一、行业回顾与展望
1.1、下半年景气度温和复苏，8 月起社零同比增速快于整体2025 年上半年，服装板块呈现弱复苏态势。服装鞋帽类社零额同比微增1.8%，Q2 销售受天气、促销节奏及消费情绪等因素扰动波动较大，复苏基础尚不稳固。进入三季度，行业逐步回暖，7 月增速回升至1.8%，8-9 月同比增速进一步升至3.1%及4.7%，终端消费力环比修复。虽然短期复苏仍可能有波动，但板块估值处于低位，未来具备弹性空间。
图表1：服装社零当月同比增速（%）
来源：wind，国金证券研究所美护板块景气度延续温和复苏。2025H1 化妆品社零额同比增长1.7%，增速略弱于整体消费，但自7 月起复苏势头增强，7-9 月单月同比增速分别为4.5%、5.1%、8.6%，逐月提升，显示板块需求稳健、韧性较强。行业内部因新品周期等因素呈现分化趋势。
图表2：化妆品社零当月同比增速（%）
-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%当月同比：社零整体服装鞋帽针纺织品类体育、娱乐用品类(30)(20)(10)2021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10社会消费品零售总额:当月同比化妆品类商品零售类值:当月同比行业年度报告扫码获取更多服务来源：wind，国金证券研究所1.2、纺服、美护板块全年涨跌幅相对靠后，板块持仓仍在低位年初至今纺服、美护板块涨跌幅分别位于行业第17、28 位，2025H1 纺织制造行业基金持股比例由0.7%降至0.6%，服装家纺、饰品行业基金持股比例持平，美护升至0.1%，板块持仓均在低位。
图表3：年初至今纺服、美护板块涨跌幅分别位于第
17、28 位
图表4：纺服、珠宝、美护板块基金持股比例（%）
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所1.3、全年高低切换明显，下半年资金转向高股息、出口链复盘2025 年市场，纺服与美护板块内部呈现出显著的高低切换特征。上半年，在贸易战背景下，内需市场主线聚焦于新消费概念与金价上行主题，相关个股受到资金追捧。截至6 月30 日，板块内涨幅居前20 名的个股基于Wind 一致预期的2026 年平均PE 已升至28 倍，估值水平偏高。进入下半年，随着纺服相关题材估值压力凸显，以及美护板块线上渠道增长承压，市场风险偏好发生转变。截至12 月12 日，下半年涨幅居前个股的2026 年预期PE 均值已回落至21 倍，资金从前期高估值主题中流出，并开始向具备高股息属性的防御性标的以及有望受益于外需变化的出口链进行切换与提前布局。
图表5：上下半年纺服、美护板块高低切换明显
2025 上半年
2025 下半年
公司简称 上半年涨跌2025/6/30 日总市值（亿元）PE公司简称 下半年涨跌幅（截至2025/12/22）2025/12/22 日总市值（亿元）PE老铺黄金317%1,740.58
孚日股份123%102.05
若羽臣173%137.86
延江股份95%38.93
潮宏基173%129.99
依依股份51%57.93上美股份137%326.38
兴业科技46%40.87逸仙电商135%8.89周生生45%81.48
锦波生物123%409.59
青松股份36%41.64
曼卡龙101%58.15
健盛集团32%40.50
康隆达72%39.92
鄂尔多斯31%322.98朝云集团63%37.33
水羊股份31%86.11萃华珠宝56%37.40
丽臣实业31%29.69
菜百股份50%127.17
旷达科技29%95.46周生生40%57.23
新澳股份29%55.35
诺邦股份35%31.14
倍加洁28%30.92
润本股份32%127.08
探路者28%93.14(20)(10)涨跌幅（%）0.20%0.20%0.20%0.70%0.70%0.60%0.40%0.40%0.40%0.08%0.08%0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%2024H12025H1纺织制造服装家纺饰品美容护理行业年度报告扫码获取更多服务
浙江自然30%39.36
361 度
23%124.47
迪阿股份30%118.40
中顺洁柔21%107.93
丸美生物29%168.94天虹国际集团20%41.68依依股份26%38.83
朗姿股份18%89.33
可靠股份26%37.38康隆达17%48.74
上海家化23%141.64
华利集团5%640.10平均值来源：wind，国金证券研究所二、大方向筛选：优选三大细分方向2.1、内需：优选精细化K 型复苏标的我们认为内需仍首先寻找具备α的标的，也即精细化K 型复苏标的：目前消费仍然呈现K 型复苏趋势，但对参与品牌精细化运营提出了更高要求，美护和纺服经历了几年的存量竞争，未来预计仍将延续这一格局，因此对运营者的差异化竞争能力提出了更高的要求。因此我们看好的是：精细化K 型复苏标的。
图表6：商业地产存量竞争加剧
图表7：高端商业零售额有所恢复
来源：公司年报，国金证券研究所来源：公司年报，国金证券研究所
图表8：美护高、低价格带产品线上增速高于中等价格带
图表9：羽绒服高、低价格带增速快于中等价格带
来源：久谦，国金证券研究所来源：久谦，国金证券研究所-40-20GMV（%）<300>1000-100-80-60-40-20GMV（%）<500>2000行业年度报告扫码获取更多服务
图表10：25Q3 奢侈品集团亚太地区（除日本）单季度收入增速呈现明显复苏态势
来源：Bloomberg。国金证券研究所1） 心智占领替代简单的渠道占领，盲目进高端商圈不再有效。以高端商场为代表的传统优质渠道正面临巨大压力，恒隆地产2025 年上半年收入与归母净利润双双下滑，其中物业租赁收入同比下跌3%，一线上市如上海恒隆广场租户销售额下滑8%，二线省会城市如沈阳和武汉的恒隆广场租户销售额同比分别大幅下降58%和31%。高昂的租金成本已无法通过入驻高端商场带来的客流和品牌溢价有效转化，高端线下渠道的背书价值在衰减。2） 品牌力无法完全弥补运营差异，已经建立心智的高端品牌也需要顺应平台流量变化规则，精细化运营。渠道投放增加驱动中国高端美妆市场回暖，多家海外美妆龙头中国区高端线产品重新带动增长；此前旅游零售渠道疲软，库存积压情况有所好转：雅诗兰黛集团中国大陆高端香水、护肤线高增带动25Q3 全球净销售额同比增长3.57%，在24Q3 持续下跌后反转；欧莱雅集团中国大陆在24Q3 首跌后，于25Q2 迎来反弹，调整后增长2%；莱伯妮25Q3增长1.6%，24Q2 后反转，中国大陆1-9 月增长3%；资生堂中国市场高增，带动整体业绩于25Q3 反转回增4.56%
图表11：高端品牌过往主要依托线下渠道发展承压，2025 年国内线上渠道投放增加驱动复苏
来源：公司年报，国金证券研究所① 淘天平台流量政策同步向高端品牌倾斜，从用户画像来看88VIP 会员与高端美妆用户群体重叠度高，今年双十一88VIP 会员贡献头部品牌超55%生意额，修丽可、
珀莱雅会员成交占比分别达90%、80%。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3LVMH历峰集团开云集团爱马仕集团23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3资生堂营收（JPY，亿元）2,4002,5422,2822,5062,4952,5912,1422,6782,2822,4162,240yoy2.56%-2.00%-15.27%-17.72%3.93%1.93%-6.14%6.87%-8.50%-6.75%4.56%中国区1,3061,7812,4791,3171,7392,5001,7392,400yoy2.57%12.85%3.58%-3.99%4.19%0.81%-2.35%0.82%35.13%32.10%38.06%雅诗兰黛营收（USD，亿元）yoy-11.64%1.35%-10.48%-7.38%5.04%7.26%-4.46%-6.43%-9.90%-11.88%3.57%中国区情况亚太市场营收同比下降8%亚太地区有机净销售额同比下降4%中国大陆及香港地区净销售额同比下降11%市场份额增长中国大陆销售额Q2高个位数增长，25H1中个位数增长，全2025财年净销售额27.41亿美元，同比下滑6%1-9月+9%品牌情况海蓝之谜Q1、Q2销售额连续双位数增长旗下七个品牌实现了两位数增长，Le Labo增长接近三位数；过去六个季度中五个季度高端美妆市场份额增长23H123H224Q124H124Q324H225Q125H125Q3欧莱雅营收（EUR，亿元）yoy12.0%3.6%7.5%3.7%1.6%高档化妆品部yoy（全年）25H1 2.2%大众化妆品部yoy（全年）25H1 3.1%皮肤科学美容部yoy（全年）25H1 3.7%专业美发产品部yoy（全年）25H1 7.4%中国区情况同比持平Q2反弹，调整后增长3%品牌情况Q3中国大陆市场的同比跌幅为个位数，其中高档产品部门降幅最大超-10%拜尔斯道夫营收（EUR，亿元）yoy10.3%7.4%4.8%4.3%0.3%莱伯妮yoy1.0%-7.0%-8.0%-2.8%-17.5%-10.7%1-9月-7.2%，Q3增长1.6%莱伯妮中国区情况1-9月增长3%电商业务全年增速高达32%，且Q4加速至50%；Q4中国区（不包括海南）销售额增长18%25.5%9.3%4.0%5.0%2024年中国大陆市场+5.4%，北亚区销售额下降5.8%2024年中国大陆市场较低个位数下降（十年首次下滑），北亚区销售额下降3.2%2.0%4.5%8.2%5.3%行业年度报告扫码获取更多服务
图表12：2025 年美护双十一榜单中国际高端品牌在淘系反扑明显
来源：久谦，国金证券研究所② 抖音平台高端国际品牌依托达播实现快速增长，加速自营建设，渠道结构比例向国货品牌靠拢。
图表13：2025 年美护双十一高端市场销售额增长显著强
于大众市场
图表14：国际品牌发力抖音达播渠道（9 月抖音TOP20
美妆渠道结构）来源：青眼情报，国金证券研究所来源：青眼情报，国金证券研究所我们核心推荐以下标的：（1） 高端方向—毛戈平（好的心智✖️好的运营）毛戈平构建了以东方美学为核心的高端基因，通过审美、品味与调性的输出，建立“极致东方之美”的用户心智，进而成功拓展护肤线、香水线，护肤品以“珠圆玉润”的皮肤审美理念承接东方特色，香水则延续文化IP 策略，具备高市场认可度。据久谦，2025 年1 月-11 月毛戈平护肤品类线上GMV 达7.14 亿元，较2024 年全年增长36%；香水品类1 月-11 月GMV 达718 万元，其中7 月-11 月较1 月-6 月GMV 增长138%。
图表15：毛戈平在审美、品味、调性三方面建立极致“东方之美”的用户心智
排名2025品牌排名排名变动销售额（万元）销售额yoy排名2025品牌排名排名变动销售额（万元）销售额yoy排名2025品牌排名排名变动市场份额市场份额变动珀莱雅178,313-5%珀莱雅韩束95,2865%珀莱雅兰蔻8.4%1.5%珀莱雅兰蔻129,55045%欧莱雅赫莲娜70,89675%韩束雅诗兰黛6.6%-0.7%雅诗兰黛修丽可124,84766%兰蔻珀莱雅-266,036-37%欧莱雅Sk-ii6.3%0.8%兰蔻欧莱雅-2108,600-21%海蓝之谜欧莱雅-150,352-10%可复美海蓝之谜5.2%1.3%欧莱雅雅诗兰黛105,40146%修丽可雅诗兰黛49,90413%雅诗兰黛修丽可5.2%1.6%Sk-ii海蓝之谜-291,79919%雅诗兰黛兰蔻新上榜49,526-赫莲娜赫莲娜4.7%-0.1%赫莲娜玉兰油89,19330%玉兰油Sk-ii新上榜43,562-欧莱雅-34.5%-1.3%海蓝之谜Sk-ii新上榜75,158-赫莲娜自然堂43,07026%自然堂娇韵诗3.9%0.6%修丽可可复美72,37729%薇诺娜海蓝之谜42,20325%海蓝之谜珀莱雅-83.4%-4.3%娇韵诗薇诺娜-171,66523%可复美资生堂新上榜36,715-玉兰油玉兰油新上榜3.0%-排名2025品牌排名排名变动销售额（万元）销售额yoy排名2025品牌排名排名变动销售额（万元）销售额yoy排名2025品牌排名排名变动市场份额市场份额变动YSL39,48536%YSLYSL20,348-4%YSLYSL9.3%-1.9%YSL毛戈平21,96895%肌肤之钥蒂洛薇新上榜20,226-毛戈平Dior8.6%0.6%肌肤之钥欧莱雅20,14566%彩棠毛戈平-119,30767%方里肌肤之钥-17.1%-1.1%DIOR彩棠-119,243-15%NARS花西子18,14575%花西子NARS5.1%1.8%雅诗兰黛肌肤之钥-319,135-27%三熹玉魅可13,45869%肌肤之钥Chanel4.4%0.9%魅可NARS-218,3995%雅诗兰黛花知晓新上榜13,297-彩棠雅诗兰黛-23.9%-0.9%Chanel雅诗兰黛-118,10839%花西子彩棠-112,77830%魅可兰蔻3.3%0.4%欧莱雅三熹玉-317,6014%欧莱雅卡姿兰12,09765%卡姿兰魅可-32.9%-0.7%NARS花西子-214,08610%卡姿兰柏瑞美新上榜12,075-雅诗兰黛毛戈平2.8%0.0%兰蔻花知晓新上榜13,873-毛戈平花间颂新上榜10,717-阿玛尼美妆纪梵希新上榜2.5%-毛戈平天猫抖音京东天猫抖音京东0%5%10%15%20%25%30%35%
100 元以内
100~300 元300~500 元500~1000 元1000 元以上双十一期间市场份额（10.15-11.11）上一周期市场份额（9.18-10.14）行业年度报告扫码获取更多服务来源：公司年报，国金证券研究所①依托线下渠道构建“光影技术-产品功效-妆效验证”的完整闭环，通过彩妆培训体系和专业服务体验强化高端定位。截至2024 年在全国120 多个城市设立409 个专柜，线下复购率达34.9%。线上会员突破1 千万，复购率27.5%，在新兴平台表现突出：小红书粉丝94 万，抖音官方账号作品数第一、销量居前列。今年双十一淘宝彩妆榜单排名第二，同比提升8 名，增长潜力强劲。
图表16：毛戈平自营店效快速提升
图表17：毛戈平线上渠道稳步增长
来源：公司年报，国金证券研究所来源：久谦，国金证券研究所（2） 高端方向—江南布衣（好的心智+数智化零售）江南布衣持续推进消费者心智建设。江南布衣FY25 营收/净利润同比增长6%/5%至55.5/8.9 亿元。公司以会员为基础，不断升级包括“不止盒子”、“微商城”以及“江南布衣+”多品牌集合店等新兴消费场景或产品，包括持续升级店铺形象。FY2025 公司活跃会员达56 万个，同比FY2024 年55 万个有所提升，其中年度购买总额超过5000 元的会员账户数超33 万个，对比FY2024 有所提升，贡献了线下渠道零售总额的60%。数智化零售亦为公司近年重点。公司通过构建数字化会员体系实现流量主权、挖掘LTV 价值、推动跨品类消费。1）通过微信会员体系，公司摆脱了对电商平台流量的依赖，小程序线上份额大幅提升。同时借助“消费数据+行为数据+社交数据”的融合分析，集团构建了一个三维度的用户价值模型，提升高净值客群消费。2）公司搭建标准化的运营工具库，包括智能搭配算法和营销日历等，以提升整体运营效率。而各门店则根据本地客群特征，灵活策划如“设计师见面会”和“会员手作工坊”等活动，吸引会员积极参与。3）公司借助IoT 设备，如智能试衣镜和RFID 衣架，收集了丰富的线下数据。通过数据分析，公司能够提高搭配推荐精准度和显著降低退货率。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00线下专柜数（自营）线下专柜数（经销）自营店效（百万元/店）经销店效（百万元/店）-100%0%100%200%0.001.002.003.004.005.00抖音GMV（亿元）京东（GMV亿元）天猫GMV（亿元）抖音yoy京东yoy天猫yoy行业年度报告扫码获取更多服务
图表18：江南布衣公众号布局、便利程度较优
图表19：江南布衣存货周转天数近年显著下降
来源：搜狐，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所（3）高端方向—安踏体育（好的心智+好的运营）安踏体育运营能力α凸显。25H1 安踏营收增长14%至385 亿元，在较高基数下仍实现快速增长。公司以 “单聚焦、多品牌、全球化” 战略为顶层设计，以DTC 和数字化为底层架构，最终在品牌矩阵、零售渠道和全球市场这三个层面上实现了高效、精细化的落地执行。·品牌矩阵方面，安踏旗下多品牌定位精准，覆盖运动户外行业主要市场，如主品牌安踏定位大众运动市场，FILA 定位中高端运动市场赛道等。·零售渠道方面，安踏近年开启精细化改革，DTC 渠道占比从2020 年35%提升至2023 年77%，并且积极进行大店改造。·全球市场方面，安踏积极开拓海外市场增量，重点是东南亚市场，2024 年安踏海外拥有240+门店，此外中东、北美、欧洲等市场亦有拓展。
图表20：安踏近年DTC 占比快速提升，展现精细化运营决心
来源：安踏公告，ifind，国金证券研究所FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025存货周转天数35.28%63.81%74.98%77.31%0%20%40%60%80%100%DTC渠道占比(包括儿童独立店)行业年度报告扫码获取更多服务
图表21：安踏构建差异化品牌矩阵
图表22：安踏坚定推进全球化战略
来源：安踏公告，国金证券研究所来源：安踏公告，国金证券研究所2.2、内需——性价比方向抖音流量红利退坡，且电商和其他流量拉通之后投放ROI 降低；淘系通过运营88VIP、即时零售等驱动了流量的回归。叠加投流税压力，电商品牌需要具备高效率投放能力、对渠道流量规则变化的敏感度；同时具备一定研发能力、在部分成分、科技上有独特壁垒的也会相对受益。
图表23：88VIP 会员数量快速增长
图表24：2025 年以来抖音护肤品类GMV 同比增速环比放
来源：Fbeauty 未来迹，，国金证券研究所来源：久谦，国金证券研究所
图表25：纺服、美护行业严控费用投放，头部销售费用率、账面现金健康
销售费用率货币资金纺服2024H12025H12024H12025H12331.HK李宁30%32%29%2020.HK安踏体育35%36%34%1361.HK
361 度
18%22%18%1368.HK特步国际23%21%22%2025Q12025Q22025Q32025Q12025Q22025Q3
2023 年
Q4
2024 年
Q1
2024 年
Q2
2024 年
Q3
2024 年
Q4
2025 年
Q1
2025 年
Q2会员总数（万）环比增长（万）-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%抖音京东天猫行业年度报告扫码获取更多服务600398.SH
海澜之家20%23%26%002293.SZ
罗莱生活22%31%26%002327.SZ
富安娜36%36%33%603365.SH
水星家纺26%32%27%300888.SZ
稳健医疗22%25%24%美护2024H12025H12024H12025H12367.HK巨子生物35%36%34%1318.HK毛戈平48%49%45%2145.HK上美股份58%58%57%2025Q12025Q22025Q32025Q12025Q22025Q3603983.SH丸美生物52%61%61%300740.SZ水羊股份50%48%55%603605.SH珀莱雅46%53%50%300957.SZ
贝泰妮56%53%51%003010.SZ若羽臣46%45%55%301371.SZ
敷尔佳53%46%46%来源：wind，国金证券研究所我们核心推荐以下标的：（1） 性价比方向—上美股份：渠道迁移能力+多品牌矩阵韩束历经“专卖店→电视购物→电商/微商→抖音” 的渠道迭代，核心是“提前布局高增长渠道，再向全渠道渗透”。2022 年管理层察觉抖音渠道潜力，确立“以抖音为核心阵地”策略，通过“短剧种草+直播转化”构建销售闭环，2023年与抖音达人姜十七合作定制多部短剧，累计播放量超70 亿，剧中软植入红蛮腰套盒，精准触达18-35 岁价格敏感的三四线城女性。同时建立“一店一品”自播矩阵并采用“黄金五分钟”讲解战术， 抖音自播占比超70%，2024 年11 月-2025 年10 月连续12 个月蝉联抖音美妆类目GMV 第一。在建立抖音渠道优势后公司发力天猫、京东及线下CS渠道，实现“抖音为基、多渠道协同”的增长格局。
图表26：上美多品牌矩阵
图表27：上美多个品牌定位大众价格段
护肤母婴护理洗护彩妆高端TAZU中高端安敏优一页KYOCANANbeauty大众韩束、一叶子红色小象、OU、面包超韩束洗护、一叶子洗护韩束彩妆功效天猫官方旗舰店价红蛮腰礼护肤（抗老、改善细纹） 299 元白蛮腰礼护肤（美白、补水）
249 元
肽眼霜(25g)塑扬眼阔、淡纹
119 元
377 亮白棒
(5 支)美白9.9 元水乳面霜(50g)护肤（保湿、淡纹、紧致）
100 元
来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所韩束以爆款大单品为基础，再拓品类打开成长空间。韩束定位国货大众护肤，避开国际品牌主导的高端市场竞争，早期通过电视购物渠道的“高性价比套盒”快速起量，后期通过红蛮腰套盒占领抖音下沉市场，同时推出X 肽面霜、次抛精华等中高端单品扩充品类矩阵。今年双十一红蛮腰系列销量超180 万套，主推的X 肽系列GMV 突破5000 万元。行业年度报告扫码获取更多服务
图表28：红色小象、一页均复用韩束大单品起量到多元产品的产品策略
来源：公司官网，国金证券研究所上美市场化嗅觉灵敏，多元品牌矩阵布局护肤、母婴、洗护细分赛道，复用韩束“产品+渠道”扩张经验的同时，打法结合品牌定位、客群定位进行灵活调整。大众品牌高举高打，中高端品牌强调专业背书。护肤线韩束大众、中高端产品线齐头并进，3 年维度营收有望破百亿，一叶子营收有望企稳加速；一页于2022 年推出后依托韩束在抖音的流量运营经验，同时结合自身“医研共创”的定位，通过与母婴类达人合作、布局专业场景等举措快速打开中高端母婴市场；洗护线多垂类赛道，极方于2021 年先布局天猫、抖音等线上渠道，2024 年切入线下CS 渠道，与百强门店合作专供产品。行业年度报告扫码获取更多服务
图表29：韩束线上GMV 势头强劲（亿元）
来源：久谦，国金证券研究所（2） 性价比方向—若羽臣：赛道精准选择+爆品复制打法若羽臣精准切入高增长细分赛道，依托强大供应链整合能力实现快速产品落地与赛道切换。自有品牌以人群需求为导向，锁定资深中产、新锐白领、精致妈妈、小镇贵妇等高消费力年轻女性，推动定价模式从成本定价转向人群需求定价，抢占中高端细分市场。国际大牌规模限制其快速响应细分需求，而白牌涌入则提升行业热度带来 beta 红利，实现白牌种草、龙头收割。目前品类接力路径清晰：内衣洗衣液（2021 年高收入占比）→洗衣液（2024 年爆发，2025年持续放量）→抗衰小紫瓶/红宝石油（2025 年推广，2026 年利润释放）。
图表30：绽家小红书上多粉丝数中小型生活博主，抖音
多高流量主播
图表31：斐萃小红书、抖音主播格局与绽家相似
来源：抖音，小红书，国金证券研究所来源：抖音，小红书，国金证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0202411202412202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511抖音京东天猫抖音yoy京东yoy天猫yoyID时间推广方式粉丝量产品网红康姐变美日记2024/6/13-1 视频和文本2.8w洗衣液，洗衣凝珠我们家小艾啊2024/12/3视频42.5w绽家香氛洗手慕斯方脸小颜2025/5/23视频13.6w绽家衣物香氛喷雾刘真Eeeeee_L2024/1/24视频115.2w绽家内衣清洗液倪倪在上课2025/8/1视频1.6w洗衣液、洗衣凝珠不吃蛋黄苏2025/5/17视频1.1w洗衣液土土土土2025/5/13视频5.4w洗衣液半颗奶糖2025/8/2文本1.5w洗衣液RR软软2025/4/19文本1.8w洗衣液星夜柿香2025/7/3文本3.6w洗衣液明星范文芳2025/3/6直播33w内衣洗衣液伊能静频繁出现直播336.7w洗衣液明星张柏芝2024/8/3视频2735w洗衣液伊能静2024/10/22 直播573w洗衣液网红霹雳乌贼2025/3/25视频230.1w洗衣凝珠、香氛喷雾、洗衣液清子美好生活2025/7/25视频183.9w洗衣凝珠小熊出没2025/4/7视频312.5w洗衣凝珠莉姐的女儿2025/5/12视频24.1w洗衣凝珠、香氛喷雾、洗衣液鲫鱼2024/9/19视频12.3w洗衣液2025/4/7视频302w内衣洗衣液抖音小红书ID时间推广方式粉丝量产品网红肯尼的健康笔记2025/6/8视频44w斐萃小紫瓶小狗霏霏2025/7/17视频2.6w斐萃北极红宝石油白雪公主的后妈_ 2025/3/5视频4.9w斐萃根源双抗小紫瓶陶子逆龄笔记2025/4/13视频2.9w斐萃根源双抗小紫瓶明星宋轶2025/8/1视频514.4w斐萃北极红宝石油孙怡2025/7/2视频1208w斐萃光子瓶王琳2025/5/24视频340w斐萃麦角硫因小紫瓶李若彤2025/8/3视频1140w斐萃麦角硫因小紫瓶网红欣怡Cindy2025/7/16视频46w斐萃光子瓶辣味chili2025/3/7视频240w斐萃麦角硫因小紫瓶主持人百克力2025/7/23视频40.7w斐萃麦角硫因小紫瓶抖音小红书行业年度报告扫码获取更多服务
图表32：香氛洗衣液宣传重感性宣传
图表33：斐萃侧重功效检验与专业背书
来源：抖音，小红书，国金证券研究所来源：抖音，小红书，国金证券研究所双十一自有品牌业绩持续高增，斐萃爆发增长，爆品打造与复制能力持续验证。①绽家全渠道全渠道总GMV 同比+80%，天猫/抖音/京东/小红书销售额分别同比+65%/102%/135%/46%。品牌在新兴渠道小红书实现突破，获家清店铺红榜TOP1；同时获天猫衣物鞋包清洁剂/护理剂店铺榜TOP2，洗衣液、洗衣凝珠、护衣喷雾、地板清洁剂等多个香氛类家清单获天猫品类榜榜首，细分品牌持续领跑；②斐萃全渠道GMV 同比增长35 倍，环比618 增长110%，天猫/抖音/京东销售额分别环比618 增长240%+/100%+/180%+。爆品抗衰小紫瓶获天猫麦角硫因销量榜、好评榜、回购榜TOP1，新品获天猫口服美容营养品销量榜TOP6，鎏金瓶获天猫麦角硫因新品榜TOP6；③NuiBay 完成双十一首秀，定位大众性价比赛道，获天猫美白麦角硫销量榜、新品榜、好评榜三榜top1，保健品的全价位布局初见成效。
图表34：绽家2025 年线上高增速维持（线上GMV，百万
元）
图表35：斐萃25Q3 快速放量（线上GMV，百万元）
来源：久谦，国金证券研究所来源：久谦，国金证券研究所（3） 性价比方向✖️渠道壁垒—海澜之家主业稳健，品牌出海顺利推进，京东奥莱构建渠道壁垒。·2023 年，公司和海新体育合资组建斯搏兹，公司出资1.6 亿元持有斯搏兹40%股权，2024 年以8800 万元增持11%股权，合计持有51%股权。通过控股子公司斯搏兹，海澜之家独家授权代理阿迪达斯FCC 系列产品在国内的零售业务。截至2025H1 拥有529 家门店。·2024 年起公司开拓城市奥莱业务，与传统郊区奥莱不同，城市奥莱选址更贴近核心城区，有效推动访客频次增长，成为城市中重要的零售模式。2025H1，公司城市奥莱实现4218 万元营收，拥有门店23 家，且为全直营模式，门店面积在3000 平以上，具备较高壁垒。·海外方面公司积极拓展，2025H1 实现营收2.12 亿元，同比增长25%。2025 年9 月公司在悉尼开设首店，进军澳洲市场。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%抖音GMV京东GMV天猫GMV抖音yoy京东yoy天猫yoy总计yoy抖音京东天猫行业年度报告扫码获取更多服务
图表36：京东奥莱轻资产模式周转快风险可控
来源：《商业价值新支点：让奥特莱斯赢在中国》，上海本地宝，海澜公告，国金证券研究所
图表37：海澜之家主品牌以外公司拥有多元业务渠道(截
至25H1)
图表38：海澜之家海外渠道营收快速增长
来源：《商业价值新支点：让奥特莱斯赢在中国》，上海本地宝，海澜公告，国金来源：《商业价值新支点：让奥特莱斯赢在中国》，上海本地宝，海澜公告，国金（4） 研发壁垒—李宁李宁坚定以产品科技为基础，在行业内塑造不可替代性。经过多年投入与积累，公司已构建了包含六大独有创新科技的阵容，包括碳核芯、最速曲线系统、超级弜、GCU、超䨻、极限䨻丝，涵盖中底、大底、鞋面、结构等四大维度的科技平台。25H1 专业跑鞋矩阵中，三大核心跑鞋IP 超轻、赤兔、飞电总销量突破526 万双，稳步提升专业心智。超䨻胶囊赋能跑鞋矩阵，产品科技位列行业前列。2025 年11 月，李宁在上海世博展览馆发布超䨻胶囊以及飞电6 系列等。搭载超䨻胶囊的飞电6 经过十万次连续冲击后，材料形变率仅为千分之六。同时超䨻材料本身具备高回弹性，能量回归率达到89%，当超䨻被超分子聚合物薄膜包裹成胶囊状后，超䨻胶囊能量回归率可以达到95%（Nike ZoomX的回弹率为85%左右），达到较为顶级的水平，进一步证明了李宁研发端的核心竞争力。2.803.692.120%5%10%15%20%25%30%35%2025H1海外营收(亿元)yoy行业年度报告扫码获取更多服务
图表39：李宁飞电跑鞋科技迭代，目前已推出第六代搭
载超䨻胶囊产品
图表40：李宁运动鞋运用多重科技
来源：李宁官网，国金证券研究所来源：户外跑步公众号，国金证券研究所（5） 研发壁垒—
乐普医疗乐普医疗作为中国心血管领域的器械与药品龙头，跨界布局医美PDRN 领域，我们认为是国内目前最有可能复刻韩国丽珠兰专业制药企业降维打击路径的选手。公司核心优势与丽珠兰初期的成功要素高度重合，具有严肃医疗背书和丰富的再生材料经验，产品安全性高于化妆品级公司。乐普在心血管支架、瓣膜等Ⅲ类高风险植入器械领域拥有逾20 年的研发与注册经验，具备严格的质量控制与不良反应监测体系，其PDRN 最早有望于26Q1 获国内首证。
图表41：乐普医疗具备扎实的严肃医疗背景
来源：公司官网，国金证券研究所行业年度报告扫码获取更多服务公司童颜针采用了与全球首款冠脉生物可吸收支架“Neovas”相同的PLLA 材料，具备优异的生物相容性，能有效避免免疫排斥、异常炎症或毒性反应。同时公司凭借在植介入医疗器械领域积累的规模化精密制造经验，有效控制杂质含量。自2025 年8 月初上市以来，产品市场反馈积极，已实现含税收入约1 亿元，表现超预期。同时公司通过精准的粒径工程技术，支持童颜水光复配打法。传统再生材料通常不建议用于真皮浅层注射，因需在组织深层提供充足的作用空间，从而使如PLLA 微球等成分均匀分布，进而保障胶原平稳生长。公司220mg 及110mg 规格产品中，PLLA 微球粒径小于35 微米且分布均匀，炎症反应轻微，适用于童颜水光等浅层注射，可与水光针复配使用，主要用于改善肤质。而更大粒径的逆龄童颜产品则专为深层注射设计，解决面部松弛与凹陷等深层衰老问题。
图表42：乐普医疗医美管线布局广泛
分类产品进展童颜针一代聚乳酸面部填充剂
2025 年6 月获批
二代含聚左旋乳酸微球的交联透明质酸钠凝胶预计26Q4 获批水光针基础水光注射用透明质酸钠溶液
2025 年7 月获批
复合水光注射用透明质酸钠复合溶液预计26Q1 获批三文鱼针（PDRN）注射用交联透明质酸钠凝胶
2025 年8 月获批
肉毒素重组A 型肉毒毒素注射液
2025 年8 月启动临床
射频仪器热玛吉已提交注册来源：公司公告，国金证券研究所
图表43：乐普医疗童颜针具备多种粒径规格，小粒径规模支持水光针打法
产品规格标示装量PLLA 微球含量PLLA 微球大小终端指导价主要功能推广机构逆龄童LPPLF-370370mg/瓶150mg/瓶35-60 微米
8800 元
专注填充专业医美机构珍珠童LPPLF-220220mg/瓶90mg/瓶20-35 微米
5800 元
改善肤质低线城市机构主推，机打为主，弥补医生技术水平不足；小颜泵与美团合作推广小颜泵 LPPLF-110110mg/瓶45mg/瓶小粒径尺寸
2980 元
来源：公司公告，国金证券研究所2.3、出口确定性方向：β持续复苏，估值修复行至中场美关税影响逐渐减弱。2025 年以来，美国对华/东南亚关税政策多次调整，经历加征、谈判与阶段性缓和的反复博弈。随着10 月末中美会谈落地，美方明确不再实施此前威胁的100%额外关税，取消10%的芬太尼相关关税，并继续暂停24%的对等关税及部分出口管制和301 调查措施一年。短期内关税大幅升级的概率下降，关税环境趋于相对稳定。从当前实际关税水平看，美国对中国输美商品所面临的关税已明显低于4 月水平，但后续仍有波动的可能；同时，2025年下半年美国对越南、印尼、菲律宾、泰国、柬埔寨分别加征约20%的关税。此背景下，下游品牌与渠道商更加重视供应链稳定性，倾向于通过配置东南亚产能分散潜在政策风险。因此，具备东南亚产能布局或可实现中国产能与东南亚产能灵活切换的纺织服装企业，更易获得订单倾斜，东南亚布局的结构性利好逻辑仍在延续。行业年度报告扫码获取更多服务
图表44：2025 年中美关税政策变动梳理
来源：商务部，关税司，国金证券研究所耐克营收迎来拐点，期待品牌修复带动制造订单提速。从营收表现看，耐克营收已迎来明确复苏拐点，26Q1 营收增速录得1.1%。耐克在 2023 年至 2025 年期间经历了较为明显的增速回落过程，营收同比增速自 2024 年起逐步下行，并在 2024Q4 至 2025Q4 连续多个季度处于负增长区间。至 2026 财年第一季度，耐克营收同比增速回升至 1.1%，在此前连续五个季度负增长后重新转正，显示公司营收端已出现阶段性修复，营收拐点初步显现。
图表45：耐克营收逐步恢复
来源：ifind，国金证券研究所从库存情况看，耐克整体库存周转节奏平稳，存货周转天数整体维持在 100–110 天区间。尽管在 2025Q1 出现阶段性上升至 112 天，但随后回落并维持在约 102–105 天水平，截至 2026Q1 为 104 天，库存水平整体保持稳定，未出现持续性积压趋势。从区域表现看，不同地区增长呈现分化态势，北美与EMEA 市场成为营收复苏的重要助力，中国市场仍面临挑战。北美与 EMEA 地区在 2024 年后经历阶段性负增长后，于 2026Q1 分别实现 4.02% 和 5.98% 的增长，区域营收增速由负转正；中国市场在 2023 年末至 2024 年期间曾出现阶段性回升，但自 2025 年起再次转为负增长，2026 Q1 增速仍为负，但降幅较此前高位有所收敛。2025年2月1日2025年3月3日2025年4月2日2025年4月9日2025年5月12日2025年7月2025年9月2025年10月30日美国政府宣布以芬太尼等问题为由对所有中国输美商品加征10%关税美方宣布在原10%加征关税基础上对中国有关产品再次加征10%关税美方宣布实施“对等关税”，对包括中国在内的所有贸易国家征收10%基准关税，同时对对美国征收更高税率的国家将收取更高的关税美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由34%提高至84%，总税率达104%发布中美联合声明，美国取消4月以来对我国实施的共计91%的报复性关税，并将4月以来24%的对等关税暂缓90天征收，对我国进口产品加征关税的降至34%；美国对越南、印尼等东南亚国家加征约20%关税美国总统特朗普威胁，美国将从11月1日起对从中国进口的商品征收100%的新关税，此税率为在现有已支付关税基础上额外增加的部分中美会谈，美国不加征100%关税，取消对中国商品加征的10%芬太尼关税，24%对等关税继续暂停实施一年，暂停实施出口管制50%穿透性规则一年，暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年1.1%0.6%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2营收增速(耐克财年Q1为6月1日到8月31日)业绩增速行业年度报告扫码获取更多服务
图表46：耐克库存情况逐步优化（天）
图表47：耐克大中华区经营仍有压力
来源：ifind，国金证券研究所来源：耐克官网，国金证券研究所阿迪出口延续良好的趋势。从营收表现看，阿迪在 2022 年末至 2023 年期间经历了阶段性下行，营收增速一度转负并持续至 2023 年末。自 2024Q1 起，营收重新回到正增长区间，并在随后多个季度保持正增长态势，其中 2024 年下半年增速明显抬升，收入端运行已进入持续改善通道。业绩增速方面， 2023 年末起波动幅度较大，但整体呈现出与营收修复相对应的改善趋势。
图表48：阿迪经营趋势良好
来源：ifind，国金证券研究所从库存情况看，存货周转天数在 2023 年至 2024 年期间持续下降，并于 2024Q3 降至约141 天的阶段性低点。此后，存货周转天数在 2024Q4 及 2025 年各季度逐步回升至 150 天左右的水平。结合同期营收持续改善的表现来看，公司已经进入主动补库阶段。从区域表现看，各地区恢复节奏存在差异但整体向好。北美市场在经历较长时间负增长后，于 2024Q4 实现转正，但随后增速有所波动；EMEA 地区自 2024 年下半年起收入增速持续改善，并在 2025 年保持正增长，对整体营收形成较为稳定的支撑；中国市场在 2023 年下半年至 2024 年期间表现相对较好，增速一度维持在较高水平，2025 年以来增速有所放缓，但整体仍维持正增长。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%北美EMEA中国3.0%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3营收增速(左轴)业绩增速(右轴)行业年度报告扫码获取更多服务
图表49：阿迪库存恢复后主动补库（天）
图表50：阿迪分地区营收增速
来源：ifind，国金证券研究所来源：耐克官网，国金证券研究所2.3.1、建议重视成衣制造龙头——申洲国际、晶苑国际申洲国际与晶苑国际的收入增速显著优于同业与下游客户。申洲国际与晶苑国际在 2025 H1 分别实现15.34%和12.42%的同比增长，均处于行业较高水平，反映申洲与晶苑在订单恢复力度和增长弹性上明显领先，体现出更强的竞争优势。与下游客户营收增速对比来看，申洲国际与晶苑国际显著高于耐克、阿迪达斯及 GAP 等下游客户营收同期表现，说明品牌端在调整订单结构过程中对头部供应商的依赖度进一步提升，申洲国际和晶苑国际在客户需求波动阶段展现出更强的订单稳定性。
图表51：申洲、晶苑对比同业公司增速较高
图表52：申洲、晶苑对比下游客户增速较高
营业收入增长率公司24H1FY2425H1申洲国际12.23%14.79%15.34%晶苑国际8.37%13.42%12.42%华利集团24.54%19.35%10.36%裕元集团-3.36%3.70%1.11%营业收入增长率公司24H1FY2425H1申洲国际12.23%14.79%15.34%晶苑国际8.37%13.42%12.42%阿迪达斯6.24%10.53%7.31%耐克1.25%0.28%-9.06%盖普-6.95%-4.66%4.16%来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所从出口结构看，申洲国际和晶苑国际对美国市场的收入敞口相对较低。申洲国际美国/北美收入占比约 16%，晶苑国际约 36%，均明显低于部分以北美为核心市场的代工企业；相较之下，两家公司收入来源更为分散，欧洲及亚太（含中国）市场占比相对更高。这种出口结构在当前中美贸易摩擦和关税不确定性背景下，有助于缓冲单一市场波动带来的冲击，使其整体受美方关税政策影响相对有限。从产能布局看，申洲国际与晶苑国际已形成较为成熟的中国与东南亚协同生产体系。受劳动力成本、贸易政策及生产要素配置等因素影响，头部服装制造企业普遍较早在越南、柬埔寨等东南亚国家建立产能。柬埔寨、越南劳动力成本显著低于国内水平，在成本端具备长期比较优势。申洲国际与晶苑国际在东南亚形成规模化产能布局，不仅在关税环境变化下具备一定灵活性，其劳动力与生产效率优势亦未因本轮关税扰动而发生实质改变，为订单承接与产能调配提供了稳定支撑。-60%-40%-20%0%20%40%北美EMEA中国行业年度报告扫码获取更多服务
图表53：申洲晶苑对美敞口小
图表54：申洲晶苑充分布局东南亚产能
出口占比美国/北美欧洲亚太/中国申洲国际17.1%20.2%24.4%华利集团78.16%19%晶苑国际37.7%20.6%39%裕元集团19.5%19%40.1%浙江自然17%44%10%
扬州金泉56%15%九兴控股28.7%23.4%15.5%
开润股份15%35%28%产能占比中国越南印尼柬埔寨申洲国际47%√26%华利集团90%晶苑国际32%43%15%裕元集团√√√√浙江自然√√√扬州金泉√√九兴控股86%14%开润股份35%65%来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所2.3.2、新澳股份——有望受益于羊毛价格上行低库存+订单向好驱动毛价上行。我国羊毛进口量2025 年2-8 月均为负增长。25H1 新澳股份库存中原材料为9.1 亿元，同比下降12.6%，显示出毛纺企业库存水平较低。下半年开始随着关税不确定性减弱，终端客户订单有所恢复，新澳股份25Q3 合同负债同增42%至0.71 亿元，反映订单增长强劲。在下游订单修复叠加库存低位背景下羊毛价格迎来快速上行，2025 年9 月澳大利亚19 微米羊毛交易所现货报价为1096 美分/公斤，同比增长20.44%，环比大幅提升。10 月开始羊毛价格有所回落，主要因为在9 月羊毛价格背景下部分牧民拿出库存羊毛参与拍卖，市场供给短期增加，11 月开始羊毛价格回归上涨趋势，12 月3 日AWEX 指数为1001 美分/千克，距10 月1 日高点相差3%。我们认为羊毛价格提升有利于龙头毛企业绩提升。1）羊毛价格提升下下游品牌以及毛纺厂商会加大备货力度，促进价格进一步增长。2）订单需求提升背景下原材料价格向下游传导更顺畅，毛纺企业有望量价齐升。建议关注新澳股份等龙头毛企投资机会。
图表55：新澳股份25Q3 合同负债大幅增长（亿元）
图表56：澳洲AWEX 羊毛拍卖指数近期回升(美分/千克)
来源：ifind，国金证券研究所来源：绒毛行业信息，国金证券研究所三、投资建议及重点标的盈利预测当前我们认为投资主线是把握K 型复苏与优质供给交汇点，以及重视制造龙头市占率提升与较强的抗风险能力。内需弹性方向：1） 大众品牌x 优质产品：在大众赛道具备一定研发能力、在部分成分、科技上有独特壁垒的标的相对受益。个股优选：以产品科技为基础，创新产品行业领先的【李宁】；严肃医疗降维布局医美的【乐普医疗】。2） 大众品牌x 优质运营：抖音流量红利退坡、投放ROI 降低；淘系通过运营88VIP、即时零售等驱动了流量的回归。投流税压力下，电商品牌需要具备高效率投放能力、对渠道流量规则变化的敏感度。个股优选：1）渠道壁垒——高市场需求、渠道规则敏感度，成熟经验复用多元品牌矩阵的【上美股份】、【若羽臣】；京东独家合作，兼具品牌效应和运营能力的【海澜之家】。3） 高端品牌x 优质运营：心智占领替代简单的渠道占领，盲目进入高端商圈不再有效。品牌力无法完全弥补运营能力，已经建立心智的高端品牌同样需要顺应平台流量规则变化，精细化运营。个股优选：依托东方美学心智成功拓展护肤、香水线，新兴平台粉丝基础坚实的【毛戈平】；持续推进消费者心智建设、数智化零售的【江南布衣】；品宣&运营能力α凸显的【安踏体育】。-60%-40%-20%0%20%40%60%0.20.40.60.82023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/9新澳股份合同负债（亿元）yoy9月4日10月4日11月4日行业年度报告扫码获取更多服务出口确定性方向：1） 美关税影响逐渐减弱，纺织龙头制造及盈利优势凸显市占率提升:关税影响有所减弱，下游品牌与渠道商更加重视供应链稳定性，东南亚产能布局的相对优势仍然存在，纺织制造龙头充分布局东南亚产能拥有竞争优势。此外，纺织制造龙头持续优化生产效率，缩短交期，且盈利水平突出，抗风险能力较强，龙头营收增速跑赢行业平均以及下游客户，市占率持续提升。个股优选:成衣制造--收入增速优于同业及下游且盈利能力对美敞口低，东南亚产能布局成熟的【中洲国际】、【晶苑国际】2） 羊毛受低库存以及供给缺口驱动未来两年迎来大周期:我国羊毛进口量2025 年2-8 月均为负增长，行业库存处于历史低位，下半2 年开始随着关税不确定性减弱，终端客户订单有所恢复，低库存+订单向好驱动毛价持续上行，未来两年羊毛有望迎来上行周期。个股优选:毛价上行有望带动利润弹性持续释放的【新澳股份】。
图表57：盈利预测
证券代码公司2025/12/15 市值(百万）营业收入（百万）归母净利润（百万）PE25E26E27E25E26E27E25E26E27E纺服-品牌端600398.SH海澜之家29,48921,72623,93926,3382,2092,6172,94113.411.310.06yoy3.67%10.19%10.02%2.32%18.47%12.38%2020.HK安踏体育229,60578,07986,71796,11113,11214,73916,39115.7313.9912.58yoy10.24%11.06%10.83%-15.93%12.41%11.21%2331.HK李宁48,18129,03131,45233,8682,4273,0183,51016.1312.9711.16yoy1.24%8.34%7.68%-19.45%24.35%16.30%3306.HK江南布衣10,3705,5815,9756,3499.268.858.28yoy6.55%7.06%6.26%3.30%4.56%6.98%纺服-制造端2232.HK晶苑国际20,3692,7383,0183,31988.2977.0067.69yoy10.88%10.20%10.00%15.06%14.67%13.74%2313.HK申洲国际92,59831,78435,38539,4106,6037,3758,23412.0610.89.67yoy10.89%11.33%11.37%5.80%11.69%11.65%603889.SH新澳股份5,4625,0065,5506,09412.0010.339.25yoy3.41%10.87%9.81%6.31%16.17%11.68%美护1318.HK毛戈平42,8675,2096,8578,9611,2081,6352,18637.4927.7120.72yoy34.08%31.64%30.68%37.12%35.35%33.70%300003.SZ乐普医疗28,4256,6587,5658,5281,0911,3441,62226.0621.1617.53yoy9.09%13.63%12.72%341.66%23.19%20.72%003010.SZ若羽臣10,5083,3104,9186,75672.2343.9729.86yoy87.43%48.58%37.37%71.70%64.29%47.49%2145.HK上美股份33,7798,6268,14010,0041,0681,3261,63029.5623.8119.37yoy26.21%22.91%20.70%39.12%25.75%22.91%来源：wind，国金证券研究所（海澜之家、安踏体育、李宁、江南布衣、申洲国际、毛戈平、若羽臣、上美股份采用国金预测，其他公司采用wind 一致预期，截至
2025 年12 月15 日）
风险提示内需恢复不及预期：当前我国零售仍有波动，居民消费信心尚未完全恢复，如果内需恢复不及预期，可能会进一步拖行业年度报告扫码获取更多服务累板块表现。汇率波动风险：川普上台后政策具有较大不确定性，短期内对美元指数等产生较大影响，可能波及人民币兑美元汇率，纺织制造端企业多为外贸出口型企业，人民币汇率的波动会影响行业内主要公司的整体收入、利润水平。关税风险：若美国等其他国家加征更高关税，削弱我国产品在全球市场的竞争力，或影响相关出口企业的收入和利润。行业年度报告扫码获取更多服务买入：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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