一、核心观点及公司动态

核心观点
免税：3 月20 日，中国中免发布业绩预告公告，2025 年公司实现收入536.94 亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.97%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24 亿元，同比-8.04%。主营业务毛利率同比+0.51pct，存货周转率同比增长约10%。25Q4 公司毛利率增长超预期，看好26 年公司利润率维持改善趋势。25Q4 公司主营业务毛利率达到32.66%，同比增长4.12pct，是21 年以来Q4 最高。毛利率提升的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。我们认为这些因素将驱动Q1 公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。行业数据追踪社零数据1-2 月增速好于预期，服务消费为增长亮点。2026 年1-2 月社零增速回暖，消费复苏动能有所改善，对消费板块估值修复有支撑作用，其中餐饮消费成为重要增长亮点。短期受假期效应与政策带动，消费市场有所回暖，但复苏呈现结构性差异。数据显示，1-2 月社零总额86079 亿元，同比增长2.8%，较上年12 月提升1.9 个百分点；服务零售额同比增长5.6%，增速高于商品零售；餐饮收入10264 亿元，同比增长4.8%，增速高于社零整体2.0 个百分点，占社零总额比重达11.9%，餐饮复苏势头强劲，进一步印证服务消费回暖趋势。结构性机会凸显，悦己消费与下沉市场成为核心增长极。具体来看，1-2 月必选领域中粮油食品零售额同比增长10.2%，可选领域中金银珠宝、服装鞋帽分别增长13.0%、10.4%；线上零售累计同比增长9.2%，乡村零售额当月增速（3.2%）快于城镇0.5 个百分点，下沉市场与悦己消费赛道景气度突出。
行情回顾
上周(2026/03/16-2026/03/20)上证指数、深证成指、沪深 300、恒生指数、恒生科技指数分别-3.38%、-2.90%、-2.19%、-0.74%、-2.12%，商贸零售(申万) -4.55%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在9 个申万大消费一级行业板块中位列第8。个股方面吉峰科技、怡亚通、全新好、南京商旅、若羽臣涨幅居前，预计主要受益于供应链、消费复苏、旅游出行热度等景气要素及资金偏好，赫美集团、新世界、博士眼镜、翠微股份、中信金属跌幅居前。细分行业景气指标零售：商超-略有承压，调改类向上、百货-略有承压、电商-底部企稳、跨境电商-稳健向上。社服：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店底部企稳；教育：1）K12 高景气维持，2）职业教育底部企稳；人服稳健向上。投资建议免税：3 月份数据好转带来乐观预期确定性增强。短期看，折扣缩减、货币升值将驱动利润率增长。中期看，高端消费复苏、日本旅游回流逻辑不变，后续增长值得期待。黄金珠宝：头部品牌业绩超预期，一口价产品质价比凸显，持续推荐：1）老铺黄金：消费者对涨价接受度好于预期，品牌力持续验证。涨价有望带来毛利率端持续优化，看好26 年店铺优化调整与高客运营策略，同店增长有望持续。2）潮宏基：产品上新带动加盟商单店模型强化，自产比例增长+产品结构优化，双重驱动盈利能力提升。风险提示业务拓展不及预期；内需消费不及预期；产品表现不及预期；国际贸易政策大幅波动。批发和零售贸易行业研究年03 月22（维持评级）行业周报证券研究报告行业周报扫码获取更多服务行业周报扫码获取更多服务
一、核心观点及公司动态
免税： 3 月20 日，中国中免发布业绩预告公告，2025 年公司实现收入536.94 亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86 亿元，同比-15.97%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24亿元，同比-8.04%。主营业务毛利率同比+0.51pct，存货周转率同比增长约10%。25Q4 公司毛利率增长超预期，看好26 年公司利润率维持改善趋势。25Q4 公司主营业务毛利率达到32.66%，同比增长4.12pct，是21 年以来Q4 最高。毛利率提升的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。我们认为这些因素将驱动Q1 公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。错峰出行趋势增强，带来海南3 月淡季不淡，离岛免税3 月表现亮眼。经轧差计算，3/1-3/13 离岛免税销售额约为16.9 亿。日均销售额约为1.30 亿，较25M3 日均增长38.8%。日均购物人次约为2.00 万，较25M3 同期日均增长39.9%。二、行业数据追踪社零数据：1-2 月社零增速好于预期，服务消费为增长亮点。2026 年1-2 月社零增速回暖，消费复苏动能有所改善，对消费板块估值修复有支撑作用，其中餐饮消费成为重要增长亮点。短期受假期效应与政策带动，消费市场有所回暖，但复苏呈现结构性差异。数据显示，1-2 月社零总额86079 亿元，同比增长2.8%，较上年12月提升1.9 个百分点；服务零售额同比增长5.6%，增速高于商品零售；餐饮收入10264 亿元，同比增长4.8%，增速高于社零整体2.0 个百分点，占社零总额比重达11.9%，餐饮复苏势头强劲，进一步印证服务消费回暖趋势。
图表1：月度社会零售总额及同比增速（%）
图表2：月度社零餐饮收入及同比增速（%）
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所结构性机会凸显，线上消费与下沉市场成为核心增长极。具体来看，1-2 月必选领域中粮油食品零售额同比增长10.2%，可选领域中金银珠宝、服装鞋帽分别增长13.0%、10.4%；线上零售累计同比增长9.2%，乡村零售额当月增速（3.2%）快于城镇0.5 个百分点，下沉市场与悦己消费赛道景气度突出。5.9%5.1%6.4%4.8%3.7%3.4%3.0%2.9%1.3%0.9%0.0%2.8%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%-2.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02025/032025/062025/092025/12社零总额:当月值（万亿元）名义增速实际增速4.3%5.6%5.2%5.9%0.9%1.1%2.1%0.9%3.8%3.2%2.2%4.8%-4%-2%0%2%4%6%8%2025/022025/052025/082025/112026/02社零:餐饮收入:yoy限额以上社零：餐饮收入：yoy行业周报扫码获取更多服务
图表3：社零线上下零售额累计同比增速（%）
图表4：社零分城乡零售额当月同比增速（%）
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所三、行情回顾上周(2026/03/16-2026/03/20)上证指数、深证成指、沪深 300、恒生指数、恒生科技指数分别-3.38%、-2.90%、-2.19%、-0.74%、-2.12%，商贸零售(申万) -4.55%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在9 个申万大消费一级行业板块中位列第8。个股方面吉峰科技、怡亚通、全新好、南京商旅、若羽臣涨幅居前，预计主要受益于供应链、消费复苏、旅游出行热度等景气要素及资金偏好，赫美集团、新世界、博士眼镜、翠微股份、中信金属跌幅居前。
图表5：上周商贸零售板块涨跌幅（%）
图表6：上周商贸零售板块涨跌幅走势（%）
板块代码板块名称一周涨跌000001.SH上证指数-3.38%399001.SZ深圳成指-2.90%000300.SH沪深300-2.19%HSI.HI恒生指数-0.74%HSTECH.HI恒生科技指数-2.12%801200.SI商贸零售-4.55%来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所7.3%7.9%7.7%8.5%8.5%9.2%9.6%9.8%9.6%9.1%8.6%9.2%0%2%4%6%8%10%12%2025/022025/052025/082025/112026/02网上销售和服务零售额：累计同比线下商品和服务零售额：累计同比4.6%5.3%4.7%5.4%4.5%3.9%4.6%4.0%4.1%2.8%1.7%3.2%0%1%2%3%4%5%6%7%社零:城镇:yoy社零:乡村:yoy-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%上证指数深证成指沪深300商贸零售行业周报扫码获取更多服务
图表7：上周大消费行业涨跌幅排序
来源：wind，国金证券研究所
图表8：上周商贸零售行业涨幅前5 名
证券代码证券简称周度收盘价（元）上周涨跌幅300022.SZ吉峰科技8.454.48%002183.SZ怡亚通5.254.07%000007.SZ全新好14.422.41%600250.SH南京商旅11.502.11%003010.SZ若羽臣30.321.26%来源：wind，国金证券研究所
图表9：上周商贸零售行业跌幅前5 名
证券代码证券简称周度收盘价（元）上周涨跌幅002356.SZ赫美集团3.93-18.44%600628.SH新世界7.67-17.44%300622.SZ博士眼镜25.42-15.69%603123.SH翠微股份12.30-13.53%601061.SH中信金属12.38-10.74%来源：wind，国金证券研究所四、投资建议免税3 月份数据好转带来乐观预期确定性增强。短期看，折扣缩减、货币升值将驱动利润率增长。中期看，高端消费复苏、日本旅游回流逻辑不变，后续增长值得期待。黄金珠宝头部品牌业绩超预期，一口价产品质价比凸显，持续推荐：1）老铺黄金：消费者对涨价接受度好于预期，品牌力持续验证。涨价有望带来毛利率端持续优化，看好26 年店铺优化调整与高客运营策略，同店增长有望持续。2）潮宏基：产品上新带动加盟商单店模型强化，开店有望超预期，自产比例增长+产品结构优化，双重驱动盈利能力提升，持续推-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%食品饮料家用电器轻工制造传媒社会服务农林牧渔商贸零售美容护理纺织服饰行业周报扫码获取更多服务荐。线下零售建议关注走胖东来路线，调改持续深化的永辉超市。过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题。永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力。模仿胖东来模式的超市众多，但永辉超市具备独特的竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口，生鲜销售占比高、获客能力强，但经营难度也最高，永辉20 年全国化生鲜经营专属经验构筑难以逾越的护城河。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。胖东来式调改特点是“需要全面改，改一点是没用的”，因此门店调改费用和中央工厂建设费用带来的资金需求将相当的区域型、规模不大的竞争对手挡在门外。跨境出海：建议持续关注：1）头部优势出海品牌安克创新，当前股价调整后处于舒适位置；2）AI+跨境平台小商品城、焦点科技以及泛品类龙头华凯易佰，有望受益美国库存出清及一带一路贸易拓展；3）后地产链受益的OPE 及工具品类标的，巨星科技、创科实业，以及海外仓受益标的乐歌股份。五、风险提示业务拓展不及预期：部分新业务的拓展尚处于早期，后续表现的持续性有待观望。内需消费不及预期：当前居民消费意愿度仍处于较低状态，若消费恢复不及预期，互联网相关广告及消费直接相关业务将受到影响。产品表现不及预期：新品上市的阶段性表现存在较强不确定性，若表现不及预期会对相关收入产生影响。国际贸易政策大幅波动：若美国对华关税大幅提升，或影响市场情绪及相关出口链公司后续业绩表现。行业周报扫码获取更多服务买入：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业周报扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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