一、公司概况：依托名山景区资源，完善旅游产业链布局

投资聚焦
依托名山景区资源，完善旅游产业链布局。公司围绕核心景区黄山景区，构建涵盖景区（黄山、花山谜窟及太平湖）、索道缆车（黄山云谷、玉屏、太平索道和西海观光缆车）、酒店（山上8 家、山下4 家）、徽菜、旅行社、智慧旅游业务的旅游全产业链布局。存量业务稳定向上。从景区来看，黄山景区发力数字化营销联动打法，促进客流稳步增长，减少免票政策带来门票ASP 提升；太平湖景区和花山谜窟景区打造多样化旅游产品和体验，及全域旅游的带动，有望逐步减亏。从索道缆车来看，转化率较高，盈利能力较强。从酒店来看，山上酒店的盈利能力显著好于山下酒店，北海酒店的投运爬坡有望带来业绩增量。增量业务弹性可期。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26 年7 月投运，一方面增加1/3 的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。另外，景区内外均有酒店设施即将开工建设，建成投运后有望贡献增量。有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及。23 年以来，我国发布了一系列促进服务消费和文旅消费的文件，鼓励丰富旅游产品和服务供给，激发消费需求；并通过增加假期时间、鼓励探索春秋假等方式，促进较长假期的形成及错峰出行，带动旅游意愿的提升和旅游消费的增长。25 年杭州春假（4 月27~30 日）期间，黄山风景区接待的杭州游客数量同增92%，平均每名杭州免票青少年带动1.63 个成年人购票入园；25 年四川秋假期间，四川省内门票总体预订量同增3.4 倍。国内游量增为主，入境游增长靓丽。25 年，国内旅游已全面超越19 年同期水平，国内旅游人次/旅游收入/人均消费恢复至19 年同期的109%/110%/101%，修复主要由量增驱动。入境旅游增长强劲，入境旅游人数/国际旅游外汇收入/入境旅游人均消费同增17%/39%/19%，外国人入境旅游人数同增31%。黄山市旅游增长强劲，交通持续优化打造“1~2 小时旅游圈”。23 年以来旅游人数和旅游收入双位数百分比增长，预计25 年旅游人数/旅游收入同增10%/12%。到黄山风景区旅游的客源来看，华东占比约60%。15 年以来，随着合福、杭黄、昌景黄、池黄、宣绩高铁的启用，合肥、杭州、南京、南昌等苏浙皖赣的重点城市均实现2 小时内通达，至黄山旅游的便捷性不断提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6
一、公司概况：依托名山景区资源，完善旅游产业链布局
我国旅游第一股。公司于96 年10 月向境外公众发行B 股、11 月在上交所上市，97 年4月向社会公众公开发行A 股、5 月在上交所上市。上市之初，公司经营管理黄山风景区内的2 条索道、9 家宾馆、1 家招待所及1 家黄山市内的宾馆。上市之后，通过外延并购整合、内生投资新建等方式不断完善旅游资源布局，景区、索道缆车、酒店、餐饮、旅行社业务协同发展。表1：公司发展历程时间事件
1996 年10 月
黄山旅游发展总公司以其所属十家单位全部经营性资产为出资，独家发起成立黄山旅游发展股份有限公司，并向境外投资者募集8000 万股
1996 年11 月
B 股在上海证券交易所上市交易
1997 年4 月
发行4000 万股A 股，在上海证券交易所上市交易，被誉为“中国第一支完整意义的旅游概念股”
2000 年9 月
合作开发的花山谜窟景区对外营业
2000 年11 月
出资1 亿元参股华安证券
2001 年3 月
收购黄山太平索道有限公司70%股权
2002 年1 月
黄山市中国旅行社、黄山中国国际旅行社、黄山海外旅行社等三家旅行社整合组建为中海国际旅行社管理公司，完成旅行社板块构建
2002 年6 月
西海大峡谷景区游道全线贯通并开放
2003 年11 月
由莲花宾馆更名后的徽商故里大酒店进行全面改建，进军徽菜产业
2006 年5 月
收购集团公司西海饭店、黄山国际大酒店、黄山散花精舍、清凉别墅整体资产
2007 年10 月
云谷新索道对外营业
2008 年6~7 月
黄山轩辕大酒店、白云宾馆、汤泉大酒店相继对外营业
2010 年1 月
北京徽商故里开业，徽菜板块成功对外拓展
2012 年4 月
昱城皇冠假日酒店开业
2013 年1 月
西海饭店改造完成对外营业
2013 年7 月
西海观光缆车投入试运营
2015 年6 月
新玉屏索道投入运行
2015 年12 月
徽商故里（集团）有限公司成立
2016 年8 月
以LP 身份投资2 亿元参与发起设立黄山赛富旅游文化产业发展基金
2016 年12 月
参股公司华安证券股票上市交易
2017 年1 月
收回景区内所有的对外承包经营点
2018 年6 月
受让太平湖文旅控股权
2019 年7 月
雲亼·曙光里正式营业
2020 年12 月
雲野排云型旅全新上线
2021 年9 月
花山世界·花山谜窟全新开园
2026 年3 月
受托管理东海索道“五岳归来不看山，黄山归来不看岳”。黄山景区作为公司旗下的核心景区，是世界文化与自然双遗产、世界地质公园、全国首批5A 级景区，以奇松、怪石、云海、温泉、冬雪“五绝”闻名。境内群峰竞秀，怪石林立，有千米以上高峰88 座，莲花峰、光明顶、天都峰三请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7大主峰海拔均超过1800 米。黄山风景区面积160.6 平方千米，东起黄狮𪤅，西至小岭脚，北始二龙桥，南达汤口镇，分为温泉、云谷、玉屏、北海、松谷、钓桥、浮溪、洋湖、福固九个管理区。黄山市国资委为实控人，黄山风景区管委会负责景区统筹管理。控股股东为黄山旅游集团，持有公司40.66%的股份，黄山旅游集团由黄山市国资委100%控股，公司的实际控制人为黄山市国资委。另外，黄山风景区管委会在黄山市人民政府领导下，负责风景名胜区的保护、利用和统一管理工作。图 1：公司股权架构（截至25Q3 末）二、业务分析：静待东大门&东海索道投运，北海宾馆顺利爬坡主营业务涵盖景区、索道缆车、酒店、徽菜餐饮、旅游服务等。公司围绕核心景区黄山景区，构建涵盖景区（黄山、花山谜窟及太平湖）、索道缆车（黄山云谷、玉屏、太平索道和西海观光缆车）、酒店（山上8 家、山下4 家）、徽菜、旅行社、智慧旅游业务的旅游全产业链布局。图 2：黄山风景区导览图黄山旅游黄山旅游集团有限公司黄山市人民政府国有资产监督管理委员会100%40.66%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 82.1 景区业务2.1.1 黄山景区：营销成效显著，客流表现优异目前黄山门票价格和最大承载量均有管控。黄山风景区门票收入分成前扣除相关成本并提取资源保护费后，公司与黄山管委会各分配50%。平旺季全票190 元/人（18 年9 月28 日降价），冬游全票150 元/人。黄山风景区日最大承载量为4 万人，其中冬季（12 月1 日至次年3 月31 日）日最大承载量为3 万人；实际执行中将根据生态保护、接待能力及天气状况等因素进行适度调减。疫后客流屡创新高，加强营销促稳定增长。公司对重点市场重点客群分层分级，依托大数据分析，重点发力数字化营销联动打法，实现市场营销工作“种草-认同-转化”的完整闭环。在营销层面：（1）种草推广，在网文、网剧和网游新赛道持续发力，大力推进“IP+影视+动漫+游戏”产业链布局；（2）政策实施，逐步缩减普惠性大众式优惠，逐步加大个性化、分众式举措；（3）市场布局，在保持长三角和环安徽省区域基本盘增长的基础上，通过门店合作、产品推介、旅展曝光、达人推广、实体广告投放、包机合作等“线上+线下”组合策略，大力拓展中远程市场和入境市场；（4）渠道合作，在推动官方平台自营业务基础上，开展全域数字化联动合作，采取差异化、定制化的战略合作方式。疫情管控放开后，23 年进山游客创新高，达到457 万人、较19 年增长31%，弹性充分释放，24 年/25 年前三季度均实现个位数百分比增长。图 3：黄山风景区进山游客人数及同比增速注：由于20~22 年处于疫情时期，23 年处于疫后显著修复期，同比增速波动较大，因此图中未显示20~23 年同比增速。门票ASP 受免票政策影响波动，25 年已恢复。18 年9 月28 日起，黄山风景区旺季门票价格由230 元/人降至190 元/人，因此19 年门票ASP 显著降低。24 年由于有效购票人数减少（即免票政策增多），门票ASP 显著降低，25H1 已恢复至正常水平-10%-5%0%5%10%15%黄山进山游客人数YoY（万人）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 9图 4：黄山风景区门票ASP（确认收入口径）注：门票ASP=景区收入/黄山进山游客人数。公司对收取的黄山风景区门票分成收入采用净额法确认收入。从2020 年开始太平湖和花山谜窟计入景区收入，但由于收入体量相比黄山门票收入体量小很多，因此计算时忽略这个影响。2.1.2 黄山东大门和东海景区开放将增加游览面积、缓解客流压力东海景区面积占比约1/4，东大门最大日接待游客量1.5 万人次。东海景区规划面积约为44.52 平方公里，共设置景点61 个，将形成福固寺景群、石门峡景群两个景群，石门探幽景线、天游寻仙景线、林泉十渡景线三条景线。东大门综合服务中心建设完成后，将集游客集散、票务销售、旅游咨询、志愿服务等功能于一体，最大日接待游客量1.5 万人次。目前黄山风景区日最大承载量冬季（12 月1 日~次年3 月31 日）/非冬季为3/4 万人，待东海景区和东大门开放后，或将拓展约1/3 的景区游览面积，疏解南大门的客流压力。图 5：东海景区的两个景群和三条景线门票ASP（确认收入口径）（元/人）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 10图 6：黄山风景区东大门综合服务中心2.1.3 太平湖景区拥有太平湖文旅60%股权。18 年公司以1.12 亿元的对价受让太平湖文旅56%股权，经过19、21、23 年的增资及收购，公司持有太平湖文旅59.96%股权。太平湖是涉水景区，需乘船游览，游客需同时购买门票和班船票（免门票人员只需购买船票）。太平湖文旅主要从事太平湖景区运营及游船运输等业务，目前公司拥有豪华游船4 艘、快艇7 艘（景区共有游船33 艘、快艇53 艘）。“两山一湖”旅游发展战略之一。太平湖景区总面积312.9 平方公里，水域面积88.6 平方公里，为杭州西湖的17 倍，是国家4A 级景区，首批国家水利风景区，被誉为“黄山情侣”、“东方日内瓦湖”，是安徽省实施“两山一湖”（黄山、九华山、太平湖）旅游发展战略的重要内容。白鹭洲、天下太平城、龙窑寨、黄金岛、陵阳山、太平湾、平湖三峡构成了太平湖湖光山色的美景。图 7：太平湖景区景色图 8：太平湖景区游船每年亏损1000 万左右，影响有限，有望在溢出效应及业态升级下减亏。太平湖文旅自18年并表以来一直处于亏损状态，每年亏损金额在1000 万元左右，考虑到59.96%的股权比例，对合并报表影响有限。公司着力推进太平湖景区业态升级，太平湖漫心府酒店等项目投入使用，并不断完善体验性、参与性水上娱乐产品，开展各类体验活动。且《太平湖风景区请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 11“十四五”发展规划的通知》提出“通过联合开发旅游产品、文旅活动共办、旅游线路共推、捆绑营销、媒体互动推广等形式，全方位扩大黄山区全域旅游品牌知名度和影响力”，太平湖有望受益于黄山的溢出效应，26 年春节假期接待游客人数同增120%。表2：太平湖门票及各类水上活动价格项目价格（元）门票+游船单人班船票（2 小时左右）
10 人座快艇票（1 小时左右）
水上飞人（3-5 分钟）喷射艇（15-20 分钟）米兰艇（25 分钟）双人水上三轮车（30 分钟）碰碰船（20 分钟）四人脚踏船（30 分钟）电动船游湖（20 分钟）图 9：太平湖文旅净利润2.1.4 花山谜窟景区：打造沉浸式主题乐园花山世界·花山谜窟园区21 年开始对外营业。公司与屯溪花山旅游于2000 年共同投资设立花山谜窟公司，开发运营花山谜窟景区，公司持股75%。19 年公司公开摘牌受让屯溪花开旅游持有的25%股权，花山谜窟公司成为全资子公司。花山谜窟景区2000 年对外营业，投入不足，18 年之前只开发了36 处石窟中的5 处，游览面积较小，产品丰富度不足。18年公司公告拟投资3.8 亿元建设花山谜窟景区提升工程；20 年公司公告将投资金额调整为3.5 亿元、并另投资1.7 亿元建设花海艺境。21 年花山谜窟景区提升工程完工，花山世界·花-2,000-1,800-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2002025H1太平湖文旅净利润（万元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 12山谜窟园区对外营业，将传统观光的花山谜窟升级为集主题化、休闲化、科技化于一体的沉浸式主题乐园。23 年公司公告花海艺境延缓完工，计划对部分建设内容作调整和优化。花山世界主题园区内的花山谜窟园区，总面积约1106 亩，由花山广场、临江谜径、谜窟山谷、神画山湖四大主题片区构成。园区内古代人工石窟群具有丰富独特的历史研究及观赏价值，距今长达约1700 年历史。现有花山谜柱、探谜现场、幻光石窟、悬湖飞瀑、山湖谜踪、天空栈道等必游打卡点。图 10：花山世界·花山谜窟园区四大主题片区表3：花山谜窟门票及各类活动价格项目价格（元）花山谜窟门票花山谜窟日游套票（迷窟+探谜现场+游船套票+电瓶车） 138神画山湖船票神画山湖+水上石窟游船套票探谜现场演绎票综合提升项目转固后每年亏损5000 万元+。花山谜窟景区于21 年9 月末投运后，在建工程转固，折旧摊销大幅增加，22~24 年每年亏损超过5000 万元。花山谜窟公司是公司全资子公司，若未来可以减亏乃至盈亏平衡，将为上市公司贡献可观业绩增量。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 13图 11：花山谜窟公司净利润2.2 索道及缆车业务2.2.1 存量项目：转化率高，盈利能力强公司拥有黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道和西海观光缆车。公司在上市之初即运营云谷索道和玉屏索道（1996 年12 月收购玉屏索道80%股权），并陆续于2001 年变更募集资金投向收购太平索道70%股权、于2010 年投资新建西海观光缆车。公司持续投入索道及缆车的改造优化，云谷/玉屏索道分别于2006 年11 月/2014 年4 月开工改造，并于2007 年10 月/2015 年6 月投入运营。26 年1 月公司公告拟对太平索道电气系统进行更新提升，预计投资金额1.3 亿元。项目建设周期为6 个月。表4：索道及缆车具体情况索道及缆车股权比例投运时间改造投运时全程长度（米）索道高差（米）运行速度（米/秒）每车载客（人）单向运量（人/小时）靠近大云谷索道100%
1986 年6 月
2007 年10 月
南大门玉屏索道80%
1996 年9 月
2015 年6 月
南大门太平索道70%
1997 年11 月
/100+1北大门西海观光缆车100%
2013 年7 月
/60+1西大门-7000-6000-5000-4000-3000-2000-1000花山迷窟净利润（万元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 14表5：索道及缆车票价格（元/张）平旺季冬游云谷索道玉屏索道太平索道西海观光缆车注：冬游为2025 年12 月20 日~2026 年1 月20 日，平旺季2026 年1 月21 日~12 月19 日。索道缆车转化率维持高位，25 年ASP 提升。索道缆车转化率（运送游客人次/进山游客人数）在200%左右，意味着绝大部分游客是乘坐索道上下山（一上一下算2 人次，西海观光缆车为景区内交通，因此乘坐人数相对少）。从ASP 来看，索道缆车ASP 较稳定，22~24年在73~74 元，25H1 同增11%至81 元。图 12：索道及缆车运送游客人次及转化率图 13：索道及缆车ASP 及同比增速注：玉屏索道14 年10 月8 日起因改造停运，15 年6 月16 日改造完成正式营业。索道盈利能力强。25H1 索道缆车的毛利率在70%+，玉屏/太平索道的净利率30%+/20%+，之前年份的利润率更高。25 年1 月1 日起，索道和缆车按照营业收入的15%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前玉屏、云谷、太平三条索道是按照10 元/票缴纳资源有偿使用费（不计入营业收入和营业成本），这个变化导致毛利率和净利率下滑。0%50%100%150%200%250%索道及缆车运送游客转化率（万人次）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%索道及缆车ASPYoY（元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 15图 14：玉屏索道收入及同比增速图 15：玉屏索道净利润及净利率图 16：太平索道收入及同比增速图 17：太平索道净利润及净利率2.2.2 受托管理东海索道，未来有望注入受托管理集团公司的东海索道。26 年3 月，公司公告拟与黄山旅游集团全资子公司东海开发公司签署《托管服务合同》，由东海开发公司成立东海索道分公司，作为运营主体，公司受托管理东海索道分公司，全面负责营业前筹备及日常经营管理工作。运营期暂定1 年。待该索道项目满足注入上市公司条件后，拟以合法合规的方式注入公司。目前东海索道项目建设已接近收尾。东海索道是东大门进山的核心交通。黄山东海索道位于黄山风景区东海景区和黄山市黄山区谭家桥镇，索道下起谭家桥镇白亭、中至东海景区九天峰、上至十八罗汉峰，是游客通过黄山风景区东大门进山的核心交通设施。线路总长6638 米，最大高差1,197 米，设3 个站房设计运输能力为单向2100 人/小时。目前该项目建设已进入收尾阶段，预计26 年7 月正式投入运营。投运后有望显著提升上山运力。云谷、玉屏、太平三条进山索道目前的设计单向运力共计5000人/小时，东海索道的合计单向运力为2100人/小时，投入运营后有望将运力扩容42%，减少游客等待时间，优化旅游体验。东海索道票价尚未最终核定，在装入上市公司前公司将收取管理费，未来注入上市公司后有望增厚索道业绩。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%10000150002000025000300003500040000玉屏索道收入YoY（万元）0%10%20%30%40%50%60%10000120001400016000玉屏索道净利润净利率（万元）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%太平索道收入YoY（万元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-1,000-5001,0001,5002,000太平索道净利润净利率（万元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 16图 18：东海索道/东大门索道位置图2.3 酒店：北海宾馆爬坡有望增厚业绩北海宾馆历史上年净利润超过2000 万。公司拥有黄山景区内8 家酒店及景区外4 家酒店，我们估计由于景区外酒店充分市场化竞争，景区内酒店运营情况远优于景区外酒店。北海宾馆于19 年底停业改造，25 年9 月改造后投入运营，18 年实现收入6836 万元、净利润2335万元，历史上的盈利能力好于西海饭店，西海饭店18/19 年收入5169/6702 万元、净利润724/1733 万元，因此我们预计北海饭店爬坡后将带来可观的收入和利润增量。表6：公司旗下酒店的具体情况景区内/酒店位置酒店位置优势住宿类型房间数景区内北海宾馆北海景区酒店狮林大酒店北海景区酒店西海饭店西海景区酒店白云宾馆天海景区酒店玉屏楼宾馆玉屏景区酒店雲野排云型旅酒店西海景区酒店雲亼·曙光里北海景区民宿雲亼·狮林崖舍北海景区民宿景区外云颐汤泉酒店近黄山南大门逍遥溪换乘中心酒店轩辕国际大酒店近G3 京台高速公路黄山区出口酒店黄山昱城皇冠假日酒店近黄山站酒店黄山国际大酒店近黄山机场、黄山站酒店注：雲亼·狮林崖舍、轩辕国际大酒店房间数来自携程，其他酒店房间数来自公司官网或黄山市人民政府。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 17图 19：西海饭店收入及同比增速注：23、24 年西海饭店收入未披露。图 20：西海饭店净利润未来景区内外酒店收入增量可期。26 年3 月，公司公告拟投资建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，项目改造完成后预计拥有客房近300 间；26 年2 月，公司公告拟投资建设黄山滨江东路12 号酒店项目，客房配置约490 间。三、财务分析：疫情后收入稳增，利润压力有望扭转疫情后收入较稳定，索道缆车为主要收入来源。13~17 年收入稳定增长，18~19 年受下调旺季门票价格影响，收入略有下滑，20~22 年收入受疫情影响显著，23 年疫情放开后收入创新高，较19 年增长20%，24~25 年前三季度收入较稳定。从收入结构上看，25H1 酒店/索道缆车/景区/旅游服务/徽菜收入占比为20%/33%/13%/22%/12%，索道缆车为主要收入来源。图 21：公司营业收入及同比增速图 22：25H1 收入结构（按按未合并抵消的口径）索道缆车毛利率较高，25 年毛利率受资源有偿使用费政策变化影响。从25 年1 月1 日起，索道和缆车按照营业收入的15%、山上酒店按照营业收入的4%征收资源有偿使用费（计入-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000西海饭店收入YoY（万元）-1,500-1,000-5001,0001,5002,000西海饭店净利润（万元）-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.0营业收入YoY（亿元）20%33%13%22%12%酒店索道及缆车景区旅游服务业徽菜请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 18营业成本），而在这之前，玉屏、云谷、太平索道按照10 元/票缴纳资源有偿使用费（不计入营业收入和营业成本），西海观光缆车及黄山风景区酒店不缴纳，因此25H1 酒店/索道缆车毛利率同减3.4pct/14.3pct 至28.4%/74.2%。景区毛利率受进山游客人数及ASP 共同影响，25 年有效购票人数增加、ASP 增加（即免票政策减少）带动景区毛利率同增19.1pct至47.7%。图 23：公司综合毛利率图 24：公司分业务毛利率注：从2020 年开始太平湖和花山谜窟从旅游服务业务剥离，计入景区收入业绩下滑有望得到扭转。24 年和25 年前三季度，公司扣非后净利润呈下滑趋势，24 年主要是免票政策价较多致门票ASP 下降、6 月下旬持续强降雨影响进山人数所致；25 年前三季度主要是黄山风景区资源有偿使用费政策变化所致。随着北海宾馆爬坡、黄山东大门开放以及春秋假对进山游客人数带动，业绩下滑的情况有望得到扭转。图 25：公司期间费用率图 26：公司扣非后净利润及同比增速四、行业分析：有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及4.1 服务消费政策频现，景区有望受益于春秋假政策持续加码，为服务消费需求释放注入强劲动力。23 年以来，我国发布了一系列促进服务消费和文旅消费的文件，鼓励丰富旅游产品和服务供给，激发消费需求，扩大消费场景。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%毛利率-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%酒店索道及缆车景区旅游服务徽菜-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.00扣非后净利润YoY请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 19并通过增加假期时间、鼓励探索春秋假等方式，促进较长假期的形成及错峰出行，带动旅游意愿的提升和旅游消费的增长。政策红利不断释放，有望持续激发旅游市场活力，助力文旅产业高质量发展。表7：促进服务消费和文旅消费相关政策内容时间文件主要相关内容
2023 年7 月
《关于恢复和扩大消费的措施》丰富文旅消费：全面落实带薪休假制度，鼓励错峰休假、弹性作息，促进假日消费；推动夜间文旅消费规范创新发展，引导博物馆、文化馆、游乐园等延长开放时间；打造沉浸式演艺新空间，建设新型文旅消费集聚区
2023 年9 月
《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》加大优质旅游产品和服务供给，激发旅游消费需求，加强入境旅游工作等
2023 年11 月
《国内旅游提升计划（2023-2025 年）》 加强国内旅游宣传推广，丰富优质旅游供给，改善旅游消费体验等
2024 年8 月
《关于促进服务消费高质量发展的意见》推进商旅文体健融合发展，提升项目体验性、互动性，推出多种类型特色旅游产品，鼓励邮轮游艇、房车露营、低空飞行等新业态发展，支持“音乐+旅游”、“演出+旅游”、“赛事+旅游”等融合业态发展
2024 年8 月
《关于推进旅游公共服务高质量发展的指导意见》完善旅游公共交通服务，促进公共文化服务和旅游公共服务融合发展等
2025 年1 月
《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》满足不同年龄群体消费需求，扩大特色优质产品供给，培育消费场景等
2025 年2 月
《优化消费环境三年行动方案（2025-2027 年）》提升公用事业、文化和旅游、康复、养老等领域服务品质，大力发展一大批放心消费商店、网店、直播间、餐饮店等础单元及放心消费市场、商圈、景区等集聚区
2025 年3 月
《提振消费专项行动方案》扩大文体旅游消费，推动冰雪消费，发展入境消费，有序发展低空旅游等低空消费，不断丰富邮轮航线和旅游产品；鼓励有条件的地方结合实际探索设置中小学春秋假
2025 年4 月
《促进健康消费专项行动方案》大力发展体育旅游产业；增强银发市场服务能力，推动景区设备设施适老化改造，开通老年旅游专线，丰富银发旅游产品供给
2025 年4 月
《关于组织开展2025 年全国文化和旅游消费促进活动》围绕法定假期、传统节日、旅游旺季等时间节点，组织各地贯穿全年举办文化和旅游消费促进活动，从供需两端发力，丰富优质文化和旅游产品供给，创新多元化消费场景
2025 年9 月
《关于扩大服务消费的若干政策措施》有序扩大单方面免签国家范围，优化完善区域性入境免签政策，持续优化外国人来华签证政策和通讯、住宿、支付等便利化措施；探索设置中小学春秋假，相应缩短寒暑假时间，增加旅游出行等服务消费时间
2025 年11 月
《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》有序扩大低空旅游、航空运动、私人飞行、消费级无人机等低空消费供给
2026 年1 月
《加快培育服务消费新增长点工作方案》支持有条件的地方开展邮轮消费创新，开发沉浸式、多元化邮轮消费产品；促进夜游船持续健康发展，促进游艇消费高质量发展；加强入境政策和入境旅游海外宣传，加快入境签证全流程在线办理全球覆盖，提升境外人员出入境和入境居住便利度
2026 年3 月
《2026 年政府工作报告》支持有条件的地方推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假制度；优化入境消费环境，打造“购在中国”品牌春秋假利好周边游和景区。从各地实践来看，春假多与清明、五一假期前后衔接，秋假一般请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 20在11 月、与周末相连组成小长假。春秋假对周边景区有显著的带动效应，25 年杭州春假（4月27~30 日）期间，黄山市多个景区对18 周岁以下的杭州市民免门票，黄山风景区接待的杭州游客数量同增92%，平均每名杭州免票青少年带动1.63 个成年人购票入园；宏村/西递景区的杭州游客人数同增168.7%/169.3%。25 年四川秋假期间，四川省内门票总体预订量同增3.4 倍。黄山景区已经进入长三角主要城市的“2 小时高铁圈”，随着26 年春假在苏浙皖全面铺开，黄山有望充分受益。表8：2025 年部分省市秋假放假情况省份城市/区县
25 年秋假时间
连休情况实施学段浙江杭州市（10 区）
9 月28-30 日
与中秋国庆连休11 天义务教育杭州市（桐庐县、淳安县、建德市）
11 月10-12 日
与周末连休义务教育宁波市、湖州市、嘉兴市、金华市（兰溪市）
11 月12-14 日
与周末连休义务教育金华市（市区、东阳市、义乌市、永康市、浦江县、武义县、磐安县）
11 月21 日+11 月
24-25 日与周末连休义务教育衢州市、舟山市
11 月19-21 日
与周末连休义务教育丽水市
11 月（各县自定）
可与周末连放义务教育，不含初三台州市10-11 月可与节假日、周末相连义务教育四川成都市、绵阳市、德阳市、达州市、广安市、巴中市、南充市、遂宁市
11 月12-14 日
与周末连休幼儿园&义务教育，鼓励高中试行泸州市
11 月12-14 日
与周末连休义务教育1-8 年级&普高高
一、高二，中职参照
宜宾市
11 月12-14 日
与周末连休中小学&幼儿园（不含初、高中毕业年级）自贡市
11 月12-14 日
与周末连休义务教育1-8 年级，不含幼儿园、初三、普高、中职资阳市、攀枝花市、内江市、乐山市、雅安市、眉山市
11 月19-21 日
与周末连休义务教育及以下，鼓励高中、中职参照执行湖南衡阳市（南岳区）
11 月26-28 日
与周末连休共5 天中小学重庆荣昌区
11 月13-14 日
与周末连休共4 天义务教育&幼儿园陕西汉中市
11 月17-19 日
与周末连休共5 天义务教育&幼儿园广东佛山市
11 月12-14 日
与周末连休共5 天义务教育湖北恩施州（咸丰县）
10 月27-31 日
与前后周末连休9 天义务教育（幼儿园、普高及中职可参照执行）恩施州（鹤峰县、利川市）
11 月3-7 日
与前后周末连休9 天义务教育（幼儿园、普高及中职可参照执行）省人民政府，央视网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 21表9：2026 年部分省市春假放假情况省份城市/区县
26 年春假时间
连休情况实施学段浙江杭州市（10 区）、宁波市、嘉兴市、衢州市、台州市
4 月28-30 日
与五一连休8 天义务教育1-8 年级杭州市（桐庐县）、温州市、湖州市、丽水市 4 月29-30 日+5 月6 日与五一连休8 天义务教育1-8 年级杭州市（淳安县、建德市）、金华市
4 月2-3 日+4 月7 日
与清明连休6 天义务教育1-8 年级绍兴市
4 月1-3 日
与清明连休6 天义务教育1-8 年级舟山市
5 月6-8 日
与五一连休8 天义务教育1-8 年级江苏南京市、苏州市、扬州市、常州市、盐城市、连云港市、宿迁市、徐州市、淮安市
4 月1-3 日
与清明连休6 天义务教育1-9 年级安徽合肥市、芜湖市、阜阳市、亳州市、黄山市、淮北市、宣城市、池州市、宿州市、铜陵市、安庆市、淮南市、滁州市
4 月1-3 日
与清明连休6 天义务教育1-8 年级四川成都市（8 区）、眉山市、乐山市
4 月1-3 日
与清明连休6 天义务教育1-8 年级雅安市
4 月15-17 日
与周末连休5 天幼儿园、义务教育阶段学校、普通高中及中职学校高一、高二年级湖北恩施州（宣恩县、利川市）
4 月1-3 日
与清明连休6 天义务教育广东佛山市
4 月2-3 日
与清明连休5 天义务教育重庆全市4-5 月2-3 天（各区县统筹）可与法定节假日、周末等衔接小学、初中错峰安排，鼓励高中试行新疆伊犁州
4 月7-8 日
与清明连休5 天义务教育市教育委员会，新疆广播电视台公众号，佛山市人民政府，信达证券研发中心4.2 国内游量增为主，入境游增长靓丽国内旅游全面修复，从价增为主导过渡到量增为主导。25 年，国内旅游已全面超越19 年同期水平，国内旅游人次/旅游收入/人均消费恢复至19 年同期的109%/110%/101%，修复主要由量增驱动。与24 年的差异在于，24 年内国内旅游人次/旅游收入/人均消费恢复至19年同期的93%/101%/108%，修复主要由价增驱动。图 27：国内旅游人次及同比增速图 28：国内旅游收入及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.050.060.070.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国内旅游人次YoY（亿人次）-100%-50%0%50%100%150%200%0.001.002.003.004.005.006.007.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国内旅游收入YoY（万亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 22图 29：国内旅游人均消费及同比增速图 30：我国主要假期日均国内旅游人次及恢复度旅游部数据中心)，文旅之声公众号，信达证券研发中心图 31：我国主要假期日均国内旅游收入及恢复度旅游部数据中心)，文旅之声公众号，信达证券研发中心图 32：我国主要假期单日人均消费及恢复度旅游部数据中心)，文旅之声公众号，信达证券研发中心免签政策不断优化，促进入境游繁荣发展。随着我国免签范围的扩大、免签停留期限延长等多重政策和通关便利的效应释放，外国游客来华旅游更加便利，入境游有望充分受益。截至25 年11 月10 日，单方面免签国家达48 个。截至25 年10 月23 日，与158 个国家缔结互免签证协定，其中29 个国家为支持普通护照的全面互免。截至25 年6 月27 日，对55国实施240 小时过境免签政策，适用于24 个省份65 个开放口岸。根据国家移民管理局，25 年免签入境外国人3008 万人次、同增49.5%，占入境外国人的73.1%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国内旅游人均消费YoY（元）0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.200.400.600.801.001.20元旦春节清明五一端午国庆中秋元旦春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午国庆中秋元旦春节2023年2024年2025年日均国内旅游人次恢复至19年同期（亿人次）0%50%100%150%200%250%元旦春节清明五一端午国庆中秋元旦春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午国庆中秋元旦春节2023年2024年2025年日均国内旅游收入恢复至19年同期（亿元）0%50%100%150%200%250%元旦春节清明五一端午国庆中秋元旦春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午国庆中秋元旦春节2023年2024年2025年单日人均消费恢复至19年同期（元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 23图 33：23 年以来免签政策不断优化入境游增长活力旺盛。25 年入境旅游增长强劲，入境旅游人数/国际旅游外汇收入/入境旅游人均消费同增17%/39%/19%，外国人入境旅游人数同增31%。从航班数据来看，国内航司国际航线航班量修复显著好于国外航司。根据航班管家，25 年，国内航司承运国际航班恢复至19 年同期的103.6%，国外航司承运国际航班恢复至19 年同期65.1%。我们认为，随着国外航司逐步恢复国际运力，外国人入境游需求有望进一步释放。图 34：我国入境旅游人数图 35：国际旅游外汇收入2023年1月✓恢复执行24/72/144小时过境免签政策2023年5月✓全面实施外国旅游团乘坐邮轮入境免签政策2024年7月✓新增郑州新郑国际机场、丽江三义国际机场和磨憨铁路口岸为144小时过境免签政策适用口岸，适用口岸总数增至37个✓实施港澳地区外国旅游团入境海南144小时免签政策2024年12月✓优化入境政策，将交流访问纳入免签事由，将免签停留期限自现行15日延长至30日✓将过境免签外国人在境内停留时间由原72小时和144小时均延长为240小时，同时新增21个口岸为过境免签人员入出境口岸，并进一步扩大停留活动区域2025年11月✓增加广东省5个口岸为240小时过境免签政策入境口岸，适用240小时过境免签的入境口岸总数由60个增加至65个0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025入境旅游人数外国人入境旅游人数（亿人次）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国际旅游外汇收入（亿美元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 24图 36：入境旅游人均消费图 37：国际客运航班量及较19 年同期恢复率图 38：国内航司、国外航司国际航班较19 年同期恢复率图 39：我国民航国际旅客运输总量及较19 年同期恢复率4.3 黄山市旅游增长强劲，交通持续优化打造“1~2 小时旅游圈”黄山市旅游增长强劲。黄山市旅游资源非常丰富，截至25 年9 月，拥有黄山、西递、宏村等共8 处5A 及景区和花山谜窟、太平湖、齐云山等20 处4A 级景区。23 年以来旅游人数和旅游收入双位数增长，根据黄山市人民政府，预计25年旅游人数/旅游收入同增10%/12%。2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025入境旅游人均消费（美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.01.02.03.04.05.06.07.02023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月国际客运航班量恢复率（万架）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2024H12025H1国内航司承运国际航班恢复率国外航司承运国际航班恢复率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.20.40.60.81.22024H12025H1我国民航国际旅客运输总量恢复率（亿人次）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 25图 40：黄山市旅游人次及同比增速图 41：黄山市旅游总收入及同比增速交通优化有望激活黄山全域旅游动能。到黄山风景区旅游的客源来看，华东占比约60%，中南市场约18%，华北占比约9%。2015 年以来，随着合福、杭黄、昌景黄、池黄、宣绩高铁的启用，合肥、杭州、南京、南昌等苏浙皖赣的重点城市均实现2 小时内通达，至黄山旅游的便捷性不断提升。金建高铁全线贯通后（目前只开通兰建段），金华-黄山预计只需1小时左右。表10：高铁网络不断优化，缩短重点城市至黄山通行时间高铁线路开通时间开通效用合福高铁黄山开通高铁，黄山北站正式启用，合肥-黄山从7h+缩短至1.5h杭黄高铁杭州-黄山3h 缩短至1.5h，上海-黄山约2.5h、南京-黄山约3.5h昌景黄高铁祁门南站、黟县东站启用，南昌-黄山从2h 缩短至1h池黄高铁黄山西站启用，将九华山、黄山、太平湖等核心景区紧密串联，南京-黄山缩短至2h3min，九华山-黄山只需1h46min宣绩高铁南京-黄山无需绕行合肥/杭州,时间缩短至最快1h53min，首次实现2h 内通达金建高铁
2026 年2 月14 日兰
建段已开通，金华-兰溪东段尚未开通全线贯通后金华-黄山经金建城际、杭黄铁路可直线抵达黄山，估计只需1h 左右黄山直达香港的高铁线路香港西九龙站-黄山北站仅需5h33min，实现黄山与粤港澳大湾区的快速联通五、盈利预测与投资建议收入：25 年前三季度，实现收入15.4 亿元、同增8.8%。黄山景区量价齐升，进山游客人数同增3.4%，进山游客ASP 同增12%。门票ASP 和门票缆车ASP 在25H1 均有显著提升。我们预计25/26/27 年收入为21.4/23.6/25.5 亿元、同增10.6%/10.5%/7.8%。收入拆分假设依据：景区业务，25 年前三季度进山游客人数同增3.4%，26 年7 月黄山东大门及东海景区开放有望带动进山人数增长，因此假设25/26/27 年进山游客同增3%/12%/8%；门票ASP 在25H1 恢复至61 元，因此假设25/26/27 年门票ASP 为59/59/60-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024黄山市旅游人次YoY（万人次）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024黄山市旅游总收入YoY（亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 26元。索道及缆车业务，24/25H1 索道缆车转化率为199%/193%，因此假设25/26/27 年转化率为195%/198%/200%；索道缆车ASP 在25H1 达到81 元，因此假设25/26/27 年索道缆车ASP 为80/80/81 元。酒店业务，25H1 酒店收入同增8.8%，且假设26/27 年酒店收入增速略慢于进山人数增速，因此25/26/27 年酒店收入同增8%/10%/6%。旅游服务业务，25H1旅游服务收入同增17.4%，结合26 年春节假期日均国内旅游收入同增5%，我们假设25/26/27 年旅游服务收入同增10%/5%/5%。表11：收入预测拆分（单位，百万元）2025E2026E2027E酒店YoY106.8%-0.9%8.0%10.0%6.0%索道及缆车YoY208.2%2.6%10.2%13.7%10.2%景区YoY221.9%-9.2%23.6%13.1%9.1%旅游服务YoY121.5%1.0%10.0%5.0%5.0%徽菜YoY84.6%1.4%5.0%10.0%8.0%内部抵消(204)(200)(221)(244)(264)总计毛利率：25 年前三季度，综合毛利率同减4.8pct 至48.6%，主要是资源有偿使用费政策变化影响索道缆车和酒店业务毛利率所致（从25 年1 月1 日起，索道和缆车按照营业收入的15%、山上酒店按照营业收入的4%征收资源有偿使用费）。而有效购票人数增加及ASP 提升带来景区业务毛利率提升，部分中和了索道缆车和酒店业务毛利率的下滑。假设未来资源有偿使用费政策不发生进一步变化，我们预计25/26/27 年毛利率为46.3%/47.8%/48.7%。净利润及EPS：25 年前三季度，实现归母净利润2.53 亿元、同减11.0%，主要是毛利率下滑及实际所得税率提升所致。由于东海索道的票价和注入时间尚未确定，暂不考虑未来东海索道注入带来的潜在业绩增量，我们预计25/26/27 年归母净利润为2.9/3.6/4.1 亿元、同增-8.1%/22.9%/14.0%，EPS 为0.40/0.49/0.56 元。可比公司估值：选取峨眉山A、三峡旅游、九华旅游、陕西旅游4 家景区公司作为可比公司，25/26/27 年可比公司的平均PE 估值为33x/24x/20x。公司25/26/27 年对应PE 估值为33x/27x/23x，与可比公司估值水平基本相当。投资建议：公司依托稀缺核心景区资源，完善旅游全产业链布局。从短期来看，黄山东大门和东海索道的投运有望打开客流成长空间、并增厚索道业绩表现；北海宾馆投运后爬坡有望增厚酒店业绩表现。从中期来看，我国服务消费的崛起、春秋假在周边省份铺开以及入境游的高增有望带动量价齐升。虽然公司当前估值水平与可比公司水平基本相当，考虑到核心景区资源的稀缺性以及短期催化，首次覆盖，给予“买入”评级。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 27表12：可比公司估值公司名称股价（元/股）EPSPE2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E峨眉山A12.570.450.470.570.64三峡旅游8.030.160.130.220.30九华旅游40.501.682.022.322.67陕西旅游129.866.625.346.557.28平均黄山旅游13.050.430.400.490.56注：可比公司EPS 使用Wind 一致预期，股价为2026 年3 月24 日收盘价。六、风险提示宏观经济波动对旅游行业的影响：若宏观经济波动导致消费意愿和消费力下降，或将影响居民对于旅游行业的支出，进而对公司的量价产生负面影响，进而影响公司业绩。恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响：若景区所在地遇到持续恶劣天气或自然灾害，或将对客流产生负面影响，进而影响公司业绩。新项目投运推迟及爬坡低预期的风险：若新项目投运时间推迟或爬坡情况低预期，或将影响当年的盈利预测。存量项目运营改善低预期的风险：若太平湖、花山谜窟、徽商故里减亏情况低预期，或将影响当年的盈利预测。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 28资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产2,5132,0052,1112,2672,492营业总收入1,9291,9312,1362,3612,546货币资金1,9671,8121,9012,0342,238营业成本1,1481,2331,306应收票据营业税金及附应收账款销售费用预付账款管理费用存货研发费用其他财务费用-1非流动资产3,1413,7273,8603,9874,077减值损失合计-5-4长期股权投资投资净收益-2-11-2-3固定资产（合计）1,5061,4321,5011,5041,491其他-9无形资产营业利润其他1,3091,9521,9692,0592,141营业外收支-2-1-1-1-1资产总计5,6545,7325,9716,2546,569利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付票据少数股东损益应付账款归属母公司净利润其他EBITDA非流动负债EPS (当年)(元)0.580.430.400.490.56长期借款其他现金流量表单位:百万元负债合计会计年度2023A2024A2025E2026E2027E少数股东权益经营活动现金归属母公司股东权益4,4864,6574,8335,0475,290净利润负债和股东权益5,6545,7325,9716,2546,569折旧摊销财务费用-4重要财务指标单位:百万投资损失-5会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营运资金变动-98-3-3-3营业总收入1,9291,9312,1362,3612,546其它-11同比（%）141.2%0.1%10.6%10.5%7.8%投资活动现金-200-249-364-379-369归属母公司净利资本支出-214-249-311-311-301同比（%）424.3%-25.5%-8.1%22.9%14.0%长期投资-19-32-5-5-5毛利率（%）54.0%51.8%46.3%47.8%48.7%其他-49-62-63ROE%9.4%6.8%6.0%7.1%7.7%筹资活动现金-134-433-97-142-163EPS (摊薄)(元)0.580.430.400.490.56吸收投资P/E借款-148P/B支付利息或股-58-192-134-162-183EV/EBITDA现金流净增加-160请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 29研究团队简介范欣悦，CFA，商社行业首席分析师，曾任职于中泰证券、中银国际证券，所在团队2015年获得新财富第三名、2016 年获得新财富第四名、2023 年获得新浪金麒麟医美行业菁英分析师第一名。硕士毕业于美国伊利诺伊大学香槟分校金融工程专业，本科毕业于复旦大学金融专业。陆亚宁，美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，曾就职于浙商证券、西部证券，具备4 年以上新消费行业研究经验。2025 年加入信达证券研究所，主要覆盖IP 零售、母婴、电商等赛道。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 30