证券研究报告——晨会聚焦 2026 年 9 月 2 日
市场指数
指数名称 收盘价 涨跌%
上证综指 3979.89 (0.16)
深证成指 13872.38 (1.02)
沪深 300 4611.44 (0.30)
中小 100 8548.60 (1.28)
创业板指 3393.43 (1.32)
行业表现（申万一级）
指数名称 涨跌% 指数名称 涨跌%
商贸零售 3.08 电子 (2.99)
农林牧渔 2.48 煤炭 (2.13)
银行 1.88 综合 (1.64)
美容护理 1.58 机械设备 (1.42)
传媒 1.43 电力设备 (1.42)
资料来源：万得，
中银证券
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
证券分析师：王军
(8621)20328310
jun.wang_sh@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300511070001
中银晨会聚焦-20260902
■重点关注
【宏观经济】AI 大模型的底层逻辑与宏观经济含义 *徐高。2022 年 11 月
OpenAI 推出了生成式对话人工智能系统 ChatGPT，在全世界掀起了一波持
续至今的 AI 热潮。ChatGPT 所基于的“大语言模型”技术，首次让 AI 系统
涌现出了泛化智能。 这个 “奇迹” 的发生， 让世界对通用人工智能AGI 的实
现抱有很强期待。
【宏观经济】8 月 PMI 数据点评*陈琦 朱启兵。制造业景气度有所回升， 产、
需指数共同回升。 上游成本端推动或仍是月内价格指数回升的重要因素。 需
求回升对 8 月出厂价格指数的表现或也有支撑。
【计算机】算力基本面全面修复，国产算力逻辑持续强化 *苏凌瑶 郑静文。
算力板块基本面确定性持续强化， 终端模型厂商包括国产模型进入收费涨价
阶段，AI 商业化落地的逻辑持续强化。本周英伟达的业绩说明会对于未来
三年的收入增速及盈利能力的锁定， 成为算力供应链板块需求持续性的最强
催化。我们认为本轮算力基本面修复已经比较完善，板块将形成国产 +海外
共振。
【社会服务】
岭南控股*李小民 纠泰民。公司发布 2026 半年报，2026H1 公
司实现营业收入同比+7.00%；实现归母净利润同比+13.93%；实现扣非归母
净利润同比+3.08%，公司经营业绩稳中有进，我们维持增持评级。
【食品饮料】 颐海国际*邓天娇 李育文。颐海国际公告 2026 年半年报。1H26
公司营收 33.5 亿元， 同比+14.0%， 归母净利3.8 亿元， 同比+21.4%。 受益运
营效率提升及渠道改革效果显现，公司半年报业绩表现亮眼。公司高分红、
高股息率特征显著，我们维持买入评级。
【食品饮料】
安井食品*邓天娇 李育文。安井食品发布 2026 年半年报。1H26
公司实现营收及归母净利润分别为 92.7、8.2 亿元， 同比增速分别为+21.9%、
+21.6%。其中，2Q26 公司营收 45.6 亿元，同比+13.8%，归母净利 2.6 亿元，
同比-8.0%，若剔除商誉减值影响，2 季度归母净利同比+7.1%。在行业价格
战趋缓背景下，公司通过优化渠道结构及产品结构保持了业绩上的韧性增
长，我们维持买入评级。
【计算机】
德赛西威*郑静文。公司近日发布 2026 年半年报。2026H1 公司
实现营收 149.01 亿元，同增 1.75%；归母净利 12.45 亿元，同增 1.81%；扣
非归母净利 12.25 亿元，同增 6.32%。公司产品结构与客户定点持续升级，
中长期成长曲线清晰，维持公司买入评级。
【医药生物】
佰仁医疗*刘恩阳 苏雪儿。公司公布 2026 年半年报，2026H1
实现营业收入 2.54 亿元， 同比增长2.35%； 归母净利润0.44 亿元， 同比下降
38.54%；扣非归母净利润 0.38 亿元，同比下降 38.85%；经营活动产生的现
金流量净额为 49.52 万元， 同比下降99.34%。 考虑到公司核心瓣膜产品以价
换量逻辑逐步兑现，新品胶原蛋白填入剂快速放量，贡献第二增长曲线，预
计公司收入有望持续稳定增长，维持买入评级。
【电子】
沪硅产业*余嫄嫄 赵泰。公司发布 2026 年中报，上半年实现营业
总收入 23.17 亿元，同比增长 36.51%；归母净利润-9.65 亿元，同比降低
163.32%； 扣非归母净利润-9.58 亿元， 同比降低99.08%。 其中， 第二季度营
收 12.33 亿元， 同比增长37.68%， 环比增长13.79%； 归母净利润-4.82 亿元，
同比降低 205.08%，环比增长 0.21%。公司收入增长明显，产能扩张持续推
进，未来随行业景气度回暖，规模优势有望凸显，维持增持评级。
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重点关注
【宏观经济】AI 大模型的底层逻辑与宏观经济含义 —写给金融人士的 AI 大模型介绍
徐高
2022 年 11 月 OpenAI 推出了生成式对话人工智能系统 ChatGPT，在全世界掀起了一波持续至今的 AI 热潮。ChatGPT
所基于的“大语言模型”技术，首次让AI 系统涌现出了泛化智能。这个“奇迹”的发生，让世界对通用人工智能 AGI
的实现抱有很强期待。
AGI 的实现并不容易。 过去的人工智能系统都是狭义人工智能ANI， 追求在特定领域内尽可能好地完成给定的目标 （如
下围棋的 AlphaGo）。这可以通过计算机的搜索试错来实现。人们所憧憬的通用人工智能 AGI，则需要在泛化的复杂
场景中恰当行事。 但在这样的复杂场景中， 并不存在一个指引计算机搜索方向的明确任务目标， 计算机没法搜索试错。
从 ANI 到 AGI，AI 技术需要从“工具理性”走向“价值理性”。AI 要获得恰当的“价值理性”，只能通过“模仿人”
来向人的价值理性对齐。
大语言模型作为一个学人说话的 AI 系统，把模仿人这件事情做得不错。因而能够超过之前的 ANI 系统，展现出泛化
智能。但大模型本质上只是一个用人类语言的统计规律来预测字词的预测函数。在“因果阶梯”中，大模型只处在第
一层，只能观察到数据中的相关性，但没法识别相关性背后的因果关系，更没法像处在因果阶梯第三层的人类那样，
拥有反事实想象的能力。这意味着大模型没法拥有人类所拥有的创造力。在这一技术路线上， AGI、技术奇点这样的
乐观预期难以变成现实。
在下一个 “奇迹” 到来之前，AI 将仍以大模型作为主流技术路线， 发展可能呈现 “内缓、 外速”的局面。 所谓 “内缓” ，
说的是大模型本身的性能提升速度将逐步放缓。这是因为大模型技术符合“缩放定律”，在投入更多资源来扩大模型
规模，虽能提升模型性能，但投入的边际回报率会快速递减。而所谓“外速”，说的是用大模型来作“大脑”，调用
各种工具来完成任务的“智能体”（Agent）之应用会快速发展。
AI 大模型虽然难以达到人类的智能水平，并不会如乐观者设想的那样带来“惊人富足”的社会，但足以让社会生产力
大幅提升。不过，AI 在提升社会生产力的同时，可能恶化社会收入分配状况，引发社会问题，进而阻碍经济发展。面
对 AI 带来的收入分配问题，社会需要采取某种 “共产主义”措施来将AI 红利分配给广大人民。AI 时代的经济社会究
竟会走向何方，取决于经济和社会结构能否因应 AI 技术的推广而做出妥善调整。
出于四方面原因，当前部分 AI 公司的股价中有泡沫成分：（1）对于 AI 的过于乐观的预期（通用人工智能 AGI 与超
级人工智能 ASI），难以在大模型这一当前主流 AI 技术路线下实现；（2）将近些年“涌现奇迹”带来的快速发展势
头做线性外推，会高估未来更长期 AI 的发展速度；（3）AI 带来的生产力提升并不会全数转化为 AI 的盈利，收入分
配问题将限制 AI 所能获得的回报；（4）面对 AI 这么一场具有颠覆性的技术变革，相关企业的投资会理性地过度，
形成一种“理性泡沫”。面对中国开源大模型带来的竞争压力，美国大量投资形成的算力优势并不能让其大模型获取
垄断地位，也无法让美国 AI 公司获取垄断收益。这让美股中的 AI 泡沫更为明显。
（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）
【宏观经济】8 月 PMI 数据点评—需求回升或是 8 月 PMI 表现回升的主要动力
陈琦 朱启兵
制造业景气度有所回升，产、需指数共同回升。上游成本端推动或仍是月内价格指数回升的重要因素。需求回升对 8
月出厂价格指数的表现或也有支撑。
制造业景气度有所回升。8 月制造业 PMI 指数为 49.8%，环比（7 月，下同）上升 0.6 个百分点，制造业景气度有所回
升，但仍处于收缩区间。
分产业看，8 月高技术制造业 PMI 为 52.9%，环比下滑 0.4 个百分点，但仍高于制造业总体水平，且维持在较高景气
度区间，是当前制造业景气度回升的重要驱动；原材料行业 PMI 为 47.9%，仍处于收缩区间。值得一提的是，8 月消
费品行业 PMI 为 49.0%，环比上升 1.2 个百分点，行业景气度仍位于收缩区间，但消费温和回升；此外，装备制造业
PMI 为 51.4%，持平于上月水平；我们认为，装备制造业、消费品行业对下游固定资产投资、消费需求较为敏感，下
半年扩内需政策发力或对相关产业景气度有所带动。
产、需指数共同回升。着眼重要细分项，8 月新订单指数 50.6%，环比回升 2.1 个百分点，8 月新出口订单指数环比回
升 0.5 个百分点，当月值为 50.1%，内、外需指数均重回扩张区间，外贸活动有望维持韧性。8 月生产指数 50.4%，环
比回升 0.5 个百分点；原材料库存指数 48.1%，环比回落 0.2 个百分点；产成品库存指数 48.4%，环比回落 0.2 个百分
点；从业人员指数 48.7 %，环比回落 0.3 个百分点；供货商配送时间指数 50.1%，环比回升 0.6 个百分点。企业预期方
面，制造业生产经营活动预期指数 53.8%，环比回落 0.3 个百分点，制造业经营预期维持在较高景气度区间。
2026 年 9 月 2 日 中银晨会聚焦-20260902 3
从生产相关的细分指标看， 月内在手订单和采购指数环比分别上升0.9 和 1.1 个百分点， 制造企业采购备货意愿月内有
所回升。近几个月，国际原材料价格震荡相对明显，制造企业提前采购意愿或有上升，带动 8 月采购指数回升。
价格指数方面，8 月主要原材料购进价格指数 56.6%,环比明显回升 3.4 百分点，在较高景气区间回升；制造业出厂价
格指数回升至扩张区间，环比回升 2.6 个百分点，当月值为 50.4%。
综合来看，首先，8 月主要原材料购进价格指数涨幅大于出厂价格指数，上游成本端推动或仍是月内价格指数回升的
重要因素。 其次， 需求回升对8 月出厂价格指数的表现或也有支撑；8 月新订单指数环比回升 2.1 个百分点， 而产成品
库存指数微幅下滑 0.2 个百分点，一定程度上或可理解为需求带动消化产成品库存，制造业仍有“被动去库存”迹象。
此外，8 月制造业出厂价格指数回升，制造企业下游或具备一定的议价能力，需求回升或是 8 月 PMI 表现回升的主要
动力。
盈利能力方面，8 月造纸印刷及文教体育用品制造业短期盈利能力较为领先，或主要得益于新学期开学等因素影响；
电气机械、汽车制造业短期盈利能力也在各行业中较为领先，汽车产业链盈利能力或有改善。长期盈利方面，有色金
属冶炼及压延加工业盈利领先于其他行业。计算机通信电子设备及仪器仪表制造业短、长期盈利能力在各行业中均处
于中等偏上位置。
风险提示：海外大宗商品价格震荡；地缘关系的不确定性；政策效果不及预期。
【计算机】算力基本面全面修复，国产算力逻辑持续强化 —计算机行业“一周解码”
苏凌瑶 郑静文
算力板块基本面确定性持续强化，终端 模型厂商包括国产模型进入收费涨价阶段， AI 商业化落地的逻辑持续强化。
本周英伟达的业绩说明会对于未来三年的收入增速及盈利能力的锁定，成为算力供应链板块需求持续性的最强催化。
我们认为本轮算力基本面修复已经比较完善，板块将形成国产 +海外共振。
支撑评级的要点
英伟达财报高增，海外算力景气度持续。 英伟达公布2027 财年第二季度财报， 当季营收达962 亿美元， 同比翻倍， 并
连续四个季度加速增长。同时，公司正式给出 2028 财年营收同比增长 70%的确定性指引，并表示当前无约束真实市
场需求可达 100%增速，全年增长受限的唯一因素是供应链产能不足，而非下游需求疲软。新一代 Rubin 产品渗透已
正式开启，Vra Rubin 平台已全面投产并于 8 月开始发货， 每部署1 吉瓦算力就对应约 400 亿美元的营收机会。Vera Rubin
平台将成为明年的核心增长引擎，Q3 单季即可贡献数据中心 20%营收。公司正式切入全球高端 CPU 赛道，打开全新
增长空间，预计服务器 CPU 在 2028 财年实现营收翻倍以上增长。
AI 应用商业化落地正从概念验证走向规模变现。Salesforce 公布 2027 财年第二季度财报，当季营收为 113.5 亿美元，
同增 11%， 当期剩余履约义务（cRPO）335 亿美元， 同增14%； 剩余履约义务合计663 亿美元， 同增11%。Agentforce
年经常性收入超过 15 亿美元，同比增速超过 240%。以 Salesforce 为代表的软件企业，正在从按用户数收取固定订阅
费的模式，转向按使用量乃至按实际业务成果收费，标志着企业级 AI 服务正在从传统的人力定价转向算力定价。我
们认为，Salesforce 通过 AI Agent 实现 ARR 的快速增长，意味着下游应用厂商已经具备将算力成本向终端用户传导的
能力，AI 商业化闭环正在加速形成，从根本上支撑上游算力基础设施的长期资 本开支。
国产大模型商业化落地逻辑同样强化。国内大模型商业化同样加速破局。2026 年 8 月，阿里巴巴计划对通义千问开源
模型 Qwen3.8-Max 的大型商用用户收取营收分成。 大型商业用户若将该模型作为服务对外销售， 需与阿里分享部分收
入。这一模式与月之暗面 KimiK3 类似，Kimi K3 许可条款规定，年销售额超 2000 万美元的商业服务需与月之暗面另
签商业协议。我们认为，国产头部模型厂商正在集体从“免费开源换生态”向“按商业价值收费”的成熟商业模式转
型， 终端模型厂商具备将算力成本向用户端传导的能力，AI 商业化落地的逻辑在国产端同样持续强化， 有望直接拉动
国产算力基础设施的需求。
投资建议
建议关注国产算力和海外算力供应链标的，包括：【国产算力供应链】
寒武纪、
海光信息、
中芯国际、
华虹宏力、长
鑫科技、盛和晶微、
长电科技、
通富微电、
浪潮信息、
华勤技术、
紫光股份、
锐捷网络、
盛科通信、
光迅科技、华工
科技、
长飞光纤、
深南电路、
生益电子、
方正科技、
兴森科技、
南亚新材、
华丰科技、
电连技术、
曙光数创、申菱环
境、
英维克、
海达尔、
江海股份、
杰华特、
晶丰明源、
欧陆通、
麦格米特、
卓易信息、
中控技术。 【海外算力供应链】
工业富联、
东山精密、
蘅东光、
光库科技、
炬光科技、长光飞纤、生益电子、
沪电股份、深南电路、
鹏鼎控股、生益
科技、
新雷能、麦格米特、欧陆通、江海股份、
申菱环境、英维克。
评级面临的主要风险
短期美国加息对于成长股的冲击；AI 资本开支及企业应用需求不及预期； 供应链紧张及Vera Rubin 放量不及预期； 模
型商业化进展不及预期。
2026 年 9 月 2 日 中银晨会聚焦-20260902 4
【社会服务】岭南控股—业绩稳健增长，拟收购广电城服完善业务版图
李小民 纠泰民
公司发布 2026 半年报，2026H1 公司实现营业收入同比+7.00%； 实现归母净利润同比+13.93%； 实现扣非归母净利润
同比+3.08%，公司经营业绩稳中有进，我们维持增持评级。
支撑评级的要点
业绩保持稳定增长。 据公司公告，2026H1 营业收入达 22.36 亿元，yoy+7.00%； 归母净利润5642.63 万元，yoy+13.93%；
扣非归母净利润 4935.84 万元，yoy+3.08%；毛利率为 18.54%，yoy-0.07pct；净利率为 2.56%，yoy+0.12pct，整体来看
公司 26H1 经营业绩维持稳健增长。
各项业务稳中有进，发展质效持续提升。分业务看，1）旅行社，26H1 旅行社相关业务保持增长，旅行社收入规模达
16.32 亿元，yoy+6.29%，毛利率 12.43%，yoy+0.26pct。旅行社业务核心子公司广之旅国内游收入 5.49 亿元，出境游
（不含港澳）收入 9.44 亿元。广之旅 26H1 归母净利润 2319.06 万元，yoy-3.71%，利润略有降低的主要原因为公司深
化全国批零一体分销网络建设，设立北京及深莞惠区域运营中心，并持续拓展差旅业务，项目前期投入和运营成本费
用相应增加。2）酒店方面，26H1 营收规模整体约为 5.96 亿元，yoy+9.04%，归母净利润 yoy+14.43%。其中酒店经营
收入 4.55 亿元，yoy+2.96%，毛利率 37.90%，yoy-0.12pct；酒店管理收入 1.41 亿元，yoy+34.67%，毛利率 23.41%，
yoy-3.27pct。酒店管理业务上半年新签项目超 50 个，旗下酒店、公寓、物业服务品牌持续拓展。3）新赛道方面，公
司加快构建全产业链优势，布局新零售、餐饮、景区运营、差旅及康养等业务。新零售 LN LIFE 已形成“1 主 4 子”
品牌体系，自研产品 120 余款；食品方面构建“节令食品+烘焙+新零售”全链条体系，26H1 年宵品销售实现大幅增
长，餐饮零售产业也在稳步落地；差旅和康养方面，打造畅行差旅平台，通过 政务、企业拓客双轨并行，已为 121 家
市直机关单位及 92 家企业提供服务； 医疗旅游业务开发7 条特色线路， 各类新业务培育取得积极进展， 公司旅游综合
体运营能力逐步增强。
拟收购广电城服， 补强城市服务业务布局。 公司已发布公告拟收购数科集团持有的广电城服85%股份。2025 年广电城
服营业收入达 15.72 亿元，净利润达 1.15 亿元。广电城服主要从事城市空间运营和物业管理服务，客户主要为政府机
关、事业单位、国有企业或公共机构。若收购完成后，标的公司将纳入上市公司合并报表范围一方面将提升上市公司
的资产规模、 营业收入和净利润水平， 另一方面其业务有助于上市公司向全域全场景文旅产业生态运营商的角色拓展。
估值
公司主业保持稳健增长， 旅行社及酒店管理业务规模持续扩大,2026 年上半年公司实现归母净利润同比+13.93%。但考
虑到广之旅全国化布局及新赛道的前期投入， 结合公司当前业绩， 我们调整26-28 年 EPS 预测为 0.14/0.16/0.19 元， 对
应市盈率为 74.9/63.6/54.3 倍，公司各项业务表现稳定增长，同时具备增长潜力，我们维持增持评级。
评级面临的主要风险
出入境恢复不及预期，居民消费信心恢复不足，市场竞争加剧风险。
【食品饮料】颐海国际—公司渠道改革效果显现，半年报业绩表现亮眼
邓天娇 李育文
颐海国际公告 2026 年半年报。1H26 公司营收 33.5 亿元，同比+14.0%，归母净利 3.8 亿元，同比+21.4%。受益运营
效率提升及渠道改革效果显现，公司半年报业绩表现亮眼。公司高分红、高股息率特征显著，我们维持买入评级。
1H26 关联方对复合调味料及方便速食需求增加，带动营收端实现两位数增长；第三方业务表现稳健，内部产品结构
优化更迭。1H26 公司实现营收 33.5%，其中第三方、关联方营收分别为 22.8 亿元、10.0 亿元，营收增速分别为 7.8%、
15.9%，其中关联方占整体营收的比重为 30.5%，同比提升 1.5pct。拆分量价来看，底料业务销量先行于吨价。公司火
锅底料、复合调味料销量增速分别为+13.7%、+22.0%，吨价增速分别为+0.5%、-5.6%。拆分具体产品来看：（1）火
锅底料业务：1H26 公司火锅底料业务合计营收 19.2 亿元，同比+14.3%，其中关联方、第三方营收增速分别为+6.8%、
+20.5%，营收占比分别为 42.1%、57.9%。第三方火锅底料业务实现高增主要与渠道端定制化业务逐渐放量有关，叠
加火锅蘸料、牛油及番茄底料迭代升级等因素，共同拉动第三方收入增长。（ 2）复合调味料业务：1H26 公司复合调
味料业务合计营收 5.6 亿元，其中关联方、第三方复调业务营收增速分别为+142.8%、+3.0%，其中关联方占复调业务
比重为 17.7%，同比提升 9.3pct。关联方复调业务高增主要系关联方客户外卖业务拓展带来冒菜汤包系列产品需求量
增加所致。第三方复调业务增长缓慢，与行业竞争激烈，孕育现象级大单品难度较大有关，公司在口味及新品方面持
续探索， 同时主动调整内部产品结构， 停止销售部分低毛利产品， 从而影响复调业务表现。 （3） 方便速食业务：1H26
公司方便速食业务营收 7.9 亿元，同比+11.9%，其中关联方、第三方营收增速分别为+42.7%、+8.9%，方便速食业务
中第三方占营收比重 88.4%,同比降 2.5pct。1H26 关联方方便速食业务实现较快增长主要与海底捞火锅食材及休闲零食
销量增加有关，上半年公司上新自加热小火锅及粉面产品等新品带动营收增长。
2026 年 9 月 2 日 中银晨会聚焦-20260902 5
第三方直营渠道业务调整效果显现，海外业务进入产能爬坡期，营收端持续实现高增。（1）第三方业务分渠道来看，
主要分为经销商业务和直营业务。近两年，传统商超纷纷调改，传统农贸市场渠道人流下滑 ，新零售渠道自有品牌呈
现较快的增长趋势，因此公司主动加强与 KA 渠道定制化产品的开发合作，同时不断完善小 B 客户的开拓模式，为小
B 客户提供标准化、多元化的产品，精准匹配渠道需求。1H26 公司第三方经销渠道实现营收 16.2 亿元，同比-6.1%，
经销商业务环比 2025 年降幅明显收窄，呈现企稳迹象。直营渠道合计营收 7.2 亿元，受益直营商超增量贡献，直营渠
道占第三方业务比重 30.8%， 同比提升14.5pct。 直营业务分具体渠道来看， 直营商超营收3.5 亿元， 占第三方营收15.1%。
餐饮及食品公司营收 1.8 亿元，同比 17.6%，与公司持续拓展小 B 渠道，合作商户数量增加有关。电商及一次性销售
活动分别实现营收 1.8 亿（+2.8%）、0.05 亿（-1.2%）。（2）1H26 公司海外渠道营收 2.8 亿元，同比+46.8%，营收
占公司整体收入的比重为 8.5%。 海外工厂逐步进入产能释放期， 随着供应辐射范围持续扩大， 供应链优势下， 公司通
过在新马泰等地区开展直营对接模式，持续提高海外渠道的覆盖率与终端触达能力，未来海外业务在产能利用率及盈
利能力方面均有较大优化空间。
受益原材料成本价格下降及内部运营优化，1H26 公司毛利率、归母净利率同比分别提升 4.1pct、0.7pct。(1)1H26 公司
毛利率为 33.6%，同比+4.1pct。毛利率同比增加主要与原材料价格下降、生产效率提升及公司减少产品折扣相关费用
投入有关。1H26 公司火锅底料/复合调味料/方便速食毛利率同比分别+4.2pct/5.6pct/2.6pct 至 35.4%/39.2%/26.6%。1H26
关联方/第三方毛利率分别为 14.3%/42.5%，同比分别+0.6pct/+2.9pct。我们认为，关联方毛利率再下探空间较小。 （2）
费用率方面，1H26 公司销售费用率、管理费用率分别为 13.4%、4.3%，同比分别+0.8pct、-1.1pct。其中销售费用率增
加主要系市场营销费及物流费增加。1H26 公司政府补助减少及汇兑损益减少影响利润端表现。综上，1H26 公司归母
净利同比提升 0.7pct 至 11.2%。
估值
上半年，公司业绩表现亮眼，关联方实现双位数增长，第三方业务内部渠道持续优化，直营渠道贡献增量。根据公司
公告，2026 年下半年公司将继续聚焦渠道建设、产品研发及海外拓展。公司延续高分红策略，股息率达 6%以上。结
合公司 2026 年上半年业绩，我们调整此前盈利预测，预计 2026-2028 年公司收入分别为 73.4、78.7、84.6 亿元，同比
增速分别为 11.0%、7.2%、7.5%，归母净利分别为 9.8、10.8、11.9 亿元，同比增速分别为 15.0%、10.3%、9.5%。EPS
分别为 0.95、1.05、1.15 元/股，当前市值对应 PE 分别为 14.4、13.1、12.0，维持买入评级。
评级面临的主要风险
宏观经济下行风险，需求端复苏较慢，新品推广不及预期，行业竞争加剧，原材料成本出现波动。
【食品饮料】安井食品—主业经营稳健，商誉减值拖累单季度利润表现
邓天娇 李育文
安井食品发布 2026 年半年报。1H26 公司实现营收及归母净利润分别为 92.7、8.2 亿元，同比增速分别为 +21.9%、
+21.6%。其中，2Q26 公司营收 45.6 亿元，同比+13.8%，归母净利 2.6 亿元，同比-8.0%，若剔除商誉减值影响，2
季度归母净利同比+7.1%。在行业价格战趋缓背景下，公司通过优化渠道结构及产品结构保持了业绩上的韧性增长，
我们维持买入评级。
支撑评级的要点
1H26 公司主业表现稳健，2Q26 速冻调制品、 菜肴制品实现双位数增长， 米面制品同比下滑。1H26 公司实现营收 92.7
亿元，同比+21.9%，其中 2Q25 营收 45.6 亿元，同比+13.8%。（1）主业方面，2 季度速冻调制品/速冻菜肴/速冻面米
营收增速分别为+16.2%/+14.7%/-9.6%，营收占比分别为 44.7%/39.8%/11.6%。速冻调制品、速冻菜肴制品上半年营收
同比增速保持双位数增长，我们判断核心单品锁鲜装系列、烤肠系列、安井小厨等保持了较快增长。根据公司公告，
基于烤肠板块广阔的成长空间，2026 年公司对烤肠产品进行整合，定位为主业第三大板块。此外，并表子公司鼎味泰
及鱼糜类产品贡献营收增量。速度米面制品行业同质化严重，竞争激烈， 2 季度收入端同比下滑。（2）2H25 公司完
成鼎味泰、鼎益丰并表，2 季度烘焙类产品、其他产品分别实现营收 0.5 亿元、1.3 亿元，其中烘焙类产品仍处于培育
期，暂未起量，营收贡献较小。
2 季度基本盘传统经销渠道企稳并延续稳健增长态势，其他新型渠道保较高增速，收入占比小幅提升。 1H26 经销商/
特通直营/商超/新零售及电商渠道营收同比增速分别为+19.6%/+17.4%/+7.8%/+59.0%，营收占比分别为
78.1%/7.0%/4.9%/10.0%， 其中新零售及电商渠道的营收占比同比提升2.3pct。2Q26 公司经销商/特通直营/商超/新零售
及电商渠道营收同比增速分别为 9.5%/13.0%/35.1%/38.9%。 公司不断夯实以经销商为基本盘的渠道根基，1H26 传统经
销渠道保持稳健增长。 公司执行差异化运营策略， 凭借总成本领先、 产品力突出、 电商组织能力持续提升等综合优势，
带动商超、新零售及电商渠道实现高速增长。我们判断，电商渠道主要为抖音、快手等平台增速较快，新零售平台核
心增量为盒马，商超渠道得益于定制类产品较好的表现，预计山姆、大润发等渠道贡献增量。
2026 年 9 月 2 日 中银晨会聚焦-20260902 6
资产减值损失拖累单 2 季度利润表现， 剔除商誉减值后，2Q26 归母净利同比+7.1%。（1） 受资产减值损失影响，2Q26
公司归母净利 2.6 亿元，同比-8.0%。2Q26 公司对子公司新柳伍计提商誉减值 5712 万元，影响单季度净利表现，若还
原商誉减值，2Q26 公司归母净利同比约+7.1%。根据公司公告，新柳伍累计减值 2.54 亿元，当前减值率为 73.7%，考
虑到 2 季度计提金额及下半年旺季等因素，我们判断 2H26 公司利润受商誉减值风险影响较小。2025 年，受水产终端
市场低迷及原材料成本上升影响，1H26 公司计提存货跌价 4641 万元。（2）1H26 公司毛利率 21.2%，同比+0.7pct，
其中主业毛利率 21.2%，同比提升 0.7pct。公司毛利结构优化与公司整体对原材料采购成本有效把控及产品结构、渠
道结构优化有关。（3）1H26 公司期间费用率为 8.3%，同比下降 0.6pct，2Q26 同比下降 0.4pct。拆分具体细项来看，
1H26 销售费用率、管理费用率同比分别下降 0.6pct、0.3pct，2 季度管理费用率同比持平，销售费用率同比-0.7pct，公
司费用管控效果持续显现。受汇兑损失增加影响，1H26/2Q26 公司财务费用率同比均增 0.4pct。综上，1H26 公司归母
净利率 8.9%，同比持平；2Q26 归母净利率 5.7%，同比-1.3pct。
估值
作为冻品龙头， 公司灵活应对行业渠道变革及价格竞争，2026 年， 在产品差异化及B 端定制化业务共振下， 公司主业
经营稳健。下半年，我们判断公司资产减值影响有望减少，得益于此前对上游原材料的布局，公司可有效应对下半年
原材料价格上涨风险。在新零售及电商等渠道规模效应逐渐显现下，公司利润结构仍有优化空间。结合公司上半年业
绩及经营情况，我们调整此前盈利预测，小幅上调 27 至 28 年盈利预测。预计 26-28 年公司营收分别为 181.8、200.1、
217.8 亿元，同比增速分别为 12.3%、10.0%、8.9%，归母净利分别为 17.1、19.5、21.4 亿元，同比增速分别为+25.5%、
+14.1%、+10.1%，当前市值对应 26-28 年 PE 分别为 14.6X、12.8X、11.7X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期、消费复苏不及预期。
【计算机】德赛西威—Q2 业绩环比高增，创新业务加速落地
郑静文
公司近日发布 2026 年半年报。2026H1 公司实现营收 149.01 亿元， 同增1.75% ； 归母净利12.45 亿元， 同增1.81% ；
扣非归母净利 12.25 亿元，同增 6.32%。公司产品结构与客户定点持续升级，中长期成长曲线清晰，维持公司买入
评级。
支撑评级的要点
费用管控见效，2026Q2业绩环比提升。分季度来看，2026Q2公司营收 84.06亿元，同增7.05%，环比增长29.42%；归母
净利 7.83亿元， 同增22.31%， 环比增长69.70%。 盈利能力方面，2026H1公司毛利率为19.08%， 同减1.25pct； 其中2026Q2
毛利率为19.45%， 同减0.71pct。2026H1公司归母净利率为8.35%， 同比基本持平；2026Q2归母净利率为9.32%， 同增1.17pct。
二季度净利率抬升幅度较明显，主要系期间费用管控见效。2026H1公司销售/管理/研发费用率分别同比变动
-0.33/+0.24/-1.15pct，上半年公司股权激励费用同比增加导致管理费用率同比略增。现金流方面，2026H1公司经营净现金
流为 10.63亿元，同减35.10%，主要系上半年原材料备货支出增加。截至2026年 6 月末，公司存货69.94亿元，较年初增
加 46.04%；合同负债19.20亿元，较年初增加90.97%，显示公司备库与在手项目推进并行。
产品结构与客户定点持续升级。分业务来看，2026H1 公司智能座舱业务实现营收 97.56 亿元，同增 3.14%，收入占比
65.48%，毛利率为 18.45%，同减 1.30pct。公司第五代智能座舱平台已在理想汽车规模化量产，第四代智能座舱域控
持续为理想、奇瑞、吉利、
广汽集团等客户提供配套支持，并持续获得新项目订单。公司显示业务获得国内外主流车
企定点，HUD 业务取得阶段性重要突破，在上汽大众、一汽-大众、东风日产等实现规模化量产交付，并持续获得新
业务定点。公司智能功放新业务获得上汽大众、上汽通用、CAT、北汽的项目定点，车身区控业务预计今年下半年实
现规模化交付。2026H1 公司智能驾驶业务实现营收 39.18 亿元，同减 5.53%，收入占比 26.29%，毛利率为 14.49%，
同减 5.25pct。公司为理想、长城、小鹏、吉利、小米等多家车企配套的智能驾驶域控产品均已实现大规模量产交付。
公司新一代智驾解决方案采用硬件级协同架构，已获多家客户定点；跨域融合 one-box 方案以及单芯片舱驾一体方案
已完成技术验证与国内车企项目的规模量产，海外车企项目即将于今年内量产，同时获得外资品牌客户面向全球市场
的新项目定点。
出海提速+机器人/无人车落地，中长期成长曲线清晰。2026H1 公司海外销售实现收入 16.17 亿元， 同增55.71%，收入
占比 10.85%，毛利率为 31.34%，显著高于境内 17.58%的毛利率水平。公司已获取 VW、STELLANTIS、MAZDA、
MERCEDES-BENZ、TOYOTA、HONDA、SUZUKI、RENAULT 等客户的智能座舱和智能驾驶项目订单，西班牙智
能工厂三条产线已完成搭建， 并于今年7 月正式启动试产及样件交付并完成 IATF16949 初审， 实质性推进本地化量产；
今年 6 月，成都工业园正式开园，并完成显示屏、域控等线体的量产导入，实现多品类车载产 品同步规模化供货。公
司也在积极推进境外发行股份（H 股），打造国际化资本运作平台。公司向具身智能新兴赛道快速拓展，机器人域控
产品已实现量产，川行致远低速无人车已落地农贸、快递、工业原材料运输等九大应用场景，目前已在广东多地投放
车辆开启运营，与多家客户达成合作意向并陆续推进交付。
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估值
2026H1 公司业绩总体稳步增长，智能座舱、智能驾驶业务稳健推进，我们维持原有盈利预测。预计 2026-2028 年公司
实现营收 388.8/454.1/510.9 亿元，归母净利 29.6/35.7/40.2 亿元，EPS4.96/5.97/6.73 元，PE17.8/14.8/13.1 倍。高阶智驾
渗透率提升和单车智驾系统价值量增加背景下，公司智能座舱和智能驾驶业务发展前景向好，且公司发力无人车、机
器人和海外业务，有望创造新的业绩增长点，因此维持公司买入评级。
评级面临的主要风险
客户拓展不及预期，信创政策落地不及预期，下游客户 IT 支出不及预期。
【医药生物】佰仁医疗—利润短期承压，胶原蛋白新业务逐步放量
刘恩阳 苏雪儿
公司公布 2026 年半年报，2026H1 实现营业收入 2.54 亿元， 同比增长2.35%； 归母净利润0.44 亿元， 同比下降38.54%；
扣非归母净利润 0.38 亿元，同比下降 38.85%；经营活动产生的现金流量净额为 49.52 万元，同比下降 99.34%。考虑
到公司核心瓣膜产品以价换量逻辑逐步兑现，新品胶原蛋白填入剂快速放量，贡献第二增长曲线，预计公司收入有望
持续稳定增长，维持买入评级。
支撑评级的要点
营收保持稳健增长，新业务培育及研发投入影响短期利润。2026H1 公司实现营业收入 2.54 亿元，同比增长 2.35%；
归母净利润 0.44 亿元，同比下降 38.54%；扣非归母净利润 0.38 亿元，同比下降 38.85%。单季度来看，2026Q2 实现
营业收入 1.10 亿元，同比下降 25.42%；归母净利润 251.06 万元，同比下降 93.55%；扣非归母净利润-249.20 万元，同
比下降 106.50%。受产品价格调整、研发投入持续增加及胶原填充新业务培育期投入先行影响，公司利润短期承压。
2026H1 公司毛利率同比提升 0.17 个百分点至 88.71%，2026Q2 毛利率为 89.43%，较 2026Q1 的 88.17%提升 1.26 个百
分点，毛利率稳中有升。费用端来看，2026H1 销售/管理/研发/财务费用率为 30.75%/9.53%/32.64%/0.65%，同比分别
提升 5.70/1.04/2.75/0.95 个百分点。整体来看，公司核心产品终端植入量保持增长，但产品价格调整及研发、 新业务投
入增加导致 Q2 盈利能力承压。
核心瓣膜产品以价换量，全生命周期产品布局优势逐步显现。 2026H1 公司两款介入瓣产品合计实现终端植入约 700
例， 同比增长约190%，临床接受度和市场渗透率快速提升。 外科生物瓣合计实现终端植入约4,000 例， 其中限位可扩
张人工生物心脏瓣膜植入量同比增长约 1 倍，占外科生物瓣植入总量的比例提升至约 20%，带动外科瓣膜整体收入增
长约 19%。瓣膜修复产品方面，三尖瓣成形环和二尖瓣成形环销售收入分别同比增长约 130%和 66%，产品结构持续
向创新型、高端产品升级。公司核心瓣膜产品“以价换量”逻辑持续验证，介入瓣终端植入量快速增长，外科瓣和瓣
膜修复产品同步发力， 结构性心脏病全生命周期产品布局优势逐步显现， 有望持续推动公司收入规模与盈利能力提升。
研发投入持续增加，胶原蛋白进入商业化放量阶段。2026H1 公司研发投入 8,286.86 万元，同比增长 11.79%，占营业
收入的比例为 32.64%，研发投入维持高位。新产品方面，吻合口加固修补片于 2026 年 6 月获批，胶原蛋白植入剂-Ⅱ
于 2026 年 7 月获批。截至报告披露日， 公司累计拥有26 项Ⅲ类医疗器械注册证， 其中国内首创产品14 项， 获得药监
局受理的在审产品共 7 项。 在研管线产品均按计划推进，产品矩阵有望持续丰富。 新业务方面， 胶原蛋白植入剂-Ⅰ完
成获批上市后的首个完整半年度销售，胶原蛋白植入剂-Ⅱ获批后已开始推向市场；控股子公司艾佰瑞组建了 50 余人
的专业化直销团队，通过学术交流、注射实操培训及行业会议等方式推进市场教育。后续管线方面，胶原蛋白植入剂
-Ⅲ的注册申请已获国家药监局受理并进入发补程序，胶原蛋白植入剂 -Ⅳ已完成工艺开发并正在开展动物试验，产品
梯队持续完善，有望逐步成为公司新的增长引擎。
估值
受产品价格调整及研发、 新业务投入增加影响， 我们调整公司盈利预测， 预计2026-2028 年归母净利润为 2.12/3.24/4.39
亿元（原预测 2026-2027 年归母净利润为 2.63/3.55/4.64 亿元），对应 EPS 分别为 1.54/2.35/3.19 元，当前股价对应 PE
分别为 48.2/31.5/23.2x。考虑到公司核心瓣膜产品以价换量逻辑逐步兑现，新品胶原蛋白填入剂快速放量，贡献第二
增长曲线，预计公司收入有望持续稳定增长，维持买入评级 。
评级面临的主要风险
新产品研发及注册进度不及预期；创新产品市场推广不及预期；胶原蛋白植入剂等新业务放量不及预期；海外注册和
国际化进展不及预期。
2026 年 9 月 2 日 中银晨会聚焦-20260902 8
【电子】沪硅产业—硅片景气度触底，看好 2026 下半年价格改善
余嫄嫄 赵泰
公司发布 2026 年中报， 上半年实现营业总收入23.17 亿元， 同比增长36.51%； 归母净利润-9.65 亿元， 同比降低163.32%；
扣非归母净利润-9.58 亿元， 同比降低99.08%。 其中， 第二季度营收12.33 亿元， 同比增长37.68%， 环比增长13.79%；
归母净利润-4.82 亿元，同比降低 205.08%，环比增长 0.21%。公司收入增长明显，产能扩张持续推进，未来随行业
景气度回暖，规模优势有望凸显，维持增持评级。
支撑评级的要点
硅片需求整体向好， 但价格仍待改善，300mm 大硅片销量增长亮眼。 根据SEMI 数据，2026 年一季度全球半导体硅片
出货量同比增长 13.1%至 3275 百万平方英寸，需求呈现分化，AI 先进逻辑、HBM 存储等领域对 300mm 高端硅片需
求持续火爆，但智能手机、PC 等需求恢复相对有限。2026 年上半年公司收入同比增长 36.51%至 23.17 亿元，300mm
硅片方面，截至 2026 年中报，上海、太原两地产能合计达 100 万片/月，太原工厂持续推进产品认证工作，正片率及
正片销售数量快速提高，上半年公司 300mm 硅片销量同比增幅超 90%，但由于价格仍处于阶段性低位，收入同比增
长不足 60%；200mm 及以下硅片方面，抛光片、外延片合计产能超过 50 万片/月，SOI 硅片产能超过 6.5 万片/月，上
半年销量同比增长约 16%，受价格影响，收入同比增长不足 5%；受托加工业务方面，上半年收入同比下降约 22%。
毛利率有所改善，研发投入加码，汇兑、存货减值等加剧亏损。上半年公司毛利率为-8.34%，同比改善 4.76pct。公司
坚持对 300mm 硅片及 300mm SOI 硅片的研发投入，重点加码新能源汽车、人工智能、硅光通信、射频滤波器、高端
传感器等新兴高景气赛道，上半年研发费用同比增长 1.03 亿元，研发费用率同比提升 2.01pct 至 11.17%。受汇率变动
影响， 上半年财务费用同比增加2.02 亿元。 此外， 由于以前年度高成本库存减值， 公司形成资产减值损失约1.2 亿元。
综合来看，2026H1 公司净利率为-44.43%，同比降低 13.83pct。
AI 带动半导体需求旺盛，2026 年下半年硅片价格有望回到上升通道。根据 WSTS 预测，2026 年全球存储器市场预计
同比增长 249.5%至 8039 亿美元，逻辑芯片市场预计同比增长 37.3%至 4114 亿美元，AI 应用是本轮增长的核心驱动。
公司在产能规模、客户认证及研发创新等方面的布局持续推进，300mm 硅片已实现逻辑、存储工艺全覆盖、国内主要
客户全覆盖、下游应用场景全覆盖，至 2026 年底产能将进一步扩增至 120 万片/月，子公司芬兰 Okmetic 在芬兰万塔
的 200mm 半导体特色硅片扩产项目将在 2026 年下半年逐步释放产能， 巩固其在高端细分领域的市场地位。2026 年上
半年国内硅片市场价格逐步企稳回暖，公司结合细分产品规格、应用领域及客户合作情况，有序开展价格优化与业务
磋商，预计相关红利将在 2026 年下半年逐步释放。
增资加码 300mm 硅片产能升级，产能优势进一步提升。6 月 19 日，公司公告拟与国盛集团共同对全资子公司上海新
昇进行增资，合计出资 114.48 亿元，用于集成电路用 300mm 硅片产能升级项目。本次增资进一步加快 300mm 半导体
硅片的产能建设和技术能力提升， 加速高端产能落地与技术迭代，为进一步提升公司市场份额、 巩固国内领先地位扩
大优势。
估值
硅片价格处于阶段性低位，调整公司 2026-2028 年收入预测为 53.22 亿元、68.76 亿元、78.06 亿元， 归母净利润预测为
-7.91 亿元、-4.10 亿元、-2.47 亿元。当前市值，对应公司 2026-2028 年市销率分别为 15.2 倍、11.8 倍、10.4 倍。看好
公司在大硅片领域的产能及研发优势，有望受益于行业景气度提升带来的价格修复，维持增持评级。
评级面临的主要风险
竞争加剧导致毛利率下降；国际贸易政策变化；新项目建设进度不及预期。
2026 年 9 月 2 日 中银晨会聚焦-20260902 9
中银证券研究团队名录
首席经济学家 电新研究团队
徐高 S1300519050002 gao.xu@bocichina.com 武佳雄 S1300523070001 jiaxiong.wu@bocichina.com
宏观研究团队 李扬 S1300523080002 yang.li@bocichina.com
朱启兵 S1300516090001 qibing.zhu@bocichina.com 机械研究团队
张晓娇 S1300514010002 xiaojiao.zhang@bocichina.com 陶波 S1300520060002 bo.tao@bocichina.com
陈琦 S1300521110003 qi.chen@bocichina.com 曹鸿生 S1300523070002 hongsheng.cao@bocichina.com
郭军 S1300519070001 Jun.guo@bocichina.com 化工研究团队 固收研究团队 余嫄嫄 S1300517050002 yuanyuan.yu@bocichina.com
肖成哲 S1300520060005 chengzhe.xiao@bocichina.com 范琦岩 S1300525040001 qiyan.fan@bocichina.com
张鹏 S1300520090001 peng.zhang_bj@bocichina.com 赵泰 S1300525100001 tai.zhao@bocichina.com
策略研究团队 食品饮料研究团队 王君 S1300519060003 jun.wang@bocichina.com 邓天娇 S1300519080002 tianjiao.deng@bocichina.com
徐沛东 S1300518020001 peidong.xu@bocichina.com 李育文 S1300526030002 yuwen.li@bocichina.com
郭晓希 S1300521110001 xiaoxi.guo@bocichina.com 农林牧渔研究团队
非银金融研究团队 邓天娇 S1300519080002 tianjiao.deng@bocichina.com
张天愉 S1300521100002 tianyu.zhang@bocichina.com 李育文 S1300526030002 yuwen.li@bocichina.com
医药生物研究团队 社会服务团队 刘恩阳 S1300523090004 enyang.liu@bocichina.com 李小民 S1300522090001 xiaomin.li@bocichina.com
苏雪儿 S1300526030001 xueer.su@bocichina.com 宋环翔 S1300524080001 huanxiang.song@bocichina.com
地产研究团队 纠泰民 S1300524040001 taimin.jiu@bocichina.com
夏亦丰 S1300521070005 yifeng.xia@bocichina.com 计算机研究团队 许佳璐 S1300521110002 jialu.xu@bocichina.com 苏凌瑶 S1300522080003 lingyao.su@bocichina.com
轻工纺服研究团队 郑静文 S1300525010001 jingwen.zheng@bocichina.com
夏亦丰 S1300521070005 yifeng.xia@bocichina.com 电子研究团队 许佳璐 S1300521110002 jialu.xu@bocichina.com 苏凌瑶 S1300522080003 lingyao.su@bocichina.com
有色金属研究团队 通信研究团队
王靖添 S1300522030004 jingtian.wang@bocichina.com 吕然 S1300521050001 ran.lv@bocichina.com
何贯嘉 S1300525040002 guanjia.he@bocichina.com 交通运输研究团队
王靖添 S1300522030004 jingtian.wang@bocichina.com
何贯嘉 S1300525040002 guanjia.he@bocichina.com
2026 年 9 月 2 日 中银晨会聚焦-20260902 10
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级 。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数
或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
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