核心结论：①5 月第1 周，资金入市合计净流入448 亿元，前一周流出413 亿元。②短期情绪指标处于
05 年以来高位，长期情绪指标处于05 年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周电子、半导体、通信等热度较高。5 月第1 周，资金入市合计净流入448 亿元，前一周流出413 亿元。资金流入方面，融资余额增加868亿元，公募基金发行增加101 亿元，ETF 净赎回352 亿元，北上资金估算净流入56 亿元；资金流出方面，IPO 融资规模43 亿元，产业资本净减持93 亿元，交易费用89 亿元。短期情绪指标处于05 年以来高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为535%，当前处在历史上由低到高85%的分位；最近一周融资交易占比为10.37%，当前处在历史上由低到高83%的分位。长期情绪指标处于05 年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A 股PE 倒数减十年期国债收益率）为2.32%，当前处在历史上由高到低48%的分位；二看收益率对比，最近一周300 指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.21，当前处在历史上由高到低7%的分位。从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3 个行业则分别是电子100%、半导体100%、通信99%，最低的分别是农林牧渔0%、银行0%、交通运输1%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备94%、电子90%、基础化工89%，最低的分别是煤炭14%、建筑装饰18%、石油石化24%。风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）海外市场专题:美元债双周报（26 年第19 周）-长端利率逼近5%，美债市场承压加剧宏观主线：通胀韧性与地缘风险共振，市场重新定价高利率维持更久近期美元债市场持续受到通胀韧性与地缘风险的双重扰动。美国4 月综合PMI 回升至52.0，制造业PMI升至54.0，显示经济基本面仍具韧性；就业市场虽边际放缓，但初请失业金人数仍维持低位，衰退信号并不明显。与此同时，中东局势反复推升油价与短期通胀预期，市场对二次通胀风险的担忧重新升温。当前10 年期美债收益率维持在4.35%-4.40%附近，30 年期收益率接近5%，市场已明显下修年内降息预期，更倾向于高利率维持更久的交易逻辑。市场表现：收益率曲线陡峭化延续，长端利率面临财政+通胀双重压力近期美债市场呈现长端承压、短端相对稳定的特征。2 年期美债收益率约3.90%，10 年期约4.37%，收益率曲线继续陡峭化。短端利率仍受美联储政策锚定，而长端则受到通胀预期、财政赤字与国债供给压力的共同压制。值得注意的是，在本轮地缘冲突中，美债传统避险属性有所弱化，市场更担忧通胀与财政风险，而非经济衰退风险。信用市场方面，高收益债风险偏好略有降温，但一级市场发行仍保持活跃，整体信用风险暂未明显恶化。政策前瞻：美联储维持偏鹰立场，降息门槛显著提高美联储当前维持谨慎观望立场，政策天平在抗通胀与稳增长之间艰难平衡。4 月强劲的非农就业数据为美联储坚持高利率提供了依据，但时薪增长放缓也缓解了通胀螺旋式上升的急迫性。市场预期5 月会议维持利率不变的概率接近100%，年底前累计降息幅度已收窄至接近于零。美联储下任主席沃什的鹰派言论（强调维持低通胀独立性）进一步强化了这一预期。展望后市，市场的政策博弈焦点将完全转向即将公布的4 月CPI 和PPI 数据。若通胀数据未见加速上行，美联储将维持当前利率水平不变；若数据显示服务通胀顽固，市场可能进一步上修利率预期。总体来看，除非经济活动出现急剧萎缩，否则美联储政策转向的门槛已被显著抬高。此外，美国财政赤字扩张与长期国债供给增加，也意味着未来即便开启降息周期，长端利率下行空间可能仍相对有限。投资建议：控制久期，偏向高质量信用资产当前美元债市场仍适合防御性配置思路。建议继续采用偏哑铃型策略：一方面配置短久期资产，锁定较高票息并控制利率风险；另一方面精选基本面稳健、现金流稳定的投资级信用债，以获取相对确定性收益。在收益率曲线陡峭化背景下，中短端资产性价比仍优于超长久期债券。整体来看，在通胀与政策路径尚未明确转向前，维持适度久期、防守优先的配置策略仍是当前较优选择。风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性，全球地缘局势的不确定性。王学恒（S0980514030002）、徐祯霆（S0980522060001）行业与公司非银行业专题:保险业2026 年一季报综述-银保高景气延续，投资波动放大新准则放大投资收益波动，一季度投资承压，上市险企归母净利润同比下降。2026 年一季度，权益市场波动及高基数扰动为险企资产端带来一定压力，A 股上市险企营收及利润表现分化。营收方面，
中国太保、
中国人保、
中国平安、
中国人寿、新华保险分别同比-1.2%/-5.1%/-6.2%/-15.3%/-33.7%；归母净利润分别同比+4.3%/-31.4%/-7.4%/-32.3%/+10.5%。其中，中国太保寿险受益于所得税减少叠加可转债阶段性收益贡献，带动公司净利润增长；新华保险受益于保险服务业绩同比大幅提升、债券市场波动带来的交易机会及承保财务损失减亏，利润表现优于行业平均水平。寿险：银保渠道发力，NBV 延续高景气，但margin 水平略下降，后续产品谋求提质空间。2026 年一季度寿险新业务价值在高基数前提下继续实现较快增长，中国人寿NBV 同比增长75.5%，增速领跑行业。中国平安渠道结构优化带动新单保费同比增长45.5%，太保寿险、新华保险银保期交保费分别实现同比增长37.8%、30.7%。考虑上市险企普遍出现保费增速高于NBV 增速，表明以分红险为代表的新产品利润率同比有下行。后续险企通过主动压降银保趸交、提升期交占比，银保渠道优化资产增长；而个险聚焦绩优培育与产能提升，太保寿险、新华保险绩优人力人均保费显著增长。财险：保费收入增值平稳，业务结构优化带动COR 持续改善，关注非车险报行合一发力。截至一季度末，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入3369.7 亿元，同比增长2.5%，其中车险业务同比微降0.2%，非车险受益于结构调整同比增长4.8%。一季度受益于大灾影响较弱及费用管控成效，人保财险、平安财险、太保财险COR 分别为94.2%/95.8%/96.4%，同比下降0.3pt/0.8pt/1.0pt。判断非车险报行合一有利于压降费率水平，行业马太效应增强。投资端更重视资产配置理念，未来净投资收益率更战略重视。一季度受权益市场走弱影响，A 股上市险企实现投资类收益（利息收入、投资收益及公允价值变动损益）997.9 亿元，同比下降37%。其中，险企公允价值变动损益合计为-1404.1 亿元，形成明显负向扰动，而利息收入同比增长3.3%，投资收益同比增长69.8%。中国太保非年化总投资收益率为0.8%，表现优于同业。此外，上市险企持续提升FVOCI权益类资产配置力度。一季度中国人寿和中国人保实现FVOCI 权益类资产规模同比增长82%、54%，进一步增厚长期资产收益。投资建议：上市险企银保渠道延续高景气周期，NBV 持续增长；资产端受一季度受权益市场波动拖累，但4 月权益市场行情修复，长债及高分红类资产配置行情或将延续，上市险企利润与估值有望进入同步修复阶段。建议关注资产负债匹配较好的中国太保、资产收益弹性较大的新华保险及商业模式具备“护城河”优势的中国财险。风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；短期自然灾害导致的财产险赔付上升；长端利率下行等。孔祥（S0980523060004）社会服务行业5 月投资策略：短期板块情绪走弱，淡化总量把握结构性机会
行情回顾：4 月至今A 股社服板块跌2%，港股社服板块跌2%，前期强势出行链补跌，部分强势个股领涨。
2026.4.1-5.5A 股消费者服务板块跌2.24%，跑输沪深300 10.27pct；港股消费者服务板块跌1.65%，跑输中信港股通指数6.30pct。油价上行扰动出行预期，前期相对强势板块如酒店、景区由有所调整；个别个股在业绩确定性预期支撑下表现居前。行业跟踪：消费大盘偏平稳，服务消费优于商品消费，春秋假再增扩四省。3 月我国社会零售品总额同比1.7%，偏平稳。结构上，1-3 月服务消费/商品消费/餐饮消费同比增长5.5%/2.2%/4.2%。3 月服务价格上涨0.8%，涨幅比上月回落0.8pct；旅行社收费、宾馆住宿、飞机票和交通工具租赁价格涨幅回落至0.9%-3.3%。行业层面，我们跟踪目前已有13 省/直辖市全省推行春秋假制度，覆盖全国中小学人数占比约5 成。子行业：出行链：五一假期出行景气度环比走低，优选细分行业周期改善及业务有升级的结构性龙头机会。五一假期国内出游人次/收入同比增长3.6%/2.9%，天气扰动叠加前期需求释放分流，景气度环比清明假期有所回落。短期油价上行、部分国际航司收缩航班引发市场对出行成本担忧，情绪面压制板块表现。但考虑到我国银发游步入景气周期、春秋假制度范围逐步扩大、入境游加速发展有利于出行潜力释放，中线对标海外渗透率潜力较大，板块上推荐供需格局改善的酒店龙头、主业经营边际变化积极的景区；此外，OTA 板块关注反垄断监管落地节奏。连锁餐茶饮：茶饮关注基数走高后同店表现，餐饮优选优质龙头并关注调改进展。在外卖补贴退坡与Q2起基数逐步走高交叠背景下，茶饮同店表现成为验证品牌阿尔法成色的核心指标，优先看好产品力好+供应链强+盈利能力突出/红利属性突出的连锁茶餐饮龙头，其中具备三重缓冲的龙头有望更具相对收益：1）通过品类扩张、店型调整优化等拉长时段与客群、对冲高基数扰动；2）主动管理渠道结构（适度调整外卖占比、外卖端差异化定价）；3）延续高质量开店节奏或存量扎实新品牌稳步进展。平台方面，关注竞争趋缓下龙头季度盈利修复进展。教育：重视高考冲刺旺季一对一培训景气度，中线优选赋能就业相关优质龙头。考虑到4-5 月为高考倒计时冲刺窗口下为个性化辅导业务旺季，短期优先推荐此前超跌后估值性价比突出的
学大教育（我们预测2026 年2.82 亿利润，对应增速44.3%，最新市值对应26PE15x）；此外提振内需背景下，中线持续推荐直接赋能就业的蓝领职业技能培训龙头中国东方教育、企业家培训龙头
行动教育等。投资建议：目前经济环境和市场风格下推荐
三峡旅游、学大教育、华住集团-S、亚朵、携程集团-S、
首旅酒店、
锦江酒店、古茗、海底捞、锅圈、百胜中国、行动教育、中国东方教育等。风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）联系人：周瑛皓社服行业周报:社会服务行业双周报（第129 期）-“五一”假期消费稳健增长，世界数字教育大会即将在杭召开板块复盘：消费者服务板块报告期内下跌2.15%，跑输大盘4.30pct。报告期内（2026 年4 月27 日-2026年5 月10 日），国信社服板块涨幅居前的股票为
科锐国际（7.31%）、
长白山（6.30%）、BOSS 直聘（4.55%）、
国旅联合（4.48%）、新东方-S（4.17%）、永利澳门（3.74%）、
科德教育（3.72%）、
大连圣亚（3.30%）、希教国际控股（3.11%）、
曲江文旅（2.92%）。行业与公司动态：2026 年“五一”假期消费市场呈现稳健增长态势。据文化和旅游部测算，假期全国国内出游人次达3.25 亿，同比增长3.6%，实现旅游总花费1854.92 亿元，同比增长2.9%。消费升级趋势显著，沉浸式文化体验、科技赋能的新业态以及演唱会、体育赛事等有效带动文旅消费。海南离岛免税市场表现亮眼，购物金额达5.54 亿元，同比增长10.4%，“即购即提”等便利化措施优化了购物体验。餐饮茶饮市场同样活跃，书亦烧仙草、奈雪的茶等品牌假期销量环比明显增长，其中小众目的地销量增长显著。政策层面，2026 世界数字教育大会将于5 月11 日在杭州召开，聚焦“人工智能+教育”，预计发布多项重磅成果。同时，民政部等11 部门印发《关于推进互助性养老服务发展的意见》，首次在全国层面系统部署互助养老工作，旨在构建普惠型基层养老服务底盘。上市公司方面，百胜中国公布2026年第一季度业绩，业绩稳健增长，单季净新增门店636 家创历史新高。港股通持股梳理：社服港股核心标的蜜雪集团、古茗、中国东方教育获增持。报告期内（2026 年4 月27 日-2026 年5 月10 日），海底捞持股比例减0.07pct 至30.88%，天立国际控股减1.85pct 至51.59%，茶百道持股比例减1.58pct 至21.89%，蜜雪集团持股比例增0.06pct 至48.07%，古茗持股比例增0.29pct至27.17%,小菜园持股比例减0.24pct 至35.09%，中国东方教育持股比例增0.98pct 至36.22%。风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、政策监管变化风险。投资建议：维持“优于大市”评级。伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社服板块估值有望持续修复。目前经济环境和市场风格下建议配置三峡旅游、学大教育、华住集团-S、亚朵、携程集团-S、首旅酒店、锦江酒店、古茗、海底捞、锅圈、百胜中国、行动教育、中国东方教育等。中线优选
中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、亚朵、华住集团-S、卓越教育集团、学大教育、天立国际控股、中国东方教育、携程集团-S、海底捞、同程旅行、
北京人力、BOSS 直聘、科锐国际、锦江酒店、
同庆楼、
宋城演艺、百胜中国、
君亭酒店、峨眉山A、
天目湖、
黄山旅游、首旅酒店、东方甄选、曹操出行等。曾光（S0980511040003）联系人：周瑛皓化工行业月报:油气行业2026 年4 月月报-美以伊冲突持续，油价维持高位，关注霍尔木兹海峡通航情况
4 月油价回顾：
2026 年4 月布伦特期货均价为102.5 美元/桶，环比上涨2.5 美元/桶；布伦特现货均价121.9 美元/桶，环比上涨17.7 美元/桶；WTI 期货均价97.9 美元/桶，环比上涨7.0 美元/桶。4 月上旬，特朗普威胁打击伊朗石油设施，伊方强硬回应，双方对峙升级，油价冲高至110 美元/桶附近；4 月中旬，美伊双方同意停火两周并启动谈判，油价单日暴跌超过10%，油价围绕美伊谈判结果反复博弈；4 月下旬，特朗普称双方已对话并推迟打击伊朗能源设施，释放缓和信号，美国提交和平方案，伊朗否认与美国谈判，美国考虑向中东增派地面部队，霍尔木兹海峡再度关闭，油价震荡上涨。4 月末，阿联酋突然宣布自5 月1 日起退出OPEC+并提高产量，油价维持高位震荡。油价观点判断：供给端：受到美以伊冲突影响，3 月初以来霍尔木兹海峡持续封锁，航运基本停滞，加之储油设施已趋于饱和，4 月海湾国家已将石油总产量削减超过900 万桶/天，同时有超过300 万桶/天的炼油产能被迫停产。4 月海湾国家只有伊朗哈尔克岛、阿联酋富查伊拉港和沙特延布港合计发运约720 万桶/日。OPEC+于2026 年6 月继续恢复增产18.8 万桶/天，但由于霍尔木兹海峡封闭增产实际意义有限。EIA 将2027年美国原油产量上调至1393 万桶/天，但下调了2026 年产量。鉴于目前霍尔木兹海峡封锁仍然持续，未来原油供给要持续关注霍尔木兹海峡通行情况。需求端：OPEC 最新月报维持2026 年、2027 年原油需求增长138、143 万桶/天预测不变，主要是其考虑到中国实际经济数据表现好于预期；IEA 最新月报将2026 年原油需求由增长65 万桶/天下调至下降8万桶/天；EIA 最新月报将2026 年原油需求由增长124 万桶/天下调至增长60 万桶/天。受美以伊战争影响，2026 年Brent、WTI 油价中枢预计在85-90 美元/桶，上游油气开采板块有望维持较高景气。相关标的：
重点推荐【
中国海油】、【
中国石油】、【
卫星化学】、【
宝丰能源】、【
海油发展】。
风险提示：原材料价格波动；产品价格波动；下游需求不及预期等。杨林（S0980520120002）、薛聪（S0980520120001）、董丙旭（S0980524090002）互联网行业2026 年5 月投资策略：Token 经济正转向ROI 正回报，云厂商后续涨价可4 月行情回顾：4 月恒生科技指数单月上涨5.6%。同期，纳斯达克互联网指数4 月上涨8.1%。个股方面，港股方面，百度集团、阿里巴巴、京东集团为本月表现前三的股票，美股方面，亚马逊、英伟达、谷歌为本月表现前三的股票。从市盈率看，恒生科技指数估值较上月上升，PE-TTM 为22.54x，处于恒生科技指数成立以来29.33%分位点。纳斯达克指数估值较上月上升明显，PE-TTM 为42.03x，处于近10 年71.65%分位点。人工智能动态：1）谷歌：发布Gemma4 开源大模型，发布Eloquent；2）微软：开源前沿语音AI 家族VibeVoice；3）OpenAI：发布GPT-5.5，Codex 迎来重大更新；4）Meta：发布首款AI 模型MuseSpark；5）Anthropic：上线语音功能，发布Claude 3.6 Sonnet 模型；6）Runway：发布Multi-Shot App；7）ElevenLabs：推出IOS 应用ElevenMusic；8）Cursor：SpaceX 寻求收购；9）Anthropic：发布Claude Opus4.7 与Claude Design；10）腾讯：Hy3 Preview 正式发布；11）阿里：千问3.6-Plus 正式发布，千问Qwen3.6-27B 正式开源；12）字节：Seed 3D 2.0 发布；13）美团：LongCat-AudioDiT 开源；14）小米：小米MiMo-V2.5 发布，实现全模态统一推理；15）Deepseek：发布V4，启动首轮外部融资；16）Kimi：月之暗面Kimi K2.6 发布并开源。互联网行业动态：1）电商：618 前置备战加速，流量扶持与履约服务同步升级；2）本地生活：百度APP上线本地生活专区，抖音美团聚焦五一消费新场景；3）游戏：4 月国产游戏版号下发147 款，网易《遗忘之海》等获批；4）金融科技：3 月支付机构备付金同比增长5.03%；5）短视频：监管政策全面规范，平台加码真人与AI 内容双赛道。5 月投资策略：4 月底美股巨头已相继发布财报，本季度三家CSP 云厂商均显示收入环比持续加速，新签订单环比加速。我们认为伴随今年初以来Agent 驱动Tokens 爆发式增长，大模型厂商商业模式逐步闭环，收入增长远高于训练成本提升，且模型厂商毛利率不断提升。我们认为当前AI 投资叙事已逐步从需求侧转变为供给侧是否能支撑后续订单交付。因此本季度云厂财报自研芯片的产能释放对云厂利润率至关重要，亚马逊和谷歌因自研芯片储备充分，云业务OPM 持续攀升。我们持续推荐具备大模型能力和自研芯片能力的云厂商，港股持续推荐阿里巴巴和百度集团。风险提示：政策风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险等。张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）、王颖婕（S0980525020001）、刘子谭（S0980525060001）、张昊晨（S0980525010001）
山西汾酒(600809.SH) 财报点评:2026Q1 收入及净利润下滑，释放经营压力2026Q1 收入及净利润同比下滑，释放渠道及经营压力。2026Q1 公司营业总收入149.2 亿元/同比-9.7%，归母净利润53.8 亿元/同比-19.0%。结合2025Q4+2026Q1 来看，收入同比-2.2%/净利润同比-17.5%，产品结构有所下移；收入+合同负债环比变化合计同比+6.2%/销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。2026Q1 汾酒产品同比下滑，省内渠道韧性较强。分产品看，2026Q1 汾酒收入147.1 亿元/同比-9.2%，预计青花系列下滑幅度大于整体、青花20 相对较好，玻汾预计稳健系省内市场升级以及省外市场增加配额；其他酒类收入1.7 亿元/同比-37.2%，2025Q4 阶段性加压后以去化库存为主。分区域看，2026Q1山西省内/省外收入60.9/87.9 亿元，同比+0.1%/-15.4%；省内保持稳健预计系青花20 和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级，青花26、青花30 同比下滑，但42 度青花30 接受度高、2026Q2 起有望实现增长；我们测算2026Q1 单季度省内/外单经销商贡献收入同比+5.4%/-14.6%。2026Q1 利润端受毛利率和税金率影响，现金流较为稳健。利润端看，2026Q1 净利率同比-4.16pcts 至36.1%；2026Q1 毛利率75.0%/同比-3.75pcts，主要系产品结构下移所致；税金/销售/管理费用率分别15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/+0.39pcts，其中税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致。现金流端看，截至2026Q1 末合同负债79.04 亿元/环比+8.97 亿元，后续收入端留有余力；从市场销售看，春节动销同比下滑但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公司在销售及回款上保持积极态势；但考虑到省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓。2026Q1 销售收现106.2亿元/同比+16.2%，2025Q4+2026Q1 销售收现同比+10.7%。投资建议：短期看，2026 年客观上仍存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，全年公司将逐步释放经营压力，收入及净利润预计下滑。经营层面，2026 年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化：汾享礼遇模式控盘分利，叠加五码产品数字化赋能，公司将对不同区域、不同市县乡、不同经销商差异化产品配额和费用投入；同时布局侏罗纪等产品探索年轻化场景、预计也将补充收入增量。中长期看，清香势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端化仍有空间。维持此前收入及净利润预测，预计2026-2028 年公司收入370.1/383.1/413.6 亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%；预计归母净利润112.1/117.3/132.3 亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%；当前股价对应26/27 年15.4/14.7 倍P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。张向伟（S0980523090001）、张未艾（S0980525070005）
古井贡酒(000596.SZ) 财报点评:2025 年加速调整，2026Q1 收入降幅环比收窄2025 年加速去化经营包袱，2026Q1 延续调整、降幅环比收窄。2025 年公司实现营业总收入188.3 亿元/同比-20.1%，归母净利润35.5 亿元/同比-35.7%，其中2025Q4 收入24.1 亿元/同比-46.6%，亏损4.1亿元/同比-153%；2026Q1 收入74.5 亿元/同比-18.6%，归母净利润16.1 亿元/同比-31.0%。结合2025Q4+2026Q1 看，收入同比-27.8%/净利润同比-61.4%/收入+合同负债环比变化合计同比-29.8%，下滑幅度仍较大，预计公司进一步去化渠道包袱。2025H2 主动调整、收入降幅扩大，黄鹤楼减值进一步影响全年净利润。分产品看，2025 年年份原浆收入145.9 亿元/同比-19.3%（量/价同比-10.4%/-10.0%），预计古5、古8 以价换量下基本盘相对稳固，古20 及以上量价下滑较大；2025H2 公司在需求压力下着力去化库存、纾压渠道，年份原浆收入同比-50.2%。2025 年古井贡酒/黄鹤楼及其他收入19.2/20.3 亿元，同比-14.3%/-20.2%。分地区看，华北/华南/华中收入10.6/11.1/166.5 亿元，同比-46.5%/-21.9%/-17.4%，省内市场相对抗风险。利润端看，2025 年白酒毛利率同比-2.28pcts，其中年份原浆同比-1.26pcts，税金/销售/管理费用率分别16.6%/29.0%/7.72%，受规模负向效应影响同比+0.71/+2.76/+1.60pcts。2025 年计提黄鹤楼商誉减值损失3.15 亿元，影响净利率1.67pcts。现金流看，2025 年销售收现202.6 亿元/同比-12.7%，经营性现金流净额19.47 亿元/同比-58.8%。2026Q1 收入降幅环比收窄，利润端仍有较大承压。收入端看，26Q1 收入在较高基数下延续下滑趋势，但我们预计省内市场份额仍实现提升，主因①古8 在增加费用投入后县乡市场表现较好，②合肥市场古16 在商务、个人消费场景表现良好，③贡系列补充低价格带后抢占终端资金；省外市场中预计江苏/上海/浙江等率先企稳。利润端看，2026Q1 毛利率同比-1.84pcts 系产品结构下移和促销增加，税金/销售/管理费用率同比+1.78/+0.09/+0.81pcts，预计偏低价位产品增加生产会对消费税形成扰动。现金流端看，2026Q1 销售收现74.63 亿元/同比-9.3%，降幅小于收入端；经营性现金流净额19.11 亿元/同比+3.6%；截至Q1 末合同负债23.05 亿元/环比+7.85 亿元，公司对渠道、终端仍有收款议价能力，考虑到目前库存较多，我们预计发货节奏有所放缓。投资建议：展望2026 年，预计第二季度销售淡季仍以库存去化为主，进入下半年低基数期后动销、收入均有望逐步修复；省内市场产品及品牌力仍处于领先地位，省外市场调整至低基数下增速目标预计高于省内。利润端排除商誉减值对净利率的影响后，预计全年有望修复。考虑到场景和需求幅度缓慢，下调此前收入及净利润预测并引入2028 年预测，预计2026-2028 年公司收入179.6/187.3 /198.5 亿元，同比-4.6%/+4.3%/+6.0%（前值26/27 年205.7/222.2 亿元）；预计归母净利润35.2/37.7/41.0 亿元，同比-0.7%/+6.9%/+8.9%（前值26/27 年45.6/50.4 亿元），当前股价对应26/27 年16.0/14.9 倍P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。张向伟（S0980523090001）、张未艾（S0980525070005）
泸州老窖(000568.SZ) 财报点评:2025Q4 释放经营压力，股息率具备优势2025Q4 释放压力，26Q1 延续调整。2025 年公司实现营业总收入257.3 亿元/同比-17.5%，归母净利润108.3 亿元/同比-19.6%；25Q4 收入26.04 亿元/同比-62.2%，归母净利润0.68 亿元/同比-96.4%，第四季度下滑幅度较大，公司主动控货去化渠道库存；25 年现金分红总额预计85 亿元，分红率78.5%。2026Q1实现收入80.25 亿元/同比-14.2%，归母净利润37.08 亿元/同比-19.3%。2025 年公司逐季出清，全年产品结构稳定。Q2 以来受场景和需求收缩影响，各价位产品销售均有压力，收入降幅逐步扩大。分产品看，2025 年中高档酒收入229.7 亿元/同比-16.7%（量/价同比-13.2%/-4.1%），我们预计国窖略好于特曲等中腰部产品，其中38 度国窖好于52 度国窖（坚持挺价策略）；2025 年其他酒收入26.4 亿元/同比-23.9%（量/价同比-19.7%/-5.2%），预计头曲等产品在25Q4 集中控货去库存。利润端看，2025 年毛利率86.6%/同比-0.91pcts，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-0.91/-3.89pcts，低档产品下滑较多判断系增加促销、推动渠道下沉所致；2025 年税金/销售/管理费用率分别为15.3%/12.6%/3.7%，同比+0.02/+1.24/+0.21pcts，需求下行周期中，公司适当增加渠道维护、消费者扫码投入等，得益于数字化工具、收入下滑背景下税费率整体控制优秀。单25Q4 销售收现18.64 亿元/同比-84.2%，需求压力下公司降低回款要求、进行控货，同时给渠道兑付费用，叠加刚性支出，经营现金流量净额同比-140%至-27 亿元。2026Q1 预计各价位产品延续承压，公司更加重视实际开瓶和渠道良性。收入端看，我们预计各价位产品在较高基数上仍延续下滑，其中38 度国窖、60 版下滑幅度小于整体，52 度国窖坚持挺价策略、开瓶承压较大。利润端看，2026Q1 毛利率微降0.69pcts 至85.8%，销售费用率微增0.37pcts 至8.6%，虽然产品结构略有下降，但毛销差整体表现稳定、同比-1.06pcts ；税金率/ 管理费用率分别同比+2.75/+0.31pcts。现金流看，2026Q1 销售收现88.85 亿元/同比-10%，截至第一季度末合同负债27.94亿元/环比-5.74 亿元，公司以消费者实际开瓶拉动，不强压回款、纾压渠道。投资建议：展望2026 年，预计公司将聚焦38 度国窖及其他低度产品的全国化布局，高度在稳定开瓶率下仍以价格稳定优先、销量或延续承压；伴随动销进入低基数，渠道库存率先去化、表观修复节奏或偏慢；同时考虑到产品结构仍有下降压力，费用端维持积极的C 端培育投入水平，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入226.0/235.3/251.9 亿元，同比-12.2%/+4.1%/+7.1%（前值26/27 年280.7/311.1 亿元）；预计归母净利润90.7/95.5/104.4 亿元，同比-16.2%/+5.2%/+9.3%（前值26/27 年118.3/132.8 亿元），当前股价对应26/27 年15.8/15.0 倍P/E。中长期看，38 度国窖品价比突出、配称公司渠道能力或具备非线性增长能力。公司2026 年现金分红规划不低于85 亿元，按照5 月8 日市值计算股息率5.92%，重视底部布局价值，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。张向伟（S0980523090001）、张未艾（S0980525070005）
大参林(603233.SH) 财报点评:2025&26Q1 利润端增速亮眼，门店数量稳步扩张2025 年全年及2026Q1 公司利润同比增速亮眼。2025 年公司实现营业收入275.02 亿元，同比增长3.8%；归母净利润12.35 亿元，同比增长35.0%。单季度来看，公司26Q1 实现营业收入69.73 亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.11 亿元，同比增长11.1%。得益于公司精细化运营、营销策略优化、产品品类改善以及降本增效措施的持续落地，公司利润端同比表现亮眼。后续随着门店网络优化影响的不断出清、加盟拓展及行业需求逐步企稳，公司收入端有望逐步改善。公司费用率稳步下降，利润率边际改善。2025 年公司销售费用率21.9%（-1.5pp）；管理费用率4.3%（-0.3pp）；财务费用率0.5%（-0.3pp）；研发费用率0.2%（同比持平），公司各项费用率维持整体下降的趋势，得益于公司数字化与精细化管理成效显著。公司2025 年毛利率34.3%（同比基本持平），净利率4.9%（+1.2pp）。分业务看，公司零售业务2025 年实现毛利率37.0%（+0.3pp），加盟及分销业务毛利率11.6%（+0.4pp）；分产品看，公司中西成药毛利率29.6%（-0.4pp），中参药材毛利率44.3%（+2.0pp），非药毛利率45.3%（+3.6pp）。未来随着公司在高毛利产品上的重点布局以及降本措施的持续推进，利润率有望得到长久改善。自建门店数量增长趋缓，加盟仍是公司门店数增长的主要动力。公司2025 年末共拥有门店总数17758家（含加盟店7290 家），相较2024 年末净增加1205 家。分地区来看，华南地区净增加507 家，华东地区净增加239 家，华中地区净增加118 家，东北华北西北及西南地区净增加341 家。公司全年新增自建门店501 家，新增加盟门店1240 家。在行业门店数量整体减少的环境下，公司依然维持稳定的扩张节奏，覆盖广度和密度进一步强化。投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。考虑到行业增速复苏较为缓慢，略下调2026-2027 年盈利预测，引入2028 年盈利预测。预计公司2026-2028 年营业收入295.02/322.98/354.03 亿元（2025-2027 原为300.71/333.63亿元），同比+7.3%/+9.5%/ +9.6%；预计公司2026-2028 年归母净利润14.83/17.08/19.66 亿元（2025-2027原为14.85/17.98 亿元），同比增速+20.1%/+15.2%/+15.1%，当前股价对应PE=14.2/12.3/10.7 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）联系人：贾瑞祥
爱博医疗(688050.SH) 财报点评:2026 年一季度收入增速改善,收购德美医疗拓展业务布局2025 年收入增长5%，2026 年一季度收入增速改善。2025 年公司实现营收14.83 亿（+5.15%），归母净利润2.68 亿（-30.96%），扣非归母净利润2.55 亿（-34.57%）；其中单四季度收入3.38 亿（+1.06%），归母净利润亏损0.22 亿，公司根据市场变化对隐形眼镜业务相关商誉及部分固定资产计提资产减值损失，叠加隐形眼镜渠道建设投入、销售费用增加较多，导致公司利润较大幅度下降。2026 年一季度公司实现营收3.98 亿（+11.50%），归母净利润0.89 亿（-3.55%），收入端增速已有所改善。各项业务收入增速均有所放缓，海外业务销售放量显著。分具体业务看，2025 年人工晶体收入5.96 亿（+1.43%），主要受国家集采、部分省市医保支付结构调整、部分医疗机构业务收缩等因素影响。近视防控产品中“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.47 亿（+4.67%），主要受近视防控方式多样化、竞品增多等因素影响。在视力保健业务中，隐形眼镜收入为4.58 亿（+7.53%），主要受电商平台价格竞争激烈影响，公司通过拓展自有品牌销售渠道，保持业务增长趋势。视力保健业务的核心子公司天眼收入2.37亿，净利润0.11 亿；爱博维康收入1.27 亿，净利润亏损0.42 亿；美悦瞳收入1.34 亿，净利润亏损0.08亿。公司海外业务表现亮眼，实现收入1.05 亿（+126.79%），占比提升至7%，EDF、多焦等人工晶状体逐步获得境外客户认可，并通过收购德国OPH，进一步拓展全球市场布局。毛净利率承压，销售费用率提升较多。2025 年公司毛利率为63.49%（-2.74pp），人工晶体和角膜塑形镜的毛利率均有所下降，且低毛利率的视力保健产品收入占比提升。销售费用率17.37%（+3.26pp），主要由于有晶体眼人工晶状体产品上市推广及隐形眼镜渠道和品牌建设投入增加；管理费用率12.79%（+0.67pp）；研发费用率6.45%（-1.15pp），主要由于部分研发项目进入资本化阶段；财务费用率1.30%（+0.08pp），叠加资产减值损失计提0.87 亿，导致净利率下降至16.23%（-11.23pp）。2026 年一季度公司净利率回升至21.55%。投资建议：考虑隐形眼镜行业竞争压力和消费眼科需求疲软的影响，下调2026-27 年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28 年归母净利润为4.08/4.99/5.88 亿（2026-27 年原为5.20/6.27 亿），同比增长52.1%/22.4%/17.8%，当前股价对应PE 为24.1/19.7/16.7X，维持“优于大市”评级。风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期张超（S0980522080001）、陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）
中山公用(000685.SZ) 财报点评:投资收益带动业绩高增，“公用事业+资本+科技”三大板块引领未来发展收入结构优化，工程业务占比下降。2025 年公司实现营业收入46.12 亿元，同比下降18.78%，主要系公司主动调整业务结构，工程业务下降所致。公司升级构建“1+3”业务格局，其中环境治理板块受益于“供水一盘棋”完成小榄镇业务整合及排水厂网一体化项目拓展，实现营收18.31 亿元，同比增长27.36%；绿色能源板块受益于垃圾焚烧发电项目整合，实现营收4.02 亿元，同比增长5.30%；城市服务板块（主要为工程、环卫、农贸市场租赁等业务）实现营收23.80 亿元，同比下降38.34%。2026Q1 公司营业收入企稳回升，同比增长2.95%至10.06 亿元。广发证券及产业基金投资收益带动归母净利高增。2025 年公司实现归母净利18.79 亿元，同比增长56.77%，创历史新高。其中投资收益18.11 亿元，占归母净利比重达96%，主要由参股的广发证券及新能源产业基金贡献。2026Q1 公司归母净利增长强劲，同比提升91.5%至5.83 亿元。应收账款余额增长，经营性现金流显著改善。截至2025 年末，公司应收账款余额为19.82 亿元，较年初增长2.32 亿元，其中大部分来自政府付费的排水和环卫业务。得益于公司加强催收及收到政府化债资金，公司2025 年经营性现金流净额由负转正，实现净流入2.98 亿元。重视股东回报，共享发展成果。公司2025 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利3.85 元（含税），合计派发现金5.65 亿元，现金分红比例为30.07%。公司高度重视对投资者的合理投资回报，遵循持续、稳定的分红政策，与投资者共享发展果实。近5 年平均利润分红比例超30%，累计分红22.59 亿元。“公用事业+资本+科技”三大板块引领未来发展。公用事业板块深耕存量运营提质增效，筑牢公司“战略基本盘”；公用资本深度链接广发证券投行、投研、投资资源与能力，充分发挥产业基金“财务+产业”投资功能，做强公司“战略放大器”；公用科技全面引领数字化转型发展，加快发展新质生产力，打造新增长极，激活公司“战略发动机”。风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到26Q1 广发证券业绩高增，我们上调盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润为21.45/23.78/25.71 亿元（2026-2027 年原值为16.86/18.47亿元），同比增速14/11/8%；当前股价对应PE=8/7/6x，维持“优于大市”评级。黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、崔佳诚（S0980525070002）三峡旅游(002627.SZ) 财报点评:游轮产品需求旺，期待省际游轮项目业绩兑现2025 年收入重回正增长，非经营性因素拖累利润表现。2025 年公司实现营业收入7.57 亿元，同比增长2.10%；实现归母净利润0.64 亿元，同比-45.64%；扣非归母净利润0.74 亿元，同比-23.26%，利润端下滑主要系子公司补缴税款以及资产减值影响。公司拟每10 股派发现金红利0.50 元（含税），现金分红总额0.34 亿元，对应2025 年归母净利润分红率约53.92%。2025 年收入端主要系旅游综合服务拉动，游船接待人次高增长。2025 年公司实现营业总收入7.57 亿元，同比增长2.10%；分业务看，旅游综合服务业务实现收入6.40 亿元，同比增长12.33%，占总营收比重提升至84.51%；综合交通服务业务实现收入3.45 亿元，同比下降6.34%。旅游综合服务业务中，旅游交通/观光游轮/旅游港口/旅行社/旅游景区业务分别实现营收0.43 亿/2.40 亿/0.60 亿/2.95 亿/0.31亿元，同比+10.21%/+16.15%/+2.02%/+11.81%/+24.75%。2025 年公司继续深耕两坝一峡线路，同时三峡人家、高峡平湖等游船产品也取得良好增长，根据公司年报，2025 年公司游船产品合计接待游客294.07万人次（+14.81% ），其中两坝一峡/ 高峡平湖/ 三峡人家专线船/ 长江夜游分别接待215.57/30.10/21.15/27.25 万人次，同比分别+15.44%/+20.72%/+27.17%/-2.12%。结构优化带动毛利率提升，非经营性因素导致利润端下滑。2025 年公司整体毛利率为23.26%，同比提升1.02 个pct，主要系毛利率较高的旅游综合服务业务收入占比提升所致。分业务看，旅游综合服务毛利率为26.56%，同比提升3.03pct，其中观光游轮服务毛利率为29.25%，同比下滑4.59pct（我们认为主要受到新船折旧影响）；旅行社业务毛利率为33.93%，同比+8.67pct。综合交通服务毛利率为18.82%，同比下滑2.59pct。费用率方面，2025 年公司销售费用率4.72%（同比+0.32pct），管理费用率9.58%（同比+0.89pct），财务费用率-0.56%（同比-0.18pct），保持相对稳定。2025 年公司控股子公司湖北宜昌长江三峡游轮中心开发公司补缴税款及滞纳金5,494.04 万元，对公司利润端带来较大影响。2025 年公司归母净利润为6,392.58 万元，同比下降45.64%。2026 年Q1 游船业务高景气延续，省际游轮前期费用等导致利润端下滑。2026 年一季度公司实现营业收入1.5 亿元，同比增长7.04%；实现归母净利润0.14 亿元，同比下降14.78%；扣非归母净利润990.2万元，同比下降30.16%。公司游船产品仍保持高增，26Q1 公司游船产品游客接待人次同比增长31.76%。26Q1 利润端下滑主要由于：1）一季度省际度假游轮业务处于筹备期，产生费用但暂无收入；2）本报告期收到的公交运营补贴较上年同期减少；3）募集资金利息收入下降。揽月号已于2026 年4 月首航，期待省际游轮项目业绩兑现。公司旗下长江行揽月号省际游轮已于2026年4 月18 日首航，长江行极光号预计于7 月24 日首航。公司省际游轮项目在旅游线路、硬件设备、服务体验等方面具有差异化，随着公司省际游轮项目爬坡，我们期待省际游轮为公司带来业绩增量。风险提示：极端天气影响，新项目运营效果不及预期，行业竞争加剧等。投资建议：我们维持公司2026-2027 年盈利预测，我们预计公司2026-2028 归母净利润为1.68/2.16/2.70亿元，对应PE 为31/24/20 倍，维持“优于大市”评级。曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）百胜中国(09987.HK) 海外公司财报点评:2026Q1 同店维持稳健，全年开店与股东回报计划稳步推进2026Q1 公司经营利润同增12%。2026Q1，公司实现收入32.71 亿美元，同比+10%；实现经营利润4.47亿美元，同比+12%；归母净利润3.09 亿美元，同比+6%；EPS 为0.87 美元，同比+13%。分品牌看，2026Q1，肯德基分部实现收入24.53 亿美元，同比+9%；经营利润4.17 亿美元，同比+8%。必胜客分部实现收入6.35 亿美元，同比+7%；经营利润0.71 亿美元，同比+18%。分渠道看，外卖收入同增31%，维持较快增速，其中肯德基/必胜客分部外卖收入增速分别为33%/25%。公司层面外卖收入占比已达到54%。核心品牌同店表现略有分化，交易量维持增长韧性。26Q1 公司整体同店销售额同比持平。分品牌看，肯德基同店销售同增1%，已连续4 个季度维持正增长，其中交易量/客单价分别同增1%/-1%。必胜客同店销售同减1%，但交易量恢复良好同增5%，连续13 个季度实现增长，客单价则受高性价比产品策略影响同比下降5%。管理层在本季财务业绩报告中表示，“从三月和四月合并来看，目前的经营表现整体符合预期”。2026Q1 门店净增636 家，创单季历史新高，加盟占比继续提升。报告期末，公司门店总数达到18737家，其中肯德基、必胜客分别为13454/4375 家。2026Q1，公司门店净增636 家，创历史新高，其中肯德基、必胜客分别净增457/207 家。新店型拓展顺利，必胜客WOW 模式成效显著，一季度已进入100 多个新城镇。期末肯德基、必胜客加盟门店占比分别提升至15.9%/10.1%骑手成本推动人工成本上行，必胜客餐厅利润率改善明显。2026Q1，公司整体餐厅利润率18.1%，同比-0.4pct，分析主要系受外卖占比继续提升、人工成本上行拖累，部分为租金成本占比优化所抵消。报告期内公司薪金及雇员福利占餐厅收入比重约26.7%/+1.0pct；食品及原材料占比为31.6%/+0.4pct；物业租金及其他经营开支占比约23.5%/-1.0pct。分品牌看，肯德基餐厅利润率为19.1%/-0.7pct，必胜客对应提升至15.0%/+0.6pct。风险提示：消费力下行、下沉效果不佳、品牌孵化慢于预期、行业竞争加剧。投资建议：基于公司2026Q1 同店销售维持稳健、开店计划稳步推进落地，我们维持百胜中国2026-2028年归母净利润预测（美元）为10.19 亿/11.06 亿/11.70 亿，对应PE 约16.5/14.4/13.1 倍。在性价比消费大趋势下，公司凭借自身成本费用管理能力，有效落地产品结构与定价策略的主动调整，并持续带动同店交易量增长，经营韧性凸显；同时，公司股东回报丰富，正稳步推进2026 年股东回馈总额15 亿美元的目标，该回馈规模占最新市值约9%。维持“优于大市”评级。曾光（S0980511040003）联系人：周瑛皓
晨光股份(603899.SH) 财报点评:Q1 传统核心业务盈利能力提升，新业务强劲增长经营展现韧性，提升分红比例回馈股东。2025 年公司实现营收250.64 亿元/+3.45%，归母净利润13.10亿元/-6.12%，扣非归母净利润11.24 亿元/-8.92%；其中2025Q4 实现营收77.36 亿元/+8.75%，归母净利润3.62 亿元/-3.23%，扣非归母净利润3.22 亿元/+5.28%；2026Q1 公司实现收入55.30 亿元/+5.44%，归母净利润3.37 亿元/+5.93%，扣非归母净利润2.56 亿元/-9.11%。2025 年公司拟每10 股派发现金红利10 元，现金分红金额占归母净利润的70%，加大分红比例回报股东。传统核心业务表现稳健，盈利能力提升。2025 年传统核心业务收入88.45 亿元/-5%，2026Q1 收入19.9亿元/-3%。分产品看，2026Q1 书写工具/学生文具/办公文具分别收入5.9/8.0/8.1 亿元，同比+4.0%/-0.8%/-4.9%，毛利率同比+2.9pct/+0.7pct/+0.05pct，毛利率提升预计主要系产品结构优化，公司打造出开关笔、meeboki、大馥大桂、三好书包等系列爆品，IP 类产品销售占比提升；2026Q1 晨光科技收入3.1 亿元/+1.05%，增速略有放缓，但新兴渠道预计仍维持亮眼增长。科力普稳定向好，为拉动收入增长的核心引擎。2025 年科力普实现收入150.5 亿元/+8.8%，净利润3.35亿元/+4.0%；2026Q1 科力普收入30.8 亿元/+10.3%，毛利率6.61%/-0.48pct。科力普着力拓展MRO 工业品及营销礼品供应链的开发，新兴业务板块占比快速提升。2026 年公司拟拆分科力普于港股上市，有望进一步提升科力普核心竞争力。2026Q1 零售大店增长亮眼。2025 年晨光生活馆（含九木）实现收入15.85 亿元/+7%，其中九木杂物社收入15.37 亿元/+9%，在全国拥有超860 家九木杂物社；2026Q1 九木杂物社收入4.5 亿元/+16%，预计盈利环比改善，全年目标100 家以上开店计划。销售费用率略有提升，净利率平稳。2026Q1 公司毛利率20.27%/-0.38pct，毛利率下降主要系科力普业务占比提升，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为8.75%/4.25%/0.82%/0.05% ，同比+0.6pct/-0.22pct/-0.13pct/+0.23pct，2026Q1 公司净利率6.09%/+0.03pct。风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采政策影响。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。传统核心业务稳增，办公直销与零售大店布局深化。考虑到消费大环境承压，下调2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为14.6/16.1/18.0 亿(前值15.6/17.4/-亿)，同比+11%/10%/12%，摊薄EPS=1.58/1.75/1.95 元，PE=15.5/14.1/12.6x，维持“优于大市”评级。陈伟奇（S0980520110004）、王兆康（S0980520120004）、李晶（S0980525080003）金融工程金融工程周报:基金周报-偏股混合型基金指数创历史新高，余额宝7 日年化收益率跌破1%上周市场回顾。上周A 股市场主要宽基指数走势全线上涨，科创50、中证1000、中证500 收益靠前，收益分别为4.42%、4.29%、4.13%，沪深300、上证综指、中小板指收益靠后，收益分别为1.34%、1.65%、2.61%。从成交额来看，除科创50 外，上周主要宽基指数成交额均有所下降。行业方面，上周通信、国防军工、计算机收益靠前，收益分别为7.98%、6.63%、6.15%，消费者服务、煤炭、石油石化收益靠后，收益分别为-2.16%、-5.44%、-6.14%。截至上周五，央行逆回购净回笼资金3656 亿元，逆回购到期4191 亿元，净公开市场投放535 亿元。不同期限的国债利率均有所上行，利差收窄0.76BP。上周共上报44 只基金，较上上周申报数量有所增加。申报的产品包括6 只FOF，14 只ETF，3 只REITs，华夏上证科创板芯片ETF、华宝中证工程机械主题ETF、华安中证稀有金属主题ETF 等。5 月8 日，外汇局官网显示，截至2026 年4 月，中国官方黄金储备资产为7464 万盎司，相比2026 年3月末增加了26 万盎司，央行已连续18 个月增持黄金储备。5 月6 日，万得偏股混合型基金指数（885001.WI）收于13359.69 点，正式突破2021 年2 月10 日创下的13231.44 点历史高点，时隔逾五年再创新高。开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为2.25%、1.69%、1.21%。今年以来主动权益基金业绩表现最优，中位数收益为11.02%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金的中位数收益分别为11.02%、8.80%、9.67%。上周指数增强基金超额收益中位数为-0.15%，量化对冲型基金收益中位数为0.14%。今年以来，指数增强基金超额中位数为1.02%，量化对冲型基金收益中位数为1.12%。截至上周末，开放式公募基金中共有普通FOF 基金354 只、目标日期基金103 只、目标风险基金150 只。上周普通FOF、目标日期、目标风险类基金收益中位数分别为0.48%、1.22%、0.56%。今年以来，目标日期基金中位数业绩表现最优，累计收益率为6.19%。基金产品发行情况。上周新成立基金18 只，合计发行规模为113.49 亿元，较前一周有所减少。此外，上周有42 只基金首次进入发行阶段，本周将有44 只基金开始发行。风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。张欣慰（S0980520060001）、陈梦琪（S0980524070009）发展研究专题研究:专题研究报告-中资券商国际化布局实践与国际顶尖投行对标研究——基于业务模式与收入结构的双维度分析国际顶尖投行国际化成熟，形成两大标杆模式。高盛、摩根士丹利依托全球网点与全业务链协同，打造多元收入结构，跨境收入占比高，具备全球风险对冲与收益互补能力。高盛以机构客户为核心，历经据点化、业务全球化、平台数字化、区域深度本地化四阶段，凭借交易底盘+数字化平台+多区域深耕实现全球扩张，亚太、中东为核心增长区域；摩根士丹利立足美洲基本盘，通过并购补齐财富与零售渠道，构建投行、交易、资管、财富管理闭环。头部投行国际化普遍采用全产业链布局、全球统一+本地适配、创新科技赋能三大核心模式。中资券商国际化稳步推进，头部领跑差异化发展。中资券商加速出海，以香港为核心枢纽，辐射东南亚、欧美及中东，形成境内外联动格局。中信证券、中金公司国际化程度领先，境外收入占比分别达20.73%、29.47%；前者依靠并购扩张全球网络，聚焦跨境投行、股权衍生品、财富管理等，后者凭借合资基因深耕跨境融资与全球多区域布局。此外，华泰等券商走出科技驱动的差异化出海路径，中小券商则聚焦细分领域突破。中外券商国际化差距显著，短板问题突出。业务层面，中资券商海外业务集中于IPO、经纪等低附加值通道业务，FICC、复杂衍生品、全球做市等高附加值业务薄弱，境内外、各业务条线协同不足；收入层面，收入高度依赖香港市场与传统轻资产业务，结构单一、抗周期能力弱，重资产运作与杠杆运用能力远不及国际投行；布局层面，全球化覆盖有限，多数券商仅扎根香港，海外网络稀疏。中资券商国际化机遇广阔，多重风险并存。机遇方面，国内存量竞争倒逼出海，“一带一路”、人民币国际化、资本市场对外开放提供政策红利，中企出海、全球资产配置需求释放增量，东南亚、中东新兴市场潜力巨大。风险方面，面临国际投行垄断竞争、跨境资本与资金约束、多国合规监管差异、跨境复合型人才短缺及全球化管理体系不完善等多重挑战。中资券商国际化业务将呈现三大发展趋势。一是中资券商将推动业务从通道服务向综合一体化服务升级，强化多业务协同；二是优化收入结构，提高高附加值业务占比，增强盈利稳定性；三是持续完善全球布局，在夯实香港枢纽基础上，深耕新兴市场、稳步布局成熟市场，逐步缩小与国际顶尖投行的差距。风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑，市场环境变动，海外经济体政策不确定性，全球地缘局势的不确定性风险。林珊珊（S0980518070001）【市场数据】商品期货商品涨跌幅商品涨跌幅黄金1030.96-0.81ICE 布伦特原油101.291.22白银19868.000.35104320.001.0424495.000.6916625.00-0.21豆一4778.000.0024065.00-0.68豆粕2817.000.78146350.000.37玉米2347.00-0.25425670.000.18螺纹钢3179.000.28SR6055392.000.22本月国内重要信息披露公布日期项目本期数据上期数据上年同期数据发布主体2026/04/30
04 月PPI(%)
3.81.0-3.1PPI2026/04/30
04 月CPI(%)
100.399.3101.2国家统计局2026/04/30
04 月贸易顺差总额(百万美元)
84823.9251129.0996005.59国家商务部近期非流通股解禁明细代码简称本次解禁数量(万股)流通股股本(万股)流通股增加%上市日期601658.SH邮储银行540540.547252780.06100.002026-03-25002673.SZ西部证券36038.70446958.17100.002026-01-19002936.SZ郑州银行27150.00633182.9473.692025-11-27601990.SH南京证券2657.21368636.10100.002025-11-06002736.SZ国信证券47358.75961242.93100.002025-08-14600369.SH西南证券33000.00664510.91100.002025-07-22600490.SH
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1 日
涨跌幅(%)
1 周
涨跌幅(%)
1 个月
涨跌幅(%)
3 个月
涨跌幅(%)
12 个月
涨跌幅(%)
30 天
波动率(%)道琼斯工业平均指数49704.460.19211275.5775.5775.5775.5747.65德国DAX 指数24350.280.04786691.172.29-2.033.6256.93法CAC40 指数8056.38-0.6926291.00-2.46-3.084.0350.28恒生指数26406.840.0497471.191.98-3.1515.4762.09沪深300 指数4951.831.6405003.006.795.0428.7453.48美国SP500 指数7412.840.1879952.948.746.7930.9750.02纳斯达克综合指数26274.130.1030594.8114.7113.9046.5452.31日经225 指数62417.88-0.4716204.889.658.2666.43不适用沪深港通资金流入流出Top10A 股资金流入流出前十排序代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流入资金(RMB,万元)代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流出资金(RMB,万元)002371.SZ
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数据港股资金流入流出前十排序代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流入资金(HKD,万元)代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流出资金(HKD,万元)6809.HK
澜起科技418.60000.1144834991998.450700.HK腾讯控股464.4000-0.01484938 371418.946809.HK中企法巴八零三A418.60000.1144834991998.459988.HK阿里巴巴-W133.9000-0.03669065 345901.401810.HK小米集团-W31.70000.00063131104294.180981.HK
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