并进，迈入发展新阶段 (2026-01-28)

投资要点
西南证券研究院分析师：李垚执业证号：S1250525060001相对指数表现数据来源：聚源数据总股本(亿股)2.26流通A 股(亿股)2.139.38-14.3125.80总资产(亿元)20.16每股净资产(元)5.51相关研究
1. 新大正（002968）：经营提效与并购增利
并进，迈入发展新阶段 (2026-01-28)
2. 新大正（002968）：主动优化业务结构见
效，并购切入IFM 蓝海 (2025-11-04)
3. 新大正（002968）：战略调整阵痛期显现，
未来高质量发展可期 (2025-09-03) 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，公司2025年实现营业收入30.13亿元，同比下滑11.03%；归母净利润为9487.2万元，同比下降16.61%；2026年Q1实现营业收入7.84亿元，同比上升5.54%，归母净利润3409.07万元，同比上升0.79%。 全年业绩承压主要因Q4 一次性调整：2025 年公司单季度归母净利润分别为3382 万元、3735万元、3267万元、-897万元，四季度净利润出现阶段性波动，主要是受部分业务未达合同约定服务标准而冲减对应收入、投资性房地产减值导致公允价值变动损益减少，以及政策调整带来政府补贴收入下降影响。上述影响因素多为阶段性或一次性事项，不会对公司长期经营稳定性与持续盈利能力构成实质性影响；且从战略上看，公司主动优化项目结构，有序退出低质效、高风险项目也会客观上带来短期业绩的影响。 经营筑底信号初现，单季度收入毛利率企稳回升：从全年角度看，公司2025年综合毛利率12.28%，较去年同期提升0.59pp，这是自公司开始全国化布局的2020 年以来，首次年度止住了毛利率下滑的趋势；同时，公司2026 年Q1 显示收入同比+5.54%,环比提升5.74%，而上一次单季度收入同比提升要追溯到2024 年Q3；此外公司2026 年Q1 毛利率在2025 年12.28%的基础上提升至13.34%，单季度收入和毛利率的双重提升，可能预示着公司经营层面的触底。 盈利预测与投资建议。由于公司与嘉信立恒的重大资产重组交易尚待公司股东大会和监管机构的审批，我们调整此前模型中关于并表时点的假设，本次对于公司2026-2028 年的盈利预测还原为公司现有业务的独立口径；对于公司未来发展，考虑到公司此前的城市合伙人计划收官，我们下调销售管理费用率，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.13 亿、1.30 亿、1.46 亿，若拟并购标的如期并表，以合并后市值估算目标价14.37 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：并购事项不及预期风险、交易尚待决策与审批的不确定性风险、用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险、创新业务拓展不及预期风险。指标/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）3013.443229.703402.953553.37增长率-11.03%7.18%5.36%4.42%归属母公司净利润（百万元）94.87113.37130.01146.19增长率-16.61%19.50%14.68%12.45%每股收益EPS（元）0.420.500.570.65净资产收益率ROE8.86%9.72%10.43%10.72%PEPB2.132.031.901.77数据来源：Wind，西南证券-3%8%19%30%41%53%25/425/625/825/1025/1226/226/4新大正沪深300新大正（002968）2025 年年报&26Q1 季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分盈利预测关键假设：假设1：目前公司已完成16 个重点城市公司的战略布局，大部分重点城市形成了一定的业务规模，随着公司深耕上述市场，业绩有望稳健增长。我们预计2026-2028 年，公司基础物业管理服务收入增速约为7%/5%/4%；由于公司2025 年主动退出低质效项目，预计毛利率将逐步回升至11.0%/11.2%/11.4%。假设2：结合公司在公建领域积聚的经验与优势，在中长期规划中，公司将城市服务作为新兴增长极，近年有望稳健增长。我们预计2026-2028 年，公司城市服务收入增速约为10%/9%/8%；公司2025 年城市服务业务毛利率大幅提升至18%，但考虑到行业整体毛利率水平情况，我们审慎估计公司未来3 年2026-2028 年的毛利率水平约为15%/15%/15%。假设3：创新业务作为公司战略高地，是公司未来的利润核心来源，将以数字化支撑基础服务及城市服务快速发展。我们预计2026-2028 年，公司创新业务收入增速约为5%/5%/5%；毛利率稳定在30%/30%/30%的水平。基于以上假设，我们预测公司2026-2028 年分业务收入如下表：表1：分业务收入及毛利率单位：百万元2025A2026E2027E2028E基础物业管理服务收入2611.52794.32934.03051.4增速-12.2%7.0%5.0%4.0%毛利率10.6%11.0%11.2%11.4%城市服务收入267.3294.0320.4346.1增速-7.5%10.0%9.0%8.0%毛利率18.1%15.0%15.0%15.0%创新业务收入129.8136.3143.1150.3增速7.4%5.0%5.0%5.0%毛利率30.3%30.0%30.0%30.0%其他收入4.85.15.35.6合计收入3013.43229.73402.93553.4增速-11.0%7.2%5.4%4.4%毛利率12.3%12.3%12.5%12.7%数据来源：Wind，西南证券新大正（002968）2025 年年报&26Q1 季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分相对估值我们选取了主业同为物业服务的绿城服务、招商积余、南都物业作为可比公司。从PE的角度看，2026-2028 年三家公司平均PE 为14、13 和10 倍。预计公司2026-2028 年营业收入分别为32.3/34.0/35.5 亿元，归母净利润分别为1.13亿、1.30 亿、1.46 亿，对应PE 为23/20/18 倍。鉴于2026 年可比公司平均估值约为14 倍，那么对于公司估值我们按14 倍PE 给予2026 年预期净利润1.13 亿对应的市值目标15.82亿；同时，公司正推进并购嘉信立恒事项，若如期并表，我们以公司2026 年1 月23 日发布的《新大正:重大资产重组报告书(草案)》中对标的公司嘉信立恒预测的2026 年1.19 亿净利润为基础，同样以14 倍PE 给予并购标的部分对应市值目标16.66 亿，合计预计并购后目标市值32.48 亿（标的公司2026 年实际并表净利润受交易完成时间与资产交割月份影响，这里仅从估值角度做盈利预测，非对公司实际利润做测算），除以2.26 亿股本，得目标价格14.37 元/股，维持“买入”评级。表2：可比公司估值证券代码可比公司（亿元）股价（元）EPS（元）PE（倍）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E2869.HK绿城服务120.483.820.280.320.370.4213.6511.7810.409.12001914.SZ招商积余107.0610.160.620.921.011.0816.4311.0010.089.40603506.SH南都物业22.8312.160.540.730.7722.5216.5915.70平均值18.4113.7612.619.99002968.SZ新大正25.8011.400.420.500.570.6527.1422.7619.8517.65数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至2026/4/23 收盘价，港元兑人民币汇率为0.8765：1）新大正（002968）2025 年年报&26Q1 季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E营业收入3013.443229.703402.953553.37净利润112.45130.49151.83169.49营业成本2643.402832.762978.523103.46折旧与摊销42.2916.8017.0017.20营业税金及附加15.8217.7318.5019.27财务费用-1.062.682.362.04销售费用52.0343.6044.2442.64资产减值损失0.008.507.005.00管理费用179.82167.94170.15177.67经营营运资本变动-74.324.25-26.96-19.85财务费用-1.062.682.362.04其他41.25-5.351.21-0.23资产减值损失0.008.507.005.00经营活动现金流净额120.61157.37152.44173.66投资收益2.820.150.150.15资本支出-84.899.805.390.98公允价值变动损益-4.79-2.97-3.73-4.21其他59.23-8.40-2.53-3.58其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-25.651.402.86-2.60营业利润133.97153.67178.60199.23短期借款0.00-0.280.000.00其他非经营损益-3.75-2.41-2.65-2.79长期借款0.130.000.000.00利润总额130.22151.26175.95196.44股权融资-0.950.000.000.00所得税17.7820.7824.1226.95支付股利-33.63-33.06-38.84-44.30净利润112.45130.49151.83169.49其他-114.41-26.75-2.36-2.04少数股东损益17.5717.1221.8223.30筹资活动现金流净额-148.86-60.09-41.20-46.34归属母公司股东净利润94.87113.37130.01146.19现金流量净额-53.9198.67114.09124.71资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E财务分析指标2025A2026E2027E2028E货币资金542.46641.13755.22879.93成长能力应收和预付款项904.43927.72983.381029.76销售收入增长率-11.03%7.18%5.36%4.42%存货9.228.837.298.87营业利润增长率-10.97%14.70%16.22%11.55%其他流动资产25.8918.6821.0422.54净利润增长率-11.65%16.04%16.36%11.63%长期股权投资11.5111.5111.5111.51EBITDA 增长率-13.94%-1.17%14.33%10.36%投资性房地产81.6087.6186.5686.08获利能力固定资产和在建工程173.15158.73144.32129.91毛利率12.28%12.29%12.47%12.66%无形资产和开发支出228.14216.14208.34204.76三费率7.66%6.63%6.37%6.26%其他非流动资产55.3555.1754.9854.80净利率3.73%4.04%4.46%4.77%资产总计2031.752125.522272.642428.17ROE8.86%9.72%10.43%10.72%短期借款0.780.500.500.50ROA5.53%6.14%6.68%6.98%应付和预收款项531.04563.56592.10618.28ROIC12.70%14.53%16.75%18.30%长期借款30.9730.9730.9730.97EBITDA/销售收入5.81%5.36%5.82%6.15%其他负债199.31187.69193.29197.43营运能力负债合计762.09782.71816.85847.18总资产周转率1.461.551.551.51股本226.28226.28226.28226.28固定资产周转率18.2619.8822.9926.60资本公积367.09367.09367.09367.09应收账款周转率3.814.084.134.09留存收益622.49702.80793.96895.86存货周转率308.18313.96328.88324.04归属母公司股东权益1211.971268.001359.161461.06销售商品提供劳务收到现金/营业收入107.41%———少数股东权益57.6974.8196.63119.93资本结构股东权益合计1269.661342.811455.801580.99资产负债率37.51%36.82%35.94%34.89%负债和股东权益合计2031.752125.522272.642428.17带息债务/总负债4.17%4.02%3.85%3.71%流动比率2.102.202.322.45业绩和估值指标2025A2026E2027E2028E速动比率2.092.192.312.44EBITDA175.21173.16197.96218.47股利支付率35.45%29.16%29.88%30.30%PE27.1922.7519.8417.64每股指标PB2.132.031.901.77每股收益0.420.500.570.65PS0.860.800.760.73每股净资产5.365.606.016.46EV/EBITDA10.229.667.896.59每股经营现金0.530.700.670.77股息率1.30%1.28%1.51%1.72%每股股利0.150.150.170.20数据来源：Wind，西南证券新大正（002968）2025 年年报&26Q1 季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分