一、测算框架

一、测算框架
新增收入公式新增收入=净新增游客人次×人均景区消费收入弹性公式收入弹性=新增收入÷国内游收入基数项目单位当前试点逐步扩大全部覆盖说明二、2024年基准数据全国小学生人数亿人1.081.081.08教育部《2024年全国教育事业发展统计公报》全国初中生人数亿人0.540.540.54教育部《2024年全国教育事业发展统计公报》国内游收入基数万亿元5.755.755.75文旅部2024年度国内旅游数据三、核心假设春秋假期覆盖学生比例%50%80%100%根据各省试点比例估算春秋假期实际覆盖学生数亿人0.811.301.62全国中小学生总数×春秋假覆盖学生比例家庭出游转化率%30%40%50%假设逐步提升家庭平均出游人数人/户2.512.512.51根据官方公布2024年末全国家庭平均规模年均出游次数次/年春秋假各1次人均消费参考携程/飞猪及行业平均净新增需求比例%50%60%70%扣除原有周末/短途等替代需求后四、关键计算过程理论出游家庭数亿户0.240.520.81春秋假实际覆盖学生数*家庭出游转化率理论游客人次亿人次0.611.302.03出游家庭数×家庭平均出游人数净新增游客人次亿人次0.300.781.42理论游客人次×60%新增收入亿元304.97780.711423.17净新增游客人次×1000元收入弹性%0.53%1.36%2.48%新增收入÷57500亿元参考海外，假期制度优化有望提升旅游消费表：2025年部分国家假期制度对比图：2024年主要国家旅游业收入占GDP比重◼海外经验表明，旅游业发展与假期制度高度相关。日本、韩国以及欧洲主要旅游国家均拥有相对完善的休假体系，较长的假期为居民跨区域出游创造了条件。国际比较看，中国法定假期和带薪休假仍有进一步优化空间。随着假期结构持续完善，旅游需求释放和服务消费增长仍具备较大潜力。◼对标应聚焦日本与韩国，欧美路径各有其制度背景。 日韩与中国同属东亚文化圈、均采用法定假日体系，制度设计的可参考性与可移植性更强。欧洲高假期水平建立在强工会传统与较长历史积累之上，美国则依赖市场化雇主自定机制，两者均有其内在逻辑，但与中国现阶段制度环境差异较大。相比之下，日韩从集中法定长假到逐步推动带薪休假落实，与中国当前政策方向更为契合。值得注意的是，WTTC数据显示2024年日本旅游业总收入达3,105亿美元，韩国仅730亿美元，而两国假ß期天数相近。根本原因在于日本拥有超高人次的入境游，于2024年达3,687万，创历史新高，成为重要收入支柱；韩国则更依赖国内消费。对中国而言，假期制度优化的政策红利能否充分兑现，国内游落实率与入境游恢复节奏同样关键。4%4%5%6%8%8%9%9%9%10% 10% 10% 10% 11% 11%15% 16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%旅游业总收入占比本国居民旅游消费占比国际游客消费占比国家公假天数带薪年假天数合计特色制度中国5-15（按工龄）～23黄金周调休制度加拿大7-12（各州）10-20～24各省独立休假制度荷兰0-1120-25～28公假不强制带薪，另有8%薪资假期金制度澳大利亚10-13（各州）～31带薪年假20天，部分州有额外公假英国20-28～32法定年假至少28天意大利～32夏季集中休假文化印度16（各邦）12-20~32法定公假最多，含宗教、民族节日美国0-42~32无联邦法定带薪年假，雇主自定墨西哥12-32（按工龄）～33近年提升法定带薪年假，另有25%假期奖金日本10-20（按工龄）～34黄金周（4月末-5月初）西班牙8-14（各州）22-25～34法定年假至少30天德国9-13（各州）20-30～36法定带薪年假至少20天韩国15-25（按工龄）～36秋夕、春节等传统节日巴西~42法定带薪年假至少30天法国30-35～43RTT 35小时工时上限俄罗斯20-40～48法定年假至少28天，部分职业有更长年假沙特21-30（按工龄）～48含两个开斋节/宰牲节长假其二，文旅从消费行业走向战略产业，平台型文旅资产价值有望重估图：景区实控人情况◼近年来，随着地产投资和土地财政的重要性下降，文旅产业逐渐成为地方政府获取流量、促进消费、塑造城市品牌的重要抓手。各地“十五五”规划和文旅专项规划普遍将文旅产业列为重点发展方向，通过重大项目建设、资源整合、产业基金、国资平台赋能等方式持续加大投入力度。文旅产业已逐步从传统消费行业上升为兼具消费拉动、就业带动和城市品牌建设功能的重要战略产业。◼在此背景下，部分景区上市公司的定位正在发生变化，其价值已不再局限于单一景区资产运营，而是逐步承担区域文旅资源整合、项目开发和资本运作的平台职能。例如，陕西旅游集团推动旗下核心旅游资源资本化运作；湖北国资收购君亭酒店，强化区域文旅资源与酒店平台协同；西域旅游依托新疆文旅战略承担区域旅游资源开发和运营功能；天府文旅则成为成都文旅资源整合和产业发展的重要资本平台。未来随着地方国资持续加码文旅产业建设，具备平台属性和资源整合能力的文旅上市公司有望获得更高估值溢价。图：地方政府文旅资源整合案例图公司代码公司名称实际控制人603099.SH长白山吉林省长白山保护开发区管理委员会财政局002033.SZ丽江股份张松山603199.SH九华旅游池州市人民政府国有资产监督管理委员会600054.SH黄山旅游黄山市人民政府国有资产监督管理委员会000888.SZ峨眉山A乐山市国有资产监督管理委员会600749.SH西藏旅游王玉锁300859.SZ西域旅游新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会002627.SZ三峡旅游宜昌市人民政府国有资产监督管理委员会603136.SH天目湖溧阳市人民政府000430.SZ张家界张家界市人民政府国有资产监督管理委员会000978.SZ桂林旅游桂林市人民政府600593.SH大连圣亚大连市人民政府国有资产监督管理委员会600576.SH祥源文旅俞发祥600138.SH中青旅光大集团300144.SZ宋城演艺黄巧灵及其一致行动人002159.SZ三特索道武汉东湖新技术开发区管理委员会603402.SH陕西旅游陕西省人民政府国有资产监督管理委员会000796.SZ凯撒旅业青岛市市北区国有资产运营发展中心002707.SZ众信旅游冯滨000524.SZ岭南控股广州市人民政府国有资产监督管理委员会地区平台动作陕西陕西旅游推动核心旅游资源证券化湖北君亭酒店国资入主打造酒店文旅平台成都天府文旅文旅资源整合平台新疆西域旅游区域旅游资源运营平台全国祥源文旅、香港中旅多区域景区运营图：重点景区公司分红情况但自然景区增长存在ROE悖论，人造景区成长溢价来自产品周期◼自然景区的高利润率往往来自存量门票、索道和景交业务，后续发展可能存在增长与ROE最大化悖论。既有门票、索道和客运业务边际成本较低、现金流稳定；但新增酒店、商业、演艺等业态更依赖精细化运营，资本投入增加后未必复制原有回报，反而可能摊薄ROE。对缺乏高回报扩张项目的成熟景区，提高分红理论上更有利于股东价值，但地方政府的文旅投资与区域开发诉求，可能与上市公司利益最大化形成矛盾。◼相比之下，人造景区依赖持续产品迭代，处于产品验证初期、项目复制和成长叙事演绎阶段时可享受估值溢价，但最终仍需由产品生命周期、ROIC和现金流兑现。图：重点国企实控景区公司ROE变化0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%分红率股息率0%2%4%6%8%10%12%14%16%其三，入境游恢复为国际目的地景区提供新增量◼入境游释放潜力，国际酒店大中华区经营数据走强。我国持续扩大免签“朋友圈”，从单方面免签到过境免签形成多层次的便利化政策体系。截至2025年底，我国单方面免签国家已增至48个，互免签证国家扩大至29个，240小时过境免签政策适用国家达55个、适用口岸增至65个，形成“覆盖主要客源国、衔接重点城市”的开放网络。政策红利在数据上得到充分印证，根据国家统计局数据，2025 年入境游客15450 万人次，同比增长 17.1%，其中外国人 3517万人次，同比增长 30.6%。◼但入境游并非景区板块普惠逻辑，其受益对象主要集中于具备国际知名度、交通便利和目的地属性的景区。对于大部分景区而言，入境游更多是锦上添花；对于少数国际目的地景区，则可能成为估值重估的重要催化。图：入境游带动国际高端酒店RevPAR图：入境游人数增速-20%0%20%40%60%80%100%120%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000外国人入境游客（万人次）外国入境游客人次同比变动酒店2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1万豪-2.00%-0.50%持平+3%以上上涨近6%希尔顿-3.10%-3.40%-3.10%-1.40%1.30%凯悦0.10%2.10%1.70%中个位数增12.40%洲际-3.50%-3.00%-1.80%1.10%5.70%雅高负值负值负值全年中个位数下跌低单位数下其四：人口角度，银发周期拉开帷幕，给予结构性机会◼我国正迎来退休高峰，老龄化进程加速，为银发经济提供重要结构性机会。2025年我国60岁及以上人口约3.2亿人，占总人口的23%。预计1965-1973年出生人群将在2025-2033年间集中退休，形成年均超2000万人的退休高峰，有望成为中国银发经济核心驱动力。此外，中国低龄退休群体活力与财富积累优势显著，老龄化速度亦远快于欧美国家，代际红利有望释放，为银发经济市场带来增量空间。◼我国银发人群旅游需求旺盛，错峰出行与高品质偏好凸显市场潜力。以三峡游轮为例，在银发与入境游带动下行业呈现豪华好于经济型的趋势。图：重庆三峡航线游轮运行情况图：重庆三峡航线2026年4月年龄结构其四：人口角度，年轻人体验消费景气度高◼Z世代逐步成为消费主力，体验与情绪价值优先于物质拥有。 95后/00后群体消费呈现“该省省、该花花”的鲜明特征：日常消费追求极致性价比，但愿意为兴趣、体验与情绪价值支付显著溢价，直接驱动特种兵旅游、Citywalk、沉浸式演艺、谷子经济等新业态爆发，社交媒体"种草-打卡-分享"闭环重塑了流量逻辑与消费决策路径。Z世代对标准化商品的需求边际递减，但对独特体验、圈层认同与情感共鸣的追求持续升温，成为社服板块结构性景气的重要支撑。◼演艺、赛事等体验消费维持高景气，成为文旅引流核心入口。 2025年全国营业性演出（不含娱乐场所）场次达64.04万场，同比+6.58%，票房收入616.55亿元，同比+6.39%，观众人数1.94亿人次，同比+4.22%；其中五千人以上大型营业性演出3000场，同比+12.70%，票房324.48亿元，同比+9.49%，大型演出维持更高增速。马拉松赛事同样呈井喷态势，2025年全国共举办马拉松赛事594场，参赛总规模达454.09万人次，较2023年344.5万人次、2024年416.32万人次持续扩容；2026年热门赛事报名人数屡创新高，无锡马拉松报名人数达49.56万人、武汉马拉松45.14万人，半马中签率低至2.9%。据田协测算，2025年284场A类认证赛事共创造185.1亿元直接经济影响，同比+16.8%，对"吃住行游购娱"文旅六要素的拉动效应达201.1亿元，占总拉动效应的44.3%。图：全国马拉松参赛规模及增速图：全国营业性演出场次和票房收入及各自增速年份场次（万场）增速票房（亿元）增速19.71200.415.45-72.35%44.70-77.69%18.97248.07%140.28213.80%17.33-8.65%89.88-35.93%44.06154.24%502.32458.88%48.8410.85%579.5415.37%64.046.58%（按可比口径）616.556.39%344.5416.32454.09-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%规模（万人次）增速注：2019年数据含越野赛等非路跑项目，2023年起仅统计纯路跑赛事（800人以上），2020-2022年受疫情影响，官方未发布全年数据景区特征：资源与运营侧重不同模式迥异供给变迁：产品升级、容量扩充与资源整合目录行业驱动：政策周期与经营周期的共振投资建议：把握旺季交易，掘金成长投资海外借鉴：皇家加勒比证明游轮是“移动目的地”而非交通工具表：2025财年游轮公司的营收与业务构成公司名称最新市值（百万美元）收入（百万美元）净利润（百万美元）净利率EBITDA（百万美元）EBITDA利润率品牌数量游轮等级船舶数量总运力（人）接待游客（百万人次）载客率 OCC乘客邮轮天数 PCD（百万天）嘉年华游轮38,64926,6222,76010.4%7,14926.9%contemporarypremiumluxury272,38013.6105%101.7皇家加勒比游轮75,44117,9354,26823.8%6,63737.0%contemporarypremiumextra luxury &expeditionexpedition179,7209.4110%58.5挪威游轮8,3939,8284.3%2,54625.9%premiumluxury71,4003.0104%25.3◼海外旅游龙头的成长并非依赖单一资源扩张，而是通过品牌矩阵、产品创新与运营能力复制实现持续成长。以嘉年华邮轮、皇家加勒比邮轮和挪威邮轮为代表的全球邮轮龙头，已从单纯的船舶运营商演变为覆盖大众、高端及奢华客群的综合度假平台。三家公司分别拥有34–94艘邮轮、3–8个子品牌，均通过多品牌矩阵覆盖不同消费层级，并依托成熟的产品体系、收益管理和会员运营能力，实现跨区域持续复制与扩张。其成长逻辑并非来自单一资源禀赋，而是来自标准化产品与运营体系的规模化复制能力。◼从"票务经济"到"度假生态"，消费深度挖掘成为海外龙头的重要增长来源。邮轮公司收入结构已形成"票务+船上消费+目的地业务"三层体系，船上及其他收入在总收入中已占比30-34%，客票收入占比68%-70%，盈利模式不再单纯依赖票务销售。皇家加勒比持续打造PerfectDay、Royal Beach Club等私有目的地体系；嘉年华旗下运营Princess Cays、Half Moon Cay等专属岛屿资源，通过“邮轮+目的地+消费场景”形成完整度假生态。相比之下，国内景区公司收入仍主要集中于门票、索道等基础消费环节，二次消费及目的地运营能力仍有较大提升空间。海外龙头的发展路径表明，旅游行业长期价值更多来源于消费深度、产品创新与运营效率提升，而非单纯客流增长。◼对于国内景区企业而言，更重要的是实现从单景区运营向多景区、多目的地乃至平台化运营升级。邮轮龙头的核心优势并不在于全球航线布局本身，而是在形成成熟品牌、产品与运营体系后，能够持续跨区域复制成功经验并扩大资产版图。对于中国旅游企业而言，更具借鉴意义的并非简单追求国际化，而是提升资源整合与运营复制能力，从依赖单一景区资源逐步走向景区集团化、目的地平台化运营。海外借鉴：迪士尼和环球影城证明 IP 与目的地运营可以突破单园约束图：2025财年迪士尼与康卡斯特的营收与业务拆分◼海外主题公园龙头的成长并非依赖单一乐园扩建，而是通过IP矩阵、沉浸式体验与全球化运营能力实现持续扩张。迪士尼在全球拥有6大度假区、12个主题公园；康卡斯特（环球影城）拥有5个度假区，2025年新开奥兰多Epic Universe。两家公司均依托海量IP（漫威、星球大战、哈利波特、任天堂等），通过“IP+园区+衍生品”的成熟模式实现跨区域快速复制。其成长逻辑并非依赖单一资源禀赋，而是来自品牌叙事能力、体验设计与运营体系的规模化复制。◼门票之外，园内消费与衍生生态正成为主题公园收入的核心增量。迪士尼2025财年体验板块收入361.56亿美元，门票仅占32%，酒店、餐饮、商品等二次消费贡献主要增量；国内人均花费同比增长5%，而入园人数仅下降1%。康卡斯特主题公园收入同比增长14.2%至98.36亿美元，EBITDA增长4.5%。两家公司均通过酒店集群、餐饮街区、会员体系及沉浸式零售构建“门票+园内消费+酒店+衍生品”的多层次收入结构，单客消费深度远超国内景区。◼国内主题公园企业应借鉴海外经验，从单园区运营向多园区、平台化运营升级。迪士尼与环球的优势不在于土地或设备，而在于成熟的IP开发体系、标准化运营流程与跨文化管理能力，能够持续在全球复制成功模式。国内企业如华侨城、长隆、华强方特等已开始多园区布局与IP孵化，但在IP影响力、二次消费占比、国际化复制等方面仍有差距。未来应从依赖客流增长转向构建“内容创意—沉浸体验—衍生消费”的完整生态，实现从景区运营商向目的地平台公司的跨越。图：2025财年迪士尼主题乐园经营数据公司名称最新市值（百万美元）收入（百万美元）净利润（百万美元）净利率EBITDA（百万美元）EBITDA利润率迪士尼176,82994,42513,43114.22%18,63419.73%康卡斯特88,841123,70719,66015.89%46,38537.50%指标国内（美国）国际入园人数同比变化-1%1%人均客花费同比变化5%2%酒店入住率87%87%可用间夜数 (千间夜)10236每间客房花费同比变化3%6%图：三种商业模式对比景区行业竞争范式迁移：资源决定下限，运营决定上限◼景区行业竞争要素经历三十年结构性迁移，运营能力正逐步取代资源禀赋成为核心壁垒。2000年前后，5A景区、世界遗产等稀缺资源认证构成行业主要竞争力，景区商业模式以“资源垄断+门票经济”为核心；2015年后 OTA 平台崛起，渠道分发能力开始重塑行业格局，景区之间首次出现获客效率差异；2020年后，短视频、直播及内容平台快速发展，抖音、小红书等平台重构景区流量入口，内容创造与场景运营逐渐成为核心竞争变量。进入2025年后，具备“获客—运营—变现”全链条能力的景区公司，开始与传统资源型景区形成明显估值分化。过去行业竞争“谁拥有更好的山水资源”，如今则更强调“谁能更高效地获取流量、转化消费并沉淀现金流”，选股逻辑也由“资源禀赋”逐步转向“运营能力”。◼A股景区公司正逐步分化为资源驱动型、产品创造型与平台整合型三类商业模式，估值体系不可简单类比。资源驱动型公司（黄山旅游、峨眉山A、长白山、九华旅游等）依赖自然资源形成被动流量入口，核心关注客流恢复、分红率及旺季交易；产品创造型公司（三峡旅游、宋城演艺等）通过内容场景及休闲度假产品主动创造流量，估值更接近消费成长股，但因发展阶段会有所分化，核心关注产品复制能力及新品扩张节奏；平台整合型公司则逐渐从单景区运营转向区域目的地整合与流量协同。不同模式在成长性、ROE、现金流质量及估值中枢上均存在显著差异，行业正在从“资源定价”逐步转向“运营定价”。图：景区行业竞争要素30年迁移资源时代（2000-2015）5A景区/世界遗产= 全部竞争力渠道时代（2015-2020）OTA+旅行社渠道能力初步分化产品时代（2020-2025）内容创造+场景，产品力显著分化流量时代（2025～）获客+运营+变现全链条能力分化维度资源驱动型产品创造型平台整合型代表黄山/峨眉山/长白山等三峡旅游/宋城演艺等香港中旅/祥源文旅等获客资源稀缺，知名度靠产品升级或内容生产协同，多产品交叉成长交通改善，量平稳增长，价格约束靠新项目扩张，存量项目升收并购+协同图：景区ROE提升路径景区ROE提升的三条路径：产品升级、容量释放、资产整合◼景区行业长期ROE提升并非单纯依赖客流增长，而是由产品升级、容量释放与资产整合三类路径共同驱动。传统景区行业长期被视为“稳定现金流+低成长”板块，但近年来部分优质公司开始出现明显ROE分化，本质上反映的是景区商业模式由“资源驱动”逐步转向“运营驱动”。景区行业的核心变量已不再只是游客数量，而是单位客流所能创造的收入、利润与自由现金流（FCF）。当前行业ROE提升主要来自三条路径：第一，通过演艺、夜游、酒店、文创等产品升级提高客单价与消费深度，实现利润率抬升；第二，通过索道扩容、景交优化、二消渗透等方式提升景区容量与周转效率，实现同一资源的重复变现；第三，通过区域资源整合、低效资产剥离及轻资产输出优化资本结构，提高资产周转效率与ROIC水平。◼不同景区公司ROE提升路径存在明显差异，决定了行业内部估值体系持续分化。资源型景区（黄山、峨眉山、长白山等）主要依赖索道、景交等扩容释放景区容量，ROE改善更多体现为经营杠杆与客流恢复；产品型公司（三峡旅游、宋城演艺等）则依赖休闲度假产品实现高利润率扩张；区域整合型公司则通过目的地整合、轻资产运营及区域协同提升资产周转效率。因此，景区行业未来核心竞争力将逐步从“资源稀缺性”转向“资本效率与运营效率”，ROE提升能力或成为决定估值中枢的关键变量。产品升级→ 净利率↑银发游轮夜游二消年卡复购入境游容量释放→ 周转率↑交通改善运力扩容动线优化分时预约资产整合→ 资本效率↑区域整合低效出清轻资产分红改善杜邦逻辑：ROE = 利润率× 周转率× 杠杆产品升级：从观光经济走向度假经济◼银发旅游正在成为文旅行业未来十年最确定的增量需求，而游轮产品天然具备适配优势。我国60岁以上人口持续增长，银发旅游市场规模快速扩张，预计2025年银发旅游消费规模将达到约1.9万亿元，2028年有望进一步增长至2.7万亿元。相较年轻客群，银发群体拥有更长停留时间、更高舒适度需求以及更稳定消费能力，偏好“慢节奏、强服务、低体力消耗”的旅游产品。游轮旅游凭借“一站式交通+住宿+餐饮+观景”的复合属性，与银发客群需求高度契合，具备天然适老化优势。◼三峡游轮产品正逐步从“观光型”向“度假型”升级，银发经济有望推动客单价与盈利能力持续提升。传统三峡游轮以观光功能为主，而当前行业正在向“休闲度假化”“高端康养化”方向升级。以三峡旅游为例，公司游轮数量由2021年的13艘提升至2025年的28艘，有两艘省际豪华游轮在建，游轮业务收入由0.70亿元增长至2.40亿元，规模持续扩张；与此同时，行业逐步推出长航线、省际度假游轮及夜游产品，推动游客停留时长与二次消费提升。银发客群对于舒适住宿、慢节奏观景、康养疗愈及高品质服务的需求，有望进一步提升游轮ARPU与消费深度。未来，随着“长江行”等省际游轮产品投入运营，三峡游轮有望从传统景区观光工具逐步升级为兼具交通、住宿、休闲与康养属性的综合度假产品，行业盈利模式也将由“客流驱动”向“高客单价驱动”切换。◼宋城演艺通过内容标准化、运营标准化、复制标准化，实现从创意到落地的可复制、低边际成本扩张。图：银发旅游市场规模及增速（亿人民币，含预测）图：三峡游轮省际游轮项目单船盈利模型测算14,7755,4767,0195,02914,07716,72719,01321,40423,91826,6615,00010,00015,00020,00025,00030,0002024E2025E2026E2027E2028E保守乐观运载率82%84%86%满载人次班次年载客量（人次）373103822039130客单价（元/人）年收入（万元）111931337715652投入额（万元）259272592725927折旧摊销（万元）燃料（万元）航杂(万元)人工(万元)材料(万元)利润（万元）利润率22.78%28.01%32.67%容量释放：内外交通改善打开客流和承载天花板◼外部交通改善能缩短出游半径，直接扩大潜在客群覆盖范围。 高铁/高速/机场的扩建将景区进入城市圈时间压缩至3小时以内，周边消费客群加速向高频消费客群迁移。交通改善的核心价值不止于增量客流，更在于平滑季节性波动、延长游客停留时间、提升ARPU，以改善淡季产能利用率，使旺季接待瓶颈后移。典型案例包括黄山受益于皖赣高铁推动客源结构优化；长白山受益于沈白高铁2025年通车带动东北及华北客群大幅扩容；峨眉山A受益于成都都市圈持续扩张推动周边客群增长；丽江股份受益于丽香铁路+大丽高速进一步打通滇西北旅游环线。◼内部运力扩容以最小CAPEX打开瓶颈，是成熟景区最优的资本配置路径。 六大扩容方向依次为：①提升上山/下山运力减少排队，提高接待上限；②增设停车场与游客中心，消除入口瓶颈；③扩充酒店供给，延长过夜停留，提升ARPU；④演艺场地扩建将单日场次从1场提升至3-4场；⑤夜游+分时预约平滑峰谷，提升产能利用率；⑥索道运化优化减少围堤，提升游客满意度与消费意愿。扩容的财务逻辑在于：不增加大规模CAPEX的前提下，存量资产效率提升直接传导至净利润，扩容边际成本极低、增量收入几乎全部落至利润端。表：旅游公司进行中的扩容项目一览项目名称类型预计完工时间核心逻辑三峡旅游“长江行”省际豪华游轮游轮扩容2026年中从观光游轮升级为省际度假游轮，客单价提升至4600-4700元，单船预计贡献0.4-0.5亿元利润九华旅游中心大酒店酒店升级2026年下半年提升客房品质与接待能力西域旅游天山天池景区景交、索道升级2026年新疆旅游高景气下受益，提升景区承载能力黄山旅游东黄山项目景区扩容2026年7月打开东入口、承接池黄高铁新增客流，优化游览动线，成熟期预计增厚利润约1亿元长白山长白山火山温泉部落二期项目酒店扩容2026年底配套沈白高铁，提升避暑与休闲度假承接能力峨眉山A金顶索道索道优化2027年金顶索道运力由2000人/小时提升至4000人/小时，缓解旺季瓶颈，预计贡献0.8-1亿元利润三特索道千岛湖牧心谷新景区开发2027年打造休闲度假目的地，强化国资扩张逻辑，成熟期年均利润约4680万元，投资内部收益率（IRR）约11.5%九华旅游狮子峰新建索道2027年上半年打开新景区、提升景区容量，成熟期年均利润约3700万元，IRR约9.5%-11.9%天目湖南山小寨二期酒店扩容2027年底增加中高端客房与娱乐配套，强化休闲度假属性丽江股份牦牛坪索道索道优化2028年提升玉龙雪山接待能力，强化高毛利索道业务弹性天目湖御水温泉三期酒店升级2029年初提升二消与停留时长九华旅游聚龙大酒店酒店升级2029年下半年提升高端住宿供给，强化休闲度假属性图：香港中旅资产整合资产整合：区域/全国文旅平台提升资本效率◼区域性的资产整合重在通过地方国资主导的优质资源注入与一站式业态协同，实现存量资产的提质增效。例如湖北文旅收购君亭酒店，将高端住宿品牌嵌入地方文旅生态，提升目的地接待能级；陕西旅游通过上市打通资本通道，加速区域核心景区的标准化运营；西域旅游则凭借唯一新疆文旅上市平台的身份，整合天山天池、坎儿井等稀缺资源，形成区域垄断优势。这类整合遵循“区域优质景区注入”与“景区+酒店+交通+商业”组合模式，旨在提升游客消费深度与资产回报率。◼全国性的文旅资产整合则通过跨区域收并购与轻资产输出，构建品牌、管理、客源三重协同，驱动盈利模式向高附加值跃迁。祥源文旅依托“IP+目的地集群”模式，实现内容与场景的跨省联动；香港中旅借助全国化平台统一采购与客源互导，显著降低运营成本；三特索道聚焦核心景区索道网络，剥离低效资产以改善ROE。通过优化资产组合提升ROIC与自由现金流质量。图：祥源文旅资产整合阶段一百龙绿色黄龙洞凤凰祥盛齐云山小岛科技阶段二齐云山酒店云谷酒店祥源茶叶祥堃源酒店管理公司阶段三碧峰峡齐云山旅游莽山丹霞山卧龙中景信金秀莲花山自然人文景区青甘宁大环线：核心存量项目沙坡头景区营收、利润稳步增长；2026年4月新获取青海黑独山网红景区，目前正在布局其他节点。云南大滇西环线：现有大理洱海廊道、丽江泸沽湖、四川稻城亚丁布局，在建大理港项目，后续将进一步拓展区域内其他项目。新疆天山走廊：聚焦北疆伊犁，已布局那拉提草原邻邻酒店、库尔德宁景区营地、云杉酒店及伊宁市度假产品，正在对接潜在标的。中越跨境旅游目的地：以广西德天瀑布为核心，2026年前4月德天景区游客接待人数同比增长超40%，营收同比增长近40%，正在推进德天小镇开发及其他潜在标的对接。主题公园重点推进世界之窗、锦绣中华的提升改造，引入IP丰富业态；重庆游乐园计划2026年内开工，上海正在谋划航空航天类主题乐园，处于前期策划阶段。休闲度假（冰雪赛道）2025年收购松花湖及轻资产冰雪管理公司，2026年1-4月冰雪业务贡献1.7亿港元营收、超5000万港元利润；后续将轻重并举，轻资产侧重滑雪学校输出、产业链融入，重资产将聚焦吉林、河北崇礼、新疆阿勒泰三大核心区域布局。未来重点项目进展短期（2026-2027年）黑独山景区2026年客流量预计同比实现显著增长；松花湖滑雪场正在推进西扩工程，新建雪具大厅、拓展雪道，2027年初将作为世界大学生冬季运动会重要赛场，业绩将进一步拉升；沙坡头2026年将打造首届沙雕艺术节，预计成为爆款产品。中长期（2028年及以后）随着深圳龙岐湾度假区开业、航天主题乐园落地、世界之窗更新改造完成，预计将进入业绩爆发期。景区特征：资源与运营侧重不同模式迥异供给变迁：产品升级、容量扩充与资源整合目录行业驱动：政策周期与经营周期的共振投资建议：把握旺季交易，掘金成长投资日历效应：短期交易旺季，中长期寻找成长-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%相比沪深300超额收益相比消费100超额收益相比社服指数收益◼景区投资分为两条主线：旺季交易与成长兑现。景区板块长期具备显著的日历效应和主题交易属性。复盘2023-2025年板块表现，股价催化主要围绕春节、五一、暑期、国庆及冰雪季等核心旅游旺季展开。其中，暑期由于持续时间最长、客流贡献最高，往往成为全年最重要的交易窗口。但从资本市场定价逻辑看，日历效应只能解释板块β，无法解释个股α。近年来市场越来越关注景区企业的ROE改善能力，而非单纯客流增长。我们认为未来景区板块将呈现两条投资主线：✓第一条主线：景气交易，关注旺季客流、天气、政策和事件催化。✓第二条主线：成长投资，关注产品升级、目的地运营和资产整合。图：2023-25年旅游景区（申万）相对消费100、沪深300、社服超额收益率旅游及景区(申万)沪深300消费100社服指数-21.98%-11.75%-13.16%-21.49%4.67%16.20%11.68%-5.14%9.29%17.77%30.65%10.00%景气交易与红利波段操作• 资源型景区成长型成长溢价• 产品型/平台型图：不同指数涨跌幅情况投资建议：短期交易旺季，中长期寻找成长表：盈利预测与估值业绩预测业绩预测对应YoYPE代码股票名称2025A2026E2027E2025A2026E2027E2026PE2027PE景区603099.SH长白山1.291.692.02-10.3%31%20%002033.SZ丽江股份2.132.462.741.2%15%11%603199.SH九华旅游2.132.412.6614.4%13%10%600054.SH黄山旅游2.923.554.03-7.2%21%14%000888.SZ峨眉山A2.202.402.76-6.2%9%15%002627.SZ三峡旅游0.641.682.16-45.6%163%29%300144.SZ宋城演艺8.189.5210.56-22.0%16%11%投资建议：短期来看，景区板块仍具有较强的日历效应特征。从历史规律看，6-8月是景区板块最重要的超额收益窗口。东北避暑、山岳景区和冰雪目的地往往具备较强股价弹性。 今年在高温天气及厄尔尼诺背景下，避暑需求有望继续成为市场关注焦点，重点关注长白山、黄山旅游、峨眉山、丽江股份等具备资源禀赋优势的景区标的。同时，部分景区仍存在新增供给释放和交通改善带来的边际催化，例如黄山东大门开放后有望进一步优化客流结构、拓展游览空间。中期来看，关注具备运营成长逻辑的景区标的。传统名山大川类景区拥有稀缺资源和稳定现金流，但成长空间更多来自阶段性的客流改善和容量扩容；而具备产品运营、目的地运营和轻资产扩张能力的企业，则有望获得更高的成长溢价。重点关注三峡旅游等具备目的地运营属性的公司，以及持续推进主业调整、异地项目恢复和内容创新的宋城演艺。长期来看，参考海外龙头，景区行业从从“资源定价”走向“运营定价”。表：6-8月社服板块涨跌幅排行平均值600749.SH西藏旅游-2.4%-12.7%118.3%34.4%000796.SZ凯撒旅业13.9%-12.1%61.3%21.0%603099.SH长白山19.9%4.5%37.8%20.7%600826.SH兰生股份15.7%-11.4%57.2%20.5%002707.SZ众信旅游5.6%-1.4%12.0%5.4%002627.SZ三峡旅游-0.6%-2.5%14.8%3.9%600593.SH大连圣亚8.5%-19.9%20.9%3.2%300859.SZ西域旅游2.8%-18.2%23.1%2.6%000524.SZ岭南控股-6.5%-5.2%18.7%2.3%000978.SZ桂林旅游5.1%-11.6%12.4%2.0%600859.SH王府井0.1%-2.6%5.4%1.0%000888.SZ峨眉山A-5.7%-2.1%10.4%0.9%002159.SZ三特索道-8.6%-0.7%7.8%-0.5%600515.SH海南机场-9.5%-7.6%13.3%-1.3%301073.SZ君亭酒店-3.1%-21.3%19.8%-1.6%301073.SZ君亭酒店-3.1%-21.3%19.8%-1.6%002033.SZ丽江股份-4.2%-8.7%8.0%-1.6%603199.SH九华旅游-7.7%-1.0%3.6%-1.7%601888.SH中国中免-10.9%-12.0%16.4%-2.2%600138.SH中青旅-4.4%-9.8%5.9%-2.8%600054.SH黄山旅游-11.9%-10.6%8.3%-4.7%603136.SH天目湖-13.2%-19.7%13.6%-6.4%600258.SH首旅酒店-12.3%-16.7%6.9%-7.4%300795.SZ米奥会展2.9%-32.2%5.6%-7.9%603043.SH广州酒家-15.1%-14.5%5.5%-8.0%605108.SH同庆楼1.9%-29.3%1.6%-8.6%300144.SZ宋城演艺-2.0%-23.0%-1.0%-8.7%600754.SH锦江酒店-17.7%-12.1%3.0%-8.9%600185.SH珠免集团-16.9%-8.6%-7.1%-10.9%风险提示
一、宏观疫情等系统性风险，政策不及预期等。
二、行业竞争加剧。三、国企改革进度节奏等低于预期，激励优化低于预期。四、并购整合风险、商誉减值风险等。五、扩张速度不及预期等。