空市场成为万亿核心增长极：1）全球民航业运行基本恢复至常态水平，未来客运量和机队将双轮增长。未来全球航空旅客周转量将实现年均4.73%的增长，到2044年增长至2024 年的2.52 倍。2）未来20 年我国航空市场规模达1.4 万亿美元，窄体客机占据主导地位。未来二十年预计我国将有9736 架飞机交付市场，市场规模达14789 亿美元，占全球整个航空市场的21.2%；交付机型方面，单通道客机预计交付7250 架，占交付总量的74.46%。供给端“爬坡攻坚”，需求端“内外扩容”：1）供给端：截至2025 年底C919 累计交付30 架，目前产能仍是交付核心限制，商飞正通过总装基地扩建、推进国产发动机研制适航等举措加快产能释放。2026年作为产能爬坡关键年预计交付不少于28 架。2）需求端：C919 订单总量已突破1500 架，确认订单总额近千亿美元为商飞产能爬坡提供了充足支撑。大飞机国产化率突破在即，“链上”企业享红利：1）材料和零部件：复合材料在大飞机上用量逐代增加，C919 复材占比12%，预计C929 将达51%，T300 和T800 为主要应用牌号；金属材料中国产铝材用量占比超50%，基本实现自主保障，新一代铝锂合金用量提升，占机体结构重量7.4%，国产替代前景广阔，钛合金则凭借其性能优势用量攀升。2）整机方面：机体结构价值量占整机约30%-35%，基本实现国产化替代，直接受益于产能扩张的确定性最强；航空发动机价值量约20%-25%，未来20 年民用航发市场规模超2 万亿，其中涡轮叶片等热端部件为在航发整体中价值量占比最高。目前国产航发CJ-1000 研发进展顺利，国产替代进入倒计时；机载系统价值量约25%-30%，主要通过“中外合资”进行研制，是提升国产化率的关键环节。关注重点：1）密切关注大飞机产业链上游通过商飞认证、嵌入核心供应链的优质企业，该类企业将直接享受大飞机产能爬坡红利，如：发动机高温合金、机体复合材料和金属合金、核心铸锻件等领域。2）重视国产化替代逻辑以及自主可控订单具备确定性的方向，如：机体结构制造享受放量红利，发动机受益于国产航发替代等。李聪（S0980525080006）、石昆仑（S0980526020002）电新行业专题:人工智能研究专题：人工智能为国内工业升级带来的机遇1）我国发展智能制造具备得天独厚的坚实基础与广阔空间。2）核心引擎：AI 赋能的关键技术解析，涵盖数字孪生、机器学习与自动化控制等。3）深度应用：AI 在研发、生产、供应链等全价值链环节的渗透与落地场景。4）全球及中国市场规模数据、增长趋势与未来商业机遇分析。5）国内外标杆企业案例拆解，直观感受AI 带来的降本增效价值。6）未来展望：技术演进趋势预判、面临的转型挑战与投资逻辑思考。王蔚祺（S0980520080003）绿茶集团(06831.HK) 海外公司财报点评:2025 年经调整净利润同增41%，同店企稳与展店双轮驱动2025 年经调净利润同增41.0%，符合预期。2025 年，公司实现收入47.63 亿元，同比+24.1%；实现经调整净利润5.08 亿元，同比+41.0%，经调整净利润位于前期正面盈利预告区间，宣布派发股息0.52 港元/股。分业务看，2025 年，餐厅经营/外卖业务分别实现收入35.4/12.0 亿元，分别同增14.2%/66.5%，对应收入占比分别为74.3%/25.3%，其中外卖占比同比提升6.4pct，借力外卖大战&优化外卖专属菜品外卖占比快速提升，参考同业在外卖业务的布局情况，我们分析2026 年外卖占比预计仍会小幅提升。新模型效率改善明显，投资回收期加快，2026 年门店扩张有望提速。截至2025 年底，公司总门店数达到609 家，期内新开157 家、净增144 家，门店总数同增31%，其中小型餐厅为主，公司年报提及，以购物中心餐厅为例，2025 年新开设餐厅每平米月均收入较2025 年之前开设的餐厅同增48.4%，该类模型平均现金回收期为12.6 月；分城市线级看，2025 年一线及新一线及海外市场/二线/三线及以下城市门店数分别为323/136/150 家，对应门店数占比分别为53.0%/22.3%/24.6% ，分别同比+3.4pct/-2.4pct/-1.0pct。展望2026 年，伴随新模型验证成功，境内门店有望维持同比超30%增长。同店增速环比收窄，自25Q2 已转正。2025 年，公司餐厅日均销售额为1.89 万，同比下滑12.9%；人均消费（堂食+外卖）54.6 元，同比降低2.8%；翻台率同比表现持平为3.0 次/天，翻台率平稳但单店日均销售额下滑分析主要系门店小型化、桌数下滑影响。2025 年，公司同店收入同降0.8%，环比25H1（-1.7%）降幅收窄，据公司官微信息，25Q1-4 同店收入增速分别为-8.3%/+4.4%/+0.5%/1.0%，外卖加码&堂食渐进复苏综合助力。效能提升带动净利率改善。2025 年，原材料成本/其他资产折旧及摊销占比分别同比-1.9/-0.7pct，其中毛利率改善主要系受采购议价能力提升，折旧摊销成本下滑系单店门店初期造价成本降低。而外卖业务开支占比提升1.1pct 主因发力外卖业务布局影响。2025，公司经调整归母净利率10.7%,同比+1.3pct，效能改善带动利润率上行。风险提示：食品安全、行业竞争加剧、同店收入下滑、门店扩张不及预期。投资建议：考虑新模型验证良好，提升26-27 年业绩预测至6.5/8.2 亿元（调整方向+7%/+15%），新增28 年预测10.0 亿元，对应PE 估值为7.6/6.0/4.9x，过往公司估值水平显著低于行业均值，我们分析主因市场担心公司品牌生命周期问题，但未来伴随同店增速持续企稳，新模型扩张逻辑持续验证，业绩兑现后担忧有望缓解估值水平有望上行，且新增年度分红率50%+承诺也有望增强投资偏好，维持“优于大市”评级。曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）
卫星化学(002648.SZ) 财报点评:扣非归母净利润同比增长4%，高油价带来气头烯烃利润弹性2025 年扣非归母净利润同比增长4.0%，业绩符合预期。公司2025 年实现营收460.7 亿元（同比+0.9%），归母净利润53.1 亿元（同比-12.5%），扣非归母净利润62.9 元（同比+4.0%），毛利率为22.3%（同比-1.3pcts），扣非净利率为13.7%（同比+0.4pcts）。公司2025 年单四季度实现营收113.0 亿元（同比-15.5%，环比-0.1%），归母净利润15.6 亿元（同比-34.6%，环比+53.8%），扣非归母净利润20.5 亿元（同比+4.8%，环比+53.1%）。2025 年公司研发费用达16.6 亿元，平湖基地年产8 万吨新戊二醇装置，嘉兴基地年产9 万吨丙烯酸项目成功投产。公司乙烷成本优势凸显，2025 年烯烃价格、价差承压。公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产龙头企业。分板块来看，功能化学品板块营收258.7 亿元（同比+19.2%），毛利率为24.8%（同比+4.5pcts）；高分子新材料板块营收87.6 亿元（同比-26.9%），毛利率为28.6%（同比-6.5pcts）；新能源材料板块营收6.9 亿元（同比-17.8%），毛利率为24.3%（同比+2.1pcts）。C2 产业链方面，2025 年美国乙烷均价为25.6 美分/加仑（同比+34.7%），东北亚乙烯CFR 均价815 美元/吨（同比-7.4%）；C3 产业链方面，2025 年国内丙烷CFR 均价为593 美元/吨（同比-6.9%），丙烯均价为6470 元/吨（同比-6.1%）。海外产能退出，油-气价差扩大，公司有望充分受益。据公司年报，2024 年4 月以来欧洲已有多家裂解装置关闭，乙烯总产能削减约430 万吨/年，约占欧洲乙烯产能20%；韩国和日本部分油头化工装置也在加快退出或整合。全球烯烃供需格局有望得到改善，景气度有望进入上行周期。近期，受中东地缘局势影响，年初至今乙烯价格上涨95.0%，美国乙烷价格基本稳定，公司充分受益油-气价差扩大。未来随着公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目逐步落地，高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品有望逐渐放量，同时公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，长期成长可期。风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。投资建议：考虑到油价上行，油-气价差扩大对公司产品利润的影响，上调2026-2027 年归母净利润预测至75.1/79.0 亿元（原值为65.5/76.6 亿元）,新增2028 年归母净利润预测85.8 亿元，对应摊薄EPS为2.23/2.35/2.55 元，当前股价对应PE 为11.7/11.1/10.2x，维持“优于大市”评级。杨林（S0980520120002）、薛聪（S0980520120001）
中海油服(601808.SH) 财报点评:公司各版块经营稳健，归母净利润同比大幅提升公司2025 年营业收入稳健增长，归母净利润同比大幅提升。公司2025 年度实现总营业收入502.82 亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润38.42 亿元，同比增长22.47%。公司2025 年度毛利率为17.39%（同比提升1.7 个百分点），净利率为8.07%（同比提升1.03 个百分点）。其中第四季度公司营业收入为154.29 亿元（同比提升5.39%），归母净利润为6.32 亿元（同比下降8.65%）。公司钻井平台使用率及平均费率明显提升，带动板块营收及毛利快速增长。公司钻井平台使用率高位运行，半潜式钻井平台有效拉高营收及毛利。2025 年钻井服务业务全年实现营业收入人民币148.98 亿元，同比增长12.8%。2025 年公司钻井平台日历天使用率同比增加10.4 个百分点至88.4%。平均日收入方面，自升式平台维持相对稳定，半潜式平台则由去年的14.3 万美元/天大幅上升至17.5 美元/天。油田技术服务板块技术能力及装备水平快速发展，受收费模式影响营收及毛利率略有下降。2025 年公司加快推进油田技术服务业务体系化收费模式，全年实现营业收入人民币274.93 亿元，同比下降0.6%。2025 年板块毛利率为22.61%，同比下降0.3 个百分点。公司持续对“璇玑”“璇玥”等核心技术产品进行迭代升级和系统拓展。船舶服务工作量大幅提高，营收稳步提升。2025 年公司运营管理船舶规模持续增长，2025 年自有船队工作天数73959 天，同比增长33.76%。2025 年船舶服务业务实现营业收入人民币51.98 亿元，同比增加9.0%。工程勘察板块公司主动优化产能布局，聚焦高回报业务，实现作业结构优化。2025 年该板块业务营业收入人民币26.93 亿元，同比增长0.9%。公司构建起完整产业链，助力我国海洋物探装备向高端化、规模化方向迈进。风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。投资建议：公司作为油服行业国内龙头，业务结构不断优化，毛利率预计逐步提升。在中东局势持续紧张的背景下，国际油价持续走高，上游油气勘探开发资本开支有望提升。我们微调公司盈利预测，并新增2028 年盈利预测，2026-2028 年归母净利润分别为44.52/47.73/50.55 亿元（前值为42.74/45.6 亿元），每股收益0.93/1.00/1.06 元/股（前值为0.90/0.96 元/股），维持A 股及H 股“优于大市”评级。杨林（S0980520120002）、董丙旭（S0980524090002）
招商蛇口(001979.SZ) 财报点评:行业保持领先，减值同比下降归母净利润-75%，减值规模同比下降。2025 年公司实现营业收入1547 亿元，同比下降14%；实现归母净利润10 亿元，同比下降75%。公司业绩下滑的主要是开发业务结转规模下降及投资收益减少。公司全年计提资产减值损失44 亿元，同比下降26%。公司开发业务结算毛利率为15.33%，同比下降0.25 个百分点。销售保持行业前列，投拓聚焦核心城市。2025 年公司累计实现销售金额1960 亿元，同比下降11%，行业排名提升一位至第四位；实现签约销售面积716 万平方米，同比下降24%。公司在上海、深圳、成都等10 个城市实现全口径销售金额排名前三，核心城市市场地位稳固。2025 年公司累计获取43 宗地块，总计容建面约440 万平方米，总地价约938 亿元，公司需支付的权益地价约为543 亿元。公司在投资策略上坚持聚焦核心，年内“核心10 城”的投资占比接近90%，其中一线城市的投资占比达63%。代建业务方面，全年新增代建项目80 个，新增签约面积1139 万平方米。融资优势明显，结构改善。截至2025 年末，公司剔除预收账款的资产负债率为64.2%、净负债率为72.5%、现金短债比为1.19，“三道红线”持续保持绿档。公司年内完成120 亿元存量永续债全面清零，并落地经营性物业贷款141 亿元，债务结构实现显著优化。年末综合资金成本为2.74%，较年初下降25BP，融资成本保持行业领先水平。风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。投资建议：公司土地质量相对优质，财务保持健康，减值已较为充分，由于房地产行业仍在下行周期，公司仍然受到结转规模下降和投资收益减少的影响，我们下调公司的营业收入和盈利预测，预计26、27年公司营收分别为1451/1389（原值1530/1569）亿元，归母净利润分别为13/15（原值41/42）亿元，对应EPS 为0.15/0.16 元，对应当前股价的PE 为59.5/54.5X，维持“优于大市”评级。具体盈利预测展开见正文。任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002）贝壳-W(02423.HK) 海外公司财报点评:2025 全年营收平稳盈利下滑，持续加大股东回报力度全年营收同比+1%，非房业务有效平滑楼市波动影响。2025 全年，公司实现GTV 交易总额31833 亿元，同比-5%；营业收入946 亿元，同比+1%，其中，非房业务（家装家居、房屋租赁和新兴业务）收入占比41%，同比提升7pct。其中2025Q4 单季度由于高基数影响，公司实现GTV 交易总额7241 亿元，同比-37%；营业收入222 亿元，同比-29%，其中，非房业务占比43%，同比提升13pct。公司营收表现优于GTV，主要因为家装家居家居和房屋租赁业务发展良好，有效平滑了房地产交易市场波动的影响。利润同比下滑，但加大股东回报力度。2025 年，公司实现归母净利润30 亿元，同比-26%；经调整归母净利润50 亿元，同比-30%；归母净利率3.2%，同比下降1.2pct；经调整归母净利率5.3%，同比下降2.4pct；毛利率21%，同比下降3pct；贡献利润率27%，同比下降3pct。2025Q4 单季度，公司实现归母净利润1 亿元，同比-85%；经调整归母净利润5 亿元，同比-61%；归母净利率0.4%，同比下降1.4pct；经调整归母净利率2.4%，同比下降1.9pct；毛利率21%，同比下降2pct；贡献利润率28%，同比基本持平。公司持续加大股东回报力度，2025 年综合股东回报绝对值同比+9%。存量房业务表现平稳，平台模式优势凸显。2025 年，公司存量房业务交易单量创历史新高，同比+11%，但受二手房价下跌和套均总价拉低的影响，GTV 交易额为21515 亿元，同比-4%，其中链家交易额占比为37%，同比下降3.6pct；收入250 亿元，同比-11%，其中平台加盟费收入占比20%，同比提升2pct；货币化率1.16%，同比下降0.10pct；贡献利润率39.3%，同比下降4pct。2025Q4 单季度，存量房业务GTV交易额为4820 亿元，同比-35%，其中链家交易额占比为37%，同比下降5pct；收入54 亿元，同比-39%，其中平台加盟费收入占比23%，同比提升6pct；货币化率1.13%，同比下降0.07pct；贡献利润率40.4%，同比持平。新房业务规模收窄，贡献利润率提升。2025 年，公司新房业务实现GTV 交易额为8909 亿元，同比-8%；市占率12.1%，同比提升0.6pct；收入为306 亿元，同比-9%；货币化率3.43%，同比下降0.03pct；贡献利润率25.0%，同比提升0.2pct。2025Q4 单季度，新房业务实现GTV 交易额2070 亿元，同比-42%；市占率11.5%，同比下降3.1pct；收入为73 亿元，同比-45%；货币化率3.51%，同比下降0.17pct；贡献利润率28.3%，同比提升2.6pct，创上市以来新高，但含一次性因素影响。非房业务发展良好。2025 全年，公司新赛道业务收入390 亿元，同比+23%，贡献利润率20%，同比下降3pct；2025Q4 单季度，公司新赛道业务收入95 亿元，同比+4%，贡献利润率21%，同比提升2pct。其中，家装家居业务经营质量持续优化，2025 全年收入154 亿元，同比+4%，贡献利润率31%，同比提升0.7pct；2025Q4 单季度收入36 亿元，同比-12%；贡献利润率29%，同比下降0.9pct。而房屋租赁服务2025 全年收入219 亿元，同比+53%，贡献利润率8.6%，同比提升3.6pct；2025Q4 单季度收入54 亿元，同比+18%，贡献利润率10%，同比提升6pct，一方面得益于在管房源套数同比+62%配合精细化管理提效，另一方面省心租产品转型为更低风险的轻量化模式，口径也逐渐切换至净额法，过程还将持续一两年。公司积极优化经纪人结构，提升店效人效。截至2025 年末，公司门店数量为6.1 万家，同比+19%；经纪人数量为52 万人，同比+5%；店均人数9 人，同比-12%；公司从2025Q2 开始主动管理低效链家经纪人，保持市占率的同时缩减固定成本。2025Q4，公司活跃门店和活跃经纪人数占比分别为95%和85%，保持在高位；通过贝壳或链家移动应用程序访问平台的月活用户数为4380 万人，同比基本持平。投资建议：2025 全年营收平稳盈利下滑，持续加大股东回报力度。综合考虑房地产市场量价下行趋势对公司主赛道业务的拖累以及非房业务模式调整且盈利改善的趋势，我们下调此前的盈利预测，预计公司2026-2027 年营业收入分别为888/854 亿元（原值为963/1015 亿元），经调整归母净利润分别为56/61亿元（原值为70/76 亿元），对应每股收益分别为1.60/1.72 元，对应当前股价的PE 分别为22.1/20.5倍，维持“优于大市”评级。风险提示：经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升不及预期、新赛道业务盈利改善不及预期等。任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002）
宏桥控股(002379.SZ) 财报点评:受益于行业景气度走高，盈利能力提升2025 年公司业绩同比增加3.7%。2025 年公司实现营收1567 亿元（+4.25%），归母净利润178.6 亿元（+3.7%），经营性净现金流240 亿元（-5.1%），加权平均净资产收益率达34.6%。其中2025Q4 归母净利润40.2 亿元，环比减少10 亿元，主因：①2025Q4 氧化铝价格环比大幅下跌近400 元/吨，公司氧化铝净外售600 多万吨受损；②2025Q4 预焙阳极价格环比增加400 元/吨，折合吨铝成本增加近200 元/吨；③云南枯水期电价高于丰水期；④资产减值损失。另外，公司实施重组后特别分红32.6 亿元。全资子公司宏拓实业净利润263 亿元。报告期内，公司实施重大资产重组，通过发行股份的方式购买宏拓实业100%股权，于2025 年12 月31 日完成资产交割及股权工商变更等相关工作，宏拓实业纳入公司合并报表范围成为公司全资子公司。2025 年宏拓实业净利润263 亿元。铝市场景气度走高，公司将迎来利润释放年。全球铝行业供给端变得非常脆弱，体现在：①占全球55%产能的中国电解铝开工率几乎100%，在重工业领域十分罕见，说明过去二十多年全球依赖的中国电解铝已无法提供弹性生产，一旦国外产能出现扰动，全球铝供需就会出现硬缺口；②中东局势动荡及Mozal电解铝厂停产，造成全球电解铝缩减产能1.5%，停产容易复产难，全年供给缺口放大。③几内亚政府考虑控制铝土矿出口，我国庞大的铝产业链高度依赖几内亚铝土矿，依存度近50%；并且可能扭转铝土矿没有资源稀缺性的传统认知，有利于抬升铝产业链总体价值。风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。假设2026-2028 年铝价均为23500 元/吨（前值22500 元/吨），氧化铝价格2700 元/吨，预焙阳极价格5500 元/吨（前值5000 元/吨），云南电费含税0.44 元/度，山东外购电不含税0.5 元/度。预计2026-2028年营业收入分别为1879/1882/1884 亿元，归属母公司净利润332.2/341.3/345.5 亿元（原值193.1/292.1/303.9 亿元），利润年增速分别为86.0%/2.7%/1.3%，每股收益分别为2.55/2.62/2.65 元，对应PE 倍数分别为10.0/9.8/9.7，公司是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，维持“优于大市”评级。刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003）
四方股份(601126.SH) 财报点评:主业稳健增长，固态变压器与出海表现亮眼全年业绩增长16%，新签合同增长17%。2025 年公司实现营收81.93 亿元，同比+17.87%；归母净利润8.29 亿元，同比+15.84%。25 年公司毛利率30.22%，同比-2.11pct.；净利率10.12%，同比-0.18pct.。2025 年公司新签合同额达100 亿元，同比+16.7%。四季度业绩符合预期。四季度公司实现营收20.62 亿元，同比+10.99%，归母净利润1.25 亿元，同比+17.42%。四季度公司毛利率28.61%，同比+0.02pct.，净利率6.09%，同比+0.40pct.。网内外业务收入保持增长，产品结构影响毛利率。2025 年公司电网自动化实现营收36.79 亿元，同比+11.17%，毛利率40.05%，同比-1.49pct.；电厂及工业自动化实现营收38.26 亿元，同比+22.55%，毛利率23.92%，同比-1.57pct.。新能源领域优势地位稳固，产品矩阵持续丰富。2025 年公司二次设备产品中标多个海风项目，巩固公司华东、华南地区市场的优势地位，并强化分布式调相机等产品矩阵，创新构建“无功电压主动支撑”技术体系，中标多个分布式调相机项目。SST 布局领先，全面适配800V AIDC 供电架构。公司着力开展面向AIDC 行业的固态变压器产品开发及海内外市场布局。目前公司已具备固态变压器系列产品，具有高效率、高功率密度、高可靠性和快速动态响应等优势，可全面适配下一代数据中心800V 直流供电架构。海外布局持续深化，多国实现标志性突破。2025 年以来，公司持续深耕东南亚、非洲市场，二次设备、电力电子等核心产品在菲律宾等市场渗透率大幅提升，中标老挝、巴基斯坦项目；配网开关亦持续中标刚果金、肯尼亚、老挝等多个项目。风险提示：国内电力投资不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到新能源行业发展情况和公司业务结构，下调26-27 年盈利预测。我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润为9.85/11.43/14.50 亿元（26-27 年原预测值为10.05/12.05 亿元），同比+19%/+16%/+27%，动态PE 为37/32/25 倍。王蔚祺（S0980520080003）、王晓声（S0980523050002）重庆银行(601963.SH) 财报点评:贷款高增，净息差同比走阔营收和归母净利润均实现双十增长。2025 年实现营收151.1 亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润56.5亿元，同比增长10.5%，较2024 年增速分别提升了6.9 个和6.7 个百分点。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长10.8%和12.5%。净利息收入增速亮眼。2025 年公司净利息收入同比增长22.4%，较前三季度增速提升了7.2 个百分点，主要受益于贷款持续高增以及净息差同比走扩。2025 年公司非息收入同比下降24%，占营收的17.6%，较2024 年占比下降8.0 个百分点，手续费及佣金净收入以及其他非息收入同比均有所下降。政信类贷款高增，零售贷款仍疲软。2025 年末总资产总额1.03 万亿元，贷款总额0.53 万亿元，较年初均增长了20.7%。其中，对公贷款余额0.43 万亿元，较年初增长26.9%，零售贷款余额967 亿元，较年初微降0.9%。公司贷款主要投向政信类，2025 年新增贷款投向政信类贷款相关行业（三大基建行业，租赁和商务服务以及建筑业）的比例为83%，期末余额占贷款总额的56.0%，较年初提升了5.6 个百分点。净息差同比走阔，负债成本改善明显。2025 年净息差1.39%，同比提升4bps，与前三季度持平。资产端，生息资产收益率3.53%，贷款收益率4.27%，同比分别下降27bps 和12bps，伴随贷款重定价周期已近尾声，贷款收益率预计趋于平稳。负债端，计息负债付息率2.18,%，存款付息率2.22%，同比分别下降40bps和37bps，大幅下降。公司定期存款占比高，伴随存款挂牌利率调降以及公司积极加强存款成本管控，存款成本仍有比较大的下行空间。资产质量指标均持续改善，拨备覆盖率稳定。2025 年末不良率1.14%，较年初下降11bps，与9 月末持平，加回核销处置后不良生成率0.82%，同比下降3bps。期末关注率1.94%，逾期率1.36%，较6 月末分别下降10bps 和21bps。受益于资产质量指标改善，公司信贷拨备计提力度略有下降，2025 年贷款信用成本0.69%，同比下降15bps。期末拨备覆盖率245.6%，与年初基本持平。投资建议：川渝地区是国家多项重大战略的汇集区域，为公司资产强劲扩表提供坚实的基础。考虑到公司存款成本改善幅度较大，我们上调2026-2028 年净利润至63.4/71.9/82.2 亿元（2026~2027 年原预测57.3/62.9 亿元）），同比增速分别为12.1%/13.5%/14.3%，对应2026-2028 年PB 值为0.52x/0.48x/0.44x，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。田维韦（S0980520030002）、王剑（S0980518070002）金融工程金融工程日报:沪指强劲反弹，绿电、军工板块走强市场表现：20260324 市场全线上涨，规模指数中中证2000 指数表现较好，板块指数中科创50 指数表现较好，风格指数中中证500 价值指数表现较好。综合、纺织服装、建材、电力公用事业、有色金属行业表现较好，煤炭、石油石化、农林牧渔、电新、食品饮料行业表现较差。概念指数全线上涨，高送转、光纤、垃圾发电、PM2.5、覆铜板等概念表现较好，工业气体、甲醇、光伏逆变器、ETC、保险精选等概念表现较差。市场情绪：20260324 市场情绪较为高涨，收盘时有101 只股票涨停，有8 只股票跌停。昨日涨停股票今日高开高走，收盘收益为3.82%，昨日跌停股票今日收盘收益为2.19%。今日封板率75%，较前日提升8%，连板率32%，较前日提升4%。市场资金流向：截至20260323 两融余额为26200 亿元，其中融资余额26033 亿元，融券余额167 亿元。两融余额占流通市值比重为2.7%，两融交易占市场成交额比重为8.6%。折溢价：20260323 当日ETF 溢价较多的是沪深300ETF 方正富邦，ETF 折价较多的是黄金股ETF 华夏。近半年以来大宗交易日均成交金额达到21 亿元，20260323 当日大宗交易成交金额为6 亿元，创近半年来新低，近半年以来平均折价率7.06%，当日折价率为2.88%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000 股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.89%、4.32%、10.99%、13.18%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为3.03%，处于近一年来38%分位点，当日沪深300 股指期货主力合约年化贴水率为8.17%，处于近一年来28%分位点；当日中证500 股指期货主力合约年化贴水率为10.47%，处于近一年来55%分位点；当日中证1000 股指期货主力合约年化贴水率为11.91%，处于近一年来60%分位点。机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是
帝科股份、
焦点科技、
金徽酒、
美诺华、
光力科技、
中粮科技、长高电新、
中船特气等，帝科股份被119 家机构调研。20260324 披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是
南亚新材、云南锗业、华民股份、万润科技、绿发电力、大中矿业、山大电力、恒天海龙、祥明智能、东田微等，机构专用席位净流出前十的股票是三安光电、美利云、纳百川、九洲集团、卧龙电驱、华达科技、杭氧股份、雪浪环境、顺灏股份、云天化等。陆股通净流入前十的股票是三安光电、节能风电、大中矿业、洲际油气、东田微、富祥药业、云天化、山大电力、华达科技、黑牡丹等，陆股通净流出前十的股票是卧龙电驱、美利云、云南锗业、万润科技、东方新能、顺灏股份、铭普光磁、莲花控股、奥瑞德、首航新能等。风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。张欣慰（S0980520060001）联系人：李子靖【市场数据】商品期货商品涨跌幅商品涨跌幅黄金993.361.64ICE 布伦特原油104.494.55白银17755.004.6095380.001.0923795.000.6716485.000.36豆一4618.00-1.8922950.00-0.06豆粕2944.00-1.10135270.000.90玉米2378.00-0.66352250.001.85螺纹钢3122.00-0.63SR6055431.00-0.11本月国内重要信息披露公布日期项目本期数据上期数据上年同期数据发布主体2024/11/30
11 月PPI(%)
-2.9-3.3-3.4PPI2024/11/30
11 月CPI(%)
99.4100.2100.2国家统计局2024/11/30
11 月狭义货币(M1)同比(%)
-0.0-0.020.01中国人民银行2024/11/30
11 月狭义货币(M2)同比(%)
0.070.070.1中国人民银行2024/11/30
11 月新增人民币贷款(亿元)
5216.02965.011120.0中国人民银行2024/11/30
11 月贸易顺差总额(亿美元)
97443.1395715.1769334.24国家商务部2024/11/30
11 月固定资产投资累计同比(%)
0.030.010.02国家统计局2024/11/30
11 月工业增加值(%)
0.050.050.06国家信息中心2024/11/30
11 月社会消费品零售总额_同比(%)
0.030.030.02国家统计局近期非流通股解禁明细代码简称本次解禁数量(万股)流通股股本(万股)流通股增加%上市日期601658.SH邮储银行540540.547252780.06100.002026-03-25002673.SZ西部证券36038.70446958.17100.002026-01-19002936.SZ郑州银行27150.00633182.9473.692025-11-27601990.SH南京证券2657.21368636.10100.002025-11-06002736.SZ国信证券47358.75961242.93100.002025-08-14600369.SH西南证券33000.00664510.91100.002025-07-22600490.SH
鹏欣资源22026.56221288.70100.002025-06-12600967.SH
内蒙一机412.50170338.1882.582025-06-03601226.SH华电重工408.34116701.00100.002025-06-02002142.SZ宁波银行7581.90659965.1095.062025-05-16688232.SH
新点软件15651.9233000.00100.002025-05-16301093.SZ
华兰股份3782.7813466.66100.002025-04-30688257.SH
新锐股份2460.709280.00100.002025-04-28688553.SH
汇宇制药-W11406.6742360.00100.002025-04-28301088.SZ
戎美股份16800.0022800.00100.002025-04-28301091.SZ
深城交8400.0016000.00100.002025-04-28688211.SH
中科微至6660.0013160.86100.002025-04-28688739.SH
成大生物22766.3741645.00100.002025-04-28688255.SH
凯尔达2837.717841.46100.002025-04-25600926.SH杭州银行50408.30586039.7487.832025-04-24301087.SZ
可孚医疗8676.5716000.00100.002025-04-24601009.SH南京银行113110.821000701.69100.002025-04-23688737.SH
中自科技3197.518603.49100.002025-04-22301086.SZ
鸿富瀚3833.556000.00100.002025-04-21001218.SZ
丽臣实业3072.008999.55100.002025-04-14301077.SZ星华反光3856.496000.00100.002025-03-31301061.SZ
匠心家居6000.008000.00100.002025-03-13000625.SZ
长安汽车2590.64632214.2945.922025-03-05300844.SZ
山水比德2525.004040.00100.002025-02-13301024.SZ
霍普股份2880.004239.00100.002025-01-28601921.SH
浙版传媒180000.02222222.22100.002025-01-23001209.SZ
洪兴股份6497.499394.48100.002025-01-22002059.SZ
云南旅游6857.37101243.48100.002025-01-16002187.SZ
广百股份18692.7961761.91100.002025-01-06605287.SH
德才股份2865.1310000.00100.002025-01-06600679.SH
上海凤凰550.7734369.42100.002024-12-23000546.SZ
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