核心观点：国内经济依然“供强需弱”，新经济的崛起部分抵补了传统经济的下滑，出口韧性持续凸显，

投资要点：
固定收益当前超长信用债行至何处？——信用债系列报告：2026M4 超长期信用债发行节奏明显提速，10Y 供给占比提升。投资建议：无论是从成交笔数、TKN 笔数占比及偏离度等方面所反映出的主动买盘情绪，还是从不同机构配置力量所出现的边际改善来看，我们认为超长期信用债当前或已进入值得关注的区间。具体来看：1）2026M4 以来超长期信用债的二级交投氛围边际转热，2026M4 不同品种的周度成交笔数整体好于2026M1-3，不同品种TKN 笔数占比亦出现明显修复迹象；2）从银行间超长信用债的净买入情况来看，买盘力量边际上出现积极信号，2026M1-4 中小型银行的净卖出规模较25Q4 显著减少，2026M4 基金净买入超长信用债规模为25M10 以来新高，5 月前两周理财及年金等其他机构合计净买入规模已超过25M9 以来月度净买入规模峰值。3）以AAA+中债中短期票据到期收益率与同期限国债利率的利差作为观测对象，并以利差60 日均值±2 倍标准差作为利差运行的参考上下限，10Y 利差在3 月份迎来一轮快速压降，但压降的原因或主要源于同时期利率债调整所导致的利差被动压降，4 月中旬10Y 信用债补跌回调，利差回归至中轨附近；截至2026/5/14，30Y 利差在中轨上方，当前性价比相对高于10-15Y。在当前流动性基本稳定的环境下，短端或维持收益相对有限的状态，资金或将逐步切换至长端，超长信用债的买盘力量或有望维持边际改善。风险提示：数据口径和统计计算结果偏误风险、信用风险事件扰动风险、超预期政策扰动风险。固定收益供强需弱格局或延续——2026 年4 月经济数据点评：核心观点：国内经济依然“供强需弱”，新经济的崛起部分抵补了传统经济的下滑，出口韧性持续凸显，受国际能源价格影响，国内物价呈现改善趋势，短期总量政策加码概率或较低，短期降息可能性不高。2025 年上半年社零同比基数较高，同时2026 年消费刺激政策支持力度较2025 年有所回落，政策拉动效应边际减弱，叠加消费信心修复或较为缓慢，我们预计2026 年上半年社零同比增速或承压。我们预计二季度10Y 国债及10Y 国开收益率走向1.70%及1.80%，30Y 国债收益率或将重回2.2%以下，下半年30Y 国债活跃券收益率低点或将到2.0%。我们预计2026 年10Y 国债收益率1.6%-1.9%震荡。风险提示：财政政策超预期发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。食品饮料食品饮料25 年报&26Q1 总结——消费进入新常态，龙头率先修复：【白酒】白酒底部信号明确，受低基数影响，收入利润在2026Q1 已经止跌，当前时间点可类比2014 年底-2015 年初，酒厂协助经销商去库存处于尾声阶段。我们预计未来酒厂收入表现，或与经销商真实动销数据相仿，受25Q2 低基数影响，后续酒厂收入或恢复正增长，但股价取决于终端的真实需求、行业远期成长空间。第2页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地风险提示：需求复苏不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险电子长鑫招股说明书更新：看好自主可控板块——电子行业周报（20260511——20260515）：周度行情复盘：本周（2026.5.11-2026.5.15）,申万电子周涨幅为4.7%。本周电子行业细分板块中涨跌幅前三分别为：半导体设备、半导体材料、集成电路封测，涨跌幅分别为15.79%、14.63%、8.96%；涨跌幅排行后三：光学元件、面板、印制电路板，涨跌幅分别为：1.06%、-0.55%、-0.75%。本周申万电子板块个股涨跌幅前五分别为中船特气、晶升股份、兴福电子、天岳先进、光莆股份，涨跌幅分别为82.30%、60.26%、47.10%、46.14%、41.10%；涨跌幅后五：*ST 清越、久之洋、*ST 闻泰、传艺科技、乾照光电，涨跌幅分别为-59.08%、-32.71%、-22.57%、-22.05%、-14.15%。风险提示：大厂资本开支不及预期，原材料价格波动，地缘政治与供应链风险。医药百洋医药(301015.SZ)——品牌运营业务稳健，坚定推进创新转型战略：事件：百洋医药发布2025 年报&2026Q1 季报。公司2025 年实现营业收入75.07 亿元，同比下滑7.26%；还原两票制业务后实现营业收入86.46 亿元；实现归母净利润4.75亿元，同比下滑31.36%。2025 年公司进一步聚焦创新药和创新器械的开发转化与商业化运营，持续加大了对前沿创新项目的资源投入。公司2026Q1 实现营业收入17.84 亿元，同比下滑3.1%；还原两票制业务后实现营业收入20.36 亿元；实现归母净利润1.24 亿元，同比增长45.79%。盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为5.5 亿元、6.5 亿元、7.1 亿元，同比增长16.5%/17.9%/8.3%，当前股价对应的PE 分别为21X、18X、17X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。公用环保新天然气(603393.SH)——能源安全核心标的油气煤炭资源版图全面扩张：城燃起家，转型天然气上游开发。公司由新疆城燃起家，转型为民营天然气上游开发标的。2018 年并购亚美能源并获得其控制权，获取潘庄、马必区块稀缺煤层气资源，进军天然气上游开发领域，2023 年完成亚美能源港股私有化；2023 年收购亚太石油，获取紫金山区块；2024 年收购中能控股、共创投控获取喀什北区块常规油气资源，并取得三塘湖煤炭资源、贵州丹寨页岩气区块等项目，资源储备丰富。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为9.41/10.86/11.12亿元，同比增速分别为+16.65%/+15.42%/+2.40%，当前股价对应的PE 分别为14/12/12 倍。公司拥有优质煤层气开发资源，油气煤炭资源版图全面扩张打开成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：项目合同到期无法续约风险；项目推进不及预期；天然气价格下滑风险。非银友邦保险(01299.HK)——新业务价值增长动力强劲，资本管理能力突出的亚太区寿险标杆：友邦保险历史悠久，深耕亚洲寿险市场，受益于保障、储蓄与健康管理需求扩张。友邦保险历史可追溯至1919 年上海成立的保险代理业务，后逐步拓展第3页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地至东南亚市场，2010 年在香港联交所独立上市，募资约205 亿美元，为当时全球第三大IPO。截至2025 年报，友邦保险业务覆盖18 个市场，包括中国内地、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚等。我们认为，亚洲市场在人口老龄化、财富积累、医疗自费比例较高等因素推动下，对养老保障、健康险、长期储蓄和财富传承产品的需求持续提升，为友邦保险的长期增长和盈利能力提供支撑。盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年归母净利润分别为69.12/74.06/83.63 亿美元，同比增速为10.87%/7.15%/12.93%，当前股价对应PEV 分别1.33/1.21/1.09。鉴于友邦长期新业务增长动能充足，股东回报加速，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。经济增长不及预期；权益市场大幅波动；渠道建设效果不及预期第4页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地报告列表【固定收益】当前超长信用债行至何处？——信用债系列报告（2026/05/20）【固定收益】供强需弱格局或延续——2026 年4 月经济数据点评（2026/05/20）【食品饮料】食品饮料25 年报&26Q1 总结——消费进入新常态，龙头率先修复（2026/05/19）【电子】长鑫招股说明书更新：看好自主可控板块——电子行业周报（20260511——20260515）（2026/05/20）【医药】百洋医药(301015.SZ)——品牌运营业务稳健，坚定推进创新转型战略（2026/05/20）【公用环保】新天然气(603393.SH)——能源安全核心标的油气煤炭资源版图全面扩张（2026/05/20）【非银】友邦保险(01299.HK)——新业务价值增长动力强劲，资本管理能力突出的亚太区寿险标杆（2026/05/20）第5页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【固定收益】固收点评报告：当前超长信用债行至何处？——信用债系列报告（2026/05/20）廖志明证书编号：S1350524100002 赵孟田证书编号：S13505250700042026M4 超长期信用债发行节奏明显提速，10Y 供给占比提升。一级供给方面，2026M4 合计发行7Y 及以上超长信用债（含权债以行权期限为准）1,123 亿元，单月发行规模创2025M8 以来新高，发行节奏明显提速。从一级供给的期限结构来看，新发超长信用债中10Y 发行规模占比自2024 年以来逐年提升，其中2026M1-4，10Y 发行规模占比达82.9%，同比提升5.5pct。从近期新发超长期信用债的票息分布来看，2026M4 所发行的1,123 亿元超长期债中，有613 亿元截至5/14 的行权估价收益率落在2.1-2.2%区间，规模占比54.6%。当前中短端信用收益率普遍不足2%（截至5/14，5YAA+中短票收益率已不足2%），在不过度下沉的前提下，信用债票息收益或更多地需从长端寻觅。2026M4 以来至5/14，超长期信用债的二级交投氛围边际转热。其一，成交笔数方面，2026M4 不同品种的周度成交笔数整体好于2026M1-3，其中城投债/产业债/二级资本债2026M4 的周度成交笔数最大值分别为102笔/492 笔/1,007 笔，均创2026 年初以来的最大值。其二，TKN 笔数占比方面，2026M4 以来不同品种TKN 笔数占比亦出现明显修复迹象，除4 月最后一周及5月首周或受五一假期影响交投降温之外，城投债/产业债/二级资本债2026M4 以来至5/15 的周度TKN 笔数占比区间分别为72%-84%/71%-79%/68%-71%，下限均在60%以上；其中，城投债/产业债/二级资本债最近一周（5/11-5/15，下同）的TKN 笔数占比分别为2025 年初以来的75.0%/75.0%/63.2%分位，大于60%分位。其三，偏离度方面，除4 月最后一周及5 月首周或受五一假期影响外，2026M4 以来不同品种的周度平均偏离度均为负值，超长期信用债以低估值成交为主；最近一周城投债/产业债/二级资本债的平均偏离度分别为-2.33BP/-0.75BP/-0.67BP，市场延续相对较为积极的买盘情绪。2026M1-4，中小型银行净卖出规模较去年显著减少，基金、理财等机构配置力量近期亦出现回温迹象。2026M1-4 银行持续净卖出超长信用债，其中大型银行对超长期信用债的月度净卖出规模与25Q4 相比变化不大，大多月份净卖出规模都维持在80-110 亿元之间，但2026M1-4 中小型银行的净卖出规模较25Q4 显著减少；2026M4 保险净买入超长信用债59 亿元（其中净买入7-10Y 规模为42 亿元），环比小幅下降，但净买入规模仍高于25M12-26M2 的周期性低点；2026M4 基金净买入超长信用债30 亿元，高于25M10 以来其他月份的基金净买入规模（其中2026M4 基金净买入7-10Y 规模为32 亿元，系25M7 以来的月度新高）；2026/5/6-5/14，理财及年金等其他机构合计净买入超长期信用债122 亿元，即5 月前两周理财及年金等其他机构对超长信用债的净买入规模，已超过25M9 以来的月度净买入规模峰值。当前超长期信用债利差走到了什么位置？我们以AAA+中债中短期票据到期收益率与同期限国债利率的利差作为观测对象，并以利差60 日均值±2 倍标准差作为利差运行的参考上下限，以判断超长信用债利差的相对位置。具体来看，截至2026/5/14，10Y、15Y 利差已运行至中轨以下，20Y 利差在中轨附近震荡。其中，10Y 利差在3 月份迎来一轮快速压降，但压降的原因或主要源于同时期利率债调整所导致的利差被动压降，4 月中旬10Y 信用债补跌回调，利差回归至中轨附近；15Y 利差当前处于2026 年初以来的较低水平，20Y 利差自4 月高点回落至当前的中轨下方，但考虑到15Y、20Y 利率债于4 月下行至5 月初有所调整，而信用债第6页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地走势通常相对滞后于利率债，我们预计15Y、20Y 信用或仍有一定调整空间。截至2026/5/14，30Y 利差在中轨上方，当前性价比相对高于10-15Y。投资建议：无论是从成交笔数、TKN 笔数占比及偏离度等方面所反映出的主动买盘情绪，还是从不同机构配置力量所出现的边际改善来看，我们认为超长期信用债当前或已进入值得关注的区间。具体来看：1）2026M4以来超长期信用债的二级交投氛围边际转热，2026M4不同品种的周度成交笔数整体好于2026M1-3，不同品种TKN 笔数占比亦出现明显修复迹象，且除4 月最后一周及5 月首周或受五一假期影响外，2026M4以来不同品种的周度平均偏离度均为负值，超长期信用债以低估值成交为主；2）从银行间超长信用债的净买入情况来看，买盘力量边际上出现积极信号，2026M1-4 中小型银行的净卖出规模较25Q4 显著减少，2026M4 基金净买入超长信用债规模为25M10 以来新高，5 月前两周理财及年金等其他机构合计净买入规模已超过25M9 以来月度净买入规模峰值。我们预计2026 年理财规模增量3 万亿左右，由于2026M3-4 股市震荡，理财等可能赎回二级债基转而配置信用债基，风险偏好回落有望带动纯债基金规模增长；3）以AAA+中债中短期票据到期收益率与同期限国债利率的利差作为观测对象，并以利差60 日均值±2 倍标准差作为利差运行的参考上下限，10Y 利差在3 月份迎来一轮快速压降，但压降的原因或主要源于同时期利率债调整所导致的利差被动压降，4 月中旬10Y 信用债补跌回调，利差回归至中轨附近；截至2026/5/14，30Y 利差在中轨上方，当前性价比相对高于10-15Y。在当前流动性基本稳定的环境下，短端或维持收益相对有限的状态，资金或将逐步切换至长端，超长信用债的买盘力量或有望维持边际改善。风险提示：数据口径和统计计算结果偏误风险、信用风险事件扰动风险、超预期政策扰动风险。【固定收益】固收定期报告：供强需弱格局或延续——2026 年4 月经济数据点评（2026/05/20）廖志明证书编号：S1350524100002
核心观点：国内经济依然“供强需弱”，新经济的崛起部分抵补了传统经济的下滑，出口韧性持续凸显，
受国际能源价格影响，国内物价呈现改善趋势，短期总量政策加码概率或较低，短期降息可能性不高。社零增速继续回落，政策拉动效应边际递减。4 月单月社会消费品零售总额同比增长0.2%，较3 月同比增速回落1.5 个百分点，较2025 年4 月-4.9 个百分点。1-4 月累计同比增长1.9%，较1-3 月回落0.5 个百分点，较2025 年全年增速回落1.8 个百分点，消费修复节奏放缓。必选消费同比涨幅较上月减少，但相对而言仍有支撑。4 月限额以上粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类商品零售额当月同比分别增长4.1%、3.6%，较3 月分别回落5.4、3.4 个百分点。以旧换新政策拉动持续减弱，4 月限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额当月同比-15.1%，较3 月回落10.1 个百分点，政策刺激效应边际减弱，叠加地产销售较低迷对后周期消费的压制，家用电器和音像器材类、家具、建筑及装潢材料类相关消费4 月单月增速跌幅扩大，或为可选消费的核心拖累。2025 年上半年社零同比基数较高，同时2026 年消费刺激政策支持力度较2025年有所回落，政策拉动效应边际减弱，叠加消费信心修复或较为缓慢，我们预计2026 年上半年社零同比增速或承压。固投有所承压，累计同比再次跌入负增长区间。1-4 月全国固定资产投资累计同比下降1.6%，较1-3 月回第7页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地落3.3 个百分点。整体来看，投资增长或仍高度依赖基建投资的强拉动，制造业投资温和修复，房地产投资仍是核心拖累。1-4 月基础设施投资累计同比增长4.3%，较1-3 月回落4.6 个百分点，拉动全部投资增长1.3 个百分点。制造业投资温和回升但内部分化。1-4 月制造业投资累计同比增长1.2%，较1-3 月减缓2.9 个百分点，拉动全部投资增长0.3 个百分点。1-4 月装备制造业投资累计同比增长2.7%，拉动全部制造业投资增长1.4 个百分点。1-4 月高技术产业投资累计同比增长6.1%，拉动全部投资增长0.6 个百分点。1-4 月民间固定资产投资累计同比-5.2%，跌幅较1-3 月（-2.2%）扩大3.0 个百分点，民间投资或仍偏谨慎。房地产开发投资跌幅扩大，房地产销售降幅收窄。1-4 月房地产开发投资累计同比-13.7%，跌幅较1-3 月份扩大2.5pct。1-4 月份，新建商品房销售面积2.5 亿平方米，同比下降10.2%，降幅比1-3 月份收窄0.2 个百分点；新建商品房销售额2.3 万亿元，同比下降14.6%，降幅收窄2.1 个百分点，对家具、家电等后周期消费或形成压制，房地产“销售-投资”负反馈机制或仍在持续。4 月末，商品房待售面积7.8 亿平方米，同比下降0.5%，较上月末略有好转但或仍存库存压力。规上工业增加值同比增速减弱，供需或存背离，高技术制造业拉动作用明显。4 月全国规模以上工业增加值同比增长4.1%，增速较3 月减缓1.6 个百分点。分三大门类看，4 月采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别增长3.8%、4.0%、5.3%，分别较3 月-1.9pct、-2.0pct、+1.8pct。4 月规模以上高技术制造业增加值同比+12.8%，增速较3 月加快1.1 个百分点，对全部规模以上工业增长的贡献率达52.1%，较上月提高17.1 个百分点。工业生产与终端需求或存背离，若后续内需持续偏弱，企业可能面临库存被动累积的压力，叠加生活资料价格同比仍处负增长区间，中下游企业利润或将承压。经济增长或仍面临一定的压力。短期来看，2026 年二季度经济或面临多重挑战。25H1 高基数或压制26H1社零、工业增加值等核心指标的同比增速；“TACO 交易”可能使美伊冲突持续，国际能源价格或将维持高位，输入性通胀压力可能仍将延续；地产市场若继续调整，对经济的拖累可能持续；凯文・沃什将正式出任美联储主席，其首次利率会议将于6 月中旬召开，或主张防范通胀，美联储6 月或维持当前利率，国内政策利率下调或较晚。中长期来看，高端制造等新动能的持续培育，或为经济增长提供长期支撑，但仍需关注内需修复、地产出清、民间信心回暖情况。债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会仍较突出。今年美伊冲突导致国际能源价格大幅上行，市场对高油价带来通胀上行和需求下行风险或有一定的担忧。随着时间推移中东局势对金融市场扰动日渐减弱，对应不确定性下降。若原油价格较长时间高位震荡，曲线走平定价滞胀风险；若原油价格跌回原来水平，长端下行定价通胀担忧消除。当前建议关注30Y 国债老券、10Y 国开及长久期下沉资本债机会。我们预计二季度10Y 国债及10Y 国开收益率走向1.70%及1.80%，30Y 国债收益率或将重回2.2%以下，下半年30Y 国债活跃券收益率低点或将到2.0%。我们预计2026 年10Y 国债收益率1.6%-1.9%震荡。风险提示：财政政策超预期发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。【食品饮料】行业专题报告：食品饮料25 年报&26Q1 总结——消费进入新常态，龙头率先修复（2026/05/19）张东雪证书编号：S1350525060001 林若尧证书编号：S1350525070002 周翔证书编号：S1350525070003第8页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地【白酒】白酒底部信号明确，受低基数影响，收入利润在2026Q1 已经止跌，当前时间点可类比2014 年底-2015 年初，酒厂协助经销商去库存处于尾声阶段。我们预计未来酒厂收入表现，或与经销商真实动销数据相仿，受25Q2 低基数影响，后续酒厂收入或恢复正增长，但股价取决于终端的真实需求、行业远期成长空间。关注拐点信号明确的贵州茅台、山西汾酒。【餐饮链】伴随餐饮需求边际回暖，供应链Q1 业绩复苏，经营拐点或得到进一步验证；速冻食品、调味品细分板块竞争格局优化，龙头市场份额有望持续提升。建议关注卡位低价餐饮、新店型正加速连锁复制的巴比食品，以及多店型齐发驱动连锁化加速的锅圈。餐供方面，建议关注领先优势扩大、业务稳健扩张的行业龙头海天味业、安井食品，业绩超市场预期、内生外延双轮驱动的天味食品，以及B 端放量、出海加速的颐海国际。【啤酒】全国性啤酒企业25 年收入以销量修复为主，吨价承压；区域性企业如燕京、珠江销量增长强劲、结构升级持续，26Q1 成长性仍延续。展望后续，26 年成本红利消退后，毛利率或将更多依赖价格驱动。在市场总量稳定、结构升级行至中局的背景下，机会以个股为主，持续推荐燕京啤酒（收入动能足+改革预期兑现），关注青岛啤酒、华润啤酒。【乳制品】2025 年，伊利、蒙牛收入承压但净利率提升，利润增长良好；新乳业受益低温业务双位数增长，收入稳健、净利率持续上行。我们认为净利率改善的共性在于资产减值损失大幅减少：原奶供需矛盾缓解后，喷粉减值（存货跌价损失）显著下降，生物资产减值同步减少，伊利商誉及信用减值亦有明显收窄。2026 年Q1，伊利液体乳收入增速较2025 年转正，印证行业复苏趋势。预计在原奶价格企稳回升的背景下，头部乳企份额将持续修复。持续推荐伊利股份、新乳业、三元股份，建议关注蒙牛乳业。【牧场】25 年牧场企业收入端呈“量增价减”特征。受益于牛肉价格上涨及原奶价格自25H2 环比企稳，牧业公司25H2 普遍实现减亏。当前报表亏损主要源于“生物资产公平值减销售费用变动”项目，受淘牛增加、奶价下行压低生物资产账面值等因素拖累。但展望后续，在奶价与牛肉价格均具备正向预期下，该项目有望大幅减亏，显著增厚企业利润。因此，我们重点推荐基本面预期底部反转的现代牧业、优然牧业、中国圣牧。【保健品】25 年保健品企业受关税、原料成本、新产能折旧及减值影响，利润波动显著大于收入。26Q1 利润仍受汇兑、减值、费用等拖累，但收入增速逐步复苏。我们认为，当前企业在2025 年集中计提减值后有望轻装上阵，后续应重点关注边际净利率变化。建议关注H&H 国际、科拓生物。【休闲零食】2025 年量贩零食渠道维持较高的行业景气度，其中量贩龙头实现质效齐升、规模与盈利快速增长；而零食工厂端则表现分化，其中龙头依旧展现较强的经营韧性。建议关注量贩零食龙头鸣鸣很忙、万辰集团；零食工厂端建议关注盐津铺子、卫龙美味、有友食品以及西麦食品。风险提示：需求复苏不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险【电子】行业定期报告：长鑫招股说明书更新：看好自主可控板块——电子行业周报（20260511——20260515）（2026/05/20）葛星甫证书编号：S1350524120001周度行情复盘：本周（2026.5.11-2026.5.15）,申万电子周涨幅为4.7%。本周电子行业细分板块中涨跌幅第9页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地前三分别为：半导体设备、半导体材料、集成电路封测，涨跌幅分别为15.79%、14.63%、8.96%；涨跌幅排行后三：光学元件、面板、印制电路板，涨跌幅分别为：1.06%、-0.55%、-0.75%。本周申万电子板块个股涨跌幅前五分别为中船特气、晶升股份、兴福电子、天岳先进、光莆股份，涨跌幅分别为82.30%、60.26%、47.10%、46.14%、41.10%；涨跌幅后五：*ST 清越、久之洋、*ST 闻泰、传艺科技、乾照光电，涨跌幅分别为-59.08%、-32.71%、-22.57%、-22.05%、-14.15%。长鑫科技重要数据解读：高增长，高资本开支，高股权激励。26Q1，公司实现营业收入508 亿元（YoY+719%)，净利润330 亿元（YoY+1268%），经营活动产生的现金流净额426 亿元（YoY+21235%），同时值得注意的是：1）公司预计26H1 实现营业收入1100～1200 亿元，预计26H1 实现净利润660～750 亿元；2）董事长朱一明先生，秉持长期主义原则，为进一步激发员工的工作热情，推动公司高质量发展，自愿将其所持股份中的7.68 亿股（约占当前总股本的1%左右）未来分配给企业员工用于股权激励。基本面的三重beta：强beta+国产化+广阔需求，不是脉冲式的高增长，而是整体中枢的显著上移。受益于AI 对于先进制程及先进存储芯片的旺盛需求，全球进入高资本开支的扩张周期，带动全球设备/耗材/洁净室等环节持续上行，这是板块的第一重beta；出于供应链安全的考量，国内加大对设备/零部件/耗材等环节的头部公司扶持力度，相关公司产品验证与业务放量持续推进中，这是板块的第二重beta；考虑到在先进制程及先进存储芯片的本土化供应份额有望继续提升，以长鑫科技/长江存储/中芯国际/华虹公司为代表的晶圆厂持续高增长，带来广阔的需求市场，这是板块的第三重beta。看好自主可控板块接下来的表现，从选股策略上，建议重点关注以下方向：龙头：设备（北方华创、中微公司、拓荆科技、长川科技等）、零部件（富创精密、江丰电子等）、耗材（鼎龙股份、安集科技等）、洁净室（亚翔集成、圣晖集成等）；买弹性：涂胶显影（芯源微）、量测（精测电子）、测试机（精智达）、零部件（强一股份+珂玛科技）、耗材（兴福电子）、洁净室（华康洁净）、附属设备（京仪装备）；产业逻辑：芯片测试产业链的通胀（长川科技+华峰测控+精智达+金海通+和林微纳+强一股份）、存储产业敞口较大的标的（中微公司+拓荆科技+长川科技+精智达+京仪装备+兴福电子）风险提示：大厂资本开支不及预期，原材料价格波动，地缘政治与供应链风险。【医药】公司点评报告：百洋医药(301015.SZ)——品牌运营业务稳健，坚定推进创新转型战略（2026/05/20）刘闯证书编号：S1350524030002事件：百洋医药发布2025 年报&2026Q1 季报。公司2025 年实现营业收入75.07 亿元，同比下滑7.26%；还原两票制业务后实现营业收入86.46 亿元；实现归母净利润4.75 亿元，同比下滑31.36%。2025 年公司进一步聚焦创新药和创新器械的开发转化与商业化运营，持续加大了对前沿创新项目的资源投入。公司2026Q1实现营业收入17.84 亿元，同比下滑3.1%；还原两票制业务后实现营业收入20.36 亿元；实现归母净利润1.24 亿元，同比增长45.79%。品牌运营业务稳健，批发配送业务持续压缩。2025 年品牌运营实现收入56.24 亿元，同比增长1.18%；还原两票制业务后，品牌运营业务实现营业收入67.63 亿元，同比增长12.04%，其中扶正化瘀、纽特舒玛增长趋势良好，产品结构持续优化。2026Q1 品牌运营实现营业收入13.50 亿元，同比增长4.27%，还原两票制业务后，品牌运营实现营业收入16.02 亿元，同比基本持平。批发配送业务持续压缩，2025 年同比下滑第10页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地31.75%，2026Q1 下滑31.8%。零售业务稳健增长，2025 年实现营业收入3.98 亿元，同比增长6.53%，2026Q1实现营业收入1.08 亿元，同比增长18.99%。坚定创新转型布局，持续加大对前沿创新项目的资源投入。1）聚焦前沿创新药领域，战略投资北海康成（罕见病）、济坤医药（抗器官纤维化，中国已开展I 期，已与美国FDA 完成Pre-IND 沟通）、思合基因（ASO小核酸），形成高潜力治疗领域的投资组合；2）以ZAP-X 火星舟放射外科机器人为核心打造的第三方放疗中心相继在北京大学国际医院、北京天坛普华医院落地；3）积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目。盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为5.5 亿元、6.5 亿元、7.1 亿元，同比增长16.5%/17.9%/8.3%，当前股价对应的PE 分别为21X、18X、17X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。【公用环保】首次覆盖报告：新天然气(603393.SH)——能源安全核心标的油气煤炭资源版图全面扩张（2026/05/20）查浩证书编号：S1350524060004 刘晓宁证书编号：S1350523120003城燃起家，转型天然气上游开发。公司由新疆城燃起家，转型为民营天然气上游开发标的。2018 年并购亚美能源并获得其控制权，获取潘庄、马必区块稀缺煤层气资源，进军天然气上游开发领域，2023 年完成亚美能源港股私有化；2023 年收购亚太石油，获取紫金山区块；2024 年收购中能控股、共创投控获取喀什北区块常规油气资源，并取得三塘湖煤炭资源、贵州丹寨页岩气区块等项目，资源储备丰富。“十五五”强调能源安全，全面布局非常规气、常规油气、煤炭资源。“十五五”规划强调能源安全，坚持油气核心需求自主保障，实施中长期油气增储上产战略行动，确保天然气产量稳步增长，加强煤制油气产能和技术储备。外部地缘政治因素扰动下能源安全重要性凸显，公司全面覆盖非常规气、常规油气及煤炭资源，有望充分受益于我国保障能源安全、实现油气增储上产和加强煤制油气产能。潘庄稳产，马必产量爬坡，紫金山有望放量，公司煤层气开采板块有望增量提价。潘庄区块已进入生产阶段，产量整体保持稳定在10 亿立方米以上，未来有望保持稳产；马必区块目前处于产量爬坡期，南区已进入生产阶段，设计产能10 亿立方米/年，北区开发进度持续推进，2025 年马必区块煤层气产量9.51 亿立方米，同比增加9.31%，持续放量有望助力公司产能建设接续及产量提升。紫金山区块是公司上游资源接续的重要储备，预测深部煤层气资源量1200 亿方，致密气资源量300 亿方，资源储量丰富，伴随项目进度推进有望打开成长空间，同时海气价格上涨及其进口成本有望对国产气价格形成有力支撑，公司煤层气开采销售板块有望实现量价齐升。项目储备丰富，业务版图延伸，深度布局煤制油气。公司三塘湖煤炭资源为富油煤，具备高油气含量的资源禀赋，有望通过煤炭分级分质利用及煤制气等形式为公司贡献增长空间；喀什北常规油气项目第一指定区已进入生产期，产量下跌趋势有望扭转，并逐步提升产量到预设产能；第二指定区具备较大勘探开发潜第11页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地力，有望贡献增量；贵州丹寨两个区块保守估计页岩气资源量500-1000 亿立方米，具备年产2-3 亿立方米以上的规模开发潜力；甘肃庆阳深部煤制气示范项目预计2026 年一期项目投产，对于三塘湖项目的示范作用及UCG 后续规模化发展具备重要意义。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为9.41/10.86/11.12 亿元，同比增速分别为+16.65%/+15.42%/+2.40%，当前股价对应的PE 分别为14/12/12 倍。公司拥有优质煤层气开发资源，油气煤炭资源版图全面扩张打开成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：项目合同到期无法续约风险；项目推进不及预期；天然气价格下滑风险。【非银】首次覆盖报告：友邦保险(01299.HK)——新业务价值增长动力强劲，资本管理能力突出的亚太区寿险标杆（2026/05/20）陆韵婷证书编号：S1350525050002 沈晨证书编号：S1350525090002友邦保险历史悠久，深耕亚洲寿险市场，受益于保障、储蓄与健康管理需求扩张。友邦保险历史可追溯至1919 年上海成立的保险代理业务，后逐步拓展至东南亚市场，2010 年在香港联交所独立上市，募资约205亿美元，为当时全球第三大IPO。截至2025 年报，友邦保险业务覆盖18 个市场，包括中国内地、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚等。我们认为，亚洲市场在人口老龄化、财富积累、医疗自费比例较高等因素推动下，对养老保障、健康险、长期储蓄和财富传承产品的需求持续提升，为友邦保险的长期增长和盈利能力提供支撑。友邦保险新业务价值、税后营运利润等指标均表现较好。2020-2025 年公司新业务价值复合增速约为14.8%（按固定汇率），2025 年新业务价值的60%来自于中国香港和中国内地地区，新业务价值中的91%来源于保障产品和低保证利率的基于收费的产品，在产品结构和假设变更的带动下，公司2025 年的新业务价值率同比提升4.0pct 至48.5%，2025 年公司每股税后营运利润同比增长12%。公司对不同保单产品的投资采取差异化的大类资产配置策略，2025 年末分红业务投资资产中权益类占比达到44%，公司73%的固收投资久期超过10 年，资产负债久期匹配较好。我们看好友邦保险未来新业务价值持续较快增长：中国内地新设机构有望实现较快增长。2025 年中国内地九个新地区的新业务价值同比增长45%至1.18 亿美元，占友邦中国业务整体新业务价值比重超过9%。根据友邦制定的未来规划，中国内地2025-2030 年每年目标新开业1-2 个区域机构，并争取期间实现40%的复合新业务价值增长。内地访客对中国香港业务的贡献量有望持续提升。2025 年友邦保险的中国香港业务实现了同比28%的新业务价值增长，其中中国内地访客客户贡献的新业务价值同比增速达到35%，占中国香港整体新业务价值的51%。我们预计内地存量访客和新增客户将持续为友邦的中国香港新业务带来增量。伙伴分销渠道较快发展。伙伴分销渠道对公司整体的新业务价值贡献度由2022 年的20%提升至2025 年的27.2%。我们认为随着友邦保险和盘古银行（泰国）、PublicBankBerhad（大众银行）（马来西亚）等长期合作关系的延续和深化，以及与花旗银行和东亚银行的跨国合作关系的持续，公司将通过这些合作关系接触庞大的消费群体，有望实现后续的持续增长。第12页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地公司重视资本管理，且具备合理审慎的管理能力：公司重视新业务的资本投入效率。2025 年公司投入的每1 美元资本对应3.8 美元的新业务价值，回报期为3 年，10 年内资本回报率达到3.6 倍。股息和股票回购金额对应指标的制定较为合理。根据公司的资本管理政策，年度产生的自由盈余净额的75%用于派发股息和股份回购，其中自由盈余净额为考虑了新业务资本占用的指标，采用该指标进行资本管理更科学。在2025 年披露的年报中董事会批准新一轮的17 亿美元回购，并建议增加全年每股股息10%至193.08 港仙。公司通过积极的股票回购计划配置自由盈余的做法降低了过剩资本，使得营运ROE 有效提升，2025 年公司的股东分配权益营运回报增长至15.5%。盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年归母净利润分别为69.12/74.06/83.63 亿美元，同比增速为10.87%/7.15%/12.93%，当前股价对应PEV 分别1.33/1.21/1.09。鉴于友邦长期新业务增长动能充足，股东回报加速，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。经济增长不及预期；权益市场大幅波动；渠道建设效果不及预期第13页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699祝梦婷17727576696韩欣言18898748915马思雨13614697068夏维15200869983刘嘉环18701179327李若鸿18988795187第14页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。