1. 本周行业观点

东吴证券研究所商贸零售行业跟踪周报SHEIN 招股书梳理：从服装走向万物，“线上时尚目的地”出海标杆执业证书：S0600520090006执业证书：S0600523020005执业证书：S0600524080008执业证书：S0600525070003执业证书：S0600526040001行业走势相关研究《陕西旅游主板IPO 过会，招股书详细拆解》2025-11-10《“茶叶第一股”八马茶业登录港交所，附招股书财务梳理更新》2025-11-04增持（维持）（注：文中“本周”指7 月20 日至7 月24 日）◼ 事件：7 月26 日，SHEIN（希音国际控股）正式通过港交所聆讯并发布聆讯后资料集。◼ 行业层面，全球时尚零售线上渗透率仍然在不断提升，这是公司持续发展的大背景。根据灼识咨询数据，全球时尚零售线上渗透率将从2021 年的33%提升至2026E 的36%，并有望在2030 年提升至39%。我们认为时尚产品和电商结合具备天然的优势（产品丰富、传播分享快等），是未来的大趋势。◼ 公司简介：根据灼识咨询，2025 年，SHEIN 已经是全球最大的线上时尚目的地，触达2.73 亿活跃顾客，售卖超过200 万个服装款式。2023-25 年，公司净收入CAGR 达到14.2%，已从服装快时尚转向全品类平台，第三方模式是主要增量。◼ 财务概览：2025 年，公司实现营收418 亿美元，同比增长8%；2026Q1公司实现营收90.5 亿美元，同比增长1%。公司营收放缓部分因第三方模式（3P 业务）占比提升所致。第三方业务主要产生服务收入，几乎没有营业成本，利润率也更高。公司2025 年经调整净利润为18.2亿美元，同比+62%，增速快于收入。◼ 行业观点：我国具备全球领先的时尚产品和小单快反供应链，而SHEIN 凭借全球广泛认知的平台优势和供应链组织能力，成为串联优质供应链与全球客户的重要渠道。我们看好在这个大背景下，SHEIN 平台乃至整个跨境电商行业继续取得良好发展。◼ 本周行情回顾：◼ 本周（7 月20 日至7 月25 日），申万商贸零售指数涨跌幅-2.06%，申万社会服务-2.58%，申万美容护理-2.06%，上证综指+1.33%，深证成指+0.49%，创业板指+1.52%，沪深300 指数+2.65%。◼ 年初至今（1 月1 日至7 月25 日），申万商贸零售指数涨跌幅-31.20%，申万社会服务-26.23%，申万美容护理-24.68%，上证综指-3.90%，深证成指+1.85%，创业板指+8.67%，沪深300 指数+0.42%。◼ 风险提示：地缘、汇兑、运费等跨境经营风险，海外需求波动，上市进度不确定等。-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%2025/07/282025/11/252026/03/252026/07/23商贸零售沪深300行业跟踪周报东吴证券研究所行业跟踪周报东吴证券研究所
1. 本周行业观点
事件：7 月26 日，SHEIN（希音国际控股）正式通过港交所聆讯并发布聆讯后资料集。行业层面，全球时尚零售线上渗透率仍然在不断提升，这是SHEIN 等公司持续发展的大背景。根据灼识咨询数据，全球时尚零售线上渗透率将从2021 年的33%提升至2026E 的36%，并有望在2030 年提升至39%。我们认为时尚产品和电商结合具备天然的优势（产品丰富、传播分享快等），是未来的大趋势。图1：全球时尚零售线上渗透率不断提升数据来源：公司公告，灼识咨询，东吴证券研究所时尚产品出海空间广阔。根据灼识咨询，2026 年全球时尚零售行业市场规模有望达到1.8 万亿美元，是一个空间广阔且每年持续增长的市场。我国具备时尚单品的供应链优势，出海发展空间广阔。图2：全球时尚零售市场规模及增速数据来源：公司公告，灼识咨询，东吴证券研究所33.4%33.0%33.5%34.3%34.9%35.7%36.4%37.1%37.9%38.7%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%2026E2027E2028E2029E2030E全球时尚零售线上渗透率全球时尚零售线上渗透率1,561.5 1,621.9 1,694.9 1,726.5 1,736.9 1,785.6 1,847.1 1,912.4 1,980.1 2,049.3+3.9%+4.5%+1.9%+0.6%+2.8%+3.4%+3.5%+3.5%+3.5%-+0.5%+1.0%+1.5%+2.0%+2.5%+3.0%+3.5%+4.0%+4.5%+5.0%2026E2027E2028E2029E2030E全球时尚零售（Bn, 美元）yoy（右轴）行业跟踪周报东吴证券研究所达2.73 亿活跃顾客，售卖超过200 万个服装款式。2023-25 年，公司净收入CAGR 达到14.2%，已从服装快时尚转向全品类平台，第三方模式是主要增量。本文我们将使用公司聆讯后资料集，带大家梳理SHEIN 的业务和经营情况。图3：SHEIN 是全球最大“线上时尚目的地”数据来源：公司公告，灼识咨询，东吴证券研究所；注：全球最大线上时尚目的地基于2025 年服装鞋履零售额，来源为灼识咨询财务概览：2025 年，公司实现营收418 亿美元，同比增长8%；2026Q1 公司实现营收90.5 亿美元，同比增长1%。公司营收放缓部分因第三方模式（3P 业务）占比提升所致。第三方业务主要产生服务收入，几乎没有营业成本，利润率也更高。利润维度我们主要看经调整净利润（不包含股权激励费用、联营公司利润、可转换可赎回优先股的公允价值变动等指标）。公司2025 年经调整净利润为18.2 亿美元，同比+62%，增速快于收入。图4：公司营收及增速图5：公司经调整归母净利润及增速数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所分模式：第三方模式快速增长带动服务收入提升，2025 年，公司产品收入为371 亿美元，同比+5%；而服务收入达47 亿美元，同比+39.5%。公司的服务收入主要来自于第三方商家在SHEIN 平台上销售商品所收取的各种费用。公司和第三方商家合作的形321.0387.5418.590.521%8%1%0%5%10%15%20%25%2023A2024A2025A2026Q1净收入（亿美元）yoy（右轴）16.411.218.22.7-32%62%-38%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2023A2024A2025A2026Q1经调整净利润（亿美元）yoy（右轴）行业跟踪周报东吴证券研究所式包括全托管、半托管、POP（Platform On Platform）等。从2024 年到2026Q1，服务收入增速均快于产品收入，这表明公司的第三方业务增速更快。图6：公司产品收入及增速图7：公司服务收入及增速数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所分产品看，SHEIN 正在从服装走向万物。2025 年公司服装收入为267.1 亿美元，同比+6.5%；而其他收入为151.4 亿美元，同比+10.7%。其他收入的占比从2023 年的31.2%提升至2025 年的36.2%和2026Q1 的38.6%。这表明公司近年来正在从传统优势品类服装，走向更广阔的家居生活、美妆个护、乃至家电及电子产品等时尚日用品领域，并取得亮眼成果。图8：公司服饰收入及增速图9：公司其他产品收入及增速数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所分地区看：欧美仍占收入大头，其他地区增速较快。312.4353.5371.177.6+13.2%+5.0%-0.1%-2.0%-+2.0%+4.0%+6.0%+8.0%+10.0%+12.0%+14.0%2023A2024A2025A2026Q1产品收入（亿美元）yoy（右轴）8.734.047.413.0+291.4%+39.5%+9.1%-+50.0%+100.0%+150.0%+200.0%+250.0%+300.0%+350.0%2023A2024A2025A2026Q1服务收入（亿美元）yoy（右轴）220.8250.7267.155.6+13.5%+6.5%+0.3%-+2.0%+4.0%+6.0%+8.0%+10.0%+12.0%+14.0%+16.0%2023A2024A2025A2026Q1服装收入（亿美元）yoy（右轴）100.2136.8151.434.9+36.5%+10.7%+2.5%-+5.0%+10.0%+15.0%+20.0%+25.0%+30.0%+35.0%+40.0%2023A2024A2025A2026Q1其他收入（亿美元）yoy（右轴）行业跟踪周报东吴证券研究所2025 年，公司分地区收入为：欧洲占35%，美国占24%，其他地区占41%。欧美仍然占据收入的59%左右。但这一数字呈现下降趋势——2023 年公司欧美收入占比为61%，而2026Q1 公司欧美合计占比近55%。考虑其他地区或更多采用第三方模式（服务收入为主），在收入占比中的贡献并不高，因此其他区域的GMV 占比可能比收入占比更高。这表明公司在不断向中东、拉美等新兴市场扩张，并取得卓著成效。图10：公司分地区收入构成图11：公司其他地区收入及增速数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所图12：公司美国收入及增速图13：公司欧洲收入及增速数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所经营指标方面：活跃顾客数和订单数量稳健增长。公司2026Q1 LTM 的活跃顾客数量达到2.8 亿人，同比+16.6%；总订单数量达到10.9 亿单，同比+12.4%。从2024 年以来公司的活跃顾客数、总订单量均保持双位数增长，表明平台仍具备活力，且保持较快增速。29%27%24%23%32%35%35%32%39%38%41%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023A2024A2025A2026Q1其他地区欧洲美国124.4146.8169.441.0+18.1%+15.4%+10.1%-+2.0%+4.0%+6.0%+8.0%+10.0%+12.0%+14.0%+16.0%+18.0%+20.0%2023A2024A2025A2026Q1其他地区收入（亿美元）yoy（右轴）94.5104.6101.020.4+10.7%-3.5%-14.3%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%-+5.0%+10.0%+15.0%2023A2024A2025A2026Q1美国收入（亿美元）yoy（右轴）102.1136.0148.029.1+33.2%+8.8%+2.3%-+5.0%+10.0%+15.0%+20.0%+25.0%+30.0%+35.0%2023A2024A2025A2026Q1欧洲收入（亿美元）yoy（右轴）行业跟踪周报东吴证券研究所图14：公司活跃顾客数及增速图15：公司总订单量及增速数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司在履约和供应链方面优势明显：一是公司每单履约费用持续下降，从2023 年的18.9 美元下降5%至2026Q1（LTM）的17.9 美元。二是存货周转天数方面，2023~2026Q1均保持在40 天以内，在行业内属于非常优秀的水平。三是履约物流方面，公司在亚洲、北美、欧洲、中东和南美洲拥有大约600 万方的仓库；建设的配送网络在2025~2026Q1实现超过90%订单在发货后10 个工作日内完成配送。图16：公司履约费用持续下降图17：公司存货周转天数数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所观点：我国具备全球领先的时尚产品和小单快反供应链，而SHEIN 凭借全球广泛认知的平台优势和供应链组织能力，成为串联优质供应链与全球客户的重要渠道。我们看好在这个大背景下，SHEIN 平台乃至整个跨境电商行业继续取得良好发展。186.0230.0273.0281.0+23.7%+18.7%+16.6%-+5.0%+10.0%+15.0%+20.0%+25.0%2023A2024A2025ALTM26Q1年度活跃顾客数（百万）yoy（右轴）715.0919.01,078.01,090.0+28.5%+17.3%+12.4%-+5.0%+10.0%+15.0%+20.0%+25.0%+30.0%2023A2024A2025ALTM26Q1总订单量（百万单）yoy（右轴）18.918.317.717.92023A2024A2025ALTM26Q1每单履约费用（美元）2023A2024A2025A2026Q1存货周转天数（天）存货周转天数（天）行业跟踪周报东吴证券研究所
2. 本周行情回顾
本周（7 月20 日至7 月25 日），申万商贸零售指数涨跌幅-2.06%，申万社会服务-2.58%，申万美容护理-2.06%，上证综指+1.33%，深证成指+0.49%，创业板指+1.52%，沪深300 指数+2.65%。年初至今（1 月1 日至7 月25 日），申万商贸零售指数涨跌幅-31.20%，申万社会服务-26.23%，申万美容护理-24.68%，上证综指-3.90%，深证成指+1.85%，创业板指+8.67%，沪深300 指数+0.42%。图18：本周各指数涨跌幅（2026-07-25）图19：年初至今各指数涨跌幅（2026-07-25）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所
3. 行业公司估值表
表1：行业公司估值表（市值更新至7 月25 日）代码简称(亿元)（元）归母净利润（亿元）P/E投资评级2025A2026E2027E2025A2026E2027E新消费9992.HK泡泡玛特1,864160.90127.76166.88209.199896.HK名创优品23.9628.9832.2435.126969.HK思摩尔国际8.2510.6412.6318.826055.HK中烟香港21.289.8010.9913.45003010.SZ若羽臣23.371.943.945.60301498.SZ乖宝宠物37.646.737.268.83002891.SZ中宠股份28.153.654.216.36001206.SZ依依股份17.401.832.212.63未评级300673.SZ佩蒂股份11.041.161.652.05未评级001222.SZ源飞宠物12.821.161.832.34未评级消费出海600415.SH小商品城10.9542.0454.8165.01688775.SH影石创新122.809.2911.0317.39未评级300866.SZ安克创新114.2625.4533.0641.17-2.06%-2.58%-2.06%1.33%0.49%1.52%2.65%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%()()()-31.20%-26.23%-24.68%-3.90%1.85%8.67%0.42%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%()()()行业跟踪周报东吴证券研究所2698.HK乐舒适32.548.1910.2612.07688169.SH石头科技97.0613.6319.3625.34未评级301606.SZ绿联科技53.457.059.9813.06301381.SZ赛维时代22.322.834.706.09未评级301376.SZ致欧科技18.023.364.625.339658.HK特海国际10.600.360.470.60未评级黄金珠宝1929.HK周大福1,04912.2290.04103.99111.796181.HK老铺黄金375.2048.6887.06113.79600612.SH老凤祥33.8517.5519.9721.370590.HK六福集团24.0620.4622.2125.25605599.SH菜百股份14.7111.3312.9714.96002867.SZ周大生12.0911.0313.2115.20002345.SZ潮宏基9.884.978.7910.546168.HK周六福16.427.708.9310.05未评级化妆品&医美300896.SZ爱美客98.6012.9114.4716.21未评级2367.HK巨子生物28.9019.1519.7822.701318.HK毛戈平56.4012.0415.8120.49603605.SH珀莱雅56.2514.9816.7018.302145.HK上美股份27.9611.0313.8117.18688363.SH华熙生物36.332.924.315.17未评级300957.SZ贝泰妮31.465.066.267.22600315.SH上海家化16.702.683.644.46603983.SH丸美生物31.782.473.063.802657.HK林清轩50.003.605.437.46300740.SZ水羊股份17.011.482.152.76未评级600223.SH福瑞达5.221.882.072.43920982.BJ锦波生物119.756.527.779.71免税&出行601888.SH中国中免1,10553.2035.8652.2358.17600859.SH王府井9.52-0.402.122.45-未评级600009.SH上海机场23.7021.1726.2730.12未评级9961.HK携程集团-S2,134342.60332.94188.28209.030780.HK同程旅行13.1734.0441.1645.781179.HK华住集团-S31.9450.8055.5063.49ATAT.O亚朵31.9516.2120.4424.67未评级600754.SH锦江酒店17.639.2511.6214.08600258.SH首旅酒店11.548.119.3110.42300144.SZ宋城演艺5.838.189.4710.38603099.SH长白山35.831.291.691.97未评级603402.SH陕西旅游60.383.844.485.17600054.SH黄山旅游10.822.923.554.03未评级002707.SZ众信旅游4.680.070.570.79未评级000888.SZ峨眉山A9.152.202.753.05未评级0308.HK香港中旅1.14-2.823.123.62-未评级301073.SZ君亭酒店15.600.230.640.93603199.SH九华旅游30.782.132.412.70603136.SH天目湖8.310.951.111.22行业跟踪周报东吴证券研究所餐饮&茶饮2097.HK蜜雪集团209.6058.8762.5271.089987.HK百胜中国1,007336.809.2910.4311.446862.HK海底捞11.2640.5045.6651.101364.HK古茗21.5431.0933.5138.470999.HK小菜园7.027.156.187.432555.HK茶百道4.588.059.1210.40未评级2589.HK沪上阿姨107.505.015.786.76未评级1405.HK达势股份36.421.421.922.66超市&其他专业连锁600729.SH重庆百货19.7610.456.857.55601933.SH永辉超市2.99-25.52-4.353.12--002697.SZ红旗连锁4.424.815.055.28未评级603708.SH家家悦8.982.012.482.94未评级301078.SZ孩子王6.782.984.335.39未评级数据来源：Wind，东吴证券研究所注1：表中已评级标的的归母净利润预测为东吴证券研究所预测；未评级标的采用2026.7.25 日Wind 一致预期；注2：除收盘价为原始货币外，其余货币单位为人民币。PE 按港币:人民币=0.87:1，美元：人民币=6.8:1 换算（对应2026.7.25 汇率）；注3：名创优品、同程旅行使用经调整净利润口径；周大福对应FY2025-FY2027。
4. 风险提示
地缘、汇兑、运费等跨境经营风险，海外需求波动，上市进度不确定等。