晨会纪要

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证券研究报告 | 2026年10月28日
晨会纪要
数据日期:2026-10-27 上证综指 深证成指沪深300指数 中小板综指 创业板综指 科创50
收盘指数（点） 3648.30 11245.73 4049.55 12464.62 3234.37 1252.27
涨跌幅度（%） -1.33 -2.50 -1.31 -2.16 -3.59 -4.80
成交金额（亿元） 6724.14 7885.26 3831.25 2727.35 3815.83 640.31
晨会主题
【常规内容】
宏观与策略
策略快评:公募科技筹码仍在出清中-公募基金 2026 年三季报点评
策略月报:一页纸精读行业比较数据：10月
策略周报:最近一周全A换手率创年内新低-10月第3周立体投资策略周
报
行业与公司
非银行业专题:市场流动性逐步缓解——中国机构配置观察 2026 年 10
月期
计算机行业快评:Anthropic招股说明书解读：2026H1 营收 163亿美元，
披露 6570 亿美元算力合同
医药生物周报（26年第 43周）-海外医疗器械 MNC陆续披露 Q3业绩
社服行业专题:国际酒店龙头 20 年：不断进击的市值与商业模式的价值
重估
中钨高新(000657.SZ) 财报点评:2026 前三季度归母大增 252.2%，持续
推进 PCB 钻针棒扩产
中煤能源(601898.SH) 财报点评:煤价上行驱动业绩增长，关注煤、煤化
工业务成长
新集能源(601918.SH) 财报点评:煤电一体格局逐渐成熟，非经营因素拖
累业绩
粤港湾智算(01396.HK) 深度报告:智算服务解决方案提供商，构建全栈
式服务能力
华测检测(300012.SZ) 财报点评:Q3 业绩延续稳增长，持续增长确定性
高
三美股份(603379.SH) 财报点评:制冷剂“量缩价增”，长期景气度延续
万华化学(600309.SH) 财报点评:第三季度归母净利润 56亿元，三大板
块盈利韧性显著
学大教育(000526.SZ) 财报点评:2026年前三季度归母净利润同增 39%，
盈利能力改善持续验证
李宁(02331.HK) 海外公司快评:三季度流水小幅下滑，董事会建议派发
特别股息
富安娜(002327.SZ) 财报点评:第三季度收入同比转负，盈利承压
鱼跃医疗(002223.SZ) 财报点评:第三季度营收与利润同比转增，海外业
务持续推进
华大智造(688114.SH) 财报点评:Q3 业绩保持增长，利润与现金流持续
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
主要市场指数 10月 28日
收盘指数 涨跌幅%
道琼斯 52377.57 0.03
纳斯达克 26477.81 1.17
S&P500 7722.59 0.59
法国 CAC40 7887.14 0.5
德国 DAX 25590.77 0.7
日经 225 63268.37 1.73
恒生 23041.32 -0.73
基金指数 10月 28日
收盘指数 涨跌幅%
债券基金指数 3333.75 -0.01
股票基金指数 11738.71 -1.43
混合基金指数 10580.98 -0.93
汇率 10月 28日
收盘指数/价 涨跌幅%
欧元兑美元 1.11 -0.42
美元兑人民币 6.66 -0.0
美元兑港币 7.84 -0.0
美元兑日元 157.94 0.28
非流通股解禁 10月 28日
名称 解禁数量
（万股） 流通股增加% 解禁日期
川环科技 4027.31 100.00 2026-09-30
邮储银行 540540.54 100.00 2026-03-25
西部证券 36038.70 100.00 2026-01-19
郑州银行 27150.00 73.69 2025-11-27
南京证券 2657.21 100.00 2025-11-06
国信证券 47358.75 100.00 2025-08-14
西南证券 33000.00 100.00 2025-07-22
鹏欣资源 22026.56 100.00 2025-06-12

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证券研究报告
改善
赛维时代(301381.SZ) 财报点评:三季度收入稳健增长 24%，归母净利润
增长近 90%
锐科激光(300747.SZ) 财报点评:三季度业绩增长趋势延续，反无+AI多
赛道蓄势待发
海信家电(000921.SZ) 财报点评:盈利能力受业务结构、原材料与汇率拖
累
东方财富(300059.SZ) 财报点评:“流量+资本”双驱动，“互联网+AI”
加码布局
金融工程
金融工程日报:沪指震荡收涨，红利板块全天强势
发展研究
产业研究:产业研究报告-新质生产力之重点产业链系列（三）：人形机
器人发展及广东布局

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证券研究报告
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【常规内容】
宏观与策略
 策略快评:公募科技筹码仍在出清中-公募基金 2026 年三季报点评
26Q3偏股型基金份额有所下降，权益仓位下降。
26Q3主动偏股型基金 A股持仓风格边际变化，中证 100、中证 500、中证 1000占比均下降。
26Q3 主动偏股型基金港股仓位上升，重仓股里港股持股市值占比为 11.0%，相较 26Q2 港股持股市值占
比环比上升 2.2个百分点。
26Q3基金重仓股持股市值占比明显上升的行业为医药生物（环比+4.2pct）、银行（+1.1pct）、食品饮
料（+0.9pct），持股市值占比明显下降的行业为电子（环比-7.6pct）、通信（-2.1pct）、电力设备
（-1.2pct）。
26Q3消费持股市值占比明显上升，科技、制造板块占比回落，金融、周期资源占比上升。
重点产业链方面，26Q3 智能经济仓位超配比例回落、目前仍处历史极致水平；高端制造、战略资源持仓
占比分化；未来产业占比回落；大消费占比上升。
注：截至报告更新时间，披露率为 90%。
证券分析师： 吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）、陆嘉瑞（S0980526070002）
 策略月报:一页纸精读行业比较数据：10 月
投资链：9 月制造业投资增速上升。26 年 9 月固定资产投资累计同比增速下降至-7.20%，房地产开发投
资累计同比增速下降至-20.60%，制造业固定资产投资累计同比增速上升至-2.10%，基础设施建设投资
累计同比增速下降至-6.08%。26 年 10 月以来铜、锌、铝、镍价格上升，铅、锡、白银、黄金价格下降；
10 月动力煤价格上升至 745元/吨，焦煤价格上升；26 年 10 月普通水泥平均价格上涨；26 年 10 月以来
钢材价格下降；26年 10月以来轻质纯碱价格不变，26 年 9 月大型、中型、轻型客车销量当月同比增速
下降。
消费链：9 月社消额同比增速上升。2026年 9 月社消额当月名义同比增速上升至 1.10%，累计名义同比
增速持平在 1.10%；2026年 8 月消费者信心指数上升至 89.50；2026 年 9 月商品房销售面积累计同比增
速下降至-14.21%；2026年 8月汽车销量当月同比增速下降至-5.07%；2026年 9 月家电零售额当月同比
增速下降至-8.37%；2024 年 12 月北京旅游收入当月同比增速上升至 11.40%，2024 年 3 月海南旅游
收入当月同比增速下降至 20.03%；26 年 8 月阿莫西林、青霉素、头孢价格均下降；26年 10月以来维 A、
维 E、维 B1 价格下降，VC 价格持平。
出口链：9 月出口金额增速延续高增。26 年 9 月农产品、玩具、灯具、成品油、焦炭、钢材、塑料、汽
车零件、铝材的出口金额累计同比增速上升，原油、煤、船舶的出口金额累计同比增速下降，机电产品
出口金额当月同比增速上升，高新技术产品出口金额当月同比增速上升。26年 9 月对美国、欧盟、日本、
东盟出口金额当月同比增速上升。2026年 9 月美国 OECD领先指标上升至 100.91。26年 10月 23日 CCFI
下降至 1876.27，10月 23 日 BDI下降至 2660。26 年 9 月电子高新技术产品出口金额当月同比增速上升
至 105.56%；26 年 9 月纺织服装出口额当月同比增速上升至 19.01%，26 年 9 月我国出口金额当月同比
增速上升至 36.30%。
价格链：10 月油价、煤价上涨。WTI：26 年 10 月 23 日上升至 103.27美元/桶。26年 10 月秦皇岛煤价
上升。PVC：26 年 10 月 23 日 PVC 现货价格上升为 5000 元/吨。MDI：26 年 10 月 23 日 MDI 现货价格上
升为18100元/吨。2026年 10月棉花价格下降，白砂糖价格上涨。猪肉价格 26年10月14日下降至 10.45
元/公斤。国产尿素 26 年 9 月价格较 26年 8 月下降。26 年 10 月 USDA 对全球粮食生产量、库存、库存
消费比预期上升，消费量预期下降。26 年 9 月新增信贷增加 10800 亿元；2026 年 9 月寿险保费收入累

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证券研究报告
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计同比增速上升至 0.94%。26 年 9 月人民币对美元升值幅度为 0.35%。
风险提示：经济增长超预期下滑，政策效果不达预期。
证券分析师： 吴信坤（S0980525120001）、杨锦（S0980526020001）、陆嘉瑞（S0980526070002）
 策略周报:最近一周全 A 换手率创年内新低-10 月第 3 周立体投资策略周报
股市资金净流入，市场情绪中位：10 月第 3 周，资金入市合计净流入 65 亿元，前一周流出 469亿元，
其中融资净卖出额 570 亿元，北上资金估算净流出 56 亿元；市场情绪上升，短期情绪指标处于历史中
位，长期情绪指标处于历史低位，周平滑年化换手率为 335%，处在 05 年以来低到高 62%的分位，股市
风险溢价为 3.43%，处在 05年以来从高到低 21%的分位。
1）10 月第 3 周，资金入市合计净流入 65 亿元，前一周流出 469 亿元。资金流入方面，融资余额减少
570 亿元，公募基金发行增加 33 亿元，ETF净申购 760 亿元，北上资金估算净流出 56 亿元；资金流出
方面，IPO融资规模 12亿元，产业资本净减持 15亿元，交易费用 74亿元。
2）短期情绪指标处于 05 年以来中位，长期情绪指标处于 05 年以来低位：短期情绪指标主要看换手率
和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为 335%，较前一周的 349%下降。2005年以来换手率的高点、
低点、均值分别为 1719%、87%、356%，当前处在历史上由低到高 62%的分位；最近一周融资交易占比为
8.08%，较前一周的 7.89%上升。2013 年以来融资交易占比高点、低点、均值分别为 17.95%、4.07%、9.04%，
当前处在历史上由低到高 34%的分位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周 A
股风险溢价（全部 A股 PE倒数减十年期国债收益率）为 3.43%，较前一周的 3.36%上升。2005年以来风
险溢价的高点、低点、均值分别为 4.78%、-2.66%、2.05%，当前处在历史上由高到低 21%的分位；二看
收益率对比，最近一周 300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为 1.49，较前一周的 1.45上升。
2005年以来数值的高点、低点、均值分别为 1.78、0.1、0.65，当前处在历史上由高到低 3%的分位。
证券分析师： 吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）、陆嘉瑞（S0980526070002）
行业与公司
 非银行业专题:市场流动性逐步缓解——中国机构配置观察 2026 年 10 月期
为更好理解中国金融机构配置行为，结合最新政策和之前框架方法论，我们构建了机构配置行为体系，
本期为 2026 年第 10 期。
当前机构配置已从“方向押注”转向“结构优化与工具赋能”，对资本市场而言，流动性边际缓解但增
量资金仍待验证。
货币方向：央行换锚，存款搬家暂缓。货币方向的核心变量是利率锚切换，7 天逆回购改挂隔夜品种，
央行定价更趋精细化，短端资产直接受益，DR007 与 R007同步下行；各久期国债收益率延续走低，期限
利差 7 月初见顶后回落。结合二季度货币政策报告，后续货币政策有望延续适度宽松，而下半年存款搬
家弱化，非银与居民存款增速同步下行，负债端扩张放缓。
保险与理财：再平衡与降风偏。保险负债端扩张明显放缓，前 8月保费超 4.8万亿元、同比仅增 0.4%，
资产扩张加大资本消耗，核心及综合偿付能力充足率同步下行；资金运用余额突破 40 万亿元，股票与
基金占比升至约 16%。资负新规以“利率风险对冲率”（50%—150%）替代有效久期缺口硬性限制（±5
年），负债久期约 15 年时资产久期要求由 10 年以上降至约 7.5 年，长债增配压力边际缓解；银行理财
余额超 35万亿元，权益占比仅 1.8%，含权敞口主要借助公募基金，基金占比升至 8.0%创新高。
公募基金：宽基逐步流入，结构分化，呈现“被动收缩、固收+扩张”格局。2026 年上半年被动股基规
模明显下降，混合一级、二级债基规模双增且后者更显著，FOF逼近 4000亿元，ETF份额与净值年内波
动加大。宽基 ETF自 10 月起转为大幅净流入，但年内汇总仍为净流出；股基发行数量未减、平均募集
份额快速回落。私募证券基金 8 月末突破 9 万亿元、备案降温；外资持有境内股票 4.65 万亿元、股增
债减；两融余额降至 2.4万亿元，个人开户明显减少。

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证券研究报告
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本期机构专题：主动管理 ETF 破茧而出。专题聚焦主动管理 ETF，该类产品以主动选股力争 Alpha，同
时保留 ETF 盘中交易、每日披露 PCF 与 IOPV、一二级申赎套利的制度框架。海外已较成熟：2026 年一
季度末全球规模 2.1 万亿美元、占 ETF 逾 10%，美国 2025 年末 4471 亿美元、同比增 74.5%，当年新发
数量首超被动。境内 6 月制度落地，7月首批 18只上报、10月进入发售，首只产品当日募满 20 亿元并
比例配售，填补场内主动权益空白。
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008）、王文静（S0980526050001）
 计算机行业快评:Anthropic 招股说明书解读：2026H1 营收 163 亿美元，披露 6570 亿
美元算力合同
Anthropic 营收情况。2026H1 营收 162.86 亿美元，其中 Q2 经营利润转正，48%的营收通过 CSP 渠道。
公司营业收入从2023年的4100万美元增长至2025年的45.85亿美元，并于2026H1进一步增长至162.86
亿美元，其中 2026年 Q2 收入达 115.55 亿美元，同比增长 1368%。
业务结构与客户粘性方面，1）按 Token消耗计费的模式占 2026H1 总收入的 80%，各类订阅服务占比 20%；
2）企业级客户扩张表现突出，近期三个月口径的净收入留存率约 900%，年化消费超 10 万美元的大客户
数量已突破 11900家，单一客户收入占比不超过 10%；3）通过 AWS、谷歌云及微软 Azure 三大云厂商渠
道实现的收入达 48%。
算力合同提前长期锁定，其成本增速显著低于收入增速。公司在 2026Q2 首次实现账面经营利润转正，
录得 9.74亿美元及 8%的经营利润率，剔除股权激励与慈善捐赠等非现金项的调整后经营利润率为 19%。
2026H1，公司录得 807.48 亿美元的账面净亏损，该差额主要系因公司估值大幅上升，导致亚马逊等持
有的可转债及票据购买协议产生逾 811亿美元的公允价值重估非现金损失。剔除上述账面估值变动后，
公司 2026H1 实际调整后净利润为 26.71 亿美元，同期经营活动现金流录得 39.29 亿美元净流入。
签订至少 6570亿美元算力合同，期限最长至 2045年。Broadcom设备融资租赁 1,612 亿美元（不含利息）；
Google 至少 1,145亿美元，期限至 2033 年 7 月，并承担差额补足义务；Amazon1,100亿美元至 2036 年
4 月；Microsoft449 亿美元至 2033 年 5 月；SpaceXAI上限 1,205 亿美元至 2029 年，满载后约 31亿美
元/月；Nscale446亿美元、Lambda413 亿美元、AMD首批 200亿美元以上。
风险提示：算力资本开支回报风险、云厂商高度绑定与集中度风险、数据版权与合规监管风险、行业价
格战与开源竞争风险。
证券分析师： 熊莉（S0980519030002）、张衡（S0980517060002）
 医药生物周报（26 年第 43周）：海外医疗器械 MNC 陆续披露 Q3 业绩
本周医药板块逆势上涨，医疗器械涨幅居前。本周全部 A 股下跌 0.56%（总市值加权平均），沪深 300
下跌 1.57%，中小板指下跌 0.19%，创业板指下跌 3.18%，生物医药板块整体上涨 0.75%，生物医药板块
表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨 0.38%，生物制品下跌 0.43%，医疗服务上涨 0.29%，
医疗器械上涨 3.90%，医药商业下跌 0.67%，中药下跌 1.11%。医药生物市盈率（TTM）31.67x，处于近
5 年历史估值的 61.73%分位数。
海外医疗器械 MNC陆续披露 26Q3 业绩，整体延续稳健增长。26Q3，强生 MedTech 收入同比增长 2.5%，
电生理、Shockwave、眼科及骨科业务保持增长；雅培收入增长 7.0%，医疗器械增长 7.8%，Volt 脉冲场
消融导管推动电生理业务加速，公司同时推进营养业务分拆；赛默飞收入增长 9%，制药服务、实验室产
品及生物技术相关需求改善，盈利能力同步提升；直觉外科收入增长约 22%，全球手术量增长约 15%，
da Vinci 5 装机和海外市场拓展持续带动系统、耗材及服务收入增长。
政策环境改善与全球创新周期共振，关注医疗器械龙头成长机会。国内设备更新、招采规则优化及集采
影响消退，正推动医院采购和器械企业盈利逐步修复；海外龙头业绩则表明，电生理、手术机器人、体
外诊断、实验室服务等高景气细分仍受益于技术升级、临床渗透和全球化扩张。随着国产企业在高端产
品研发、供应链完善及海外市场拓展方面持续突破，行业有望迎来业绩与估值同步改善。建议关注：联
影医疗、新产业、迈瑞医疗、惠泰医疗、华大智造。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
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风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、贾瑞祥（S0980526070005）
 社服行业专题:国际酒店龙头 20年： 不断进击的市值与商业模式的价值重估
欧美酒店市值在全球集中度高：需求结构、供给环境与渠道建设存在差异。放眼全球，2025年北美、欧
洲、亚太分别贡献约 36.5%、25.3%、22.1%的酒店预订额；反观上市公司市值，全球酒店 Top30 样本中，
欧美公司数量占 40%、市值占比约 81%，中国公司数量占 20%、市值占比仅 8.2%。其背后首先是供需基
础：1970—2025 年，美国居民住宿消费名义 CAGR 为 7.9%，高于总体消费的 6.5%；2023—2025 年客房
供给增速分别仅为 0.2%、0.5%、0.7%。统一商旅市场、标准化物业与成熟分工，推动美国 2024年客房
连锁化率达到 73%，高于欧洲 2022 年的 38%、日本 2024 年的 47.6%及中国 2025 年的 41.8%。较早建立
的品牌与会员体系，也使集团保留较强的客源组织能力：2025年北美官渠直销、OTA占比分别为 28%、
30%，亚太分别为 13%、48%。
欧美酒店估值双重分化：集团间平台溢价不同，各自估值中枢有升有降。近 20年万豪等跑出 10倍股，
长期回报首先来自利润积累，收费变现与规模效应进一步放大利润增长，优质现金流体现在股东回报，
持续成长又支持部分龙头估值抬升，2023年后估值中枢相比于 2019年前出现明显分化，希尔顿、万豪、
洲际、凯悦、精选国际、温德姆、雅高平均 EV/EBITDA 依次为 17.9/16.0/15.4/14.3/12.5/11.9/11.4
倍（2010-2019年依次为 13.1/13.2/12.2/11.0/13.9/11.3/10.8倍），后三位估值中枢基本持平或下移。
估值因子一：短期估值随行业景气度围绕中枢附近波动。疫前各家估值中枢在 10-15x，2013—2014 年
景气上行期（金融危机后宽松金融环境支持需求恢复，酒店新增供给滞后），万豪、希尔顿平均远期
EV/EBITDA 分别约为 13.2倍、13.7 倍；2015—2016 年景气放缓期（美国能源投资与制造业承压，酒店
需求增长趋缓），分别回落至 12.2倍、11.5 倍。经历品牌网络整合与经营结构优化后，估值中枢提升
至 15-20x，2024—2025 年景气放缓期（集中释放的出行需求回归常态，美国酒店需求转弱），两家估
值仍分别达到 16.0倍、18.2倍；2026年上半年需求改善观察期，进一步升至 18.1 倍、20.5倍。需要
说明，餐饮茶饮的估值锚可能更多落在同店表现，酒店同样受 RevPAR 波动影响，但对品牌生命周期的
反映需要更长时间验证，若酒店集团平台能力能够持续精进、增长与现金回报不断兑现，那么仍在周期
波动中实现长期重估。
估值因子二：会员网络、品牌矩阵与轻资产模式持续强化平台能力，既有规模和扩张持续性打开中线估
值中枢。万豪 2016年收购喜达屋，扩大高端品牌及国际覆盖，2018—2019年推进会员统一，增强跨品
牌、跨区域客源复用；2019—2025年万豪期初已有品牌贡献 83%的系统房量净增，期初前三大品牌仅贡
献 7%，矩阵化能力突出。希尔顿 2017年分拆酒店资产与分时度假，Home2、Tru及后续 Spark 等品牌继
续拓宽开发空间。疫前平台能力搭建推动“网络覆盖扩大—会员复用增强—业主投资吸引力提升—品牌
矩阵接力扩张”飞轮形成，为疫后快速修复及相应估值抬升奠定基础；其中，在平台能力与增长质量相
近情况下，持续扩张越快通常越能支撑较高估值。精选国际虽较早拥有成熟品牌与加盟模式，但主品牌
与矩阵化接力约束，2025年 Comfort、Quality加盟合同退出率分别约为 3.2%、6.1%，高于 Courtyard、
Hampton约 0.7%的水平。
估值因子三：多元变现增强现金创造，持续股东回报进一步提供额外支撑。在酒店网络扩张基础上，会
员与品牌价值通过信用卡、住宅及其他品牌授权进一步变现，拓宽收入来源，降低对单一客房经营周期
的依赖；收费结构优化与总部费用摊薄，进一步改善盈利和现金流。2019—2025 年，万豪、希尔顿特许
经营费占毛收费比重分别由 49.7%、48.8%升至 61.1%、80.1%，总部费用占毛收费比重由 24.5%、19.7%
降至 16.0%、11.3%；万豪信用卡品牌费由 4.10亿美元增至 7.16亿美元，2025年占毛收费 13.2%。两家
同期经营现金流 CAGR 分别为 11.4%、7.4%，为持续分红回购提供支撑。
回到中国，周期预期底部，优质龙头估值中枢有上行空间。中国现代化酒店真正起步至今才 20 余年，
但已跑出通过持续产品更新和门店迭代形成的效率龙头，以及基于用户体验形成的中高端龙头，均逐步
实现会员积累与平台化建设，表现在经营端差异化溢价和市占率稳步提升。当前龙头估值较海外同一资
本市场公司还有折价（华住、亚朵 EV/EBITDA中枢为 8-12x)，考虑国内市场供给侧整合、品牌升级仍有
提升空间且龙头品牌与供应链等业务创新性变现走出特色成长路线，股东回报红利属性亦开始体现，中
线看龙头有潜力实现估值重估。推荐主品牌扎实、矩阵扩张与品牌变现持续推进的华住、亚朵，以及整

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合提效与推进整合且具备周期修复弹性的锦江酒店、首旅酒店。
风险提示：经济恢复不及预期、收购整合风险、品牌老化风险、竞争加剧等。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）
 中钨高新(000657.SZ) 财报点评:2026 前三季度归母大增 252.2%，持续推进 PCB 钻针
棒扩产
公司 2026前三季度归母净利同比上升 252.2%。2026Q1-Q3 实现营收 237 亿元（调整后+85.57%），归母
净利 29.8亿元（调整后+227.93%），扣非归母净利润 29.7 亿元（调整后+279.94%），经营活动产生的
现金流量净额-5.6亿元。单季度 2026Q3 归母净利 9.0 亿元（调整后+148.81%），环比-21.86%；2026Q3
扣非归母净利润 9.1亿元（调整后+207.83%）。2026 前三季度净利大幅增长系钨精矿均价同比上涨，公
司依托全产业链成本优势带动上下游盈利空间扩大；叠加抢抓半导体、人工智能行业发展机遇，持续推
进扩产扩能，PCB微钻业务实现量价齐升，共同推动业绩增长。
矿山生产方面，柿竹园和远景钨业的注入有效保障资源供给，现有矿山增量来自柿竹园技改工程（8000
吨提升到 1 万吨）；三家托管矿山若全部实现注入（2029 年底前），公司钨精矿权益产量有望从 1 万吨
到 2万吨量级。
同比 2025Q1-Q3，增利因素：①2026Q1-Q3 江西钨精矿均价 59.0万元/吨，同比增 41.3万元/吨（+232%），
经测算，增厚毛利约 27亿元。②持续推进扩产扩能，PCB微钻业务实现量价齐升。公司 10月拟投 1.31
亿元建设PCB钻针棒提质增效项目，现有PCB相关产品无法满足市场需求。2026Q1-Q3公司实现毛利73.5
亿元，同比 2025Q1-Q3 的 27.8亿元增加 44.9%。费用方面，公司 2026Q1-Q3 研发费用存在明显上升，实
现 9.8亿元，2025Q1-Q3 研发费用为 5.6亿元，原因系加大了研发投入强度。
风险提示：集团资产注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
投资建议：维持 “优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年的营收分别为 320/342/367 亿元，同比增
速 81%/7%/8%；归母净利润分别为 41.1/45.1/50.3 亿元，同比增速 221%/10%/12%；EPS 分别为
1.81/1.98/2.21 元，当前股价对应 PE 分别为 23.4x/21.4x/19.2x。公司稳健经营，柿竹园技改项目预
计 2027 年底前完成，金洲精工持续扩产，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、谷瑜（S0980524110001）
 中煤能源(601898.SH) 财报点评:煤价上行驱动业绩增长，关注煤、煤化工业务成长
公司发布 2026年三季报：2026 年前三季度公司实现营收 1156.4 亿元（+4.6%），归母净利润 127.5亿
元（+2.1%），扣非归母净利润 131.3 亿元（+6.0%）；其中 2026Q3 公司实现营收 425.0 亿元，同比+17.6%，
环比+9.1%，归母净利润 46.0亿元，同比-3.8%，环比+6.8%，扣非归母净利润 45.9亿元，同比-3.1%，
环比-2.3%。
煤炭业务：煤价中枢上行驱动毛利改善；受安检趋严、部分煤矿过断层等的影响，煤炭产销量环比小幅
下降。2026Q3公司商品煤产量3143万吨，同比-8.2%，环比-1.1%，其中动力煤产量2912万吨（同比-9.9%），
炼焦煤产量 231万吨（同比+19.7%）；商品煤销售量 6302万吨，同比+2.2%，其中自产商品煤销量 3217
万吨，同比-6.3%，环比+1.4%。2026Q3 自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为 553 元/吨、1461 元/吨，
分别同比+111元/吨、+468元/吨，分别环比+32元/吨、+420元/吨。2026Q3自产商品煤单位销售成本
323 元/吨，同比+76 元/吨，环比+31 元/吨。2026Q3 公司煤炭业务实现毛利 96 亿元，同比+17.7%，环
比+14.5%。
煤化工业务：主要化工品价格维持高位，但成本增加致减利。2026Q3公司主要煤化工产品聚烯烃、尿素、
甲醇、硝铵销量分别同比+21.0%/-21.2%/+4.2%/+19.7%，价格分别同比+1454/+86/+415/+1 元/吨；单位
销售成本分别同比+281/+231/+265/-515元/吨。2026Q3公司主要产品实现毛利 12亿元，同比+74%，环
比-13%。
投资建议：维持盈利预测，维持 “优于大市”评级。

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投资建议：预计 2026-2028年公司归母净利润为 184/195/200亿元。2026 年受印尼煤炭减产以及地缘冲
突等影响，油煤价差走扩，公司煤化工、煤炭业务盈利均有改善，且随着在建项目投产，产量增长可期，
维持“优于大市”评级。
风险提示：煤炭和烯烃等大宗商品价格波动风险、安全生产事故影响、产能释放不及预期、分红率不及
预期。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、胡瑞阳（S0980523060002）
 新集能源(601918.SH) 财报点评:煤电一体格局逐渐成熟，非经营因素拖累业绩
公司发布 2026 年三季报：2026 前三季度公司实现营收 127.2 亿元（+41.2%），归母净利润 17.5 亿元
（+18.3%），扣非归母净利润 17.6亿元（+18.8%）；其中 2026Q3公司实现营收 48.3亿元，同比+51.1%，
环比+12.8%，归母净利润 5.3亿元，同比-4.7%，环比-20.8%，扣非归母净利润 5.4亿元，同比-1.6%，
环比-19.4%；三季度计提约 1 亿元的资产减值损失。
煤炭业务：煤价中枢上移驱动盈利增加，但量减影响弹性释放。2026Q3 公司商品煤产量 470.0 万吨，同
比-0.9%，环比-10.6%，商品煤销售量 477.9 万吨，同比-5.1%，环比-10.3%，对外商品煤销售量 242.1
万吨，同比-22.2%，环比-27.9%，吨煤售价 630元/吨，同比+117元/吨，环比+56元/吨，吨煤成本 374
元/吨，同比+46元/吨，环比+24元/吨，吨煤毛利 256元/吨，同比+70元/吨，环比+32元/吨。
电力业务：2026Q3量、价齐升，煤电一体化格局逐渐成熟。2026Q3 公司发/上网电量分别为 85.2/80.4
亿千瓦时，同比+95%/+96%，环比+34%/+34%，主要系新建机组投运后发电量继续提升，其中上饶电厂 2
×1000MW超超临界二次再热燃煤发电项目两台机组分别于2025年12月30日和2026年3月25日投运、
滁州 2×660MW 超超临界二次再热燃煤发电项目两台机组分别于 2026 年 1 月 30 日和 2026年 3 月 27 日
投运，六安 2×660MW 超超临界二次再热燃煤发电项目两台机组分别于 2026年 4 月 30 日和 2026 年 6 月
30 日投运。2026Q3 电价继续改善，平均上网电价 0.376元/千瓦时，同比+1.3%，环比+1.2%。新能源项
目方面，公司投资建设亳州市利辛一期 10万千瓦风电项目，项目动态总投资约 66,783 万元，该项目已
获安徽省能源局核准并已开工建设。截至 2026年 9 月末，投资执行进度良好，项目即将全容量并网。
投资建议：维持盈利预测，维持 “优于大市”评级。
预计公司 2026-2028 年归母净利润为 23.9/25.3/26.2 亿元。当前公司煤电一体格局逐渐成熟，分红率
有提升潜力，维持“优于大市”评级。
风险提示：煤炭等大宗商品价格波动风险、安全生产事故影响、产能释放不及预期、分红率不及预期。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、胡瑞阳（S0980523060002）
 粤港湾智算(01396.HK) 深度报告:智算服务解决方案提供商，构建全栈式服务能力
粤港湾智算：聚焦智算基础设施建设，国内首批高端算力万卡集群一站式技术服务商。公司以全资子公
司天顿数据为业务核心，构建了“硬件基建+软件云平台”的双轮驱动商业模式。在硬件底层，公司在
全国范围内累计建设超 30000 个高功率机柜，FP16稠密算力集群规模超 5万 P，并保持高速增长，是国
内首批高端算力万卡集群一站式技术服务商，具有多个万卡集群实操经验，服务于国内互联网科技企业、
运营商、金融机构等超 200家企业级客户。在软件调度端，公司自主研发了“量子湃”算力云平台，能
够实现跨地域、异构算力的高效管理与智能调度。
智能算力需求快速增长，公司顺势切入算力租赁领域。Scaling Law目前正在从预训练扩展到后训练和
推理阶段。基于强化学习、思维链等算法创新在后训练和推理阶段更多的算力投入，可以进一步大幅提
升大模型的深度思考能力。根据 IDC披露数据，2025年中国智能算力规模为 1371.1EFLOPS，预计 2030
年将达到 10524.3EFLOPS，对应 2025-2030 年 CAGR为 50.3%。公司 2025 年 10月完成对天顿数据收购，
开始全面布局算力租赁领域，根据公司 2026 年 7 月 3 日发布《自愿公告-AI 业务进展更新》，2026年
上半年已新增交付 AI 算力云服务订单金额超人民币 20亿元，95%以上订单为期限 5 年的长期合同。
公司土地、资金等资源充足，业务有望进一步扩张。根据公司 2026 年中报数据，公司目前已交付及运
营的 FP16稠密算力稳居行业第一梯队，在手意向订单超 370亿元，已交付、稳定计费规模超 200 亿元，

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能够保障未来 3-5年的现金流。同时公司已累计获得金融机构意向授信总额超人民币 500亿元，为进一
步拓展 AI算力基础设施业务打下坚实基础。根据公司 2025 年 10月 31 日发布的《自愿公告》，公司旗
下仍有约 140万平方米土地储备，相关资源充足，业务有望进一进步扩张。
盈利预测与估值：粤港湾智算全面转型为 AI 智算技术服务商和生态构建平台，在手意向订单超过 370
亿人民币。预计粤港湾智算 2026-2028 年收入分别为 45.99/90.41/143.29 亿元，归母净利润为
6.80/12.30/18.92亿元，给予公司 2027 年 20-22 倍 PE，对应估值区间 245.98-270.58 亿市值，对应股
价 15.53-17.09元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示：高端服务器获取渠道收缩的风险、单月租金价格下行及毛利率下降的风险、客户侧订单不及
预期的风险等。
证券分析师： 熊莉（S0980519030002）、艾宪（S0980524090001）
 华测检测(300012.SZ) 财报点评:Q3 业绩延续稳增长，持续增长确定性高
2026Q3 延续稳增长态势。公司 2026年前三季度实现营收 54.20亿元，同比增长 15.27%；归母净利润 9.59
亿元，同比增长 18.04%；扣非后归母净利润 9.12亿元，同比增长 19.09%。2026年前三季度毛利率/净
利率分别为 49.35%/17.84%，同比分别-0.48/+0.61 个 pct。2026Q3 单季度实现营收 19.90 亿元，同比
增速 14.27%；归母净利润 3.95亿元，同比增长 14.52%；扣非后归母净利润 3.84亿元，同比增长 17.44%。
2026Q3 单季度毛利率/净利率分别为 49.31%/20.03%,同比分别-0.93/+0.17 个 pct。经营向好主要得益
于公司主业经营质量稳步提升，部分较快增长细分赛道的前期投资布局业务效益逐步兑现，以及前期实
施的战略并购及国际化布局项目逐步贡献业绩。
公司“123”战略分层推进，保障中长期增长确定性。公司中长期以加强增长的确定性为核心，内生为
主，并购为辅，持续提升 ROE水平，做到“有利润的收入，有现金流的利润，有良好投资回报的现金”。
以战略 1保障成熟传统业务稳健经营，提升经营效率、利润率，确保现金流；战略 2加速新能源、半导
体、医药、低空经济、可持续发展等快增市场业务突破，积极投入资源布局第二增长曲线，成为增长主
力；战略 3 孵育 AI&检测、新材料、生物制造等新市场业务，积极探索新领域、新技术、孵化新动能。
赛道聚焦+外延并购提供长期动能。国际化布局持续推进，坚持战略协同优先，中短期以中小型项目为
主，中长期关注大型机构资产剥离和基金退出的机会。海外为并购重点区域，聚焦消费品、食品、海事、
技术服务、产品认证、网络安全等方向：消费品板块参考国际头部机构，布局产品生产国实验室，服务
出口客户的全球供应链；海事业务搭建全球采样测试网络；认证业务收购具备欧盟资质的机构后，由国
内团队承接客户测试需求、海外主体出具认证文件，帮助中国出口企业获得国际认可。
投资建议：检测行业是长坡厚雪的优质赛道，公司作为第三方综合检测龙头，25Q2以来保持韧性增长，
确定性持续增强，显示了公司优秀的管理能力和经营韧性，预期未来有望延续平稳增长。我们维持公司
2026-2028 年归母净利润预测为 11.96/13.57/15.32 亿元，对应 PE分别为 22.5/19.8/17.5 倍。维持“优
于大市”评级。
风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；业务增速不及预期；股东减持风险。
证券分析师： 吴双（S0980519120001）
联系人： 张洪宇
 三美股份(603379.SH) 财报点评:制冷剂“量缩价增”，长期景气度延续
公司 2026 年前三季度实现归母净利 16.29 亿元，同比增长 2.38%，制冷剂景气延续为核心支撑。2026
年 10月 26 日，公司发布 2026年三季报。公告显示，2026年前三季度，公司实现营业收入 53.22 亿元，
同比增长 20.16%；实现归母净利润 16.29亿元，同比增长 2.38%；实现扣非归母净利润 15.95 亿元，同
比增长 0.94%。收入端在制冷剂产品价格支撑下保持较快增长，但归母净利润增速相对偏低，一方面由
于所得税费用从去年同期的 4.04亿元增至 6.50亿元，另一方面原料如硫酸、三氯乙烯、偏氯乙烯等价
格上涨较高，对公司毛利率形成一定拖累。
单季度来看，2026 年第三季度公司实现营业收入 19.08 亿元，同比增长 19.15%，环比下降 5.34%；实现

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证券研究报告
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归母净利润 5.59 亿元，同比下降 6.34%，环比下降约 1.06%；实现扣非归母净利润 5.51 亿元，同比下
降 7.19%，环比增长 0.70%。三季度收入端延续较快增长，但利润端同比转负，除所得税同比增加外，
原料成本大幅提升、出口受阻导致销量下滑也造成了一定影响。
制冷剂“量缩价增”，龙头优势稳固。2026年前三季度公司氟制冷剂销量为 9.08万吨，同比下降 4.82%；
其中第三季度销量为 3.02 万吨，同比下降 9.58%，主要三代制冷剂出口受阻有关。2026 年前三季度制
冷剂销售均价达到 4.82万元/吨，同比上涨 20.99%；其中第三季度销售价格为 4.93万元/吨，同比提升
19.3%，环比提升 1.7%。在配额制度的刚性约束下，公司凭借行业领先的配额地位，特别是在 R134a、
R125、R32等主流产品上分别拥有 23.60%、18.32%、11.71%的全国生产配额，市场竞争优势明显，保障
了公司在制冷剂高景气周期中的核心受益地位。
三季度、四季度行业长协价格仍延续上涨，核心品种如 R32 三季度长协价环比上涨 2900元/吨，四季度
上涨 500 元/吨，表明配额约束下龙头议价能力仍然较强。但三季度公司利润下滑，核心是销量端受出
口发货节奏、地缘扰动影响，三季度产品产销量下降进一步压制单季盈利。因此，短期制冷剂呈现“价
格向上、销量承压”的情况，但中长期供给受限、需求刚性的逻辑未变。高景气周期中的核心受益地位。
氟发泡剂进入产品生命末期，对公司业绩影响有限。公司氟发泡剂产品 R141b 根据政策要求已进入产品
生命周期末期。2026 年前三季度该板块外销量为 626 吨，同比下降 90%；营业收入为 0.22 亿元，同比
下降 86%，业务按计划退出对公司整体业绩影响较小。
积极延伸产业链，向氟聚合物、电子化学品等高附加值领域布局。公司在巩固氟化工主业的同时，稳步
推进产业链一体化和高端化转型。截至目前，公司多个重点项目建设取得积极进展：浙江三美 5000吨/
年聚全氟乙丙烯（FEP）、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目已建成的 20 万吨/年烧
碱产能等均已进入试生产阶段；福建东莹 1500吨/年六氟磷酸锂项目处于技改阶段；浙江三美 5000吨/
年聚偏氟乙烯（PVDF）项目处于设备安装阶段。这些项目为公司向氟聚合物、新能源材料等高附加值领
域延伸，储备了长远发展动能。同时，公司积极布局第四代制冷剂（HFOs），如 HFO-1234yf 等，积极
切入新一代产品市场，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础。
此外，公司通过联营企业浙江森田新材料（持股 51%）布局电子级氢氟酸及 BOE 蚀刻液等电子化学品领
域。2026年上半年森田新材实现净利润 3071.53万元，为公司贡献投资收益 1527.43万元，未来有望成
为公司新的利润增长点。
风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
投资建议：谨慎下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的
景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、电子化学品等业务领域，
并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。考虑到 2026 年上半年所得税提升影响，谨慎下调公司
盈利预测：预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 22.5/27.7/29.6亿元（前值为 24.2/29.1/31.2 亿
元），同比增长 9%/23%/7%；摊薄 EPS为 3.68/4.54/4.85元；对应当前股价对应 PE为 12.0/9.7/9.1X。
维持“优于大市”评级。
证券分析师： 杨林（S0980520120002）、张歆钰（S0980524080004）
 万华化学(600309.SH) 财报点评:第三季度归母净利润 56 亿元，三大板块盈利韧性显
著
2026年第三季度归母净利润 56.0亿元，业绩超预期。2026年前三季度公司实现营业收入 1859 亿元（同
比+28.9%），实现归母净利润 156.6 亿元（同比+71.0%），扣非归母净利润 153.2 亿元（同比+68.4%），
毛利率为16.5%（同比+3.0pcts）。2026年单三季度公司实现营业收入666亿元（同比+24.8%，环比+2.0%），
归母净利润 56.0 亿元（同比+84.3%，环比-11.8%），扣非归母净利润 56.5亿元（同比+97.7%，环比-7.2%），
毛利率 15.4%（同比+2.6pcts，环比-3.6pcts）。2026年前三季度公司业绩大幅增长，主要受国际政治
及地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅上涨，公司主要产品价格同比上涨，盈利能力提升；第三季度
业绩环比小幅下滑，主要由于装置集中检修、原材料价格阶段性大幅上涨所致。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
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聚氨酯行业供应偏紧，公司产销稳健增长。2026 年前三季度公司聚氨酯板块营收 703.7 亿元（同比
+27.6%），产量 520万吨（同比+14.5%），销量 510万吨（同比+11.4%）；第三季度产量 180 万吨（同
比+15.4%，环比+4.7%），销量 184万吨（同比+18.7%，环比+14.3%）。第三季度纯 MDI、聚合 MDI、TDI
均价分别为 20534/17211/16802元/吨，同比分别+17%/+11%/+14%，环比分别-9%/-4%/-1%；价差分别为
11260/7936/12157元/吨，同比分别-3%/-18/+11%，环比分别-22%/-18%/-1%。
高油价下乙烷制乙烯竞争优势显著，检修影响季度产销量。2026 年前三季度公司石化板块营收 752.8
亿元（同比+26.9%），产量 536万吨（同比+12.1%），销量 516 万吨（同比+12.2%）；其中第三季度产
量 166 万吨（同比-9.3%，环比-16.6%），销量 177 万吨（同比+1.1%，环比+2.3%）。公司乙烯一期装
置乙烷进料改造顺利完成，生产成本显著降低，竞争优势显著提升，第三季度布伦特原油期货结算价 91.3
美元/桶（同比+34.1%），石脑油 MOPJ 均价 832 美元/吨（同比 41.4%），而乙烷 MB均价 180美元（同
比+5.1%），丙烷 CP 均价 608美元/（同比+13.0%）。
精细化学品及新材料坚持产品差异化和高端化战略，竞争力持续提升。2026年前三季度公司精细化学品
及新材料板块营收 346.1 亿元（同比+45.1%），产量 231万吨（同比+22.2%），销量 221万吨（同比+20.1%）；
其中第三季度产量 68 万吨（同比+4.6%，环比-18.1%），销量 73万吨（同比+12.3%，环比-2.7%）。新
材料方面，公司 ADI 系列产品充分挖掘市场增长空间，销量实现稳步增长；TPU 车衣和发泡业务稳居全
球市场领先位置；PC业务深耕国际市场，通过技术创新提升产品差异化水平；香料业务与大客户进一步
深化全球合作，市场份额稳步提升。磷酸铁锂、NMP、碳酸酯、PAA 等电池材料积极拓展市场，业务规模
快速提升。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
投资建议：由于原油价格处于高位，公司石化板块盈利明显，我们上调公司 2026-2028 年盈利预测至
202.3/206.1/209.8 亿元（原值 175.2/190.1/208.7亿元），对应 PE为 10.5/10.3/10.1X，维持“优于
大市”评级。
证券分析师： 杨林（S0980520120002）、薛聪（S0980520120001）
 学大教育(000526.SZ) 财报点评:2026 年前三季度归母净利润同增 39%，盈利能力改善
持续验证
2026年第三季度公司实现归母净利润 2002万元。2026年前三季度，公司实现营业收入 29.19 亿元，同
比增长 11.7%；归母净利润 3.21亿元，同比增长 38.7%；扣非归母净利润 3.20亿元，同比增长 53.0%。
单 Q3 实现营业收入 7.57亿元，同比增长 8.6%；归母净利润 0.20亿元，在低基数下同比大幅增长；扣
非归母净利润 0.17亿元，同比实现扭亏为盈。
合同负债稳健，收款增速与收入增速基本匹配。截至 2026 年三季度末，公司合同负债 12.77 亿元，同
比增长6.1%，较年初增长19.2%。前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为32.54亿元，同比增长10.9%，
与收入增长基本匹配。
聚焦主业，费用管控成效显现，单季盈利能力改善。前三季度公司毛利率 34.7%/+0.8pct；期间费用率
合计 20.8%/-2.6pct，其中销售费用率 6.6%/-0.6pct、管理费用率 12.1%/-1.7pct、研发费用率
0.7%/-0.2pct、财务费用率 1.4%/-0.1pct，各项费用率均得到有效控制。单 Q3 毛利率 26.7%，同比下
降 0.4pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.9%、11.7%、0.9%、2.0%，同比均有所下降，推动
单 Q3归母净利率同比提升 2.4pct 至 2.6%。
增资开源中国，深化"教育+AI"布局。公司公告拟以自有资金不超过 5000 万元增资上海开源共识智能科
技股份公司（开源中国），投后持股不超过 1.23%。双方拟在人才培养、教育应用与技术研究等方向开
展合作，公司有望依托开源中国的技术底座、算力及开发者生态推进教育业务数字化转型。
此外，公司持续进行股份回购。截至 2026年 9 月 30 日，公司回购专用证券账户持有股份 476.53 万股，
占公司总股本的 3.91%。
风险提示：股东破产处置、政策变动、人才流失、课程技术研发不及预期，经营季节性波动等。
投资建议：我们持续看好 K12教培赛道刚需属性，以及学大教育在个性化辅导领域的龙头地位。公司所

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聚焦的高中个性化辅导赛道预计将持续受益于普通高中扩招趋势以及未来 7 至 9 年的高考人口红利。短
期来看，Q3作为公司传统淡季，归母净利润实现同比大幅扭亏为盈，更加展示出公司内部运营效率提升
和规模效应释放的积极成效。我们上调此前对公司的 2026-2028 年归母净利润预测至 3.4/4.0/4.6亿元
（前值：3.2/3.8/4.4亿元），对应 PE 为 12x/10x/9x，维持"优于大市"评级。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）、周瑛皓（S0980526090003）
 李宁(02331.HK) 海外公司快评:三季度流水小幅下滑，董事会建议派发特别股息
公司公告：1、零售表现：截至 2026年 9月 30日止第三季度，李宁销售点（不包括李宁 YOUNG）于整个
平台之零售流水按年录得低单位数下降。就渠道而言，线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下降，
其中零售（直接经营）渠道录得持平，批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降；电子商务虚拟店铺
业务录得高单位数增长。2、销售点数量：截至 2026 年 9 月 30 日，于中国，李宁销售点数量（不包括
李宁 YOUNG）共计 6,099 个，较上一季末净增加 36个，本年迄今净增加 8 个。在净增加的 8 个销售点中，
零售业务净减少 61个，批发业务净增加 69个。李宁 YOUNG 销售点数量共计 1,491 个，较上一季末净减
少 25个，本年迄今净减少 27 个。
国信纺服观点：1）2026年第三季度：第三季度李宁大货流水录得低单位数下滑，童装双位数增长，包
含童装后全渠道流水同比持平；电商渠道高单位数增长，线下零售渠道受奥莱带动同比持平、优于批发；
终端折扣压力仍存，库存环比季节性上升、同比保持稳定；
2）风险提示：消费需求不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险；
3）投资建议：三季度流水低于管理层预期，短期终端挑战持续，经营质量与股东回报值得关注。公司
大货与童装全渠道三季度流水同比持平，低于管理层预期，主要受天气波动与宏观消费疲软影响，跑步
和篮球延续下滑、运动生活进一步转弱，终端折扣仍承压。但我们认为公司当前经营基本面依然稳健：
三季度末库销比 5-6个月，同比保持稳定，年底目标为 4-4.5 个月；公司严格管控费用，全年收入低单
位数增长、净利润率中到高端指引维持不变；九代店与龙雀跑步旗舰店稳步推进，库里合作持续深化，
董事会将于 11 月 5 日讨论是否派发特别股息，为中长期品牌发展与股东回报提供潜在催化。我们维持
盈利预测，预计公司 2026-2028年归母净利润为 23.0/23.9/28.5亿元，同比-21.7%/+3.9%/+19.2%。维
持 18.7~19.7港元合理估值，对应 2026 年 18-19x PE，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）
 富安娜(002327.SZ) 财报点评:第三季度收入同比转负，盈利承压
累计收入小幅增长，三季度盈利承压。前三季度，公司累计实现营业收入 16.58 亿元，同比增长 1.9%；
实现归母净利润 1.35 亿元，同比下降 15.4%。单季度看，一季度/二季度/三季度收入分别同比
+14.3%/+2.1%/-10.6%，三季度收入增速转负；毛利率分别为 52.3%/51.4%/50.8%，逐季下行。费用端，
三季度销售、管理及研发费用率均环比上行，经营负杠杆下盈利压力加大；前三季度其他收益同比增长
151.8%至 0.16亿元，主要系政府补助增加，对利润形成一定支撑。租赁负债较期初减少 35.30%、公司
表示系"门店撤店及降租"，线下仍在收缩。
第三季度收入同比转负，毛利率下滑叠加销售费用率提升致净利润大幅下滑。公司第三季度收入同比下
滑 10.6%至 4.79亿元，分渠道看，预计主受加盟渠道收入下滑和直营关店影响，电商预计正向增长。毛
利率同比下降 2.6百分点至 50.8%，预计主因棉花羽绒等原材料涨价、加盟渠道加大返利力度，以及直
播等低毛利渠道占比提升。费用端承压，整体费用率同比+6.4 百分点至 45.0%；销售/管理/研发/财务
费用率分别为 38.4%/4.3%/2.9%/-0.6%，同比分别+5.4/+0.8/+0.5/-0.2 百分点，销售费用率上升主因
投流费用刚性，收入下滑负向经营杠杆明显。归母净利润同比下滑 64.6%至 0.19亿元，归母净利率同比
下降 6.0个百分点至 4.0%。
存货周转天数下降，现金流同比回落。三季度末，公司存货金额为 7.59 亿元，同比-8.8%，存货周转天
数同比-39天至 246天；应收/应付周转天数分别同比-29/-22天至 37/59 天。前三季度经营性现金流净
额为 2.06 亿元，同比-48.6%，主要系销售回款较同期下降及采购款支付较同期增加；净现比 1.52，仍

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维持在较高水平。
风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
投资建议：三季度业绩短期承压，库存持续改善，长期保持高分红水平。三季度末存货同比下降 8.8%，
存货周转天数同比下降 39 天，库存持续改善；四季度家纺旺季来临，伴随收入端改善、正向经营杠杆
下盈利压力有望缓解。长期来看，公司重视股东回报，近三年平均现金分红率在 90%以上。基于三季度
业绩承压不及我们此前预期，我们下调盈利预测，预计 2026~2028年净利润分别为 3.4/3.9/4.4亿元（前
值为 3.6/4.1/4.6亿元），同比+0.7%/15.6%/11.2%。维持“优于大市”评级。
证券分析师： 丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）
 鱼跃医疗(002223.SZ) 财报点评:第三季度营收与利润同比转增，海外业务持续推进
公司 26Q3收入与利润同比转增，经营趋势较 H1 改善。2026年前三季度公司实现营业收入 66.11亿元，
同比增长 1.0%；归母净利润 11.31亿元，同比下降 22.8%；扣非归母净利润 10.37 亿元，同比下降 11.3%。
单三季度实现营业收入 20.42 亿元，同比增长 8.3%；归母净利润 2.88亿元，同比增长 9.6%；扣非归母
净利润 2.76 亿元，同比增长 8.1%。公司国内线上业务延续增长，线下业务调整已接近尾声，各产品线
新品迭代逐步落地；CGM、急救及海外业务继续推进，整体经营呈现边际改善。
前三季度费用增速放缓，利润率仍受非经营性因素拖累。2026年前三季度公司销售费用 12.79亿元，同
比增长 3.8%，销售费用率 19.3%；管理费用 3.49亿元，同比增长 2.8%，管理费用率 5.3%；研发费用 4.47
亿元，同比增长 0.5%，研发费用率 6.8%；财务费用为-0.51 亿元，同比少减约 0.89 亿元，财务费用率
为-0.8%。公司前三季度毛利率 49.9%，净利率 17.1%，较上年同期分别提升约 0.2pp 和下降 5.3pp。利
润端仍受到其他收益减少、汇兑损益波动以及分红、回购等因素影响，但第三季度收入和利润已恢复同
比增长。后续费用投入将主要聚焦国内市场基础、全球化布局和数智化、穿戴化产品研发，费用率将结
合市场环境、新品节奏和业务拓展情况动态安排。
呼吸业务第三季度恢复增长，血糖管理、急救及海外业务持续推进。从 Q3 经营情况看，呼吸治疗板块
已实现同比增长；CGM继续保持增长，Anytime4、Anytime5 系列已于年初取得欧盟 MDR 认证，海外销售
布局逐步展开；急救业务受产品矩阵完善、海外注册证落地及渠道拓展带动，前三季度实现快速增长。
公司还推出智能健康戒指 R3、智能血压手表 Watch A1，持续推进“硬件+软件+数据”的健康管理生态。
投资建议：公司为国产家用医疗器械龙头，CGM等热门新产品放量空间较大。考虑到呼吸治疗及家用健
康检测板块业务波动、短期费用投入规划以及汇兑、政府补助等非经常项目的影响，略下调 2026-2028
年盈利预测，预计公司 2026-2028 年营业收入 83.35/94.46/106.61 亿元（原为 83.77/94.92/107.12 亿
元），同比增速 4.8%/13.3%/12.9%；预计公司 2026-2028 年归母净利润 14.20/17.57/21.01 亿元（原为
14.89/17.69/21.15 亿元），同比增速-4.2%/+23.8/+19.6%，当前股价对应 PE=19.3/15.6/13.0 倍，维
持“优于大市”评级。
风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、贾瑞祥（S0980526070005）
 华大智造(688114.SH) 财报点评:Q3 业绩保持增长，利润与现金流持续改善
公司 26Q3 收入保持增长，利润与现金流继续改善。2026 年前三季度公司实现营业收入 21.50 亿元，同
比增长 12.0%；归母净利润亏损 1.87 亿元，同比减亏 14.8%；扣非归母净利润亏损 1.96 亿元，同比减
亏 17.5%。第三季度实现营业收入 7.84亿元，同比增长 1.7%；归母净利润亏损 0.30亿元，较上年同期
亏损 0.51亿元有所收窄；扣非归母净利润亏损 0.35 亿元，较上年同期 0.34 亿元略有扩大。前三季度
经营活动现金流净额 4.50 亿元，较上年同期-4.19亿元显著改善，已连续四个季度实现经营净现金流入。
公司全球四大销售区域营收保持全线增长，整体经营基本面持续向好
提质增效持续推进，毛利率改善，研发投入保持聚焦。2026年前三季度公司期间费用（不含财务费用）
12.28 亿元，同比下降 8.3%；研发投入 4.12 亿元，同比下降 24.3%，研发投入占营业收入比例 19.2%，
较上年同期下降 9.2 个百分点。公司前三季度毛利率较上年同期提升 3.84 个百分点。公司持续推进人

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效提升、研发聚焦、营销费用全周期管理和回款催收，收入增长、试剂收入占比提升及经营费用优化共
同推动利润和现金流改善；汇率波动带来的汇兑损失仍对利润形成拖累。
试剂收入占比提升，全球四大区域营收全线增长。截至前三季度，公司全球四大销售区域营收保持全线
增长，试剂收入占比提升带动毛利贡献增加。2026年前三季度，公司完成 T7+迭代，T1+取得 NMPA注册
证及配套试剂备案，CycloneSEQ 取得国内医疗器械检验报告和 CE IVDR 相关资质；时空组学推出 FF、
FFPE V1.1等新产品，PMIF-20 取得 NMPA二类医疗器械注册证，并新设涌生智能，布局 Physical AI。
投资建议：公司已形成覆盖短读长、长读长、智能自动化和多组学的产品矩阵，存量装机耗材化及多组
学放量为后续盈利修复提供基础。考虑到行业价格端竞争、海外业务模式调整和研发投入较高，略下调
盈利预测。预计公司 2026-2028 年营业收入 32.00/37.31/43.39 亿元（原为 32.80/38.51/44.48 亿元），
同比增速 15.1%/16.6%/16.3%；预计 2026-2028 年归母净利润-0.50/ 0.84/1.77 亿元（原为
-0.18/1.26/2.28亿元）。维持“优于大市”评级。
风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、贾瑞祥（S0980526070005）
 赛维时代(301381.SZ) 财报点评:三季度收入稳健增长 24%，归母净利润增长近 90%
三季度收入增长稳健，利润表现更佳。公司三季度实现营收 35.21 亿元，同比+23.86%，归母净利润 0.77
亿元，同比+89.55%，扣非净利润 0.83亿元，同比+137.42%。公司底层能力在服饰品类中高度复用以赋
能品牌孵化和发展，保障服饰品类在较大规模基数的基础上仍能保持增长态势。整体利润则在毛利率提
升及费用优化下表现更佳。
毛利率提升，积极备货迎接四季度销售旺季。公司三季度毛利率 42%，同比+0.17pct，预计受益于产品
结构优化及品牌力提升等因素。销售费用率 35.81%，同比-0.13pct，管理费用率 1.47%，同比-0.25pct，
研发费用率 0.49%，同比-0.31pct，整体管控良好。财务费用率 0.63%，同比+0.46pct，主要系汇兑损
失影响。存货方面，期末存货 18.72 亿元，较年初+46.63%，主要系服饰业务增长及四季度旺季提前备
货。前三季度实现经营性现金流净额 3.54亿元，同比-52.3%，主要系总体备货水平增加影响。
风险提示：全球贸易环境恶化的风险；海外服饰需求不景气；价格战加剧
投资建议：公司整体服饰业务受益于底层能力的高度复用，未来有望继续保持品牌矩阵扩张及业务规模
化增长。非服业务持续推进非核心品类的减亏、增效与结构优化，有望逐步见效。考虑短期品牌建设投
入带来的销售费用可能比预期高，我们略下调公司 2026-2028 年归母净利润预测至 4.14/5.52/6.87 亿
元（前值分别为 4.54/5.78/6.91亿元），对应 PE分别为 23.2/17.4/14 倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001）、孙乔容若（S0980523090004）
 锐科激光(300747.SZ) 财报点评:三季度业绩增长趋势延续，反无+AI 多赛道蓄势待发
26Q3收入提速、扣非翻倍，业绩景气持续。2026年前三季度公司实现营业收入 29.34亿元，同比+17.11%；
归母净利润 2.57 亿元，同比+109.05%；扣非归母净利润 2.16 亿元，同比+223.10%。单季度看，26Q3
实现营收 10.25 亿元、同比+21.78%，较 Q2明显提速；归母净利润 0.98 亿元、同比+96.64%，扣非归母
净利润 0.91 亿元、同比+163.27%。扣非增速显著快于营收，业绩改善来自经营质量提升。
毛利率修复是利润弹性的核心来源。26年前三季度毛利率 24.77%、同比+3.71pct，净利率 9.64%、同比
+3.44pct。Q3毛利率环比回落 2.24pct，主要受产品结构与交付节奏影响，但盈利中枢同比抬升趋势明
确。前三季度期间费用率 15.50%、同比+0.64pct，其中销售费用率 2.36%、同比+0.40pct，主要系报告
期内国内国际市场开拓所致，财务费用率 0.37%、同比+0.68pct 主要系汇率波动导致的汇兑收益同比下
降所致。
收入结构持续优化，高附加值业务开始贡献增量。结构变化是扣非增速大幅高于收入增速的直接来源。
连续光纤激光器主业受益于竞争格局改善与万瓦级高功率产品放量，价格趋稳叠加成本管控，毛利率修
复最为确定；睿芯特种光纤二期扩产推进，保偏、耐辐照等品类外销占比提升提供额外利润来源；国神
超快在 TGV 玻璃通孔、SiC 晶圆、PCB 冷加工等领域的高毛利业务助力业绩改善；激光反无装备需求牵

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引高功率激光器增厚公司利润垫。
五大赛道新品发布，订单与资本开支彰显下游需求景气。10 月 14 日公司发布“激光+X”系列新品，覆
盖高端智造、AI半导体、空天通信、医疗、空天海洋安防五大赛道，形成“1+4”矩阵，由卖产品转向
卖解决方案。26Q3末合同负债 1.57亿元，较 2025年末+316.29%，订单蓄水池快速充盈为明年业绩筑牢
基本盘；在建工程 1.76 亿元、较 2025年末+67.2%，对应睿芯二期、国神超快扩产，产能提前布局迎接
需求高增。
投资建议：上调盈利预测，维持 “优于大市”评级。
考虑 Q3 收入加速、毛利率修复超预期及新业务放量，我们上调 2026-2028 年归母净利润至
3.52/4.50/5.62 亿元（前值 3.12/4.35/4.97 亿元），同比+117.2%/+28.1%/+24.8%；EPS 0.63/0.80/1.00
元，对应 PE=59/46/37x，维持“优于大市”评级。
风险提示：研制进度不及预期的风险；贸易摩擦和地缘冲突的风险；财务和经营风险；大股东减持风险
等。
证券分析师： 李聪（S0980525080006）、吴双（S0980519120001）、石昆仑（S0980526020002）、曹翰民
（S0980524100001）
联系人： 殷浚喆
 海信家电(000921.SZ) 财报点评:盈利能力受业务结构、原材料与汇率拖累
2026Q3收入降幅略有扩大，归母净利润降幅扩大。2026Q1-3公司实现营业收入670.14亿元，同比-6.32%；
归母净利润 18.49亿元，同比-34.23%；扣非归母净利润 13.49 亿元，同比-42.02%。2026Q3 单季营业收
入 202.48亿元，同比-8.76%，单季归母净利润 1.91亿元，同比-74.00%；单季扣非归母净利润 0.17 亿
元，同比-96.73%。
行业承压背景下预计内销压力更大。参考产业在线数据，2026Q3国内空冰洗内销压力较大，其中空调、
冰箱、洗衣机 Q3 内销量分别同比下滑 28%、4%、5%。公司作为冰冷龙头，预计冰冷内销受行业景气度影
响略有承压，空调则预计下滑幅度相对较大；外销方面，行业层面空、冰、洗销量 Q3分别同比增长 6%、
下滑 2%、持平，预计公司外销收入表现优于内销。
毛利率受原材料、汇率等影响承压。26Q1-Q3 毛利率 19.83%，同比-1.25pct；Q3 单季毛利率 18.25%，
同比-1.95pct、环比-1.21pct。毛利率下滑预计主要受到原材料成本提升、人民币汇率升值，内销竞争
加剧、以及部分品类与产品的结构影响。
费用端 Q3单季销售费用率 10.21%（同比+0.24pct）、管理费用率 2.62%（+0.06pct）、研发费用率 3.86%
（+0.09pct）、财务费用率 0.42%（+0.06pct），财务费用率提升同样系汇率波动带来的影响。另外 Q3
利润表科目中，退税减少带来的其他收益下降 36%、投资收益下滑 19%以及存货减值（26Q3确认损失 0.05
亿元，上年同期确认收益 0.1亿元）共同导致利润降幅大于收入。
现金流仍保持稳健。26Q1-Q3经营活动现金流量净额 66.60亿元，同比-4.60%，降幅小于净利润，单 Q3
经营性净现金流+106%至 34.25 亿元，预计为季度间结算波动（26Q2 下滑 56%），前三季度整体保持稳
定。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；国内外需求不及预期；人民币汇率大幅波动；产品结
构调整升级不及预期。
盈利预测及投资建议：下调盈利预测。考虑到公司 2026 年前三季度毛利率下滑幅度达 1.25pct，叠加收
入下滑带来的费用率被动提升，且汇兑损失、原材料涨价以及行业竞争预计仍在 2026Q4 对盈利能力带
来不利影响，因此基于毛利率下滑和费用率提升，下调盈利预测。其中毛利率为 2026年核心下调假设，
预计 2026-28年毛利率-2.1/+0.7/+0.4pct 至 19.2%/19.9%/20.3%（前值为 20.6%/20.9%/21.0%），对应
地预计公司 2026-2028 年归母净利润为 20.3/25.4/30.2 亿元（前值为 29.8/32.6/36.0 亿元），同比
-36%/+25%/+19%，对应 PE 为 15/12/10倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 陈伟奇（S0980520110004）、王兆康（S0980520120004）、李晶（S0980525080003）

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 东方财富(300059.SZ) 财报点评:“流量+资本”双驱动，“互联网+AI”加码布局
Q3 净利润环比增速回落。2026 年前三季度，公司实现营业总收入 155.60 亿元，同比+34.26%；归母净
利润 119.07 亿元，同比+30.89%。加权平均 ROE 12.28%，同比+ 1.54 个 pct。单季看，Q3 营业总收入
50.54 亿元、归母净利润 38.43 亿元，同比分别+6.80%、+8.86%，增速较上半年回落，主因三季度 A 股
日均成交 2.32 万亿元，环比-20.53%。
手续费及佣金净收入、金融电子商务服务收入与利息净收入三线同增、结构均衡。手续费及佣金净收入
87.84 亿元，同比+32.29%，占比 56.5%，系市场成交活跃及零售客户规模扩张带动经纪业务净收入增
加，为业绩压舱石；金融电子商务服务收入 34.16 亿元，同比+34.31%，占比 22.0%，对应基金代销，
受益于天天基金保有规模持续增长，三季度新发基金“量增额减”背景下存量收入韧性突出；利息净收
入 33.59 亿元，同比+ 39.68%，占比 21.6%，增速居首，主要系两融融出资金利息收入增加。经纪业
务贡献流量变现基本盘，基金代销提供轻资产稳定收入，两融贡献资金业务弹性。
“流量+资本”双轮驱动，投资资产规模增长较快。期末公司总资产 4724.54 亿元，较年初+ 20.24%，
资产扩表较快。资产端，TPL资产 1590亿元，较年初大增 45.16%，债券投资规模扩张，自营固收成为
扩表主引擎；融出资金 794亿元，较年初小幅下降 1.76%，两融规模阶段性收缩；代理买卖证券款 1526
亿元，增长 8.18%，零售经纪基本盘稳固。归母净资产 1024 亿元，增长 11.45%，由利润留存内生增
厚。资产负债表结构显示，公司正由轻资产互联网平台向“流量 + 资本”双轮驱动的资本中介转型：
经纪与财富管理业务为扩表提供稳定负债来源，资本业务提供顺周期弹性。
公司成长逻辑在于“互联网流量入口+金融牌照+AI 技术”的飞轮效应。流量端，东方财富网、股吧与
天天基金构筑的零售流量生态具备稀缺性与规模壁垒，获客边际成本低、用户粘性高，构成经纪与代销
业务的护城河；牌照端，证券、基金销售、基金投顾等全牌照布局支撑一站式财富管理闭环；技术端，
公司持续加码 AI，智能投顾、智能客服、行情资讯与风控合规等场景应用有望提升服务效率与长尾用
户转化率。长期中，公司凭借零售流量与资本实力，经纪市占率仍有上行空间，基金代销受益于存量规
模增长与指数化投资趋势，资本业务提供业绩弹性，长期成长空间可期。
投资建议：我们维持公司 2026-2028 年盈利预测不变。考虑到公司经纪及两融业务的在流量优势的加持
下，成长性显著，AI 赋能叠加流量优势有望进一步加深公司护城河，我们维持公司“优于大市”评级。
风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。
证券分析师： 孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008）、陈莉（S0980522080004）
金融工程
 金融工程日报:沪指震荡收涨，红利板块全天强势
市场表现：20261026规模指数中上证 50 指数表现较好，板块指数中上证综指表现较好，风格指数中沪
深 300价值指数表现较好。石油石化、银行、交通运输、房地产、食品饮料行业表现较好，电子、通信、
有色金属、建材、机械行业表现较差。快递、ETC、中国国际进口博览会、房地产精选、电子竞技等概
念表现较好，覆铜板、MLCC、电路板、半导体设备、先进封装等概念表现较差。
市场情绪：20261026收盘时有 59 只股票涨停，有 28 只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为 2.46%，
昨日跌停股票今日收盘收益为-4.58%。今日封板率 67%，较前日下降 13%，连板率 19%，较前日下降 19%。
市场资金流向：截至 20261023 两融余额为 24318 亿元，其中融资余额 24027亿元，融券余额 291 亿元。
两融余额占流通市值比重为 2.7%，两融交易占市场成交额比重为 7.9%。
折溢价：20261023 当日 ETF 溢价较多的是创业板新能源 ETF 工银，ETF 折价较多的是红利质量 ETF 南方。
近半年以来大宗交易日均成交金额达到 18亿元，20261023 当日大宗交易成交金额为 18亿元，近半年以
来平均折价率 5.53%，当日折价率为 2.64%。近一年以来上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000股指
期货主力合约的年化贴水率中位数分别为 4.56%、7.23%、9.43%、10.91%，当日上证 50 股指期货主力合
约年化贴水率为10.94%，处于近一年来10%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为8.52%，

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证券研究报告
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处于近一年来 32%分位点；当日中证 500 股指期货主力合约年化贴水率为 7.23%，处于近一年来 69%分位
点；当日中证 1000股指期货主力合约年化贴水率为 7.25%，处于近一年来 78%分位点。
机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是普洛药业、鱼跃医疗、迈普医学、艾迪精密、好太
太、深南电路、永艺股份、良信股份等，普洛药业被 195家机构调研。20261026 披露龙虎榜数据中，机
构专用席位净流入前十的股票是粤芯半导体-U、宇树科技-W、上纬新材、模塑科技、万向钱潮、华盛昌、
莱美药业、联亚药业、同飞股份、朗特智能等，机构专用席位净流出前十的股票是华依科技、睿能科技、
凡拓数创、洛轴股份、天娱数科、南网科技、锋龙股份、永创智能、榕基软件、冰山冷热等。陆股通净
流入前十的股票是万向钱潮、上纬新材、格尔软件、洛轴股份、泛亚微透、天娱数科、莱美药业、同飞
股份、元隆雅图、联特科技等，陆股通净流出前十的股票是华正新材、金安国纪、奥士康、达实智能、
风语筑、锋龙股份、襄阳轴承、华盛昌、金溢科技、达瑞电子等。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、李子靖（S0980526070001）
发展研究
 产业研究:产业研究报告-新质生产力之重点产业链系列（三）：人形机器人发展及广
东布局
机器人被誉为“制造业皇冠顶端的明珠”，其研发、制造、应用是衡量一个国家科技创新和高端制造业
水平的重要标志。美国在人形机器人领域的研究起步较早，主要聚焦工业、军事等多行业用途，从政府
到科技型企业主导，推动人形机器人产业飞速发展。日本机器人本体（硬件）制造实力雄厚，精密减速
机、电机、控制器等核心技术形成专业壁垒，产学研用深度融合，专注于人形机器人生活服务领域应用。
德国在欧盟“地平线欧洲”计划及“高科技战略 2025”计划的带动下，支持技术研发、产业升级以及机
器人在实际应用中的落地。韩国是全球机器人密度最高的国家之一，每万名员工拥有 1012台机器人，
且自 2018 年以来机器人密度年均增长 5%。中国加入人形机器人赛道较晚，但发展迅速，政府出台了一
系列鼓励创新、支持研发、优化营商环境的政策举措，为人形机器人产业的快速发展提供了强大的推动
力。
人形机器人产业链可以分为上中下游三大部分。人形机器人产业链上游为原材料、零部件以及软件平台，
核心零部件包括伺服系统、执行器、减速器、控制系统、驱动器等，成本占比最高、技术难度大，具备
较高的壁垒。产业链中游为人形机器人的本体设计、制造及系统集成。产业链下游为场景应用，目前较
有潜力的人形机器人发展方向主要是制造业、航天探索、生活服务业、高校科研等，已应用场景包括物
流仓储、汽车自动化、巡逻等领域。
近年来，广东省政府对人形机器人产业的重视程度与日俱增，相继出台了一系列极具针对性与前瞻性的
政策举措，全力助推产业高质量发展。通过财政专项资金的精准投入与产业基金的有效引导，广东成功
吸引了大量社会资本踊跃参与，有力地加速了人形机器人技术创新的迭代升级以及产业化落地的进程。
典型的企业包括优必选、逐际动力、乐聚机器人、众擎机器人、大象机器人等整机企业，本末科技、墨
现科技、领益智造、胜蓝股份、昊志机电、拓邦股份、雷赛智能、万讯自控、英威腾等零部件企业，以
及里工实业、腾讯、普渡机器人等应用企业。
总体来看，人形机器人产业正处于高速发展阶段，随着相关技术的不断突破和产业链的完善，预计未来
人形机器人将凭借其高度的智能化与灵活性，创造出更为多元的应用场景，极大地拓宽市场覆盖范围，
进一步释放巨大商业价值与发展潜力。考虑到成本、需求以及容错等因素，预计人形机器人将最先在工
业等场景中开展示范应用，随后经过技术迭代优化和成本下降，逐步渗透到其他应用场景。展望未来，
人形机器人的发展将更加注重个性化，消费者可以根据自己的需求和喜好，定制不同功能、外观和性能
的人形机器人；这将使人形机器人更加普及化和个性化，为人们的生活带来更多的便利和乐趣。
风险提示：海外市场风险波动；政策效果不及预期。报告列举的公司/个股仅为案例介绍，不作为投资
推荐的依据。

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证券研究报告
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证券分析师： 张立超（S0980519050002）

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证券研究报告
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【市场数据】
商品期货
商品 收盘价 涨跌幅 商品 收盘价 涨跌幅
黄金 861.94 0.21 ICE 布伦特原油 115.81 -0.77
白银 12957.00 -0.55 铜 109340.00 0.42
铝 23740.00 -0.04 铅 16375.00 1.01
豆一 5356.00 -0.46 锌 25785.00 0.54
豆粕 3135.00 -1.96 镍 118070.00 -0.76
玉米 2178.00 -0.04 锡 387060.00 0.71
螺纹钢 3066.00 -0.55 SR611 5093.00 -1.45
本月国内重要信息披露
公布日期 项目 本期数据 上期数据 上年同期数据 发布主体
2026/09/30 09 月 PPI(%) 6.5 5.0 -2.4 PPI
2026/09/30 09 月 CPI(%) 100.2 100.4 100.9 国家统计局
2026/09/30 09 月狭义货币(M1)同比(%) 0.03 0.04 0.07 中国人民银行
2026/09/30 09 月狭义货币(M2)同比(%) 0.07 0.07 0.08 中国人民银行
2026/09/30 09 月贸易顺差总额(百万美元) 133532.08 118752.74 90249.2 国家商务部
2026/09/30 09 月固定资产投资累计同比(%) -0.07 0.01 -0.0 国家统计局
2026/09/30 09 月工业增加值(%) 0.05 0.05 0.06 国家信息中心
2026/09/30 09 月社会消费品零售总额_同比(%) -0.07 -0.07 -0.0 国家统计局
近期非流通股解禁明细
代码 简称 本次解禁数量(万股) 流通股股本(万股) 流通股增加% 上市日期
300547.SZ 川环科技 4027.31 21690.61 100.00 2026-09-30
601658.SH 邮储银行 540540.54 7252780.06 100.00 2026-03-25
002673.SZ 西部证券 36038.70 446958.17 100.00 2026-01-19
002936.SZ 郑州银行 27150.00 633182.94 73.69 2025-11-27
601990.SH 南京证券 2657.21 368636.10 100.00 2025-11-06
002736.SZ 国信证券 47358.75 961242.93 100.00 2025-08-14
600369.SH 西南证券 33000.00 664510.91 100.00 2025-07-22
600490.SH 鹏欣资源 22026.56 221288.70 100.00 2025-06-12
600967.SH 内蒙一机 412.50 170338.18 82.58 2025-06-03
601226.SH 华电重工 408.34 116701.00 100.00 2025-06-02
002142.SZ 宁波银行 7581.90 659965.10 95.06 2025-05-16
688232.SH 新点软件 15651.92 33000.00 100.00 2025-05-16
301093.SZ 华兰股份 3782.78 13466.66 100.00 2025-04-30
688257.SH 新锐股份 2460.70 9280.00 100.00 2025-04-28
688553.SH 汇宇制药-W 11406.67 42360.00 100.00 2025-04-28
301088.SZ 戎美股份 16800.00 22800.00 100.00 2025-04-28
301091.SZ 深城交 8400.00 16000.00 100.00 2025-04-28
688211.SH 中科微至 6660.00 13160.86 100.00 2025-04-28

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证券研究报告
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688739.SH 成大生物 22766.37 41645.00 100.00 2025-04-28
688255.SH 凯尔达 2837.71 7841.46 100.00 2025-04-25
600926.SH 杭州银行 50408.30 586039.74 87.83 2025-04-24
301087.SZ 可孚医疗 8676.57 16000.00 100.00 2025-04-24
601009.SH 南京银行 113110.82 1000701.69 100.00 2025-04-23
688737.SH 中自科技 3197.51 8603.49 100.00 2025-04-22
301086.SZ 鸿富瀚 3833.55 6000.00 100.00 2025-04-21
001218.SZ 丽臣实业 3072.00 8999.55 100.00 2025-04-14
301077.SZ 星华反光 3856.49 6000.00 100.00 2025-03-31
301061.SZ 匠心家居 6000.00 8000.00 100.00 2025-03-13
000625.SZ 长安汽车 2590.64 632214.29 45.92 2025-03-05
300844.SZ 山水比德 2525.00 4040.00 100.00 2025-02-13
301024.SZ 霍普股份 2880.00 4239.00 100.00 2025-01-28
601921.SH 浙版传媒 180000.02 222222.22 100.00 2025-01-23
001209.SZ 洪兴股份 6497.49 9394.48 100.00 2025-01-22
002059.SZ 云南旅游 6857.37 101243.48 100.00 2025-01-16
002187.SZ 广百股份 18692.79 61761.91 100.00 2025-01-06
605287.SH 德才股份 2865.13 10000.00 100.00 2025-01-06
600679.SH 上海凤凰 550.77 34369.42 100.00 2024-12-23
688032.SH 不适用 1985.72 4000.00 100.00 2024-12-20
301096.SZ 不适用 3960.00 10816.66 100.00 2024-12-20
000546.SZ 金圆股份 6613.75 78048.26 99.54 2024-12-20
全球证券市场统计
股票市场指数
简称 最新收盘价 1 日
涨跌幅(%)
1 周
涨跌幅(%)
1 个月
涨跌幅(%)
3 个月
涨跌幅(%)
12个月
涨跌幅(%)
30 天
波动率(%)
道琼斯工业平均指数 52377.57 0.030535 85.02 85.02 85.02 85.02 53.16
德国 DAX 指数 25590.77 0.708084 100.91 0.71 0.90 5.27 58.66
法 CAC40 指数 7887.14 0.507434 0.62 -2.36 -6.17 -4.27 52.69
恒生指数 23041.32 -0.734497 -3.46 -5.99 -8.59 -12.83 71.16
沪深 300 指数 4049.55 -1.315700 -2.46 -8.77 -13.88 -14.13 65.40
美国 SP500 指数 7722.59 0.596937 0.13 -0.26 4.17 12.32 58.64
纳斯达克综合指数 26477.81 1.178591 0.20 -2.18 6.19 12.01 64.32
日经 225 指数 63268.37 1.734565 -1.25 -4.66 -2.56 25.25 不适用
沪深港通资金流入流出 Top10
A股资金流入流出前十
排序 代码 简称 价格(RMB) 涨跌幅(%) 流入资金
(RMB,万元) 代码 简称 价格(RMB) 涨跌幅(%) 流出资金
(RMB,万元)
1 300760.SZ 迈瑞医疗 177.8000 -3.2328 无数据 300760.SZ 迈瑞医疗 177.8000 -3.2328 无数据
2 300308.SZ 中际旭创 577.0000 -2.9437 无数据 002384.SZ 东山精密 101.0900 -4.1165 无数据
3 002384.SZ 东山精密 101.0900 -4.1165 无数据 600519.SH 贵州茅台 1355.9000 0.4385 无数据
4 600519.SH 贵州茅台 1355.9000 0.4385 无数据 600036.SH 招商银行 42.9900 1.1529 无数据
5 600036.SH 招商银行 42.9900 1.1529 无数据 300750.SZ 宁德时代 233.0000 -2.1008 无数据
6 603259.SH 药明康德 141.4800 -3.0959 无数据 603259.SH 药明康德 141.4800 -3.0959 无数据
7 000333.SZ 美的集团 85.0400 -0.5380 无数据 600900.SH 长江电力 29.8300 -0.1005 无数据
8 600900.SH 长江电力 29.8300 -0.1005 无数据 000333.SZ 美的集团 85.0400 -0.5380 无数据

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证券研究报告
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9 600183.SH 生益科技 97.6100 -2.6431 无数据 600183.SH 生益科技 97.6100 -2.6431 无数据
10 601899.SH 紫金矿业 27.8500 1.3833 无数据 601899.SH 紫金矿业 27.8500 1.3833 无数据
港股资金流入流出前十
排序 代码 简称 价格(HKD) 涨跌幅(%) 流入资金
(HKD,万元) 代码 简称 价格(HKD) 涨跌幅(%) 流出资金
(HKD,万元)
1 2162.HK 康诺亚-B 69.3500 -0.14382716 23894.94 2513.HK 智谱 550.5000 0.08902077 183188.68
2 0883.HK 中国海洋石油 24.2000 0.01086048 36480.16 0700.HK 腾讯控股 385.2000 -0.00310559 107965.91
3 1088.HK 中国神华 41.7000 0.02356406 38555.18 6869.HK 长飞光纤光缆 103.7000 0.01368524 106359.04
4 6869.HK 长飞光纤光缆 103.7000 0.01368524 54464.98 0981.HK 中芯国际 45.3400 -0.01263066 99047.66
5 0941.HK 中国移动 78.1000 0.01034929 54982.47 0100.HK 白马户外媒体
(退市) 172.2000 -0.01091327 75443.62
6 0981.HK 中芯国际 45.3400 -0.01263066 79794.83 0100.HK MINIMAX-W 172.2000 -0.01091327 75443.62
7 0100.HK 白马户外媒体
(退市) 172.2000 -0.01091327 93028.97 1810.HK 小米集团-W 25.6600 -0.04609665 58959.82
8 0100.HK MINIMAX-W 172.2000 -0.01091327 93028.97 1888.HK 建滔积层板 37.2200 0.03446359 51975.18
9 0700.HK 腾讯控股 385.2000 -0.00310559 96008.14 0883.HK 中国海洋石油 24.2000 0.01086048 49849.02
10 1810.HK 小米集团-W 25.6600 -0.04609665 113553.45 9988.HK 阿里巴巴-W 97.0000 -0.00969883 34163.56
11 2513.HK 智谱 550.5000 0.08902077 225831.11 1088.HK 中国神华 41.7000 0.02356406 24257.20

证券研究报告
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，
力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告
所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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