1950 年与朝鲜战争相关的通胀以及国

一、引言
美国财政政策的制定和实施主体是国会、总统及财政部，其主要工具是税收、支出和举债；货币政策的制定及实施主体是美联储，其主要工具是利率及货币供给。这两种政策具有共同目标——促进经济增长和充分就业，并且它们的工具之间具有交互影响：美联储的利率调节以及国债买卖可能影响国债供需及利率；财政收支及债务状态也会通过影响就业和价格水平而影响货币政策效果。这两项政策目标之间也存在差异——货币政策具有法定且明确的价格稳定目标，而财政政策并不具有这一法定目标。正是由于这些交互作用及差异，在美联储诞生以来的100 多年内，这两种政策的关系一直处于相互依赖又相互冲突状态，其中贯穿着财政政策主导或货币政策主导的阶段，以及美联储及货币政策独立性的演进过程。财政政策主导指的是货币政策的制定和实施在一定程度上依附于财政政策需求，这包括：通过降低短期利率和收益率曲线控制降低中长期利率，减少债务成本；通过购买大额国债直接为债务提供资金。其采取的形式可以是显性、基于法律或制度安排的，也可以是隐性或实际上的。货币政策主导则是货币政策的制定和实施不受财政政策影响。二者的关系大约经历了三个时期及相应的三种模式：显性财政政策主导时期，并伴随美联储依附财政部；显性货币政策主导时期，并伴随美联储相对独立；隐性财政政策主导时期，并伴随美联储隐性依附于财政部。本文分析这三个时期及模式的成因、VOL.164 2026.01《金融市场研究》131陆晓明  |  财政政策主导下的美联储与货币政策：历史、挑战与前景特征及效果、未来发展。研究发现：在财政政策主导的环境下，美联储很难维持独立性和实现价格稳定目标，其结果通常导致高通胀；而政府也难以控制赤字及债务，并形成恶性循环。在货币政策主导时期则基本上没有这些问题。无论是显性或隐性财政主导，历史上在货币政策和财政政策发生冲突时，总是货币政策让位。目前美国可能处于隐性财政主导时期，这使得财政政策对货币政策的干扰更难识别，也更需要采取合理有效的指标来判断。二、美联储建立之初：财政政策主导及危机冲击制约货币政策独立性财政与货币主导权如何分配决定了通胀稳定、债务可持续与金融秩序的边界。要把握当下政策博弈的来龙去脉，须回到制度生成的源头，观察财政融资需求如何塑形中央银行的目标与工具，以及独立性何以在历史冲击中被赋形并受限。第一时期可大致分为两个阶段。①美联储作为央行及货币政策制定者美联储作为央行及货币政策制定者的创立期（1913—1934）。的创立期（1913—1934）。其标志是第一部关于央行的立法“联邦储备法”（FederalReserve Act）诞生。美国在美联储产生之际即关注其与财政部的关系，以及货币政策与财政政策的关系，并力图保持美联储独立性。但在这段时期，货币政策以及价格稳定和最大就业等宏观经济目标尚非关注重点；美联储独立性也受到诸多局限，其理事会主席由财政部部长兼任，美联储在决策上仍是财政部附属机构，联邦政府特别是财政部对美联储包括货币政策的干预明显。美联储在20 世纪20 年代常屈从于财政部压力维持低利率，从而助长了资产泡沫形成。②美联储及其货币政策独立性提升美联储及其货币政策独立性提升时期（1935—1950）。时期（1935—1950）。其标志是“1935 年银行法”（The Banking Act of 1935）的诞生，它突出了美联储货币政策及其独立性的重要性。它设立了公开市场操作委员会FOMC，这使货币政策制定更专业化；并确立了FOMC 在货币政策及公开市场操作中的主导权，取消了财政部官员的投票权。这些使美联储能更独立地调节货币供给和利率，进一步减少了来自政府的短期政策干扰。但这段时期的美联储独立性仍有限，货币政策仍高度依附于财政需求。在20世纪30 年代大萧条时期，特别是二战及战后期间，美联储需要提高利率以控制通胀；而财政部实施了赤字政策，并承担了为战争债务融资的任务，因此需要对各期限利率设定上限；而这又需要美联储采取货币政策配合以维持低利率。在大萧条期间，美国修改了1913 年联邦储备法第14条，将其对美联储在公开市场上买卖国债的授权从短期扩展到“不考虑期限”，这超出了传统公开市场操作针对短期流动性的范围，成为美联储购买中长期国债的法律基础。据此，美联储在维持低短期利率的同时，又采取了收益率曲线控制方法以降低中长期利率。其在1942 年初美国宣战后不久将短期国债利率固定在0.375%，并为长期国债利率设定了2.5% 上限。虽然美联储购买国债的直接目标是降低其利率而非直接提供融资，然而由于短期利率过低投资者不愿投资，美联储不得已购买了大部分短期国债。根据收益率曲线控制计划，美联储购买了200 亿美元各期限国债，约占1942 年3 月至1945 年8 月期间发行国债的10% ；其中短期国债130 亿美元，占《金融市场研究》2026.01 VOL.164宏观政策Macroeconomic Policy同期发行短期国债的87%。1这段时期，美联储为了配合财政政策暂时牺牲了其货币政策目标及独立性，也牺牲了对其资产负债表和货币供给的控制权。美联储于1947 年结束了短期利率上限，并开始小幅加息，而此时通胀率已徘徊在18% 左右一年（Humpage，2016）。美联储又于1951 年结束了长期利率上限，以对抗不断上升的通胀。三、美联储独立性及货币政策主导的确立：立法保障及实践巩固第二时期以1951 年的制度重构为界，美联储货币政策与财政政策分离，其独立性得到制度保障，随后确立货币政策目标，但财政政策主导压力仍然挥之不去，这一时期可大致分为两个阶段。①美联储及其货币政策独立性的转折美联储及其货币政策独立性的转折期（1951—1976）。期（1951—1976）。其标志是“1951年财政部-美联储协议”（The Treasury-FederalReserve Accord of 1951）的诞生。该协议在美联储及其货币政策独立性的发展，以及货币政策主导地位的建立方面具有里程碑意义。
1950 年与朝鲜战争相关的通胀以及国
会对美联储独立性的关注导致了该协议达成。它结束了美联储“钉住国债利率”的目标，明确了美联储不再承担为政府债务融资而维持低利率的义务，不再需要无条件支持财政政策；它允许美联储根据经济需要调整货币供给，自主设定利率。美联储得以将公开市场操作限制在短期利1　美联储购买国债规模及短期国债规模数据来自https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC20030618memo01.pdf。率，并按照符合货币政策目标的方式从事。1953 年，美联储进一步采取“仅限短期国债（Bills Only）”的公开市场操作政策。该协议改变了货币政策对财政部债务管理的从属地位，美联储因此从“债务管理工具”转变为“独立货币政策机构”，从而不再受短期财政需求干扰，更专注于长期经济目标。而人们也逐渐认为美联储与政府压力的隔离对实现长期价格稳定目标至关重要。此后美联储集中使用货币政策工具对抗通胀，并防止经济过热，这使得20 世纪50—60 年代美国的通胀率维持在相对平稳状态。然而，实践仍不断显示货币政策对政府融资成本的重要作用，特别是在高债务和高利率环境下。因此在战争结束后财政政策对货币政策的依赖仍难完全扭转。在上述协议中美联储仍同意在财政部发行新债时限制利率波动，并在必要时进行干预，以防止国债拍卖失败。20 世纪60—70 年代美国财政支出再次大幅上升，赤字和GDP 比值在1976 年上升到3.9%，达到二战后峰值，赤字预算也逐渐成为常规手段。20 世纪60 年代末至70 年代初，美联储再次采取宽松货币政策，为财政赤字提供资金；并在1961 年一度放弃了“仅限短期国债”政策，重启扭曲操作购买中长期国债，目标是降低中长期利率以刺激经济增长。这也进一步显示了财政部戒断货币政策依赖的难度，且只要有机会即可能故技重演。②美联储及其货币政策独立性的成熟美联储及其货币政策独立性的成熟和巩固期（1977—2007）。和巩固期（1977—2007）。其标志是“1977VOL.164 2026.01《金融市场研究》133陆晓明  |  财政政策主导下的美联储与货币政策：历史、挑战与前景年联邦储备改革法”（The Federal ReserveReform Act of 1977）的诞生。虽然1951 年财政部-美联储协议增强了美联储独立性，使其优先关注物价稳定，但20 世纪70 年代多种因素冲击超出了货币政策能力，美国发生了严重滞胀。然而这也促使经济学界和货币当局重新思考货币政策的有效性，关注对抗通胀在货币政策目标中的首要地位，并探讨更具建设性的货币政策框架。该法案正是在这一环境下诞生。作为1913 年联邦储备法的修正案，它首次以立法形式确立了美联储货币政策双重目标：就业最大化和价格稳定，并明确规定了美联储对国会而非对总统等行政部门负责。这进一步确立了美联储独立性，确保其政策目标基于长期经济福祉，免受政治干预。至此，美联储及其货币政策独立性制度框架基本完整建立，它覆盖了人事和机构、政策制定和操作、财务、透明度和监督问责等各方面。在这一时期，关于货币政策作用及美联储独立性的理论也更加成熟。20 世纪70年代滞胀使货币主义成为主流理论，其强调通胀总是货币现象，美联储应通过控制基础货币维持固定货币供给增幅，以达价格稳定目标，因此力主美联储独立于财政政策以控制货币供给。货币政策时间不一致性的相关理论则突出了时间不一致性1是经济政策制定和执行过程中普遍存在的问题，因此需赋予央行更大独立性，并设定明确的通胀目标值，约束相机抉择行为，1　货币政策时间不一致性指的是：一个在今天看起来是最优的货币政策，等到未来那个时间点真正来临时，却可能不再是（甚至完全不是）最优选择了。政策制定者（央行）有动机在事后改变之前宣布的政策，导致其最初的承诺变得不可信。以有效抵制政府短期压力，提高政策可信度。20 世纪80 年代中期至2007 年，美国出现了历史上少有的大温和（GreatModeration）时期。CPI 月同比平均值从20 世纪70 年代中期接近8% 下降到80 年代中期的3% 左右；同期经济增长稳定，商业周期延长，经济衰退减少并更加温和；特别是在1998—2001 年实现了财政盈余。其背后的原因除了经济结构转变、监管放松、信息技术进步，以及经济全球化之外，一个不可否认的原因是美联储在此前采用货币政策成功降低高通胀的基础上，将政策重点重新转向价格稳定；美联储及其货币政策独立性进一步提升，得以集中于价格稳定目标；而美联储采用货币主义及泰勒规则作为其利率决策的重要基础，使决策更规范和可预测，则进一步减少了政策波动对宏观经济的影响。四、美联储独立性新挑战：非常规工具常态化与隐性财政政策主导在美联储独立性逐步规则化并于第二时期得到巩固之后，2008 年国际金融危机后的衰退和低利率促成了财政政策再次货币化，非常规工具与巨型资产负债表的常态化重绘了财政与货币的边界，美联储及其货币政策独立性再次受损。而疫情以来的高债务与高利率并存使美联储利率与资产负债表调控不得不兼顾融资成本、市场稳定与物价目标。隐性财政主导由此显性《金融市场研究》2026.01 VOL.164宏观政策Macroeconomic Policy化为操作层面的取舍难题，美联储独立性的优先序与可信度面临新的压力。（一）隐性财政政策主导的成因
2008 年金融危机及经济衰退发生后的
经济金融环境驱使美联储及其货币政策再次依附于财政政策。美联储为了应对衰退将联邦基金利率下降到接近0，这也意味着传统工具失效。美联储根据修订后的联邦储备法第14 条启动了大额国债购买在内的量化宽松（Quantitative Easing, QE）政策；同时开始对银行法定及超额准备金付息，并因此积累了充足准备金为QE 融资。最初QE 是美联储对公开市场操作的延伸，意在作为利率政策的补充应对衰退，但随后逐渐成为常规工具。其意不仅在于压低中长期利率，而且直接购买新增发国债，以支持赤字预算。这在很大程度上回到了“1951 年协议”以前的财政主导状态，使财政政策再次货币化。并且QE 主要针对的是中长期利率，美联储因此购买了大量中长期国债，这也使得货币政策操作越来越向中长期倾斜，进一步模糊了货币政策和财政政策之间的传统界限，使货币政策进一步成为准财政工具。在这段时期支持QE 政策并使其常规化的重要理论是“现代货币理论（MMT）”。其主张财政政策应通过无限发债支持赤字预算，而央行应予以支持，直到充分就业实现，通胀开始上升。这直接挑战了央行及其货币政策独立于财政政策的观念，强化了财政主导的关系。美联储在很大程度上默认了这一理论。这段时期美联储的货币政策均是其独立制定，但其目标在很大程度上是通过货币政策降低国债利率，并直接提供融资，以满足财政需要，因此可以认为财政政策主导，美联储及其货币政策独立性已超出了立法和体制层面，更多涉及政策倾向等隐性和实质性层面。（二）隐性财政政策主导的结果
1. 2008 年到2020 年新冠疫情前的低
通胀和低增长时期美联储采取QE 支持了财政赤字和债务融资快速增长。全部有价国债季度平均值从危机前的5.1 万亿美元在2019 年年末上升到17.2 万亿美元；其中，美联储持有份额的平均值从10% 左右上升到16% 左右。但由于多种原因美国出现了流动性陷阱状态，这使利率下降到0 但货币活跃程度仍很低。美联储虽累积了大量银行准备金，使基础货币大幅上升，但信贷、企业和家庭的经济活动停滞，其结果是2009—2019 年基础货币从0.83 万亿美元上升到3.4 万亿美元，增幅310% 左右；但由于M2 货币乘数从9 左右下降到4.4 左右，从而M2 货币供给增幅仅为105%，月同比增幅平均值从7% 下降到5.8% 左右，通胀持续低于2%。因此美联储的主要任务不是控制通胀而是将其推升到2% 的目标水平；但2009—2019 年美国CPI 指数月同比平均值仍仅为1.58%。然而，在美联储宽松货币政策支持下，财政赤字及债务大幅上升却形成了隐性财政主导，并埋下了未来通胀伏笔。其一，有价国债与GDP 比值从34.9% 上升到78.36%。其二，在利率接近0 下限成为新常态的环境下，QE 也从应急工具成为常规工具。2008 年年底到2014 年10 月美联储大幅增加了中长期国债购买；这使美联储参与国债交易成为该市场正常运转的重要条件。其三，美联储采用充足准备金利率操作模式，需要维持充足准备金，这又为VOL.164 2026.01《金融市场研究》135陆晓明  |  财政政策主导下的美联储与货币政策：历史、挑战与前景其参与国债交易提供了可能性。美联储在国债市场上的深度参与对货币政策及其与财政政策的关系，对美联储及其货币政策独立性产生了深远影响，并延续至今。
2. 2020 年新冠疫情发生以来的高通胀
时期2020 年新冠疫情发生后，美国进入高通胀阶段，在2022 年年中出现了40 年来最高的通胀率。关于美联储及其货币政策与财政政策的关系在其中的作用可从以下方面分析。①隐性财政政策主导。新冠疫情发生后美国面对失业率大幅上升，再次采取超级宽松的财政和货币政策，并且美联储进一步接受了现代货币理论，采用无上限QE 支持财政政策，使QE 进一步固化为常规工具。从新冠疫情发生到2022 年美国释放了约6 万亿美元紧急支出，并主要依靠QE支持下的债务融资。美联储在有价国债增量中的持有份额高达60% 以上，这远高于2008 年国际金融危机时的6.5% ；2021—2022 年其在总量中的份额则从15% 上升到25% 左右的历史峰值。美联储通过QE使基础货币从3.4 万亿美元上升到6 万亿美元以上。不同的是，为了避免可能再次发生的银行惜贷及流动性陷阱，这次美国采取了转移支付方式对家庭直接发放现金。这使个人转移收入月度最高额曾达8 万多亿美元，远高于疫情前的3 万多亿美元。这大幅提升了货币活跃度，特别是更活跃、更具流动性、与消费者支出更直接相关的M1 的货币乘数，从疫情前的约1.2 在2022年年中上升到约3.7 的历史高点，缩短了货币增长到消费支出再到通胀的传导环节，导致投放的基础货币通过乘数效应大幅增加了货币特别是M1 供给。2020 年5 月至2022 年4 月，M1 增幅高达418%，从疫情前的4 万多亿美元上升到近21 万亿美元，接近了M2 总量；其月同比增幅平均值高达164%，远高于疫情前的历史水平5.76%，这一现象是前所未有的。货币供给增长叠加低利率政策又通过银行信贷增加了总需求。可以说，这次通胀是在货币政策加持之下的财政支出推动需求膨胀所致（图1~2）。②美联储独立性受损。美联储对货币政策框架的设计和制定，包括对双重目图1 美联储资产、基础货币、M1 和M2 月年均值、CPI 月同比变化率10亿美元
3 000
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20200120200320200520200720200920201120210120210320210520210720210920211120220120220320220520220720220920221120230101美联储资产基础货币M1M2CPI(右轴）%《金融市场研究》2026.01 VOL.164宏观政策Macroeconomic Policy标的解释等方面由美联储独立做出，但其中的内容可能反映财政政策即党派政治倾向，而这又会影响货币政策效果。在这次通胀发生过程中，美联储不仅实施了历史上最宽松的货币政策，并且延误了升息抑制通胀的时机，这与美联储在2020 年对其货币政策框架的修订，将就业目标扩展为“基础广泛且具有包容性的目标”有重要关联。2021 年6 月，个人消费支出价格指数PCE 已上升到3.6%，但美联储仍因其远未实现广泛且包容性就业目标，而维持利率不变，直到2022 年2 月PCE上升至6.6%，失业率下降至3.8% 的历史低点之际才开始升息。采用泰勒规则作为参考判断，联邦基金利率合理水平在2021年二季度就上升到高于联邦基金有效利率，此后持续上升到2022 年一季度的7.89%1，远高于联邦基金有效利率0.08%，美联储才开始第一次升息。这提示利率政策已在过于宽松的状态下延续了一年多。这些都是在美联储保持独立性、时任政府并未干1　此为亚特兰大联储测算数据。预其决策的环境下发生的，但折射的是美联储受到执政民主党政策影响，其独立性问题更多涉及非立法和非体制相关的隐性、实质性方面，进一步说明形式上的独立性不足以保持实质上独立性；而独立性本身也不足以保证其决策的正确。此外，美联储2015 年以来在其货币政策工具箱中设立了隔夜逆回购协议和常备回购，这些工具的功能之一是协助管理国债市场，这也体现了财政主导的影响，并可能损害货币政策独立性及双重目标的实现。五、美国货币与财政政策关系及美联储独立性的未来动向（一）隐性财政主导的状态在财政压力预期增大下难以根本逆转2000 年以来，美国的预算赤字持续上升，而全球金融危机和新冠疫情两次大冲击使其进一步恶化。联邦赤字和GDP 比值在2009 年达9.75%，随后虽缩减但在新冠图2 美国M1、M2、个人转移收入和个人消费支出的月平均值、CPI 月同比变化率10亿美元%-1
2 500
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202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212个人转移收入个人消费支出M1M2CPI（右轴）VOL.164 2026.01《金融市场研究》137陆晓明  |  财政政策主导下的美联储与货币政策：历史、挑战与前景疫情发生前仍高达4.56% ；新冠疫情则进一步将其推升到14.65% 的高点。在历史上联邦债务和GDP 比值与赤字和GDP 比值之间具有近0.7 的相关关系。据美国国会预算办公室（CBO）最近预测2025 年联邦赤字和GDP 比值仍将达6.2%，未来10 年（2026—2035）平均值可能仍将维持在5.8% 左右；相应地有价国债和GDP 的比值有可能从99.9% 上升到118.5%。在这一环境下，利率水平将继续成为影响债务可持续性的重要因素。关于债务可持续性可采用以下关键指标评估和预测。①各期限国债利率年均值R 和GDP年均增长率G 之差值。实践表明在基础赤字（不含利息支出）一定的条件下，该差值是评估和预测债务可持续性的重要因素：若R 大于G 则债务成本超过经济增长率，因此即使基本赤字处于平衡状态，债务和GDP 比值也会上升；而R 小于G 则该比值可能随时间推移下降。在1995 年到金融危机前的2008 年R 为5.53%，略高于G 的5.18% ；危机发生后到新冠疫情前的2019 年R 下降到2.22%，低于G 的3.5% ；疫情发生后到2025 年R 上升到2.55% 但仍低于G 的6%（CBO）。2026—2035 年债务可持续性压力可能上升。基于CBO预测值，并考虑到美国可能进入了相对高通胀和高利率时期，R 有可能维持在相对高位的3.52%，仅略低于G的3.83%（CBO），这意味着未来债务负担仍较高。但随着联储降息，净利息支出减少，二者差值仍将为负，债务负担有可能边际缓解（图3）。值得关注的是，该经验指标对评估债务可持续性有局限性，因为平均利率支出并未涉及债务成本总量及其与经济增长关系，而以下指标可克服这一局限。②净利息支出和GDP 比值。由于国债及其与GDP 比值持续维持高位并上升，即使利率水平低于GDP 增幅，净利息支出及其和GDP 比值仍会持续上升。在全球金融危机到新冠疫情前，国债及其和GDP比值持续上升，但净利息支出和GDP 比值平均值维持在1.4%，其中重要原因是各期限利率均相对较低，利息支出总量仍有限。而新冠疫情以来净利息支出和GDP 比值在2024 年上升到3.1%，这不仅高于新冠疫情前历史水平1.9%，还高于不可持续的阈值3%。这主要因为美联储为了应对高通胀大幅提升利率到5.5%，债务及利息支出总量上升。据CBO 预测，2025 年国债净利息支出和GDP 比值可能继续上升到3.2% ；未来10 年可能进一步上升到4.1%。但这一预测是基于未来10 年联邦基金利率平均值为3.3% 的假定。而美联储未来将利率降低到3.3% 以下则有可能降低国债短期利息支出，维持QE 则可能降低中提供的年增长率数据计算简单平均值得出；各期限国债利率根据CBO 提供的年平均值计算简单平均值得出；2025 及以后的数据均根据CBO 提供的预测值计算。图3 美国各期限国债利率、名义GDP 增长率及其差值%-3.5-2.5-1.5-0.50.51.52.53.54.55.56.5联邦债务利率名义GDP差值《金融市场研究》2026.01 VOL.164宏观政策Macroeconomic Policy长期利息支出。这又意味着美联储有可能继续通过货币政策降低各期限利率，并维持相对高的国债持有，以减轻债务负担的压力。（二）美国扭转隐性财政主导状态的努力及前景美国持续的高赤字和高债务，及其与货币政策的交互影响，已引发了各方关注，立法和政策制定者采取一系列措施从各方面干预，呈现出复杂状态及不确定效果。
1. 国会（立法者）
①2025 年1 月众议院金融服务委员会由共和党主导设立了 “货币政策、国债市场韧性和经济繁荣工作组”（MonetaryPolicy, Treasury Market Resiliency, andEconomic Prosperity Task Force），美联储职能及真实独立性是首要议题。共和党指责宽松货币政策造成了高通胀，甚至质疑其就业目标的可行性，并认为该目标纳入广泛性和包容性等因素已超出了美联储控制范围，具有明显政党政治倾向。该工作组意在对民主党政策纠偏，其设立也标志着国会试图在货币政策领域发挥更大作用，重点关注以下方面：美联储转向充足准备金制度的效果；美联储资产负债表增长及量化紧缩的效果；美联储转向灵活平均通胀目标制与高通胀的关系，以及该机制的有效性；《多德-弗兰克法》扩大了美联储监管权，这是否威胁到其货币政策独立性等。②2025 年新一届由共和党占多数的国会议员已做出多项努力，试图阻止美联储继续对准备金付息。例如，提出了“准备金利息财务问责法案”（The ReserveInterest Accountability Act），旨在禁止美联储对银行的全部准备金付息；以及“禁止超额准备金利息法案”（The No Interest onExcess Reserves Act），旨在禁止美联储对银行超额准备金付息。这两项法案若通过并实施，则意味着美联储的准备金将大幅减少，从而失去采用QE 支持财政政策的能力。这些也进一步证明美联储及其货币政策难以完全脱离政府和执政党影响而独立。虽然两党都主张美联储独立性，并且确实没有从法律、建制等形式上干扰美联储独立性，但在目前两党政治极化影响到各个领域的环境下，其对美联储决策的影响很难屏蔽。进而言之，只要高赤字和高债务状态持续，这些立法仍难从根本上逆转财政主导状态。财政部部长贝森特曾表示其目标是将赤字和GDP 比值降低到3%，这是减轻财政主导压力的重要步骤。但目前看来这一目标实现的可能性非常低。若继续采取降低利率减轻债务负担的方法，虽然可能在短期内有效，却可能使政府降低了削减债务的动力，反而可能增加长期债务负担。美国要杜绝财政主导困境，必须由立法者对财政政策制定如同货币政策的明确目标，例如，对赤字和GDP 的比值制定3% 上限，彻底整顿财政纪律。而这显然不是近期可能完成的任务。
2. 总统与财政部
关于特朗普总统和美联储及其货币政策的关系可以从以下方面分析。其一，特朗普不可能也并未直接干扰美联储决策，他只是一再表示总统对货币政策应有自己的声音。这一点无可厚非且有法律依据。1978 年“充分就业与平衡增长法”旨在建立联邦经济政策及其目标之间的平衡，促进美联储和总统在实现充分就业和价格稳定等经济目标方面协调，使货币政策与更VOL.164 2026.01《金融市场研究》139陆晓明  |  财政政策主导下的美联储与货币政策：历史、挑战与前景广泛的国家经济目标一致，并要求美联储主席将货币政策与总统经济政策相连接。其二，判断总统对美联储降息的主张是否具有财政主导倾向需要基于其具体内容。特朗普认为在目前通胀已下降，并且关税政策不会导致通胀上升的环境下，美联储应该降息。联邦基金利率在2023 年四季度以来即持续高于泰勒规则提示的合理水平，意味着其具有下调空间，问题在于下调幅度。2025 年三季度泰勒规则提示的联邦基金利率在当时的合理区间为4.16%，而美联储预期的长期终端利率为3%。但特朗普认为美联储基准利率应下降到比当时的4.25%~4.50% 低3 个百分点1，这意味着其理想的利率为1.25%~1.5%，低于泰勒规则和美联储终端利率目标值，并且其目的并非就业或价格稳定，而是每年节省1万亿美元的国债利息支出。据此，可以认为这是财政主导的主张。
3. 美联储
①货币政策框架的修订。2025 年8 月美联储公布了修订后的货币政策框架。其中最关键的一个变化是：鉴于通胀和利率均高于此前10 年，利率政策在货币政策中重要性上升。美联储将采取更严格的2% 通胀目标，并承认货币政策对价格稳定的效果优于就业最大化，因此未来有必要也有可能使其货币政策更向价格稳定倾斜。这意味着未来的货币政策有可能整体偏紧。②如何处理货币政策与中长期利率的关系。国会对美联储确定的货币政策目标除了前述双重目标之外，还有维持适度长1　资料来源：2025年7月23日路透社的报道。期利率。美联储将其定位为附属目标，这意味着美联储认为其应更多关注双重目标，而国会及政府需要通过债务管理来调节长期利率。但目前状态是，美联储实质上承担了债务负担管理责任；而高赤字和高债务又使美联储难以脱离财政政策独自实现价格稳定目标。进而言之，由于美联储降低通胀的责任永远不如避免债务危机的责任更大，因此可以断言未来在货币政策和财政政策发生冲突时，退让的仍将是美联储。③如何判断美联储未来的降息措施是否受制于财政政策。目前没有现成标准。根据历史经验，可考虑在短期内采用泰勒规则，在中长期内采用中性利率或美联储终端利率预测值作为基准，判断美联储是否将利率调降到显著低于基准。六、结语以上研究显示，在财政政策主导的环境下，美联储很难维持独立性和实现价格稳定目标，其结果通常导致高通胀；政府也难以控制赤字及债务，并形成恶性循环。而在货币政策主导时期基本没有这些问题。另外，无论是显性或隐性财政主导，历史上在货币政策和财政政策发生冲突时，总是货币政策让位。目前美国可能处于隐性财政主导时期，这使得财政政策对货币政策的干扰更难识别，也更需要采取合理有效的判断指标。学术编辑：陈俊君《金融市场研究》2026.01 VOL.164宏观政策Macroeconomic Policy参考文献[1] 张晓慧,李宏瑾.现代中央银行起源、财政货币政策分化与协调[J].比较,2025(4).[2] Attinasi M G,Casola P D.Post-pandemic US inflation: a tale of fiscal and monetary policy[R].VoxEU-CEPR,2024-09.[3] Bessent S.The Fed's "Gain of Function" Monetary Policy[J].The International Economy,Spring 2025:16-68.[4] Blinder A.A monetary and fiscal history of the United States, 1961-2022[R].Milken Institute Review,2023-01.[5] Boccia R,Lett D.The threat of fiscal dominance: will the US resort to money-printing to finance the risingdebt challenge?[R].CATO Institure,2024-04.[6] Brunnermeier M K.Rethinking monetary policy in a changing world[R].IMF,2023-03.[7] Callahan S.Full steam ahead: all aboard fiscal dominance[R].Lyn Alden Investment Strategy,2025-01.[8] Hetzel R L.Getting monetary policy right: what should the Federal Reserve have learned from itspandemic response?[R].Mercatus Center at George Mason University Policy Briefs,2024-02.[9] Humpage O.The Fed's yield-curve-control policy[R].Federal Reserve Bank of Cleveland EconomicComentary,2016-11.[10] Leeper E.Fiscal dominance: how worried should we be?[R].Mercatus Center at George Mason UniversityPolicy Briefs,2023-04.[11] Michel N,Kedia J.Reforming the Federal Reserve preventing fiscal dominance[R].CATO Institute,2025-09.[12] Miller T C.Fiscal policy and inflation control: insights from the COVID economic response[R].MercatusCenter at George Mason University Policy Briefs,2024-08.[13] Peterson P G.What is R versus G and why does it matter for the national debt?[R].Peter G. PetersonFoundation,2025-04.[14] Reinhart M K,Chaurushiya R,Kuttner K.Targeting the yield curve: the experience of the Federal Reserve,1942-51[R].Federal Reserve,2003-06.[15] Whiting K.What is 'financial repression' – and should countries embrace it as debt climbs?[R].WEF,2025-03.The Federal Reserve and Monetary Policy under Fiscal Dominance: History, Challenges andProspectsLU Xiaoming(Council Member, China International Finance Society)Abstract  This paper systematically reviews the century-long evolution of the relationship between U.S. fiscal andmonetary policies, dividing it into three major historical phases: explicit fiscal dominance, monetary policy dominanceand implicit fiscal dominance with a focus on the institutional evolution and practical challenges of Federal Reserveindependence. The study finds that periods of fiscal dominance are often accompanied by high inflation anduncontrolled debt, whereas phases of monetary policy dominance are more conducive to macroeconomic stability.Currently, the U.S. is in a period of implicit fiscal dominance, where quantitative easing, high debt levels, and interestrate adjustments are intertwined, placing the Federal Reserve in a dilemma between maintaining price stability andcontrolling debt costs. Although Congress and the Fed have attempted to reverse this situation through legislationand framework revisions, the implicit constraints of fiscal policy on monetary policy remain difficult to eliminateunder the structural pressures of high deficits and high debt. The paper concludes that the U.S. must strengthen fiscaldiscipline and clarify policy rule boundaries to effectively prevent fiscal dominance risks and safeguard central bankindependence and macroeconomic stability.Keywords  Federal Reserve, Fiscal Policy Dominance, Monetary Policy Independence, Debt SustainabilityJEL Classification  E52  E63  E58