1. 利润表：营收稳增利润修复，毛利承压下提质增效持续推进

投资要点
◼ 利润表：营收企稳利润修复，提质增效持续推进。2025 年58 家样本上市物企：1）营收总额2932.15 亿元，同比+4.63%，在新房销售承压、增量交付放缓背景下仍保持正增长，其中央国企、独立第三方、混合所有制物企营收分别同比+8.51%、+8.39%、+3.87%；碧桂园服务、万物云、招商积余营收居前三。2）归母净利润总额131.94 亿元，同比+14.60%，主要受项目优化、组织精简、费用管控及减值压力边际缓释带动；华润万象生活、保利物业、中海物业利润居前三。3）整体毛利率18.00%，同比-1.1pct，收入结构继续向低毛利主业倾斜。4）整体销管费用率7.38%，同比-0.9pct，行业由扩规模加快转向重效益。◼ 资产负债表：回款节奏边际走弱，央国企现金回流更优。2025 年58 家样本上市物企：1）应收账款周转天数约108 天，较2024 年增加约3 天，受新房交付放缓、空置房增加及物业费收缴走弱影响，回款分化仍在加深；其中央国企物企约63 天，混合所有制物企约74 天，民营稳健型物企约97 天，独立第三方物企约149 天，民营修复型物企约156 天。2）截至2025 年末，净现金总额1021.82 亿元，同比-1.45%，整体小幅回落，轻资产、低杠杆特征下行业现金平台仍稳；其中央国企物企净现金同比+10.25%，稳健性更强。◼ 业务结构：基础物管收入稳步增长，增值业务收入收缩分化。2025 年33家样本上市物企各业务收入：1）物业管理服务同比+7.13%，收入占比提升至72.26%，主业仍是最稳“压舱石”；其中央国企物企同比+12.84%，混合所有制物企+7.81%，主业增长韧性更强。2）社区增值服务同比-3.12%，降幅较2024 年收窄4.01pct，占比降至10.85%，板块仍处收缩整固期但已有企稳迹象。3）非业主增值服务同比-12.70%，降幅较2024年收窄10.26pct，占比降至5.09%，地产关联业务继续出清。13 家样本物企在管面积同比+5.47%，9 家样本合约面积同比+2.26%，行业更强调有质量的规模增长。◼ 分红规模有所收缩，回购叠加高股息强化红利逻辑。2025 年58 家上市物企中共有29 家分红，较2024 年减少4 家；分红总额117.89 亿元，同比-11.37%，华润万象生活、万物云、碧桂园服务分红额居前三。分红比例方面，29 家分红物企中有18 家超过50%，时代邻里、万物云、碧桂园服务分红比例居前，部分公司高派息主要受非经常损益扰动。此外，部分头部物企回购积极，2025 年碧桂园服务、绿城服务、万物云回购金额居前。以2026 年4 月30 日收盘价计算，2025 年营收百亿以上物企中万物云股息率达11.55%，其余头部物企多在5%左右，板块红利属性持续凸显。◼ 投资建议：2025 年，物业管理行业的竞争逻辑已由“规模扩张”进一步转向“质量竞争”。其中，基础物管凭借较强的续约黏性和稳定的现金流表现，继续充当行业经营的压舱石；第三方拓展则更加注重项目质量、回款安全与组织效率；多元业务持续向商管、城市服务等具备协同效应和资源禀赋的赛道聚焦，整体盈利质量有望稳步提升。在当前市场环境下，红利策略仍是重要配置主线之一，物业板块兼具防御属性与长期配置价值，具备稳健现金流、持续分红能力及市场化拓展韧性的头部物企优势更加突出。推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业、招商积余。◼ 风险提示：政策效果不达预期，关联方销售不及预期，市场外拓不及预期。-4%-1%2%5%8%11%14%17%20%23%26%2025/5/62025/9/22025/12/302026/4/28房地产沪深300行业深度报告东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所样本说明在分析行业整体经营表现的基础上，本文进一步结合关联房企的股东属性与信用分化情况，对上市物业服务企业进行分类比较。具体分为央国资背景物企、民营稳健型物企、民营修复型物企、混合所有制背景物企及独立第三方物企五类。本文共选取截至2026年4 月30 日披露年报的58 家上市物业管理公司作为样本，分类情况如下（部分样本公司因股东背景或业务结构不够清晰，暂未纳入分类比较）：图1：各类表述所对应的上市物企明细数据来源：Wind，东吴证券研究所
1. 利润表：营收稳增利润修复，毛利承压下提质增效持续推进
1.1. 营收增速维持平稳，物企增长逻辑转向质量优先2025 年，58 家上市物企营收总额2932.15 亿元，同比+4.63%，增幅较2024 年基本持平。在新房销售继续承压、增量交付放缓背景下，行业仍保持正增长，体现出基础物管收入的韧性；但企业普遍转向精细化运营，主动压降低效项目及部分低毛利增值业务，收入扩张由“重规模”转向“重质量”。分类型看，2025 年央国企、独立第三方及混合所有制物企营收分别同比+8.51%、+8.39%和+3.87%，整体快于民营稳健型和民营修复型物企的2.93%和2.92%。不同企业在项目来源、业态结构及外拓能力上的分化进一步显现，资源禀赋更强、区域布局更优的公司，在行业放缓阶段仍具相对增长优势。58 家上市物企中，2025 年营收最高的三家分别是碧桂园服务、万物云、招商积余，营收分别为483.54亿元、372.72亿元、192.73亿元，同比分别+9.91%、+2.89%和+12.23%。营收增速来看，规模前20 的物企中，金茂服务、建发物业、滨江服务同比增速较高，分别为23.66%、17.85%、14.09%。行业深度报告东吴证券研究所图2：2025 年上市物企营收总额同比+4.6%图3：央国企、独立第三方营收同比增速较高数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：2025 年上市物企营收TOP20数据来源：Wind，东吴证券研究所1.2. 归母净利润同比修复，物企表现延续分化2025 年，58 家上市物企归母净利润总额131.94 亿元，同比+14.60%。归母净利润同比增长，主要原因一是企业普遍推进项目优化、组织精简与费用管控，部分低毛利业务收缩改善盈利质量；二是前期应收、金融资产及商誉减值压力边际缓释，叠加低基数效应，带动行业利润回升。从各类样本物企的归母净利润同比增速来看，表观增速受个别公司扰动较大。2025年央国企物企为-0.66%，民营稳健型物企为-14.74%，民营修复型物企为+417.67%（雅生0%10%20%30%40%50%1,0001,5002,0002,5003,0003,500收入（亿元）同比（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%独立第三方物企混合所有制物企民营稳健型物企民营修复型物企央国企物企2025年营收（亿元人民币）行业深度报告东吴证券研究所活服务同比增长33.76 亿元），混合所有制物企为-89.64%（远洋服务同比减少14 亿元），独立第三方物企为+179.38%（浦江中国同比增长0.25 亿元）。58 家上市物企中，2025 年归母净利润最高的三家分别是华润万象生活、保利物业和中海物业，归母净利润分别为39.69 亿元、15.49 亿元、13.67 亿元，同比分别+9.36%、+5.13%和-9.54%。得益于资源禀赋优质、商业物管占比高等优势，华润万象生活利润表现大幅领先于其他物企。图5：2025 年市物企归母净利润总额同比+14.6%图6：2025 年物企利润修复分化明显数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所注：部分数据绝对值过大，未在图中显示，包括：1）2024 年独立物企归母净利润同比+44141.18%；2）2025 年民营修复型物企同比+417.67%；独立物企同比+179.38%。图7：2025 年上市物企归母净利润TOP20数据来源：Wind，东吴证券研究所1.3. 毛利率延续下行，结构分化与成本压力并存2025 年，58 家上市物企的整体毛利率为18.00%，同比-1.1pct。行业毛利率延续回落，主要由于基础物管占比提升、增值服务与创新业务收缩，收入结构更偏向低毛利主业；同时营业成本率继续抬升、收缴率和项目留存率走弱，成本改善仍慢于收入修复。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%归母净利润（亿元，左）同比（右）-150%-100%-50%0%50%100%独立物企混合民营稳健型物企民营修复型物企央国企物企2025年归母净利润（亿元人民币）行业深度报告东吴证券研究所从各类样本物企的毛利率来看，2025 年民营稳健型物企毛利率为22.85%，同比-1.0pct；民营修复型物企毛利率为18.49%，同比-1.4pct；央国企物企毛利率为19.38%，同比-0.9pct；混合所有制物企毛利率为13.59%，同比-0.8pct；独立第三方物企毛利率为14.78%，同比+0.1pct。民营稳健型物企毛利率仍居首位，优质民企在项目筛选、区域深耕和成本管控上仍具优势。58 家上市物企中，2025 年毛利率最高的三家分别是祈福生活服务、星盛商业、华润万象生活，毛利率分别为51.92%、47.74%、35.54%，同比分别+5.8pct、+1.5pct、+2.6pct。高毛利物企更多来自差异化业态与业务结构，受益于商业运营占比较高、信息技术等特色业务。图8：2025 年上市物企毛利率同比下降1.1pct图9：2025 年民营稳健型物企毛利率较高数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图10：2025 年上市物企毛利率TOP20数据来源：Wind，东吴证券研究所26.91%26.00%21.66%20.39%19.09%18.00%0%5%10%15%20%25%30%毛利率1%6%11%16%21%26%31%36%独立物企混合民营稳健型物企民营修复型物企央国企物企0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2025年毛利率行业深度报告东吴证券研究所1.4. 销管费用率持续优化，物企加快由扩张转向提效2025 年58 家上市物企的整体销管费用率为7.38%，同比-0.9pct，行业降本增效持续兑现。费用率下行一方面源于企业由“扩规模”转向“重效益”，外拓、并购与低回报投入更趋谨慎；另一方面，组织精简、区域合并、外包优化及AI 工具落地，正逐步转化为中后台效率提升。从各类样本物企的销管费用率来看，2025 年央国企物企销管费用率为4.73%，同比-1.3pct；独立第三方物企销管费用率为9.31%，同比-2.1pct；混合所有制物企销管费用率为6.96%，同比-0.6pct；民营稳健型物企销管费用率为6.24%，同比-0.6pct；民营修复型物企销管费用率为9.11%，同比-0.7pct。央国企物企费用率最低，主要得益于项目稳定性、留存表现和规模协同效应。58 家上市物企中，2025 年销管费用率最低的三家分别是中海物业、滨江服务、鲁商服务，销管费用率分别为1.20%、2.98%、3.53%，同比分别-1.9pct、-0.5pct、-4.7pct。图11：2025 年物企销管费用率同比下降0.9pct图12：2025 年央国企物企销管费用率最低数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图13：2025 年上市物企销管费用率最低的20 名数据来源：Wind，东吴证券研究所9.91%9.62%9.56%8.67%8.27%7.38%0%2%4%6%8%10%12%销管费用率0%5%10%15%独立物企混合民营稳健型物企民营修复型物企央国企物企总计0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2025年销管费用率行业深度报告东吴证券研究所
2. 资产负债表：回款节奏边际走弱，央国企现金优势凸显
2.1. 应收周转天数小幅上升，物企回款分化仍在加深2025 年58 家上市物企的整体应收账款周转天数约108 天，较2024 年增加约3 天。尽管行业由规模导向转向质效优先，但受新房交付放缓、空置房增加、物业费收缴走弱及开发商付款延后影响，现金回笼仍慢于收入确认。从各类样本物企的应收账款周转天数来看，2025 年央国企物企约63 天，同比增加3 天；独立第三方物企约149 天，同比增加26 天；民营稳健型物企约97 天，同比增加21 天；混合所有制物企约74 天，同比减少4 天；民营修复型物企约156 天，同比增加6 天。央国企物企表现更优，主要受客户结构与项目业态差异影响。58 家上市物企中，2025 年应收账款周转天数最短的三家分别是星盛商业、祈福生活服务、招商积余，应收账款周转天数分别为8 天、29 天、46 天。图14：2025 年物企应收账款周转天数同比增加3 天图15：2025 年央国企物企回款效率最优数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图16：2025 年上市物企应收账款周转天数最短的20 名数据来源：Wind，东吴证券研究所贸易应收账款周转天数（天）独立物企混合民营稳健型物企民营修复型物企央国企物企总计应收账款周转天数（天）行业深度报告东吴证券研究所2.2. 净现金整体平稳，央国企保持稳健增长截至2025 年末，58 家上市物企的净现金（现金及等价物减总借贷）总额为1021.82亿元，同比-1.45%，在地产销售承压背景下仅小幅回落。行业经营思路已明显转向“现金流优先”，企业更强调投拓纪律、退出回款不确定项目和经营性现金回笼，轻资产、低杠杆特征也使整体净现金平台仍较稳，为持续分红保留空间。从各类样本物企的净现金来看，截至2025 年末，央国企物企净现金约382.40 亿元，同比+10.25%；民营修复型物企净现金约385.28 亿元，同比-9.02%；混合所有制物企净现金约170.46 亿元，同比-10.09%；民营稳健型物企净现金约34.66 亿元，同比+0.56%；独立第三方物企净现金约1.51 亿元，同比+3.80%。央国企改善显著，融资与回款稳定性更强；民营修复型物企历史包袱消化和项目结构优化仍在推进。58 家上市物企中，截至2025 年净现金最高的三家分别是万物云、保利物业、碧桂园服务，净现金分别为 110.85 亿元、107.10 亿元、102.25 亿元，同比分别-17.49%、+8.28%、-29.32%。图17：2025 年上市物企净现金总额同比-1.45%图18：2025 年央国企物企净现金保持增长数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图19：2025 年上市物企净现金TOP20数据来源：Wind，东吴证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%净现金（亿元，左）同比（右）-50%0%50%独立物企混合民营稳健型物企民营修复型物企央国企物企总计2025年净现金（亿元人民币）行业深度报告东吴证券研究所
3. 业务结构：基础物管稳步增长，增值业务收缩分化
我们选取持续披露物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务收入数据的33 家上市物企作为样本，分析各板块经营情况。图20：持续披露业务收入数据的33 家上市物企列表数据来源：Wind，东吴证券研究所3.1. 物管主业韧性较强，增值服务继续分化调整2025 年33 家物企的收入分业务板块来看：1） 物业管理服务：2025 年样本物企物业管理服务收入同比+7.13%，增速较2024年收窄2.61pct。物业管理服务收入占比为72.26%，较2024 年提升1.71pct。基础物管仍是最稳的“压舱石”，但增速放缓也意味着行业已由交付扩张转向存量深耕，在空置房优惠、收费承压背景下，物企更重视优质项目留存和服务兑现。2） 社区增值服务：2025 年样本物企社区增值服务收入同比-3.12%，降幅较2024 年收窄4.01pct。社区增值服务收入占比为10.85%，较2024 年下降0.38pct。板块仍受宏观经济环境影响，但已显现企稳迹象，后续或围绕零售、家政、美居等高频需求做“收缩聚焦”，提升渗透率、复购率和与主业的协同度。3） 非业主增值服务：2025 年样本物企非业主增值服务收入同比-12.70%，降幅较2024 年收窄10.26pct。非业主增值服务收入占比为5.09%，较2024 年下降1.21pct。板块收入继续收缩，物企对地产关联业务的依赖仍在出清。类型数量（家）碧桂园服务领悦服务集团恒大物业华润万象生活融创服务雅生活服务永升服务德信服务集团保利物业世茂服务绿城服务合景悠活中海物业宝龙商业建业新生活万物云时代邻里远洋服务正荣服务滨江服务荣万家康桥悦生活建发物业佳兆业美好弘阳服务第一服务控股和泓服务鑫苑服务烨星集团新希望服务越秀服务金茂服务朗诗绿色生活央国企物企华润万象生活保利物业中海物业建发物业越秀服务金茂服务混合所有制物企万物云绿城服务建业新生活远洋服务民营稳健型物企雅生活服务滨江服务新希望服务碧桂园服务恒大物业融创服务永升服务世茂服务合景悠活宝龙商业德信服务集团时代邻里正荣服务领悦服务集团康桥悦生活佳兆业美好弘阳服务第一服务控股和泓服务鑫苑服务烨星集团朗诗绿色生活荣万家物企明细样本物企民营修复型物企行业深度报告东吴证券研究所图21：物管主业稳步增长，增值服务继续收缩图22：物业管理服务收入占比提升至72.26%数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所2025 年物企的在管、合约面积增速均有所放缓，主要是因为物企主动退出部分低效项目。我们选取持续披露在管面积的13 家物企作为样本，2025 年末总在管面积约53.60 亿平方米，较2024 年末增长5.47%；持续披露合约面积的9 家物企总合约面积约36.48 亿平方米，同比增长2.26%。行业规模仍在扩容，但增速已明显放缓，更重有质量的规模增长。滨江服务、建发物业、绿城服务2025 年末在管面积同比分别增长21.57%、21.40%和11.22%，具备品牌口碑、区域深耕和市场化拓展能力的企业，仍能在行业放缓期实现逆势扩张。图23：在管面积仍保持增长，扩张节奏放缓图24：合约面积同比+2.26%，行业外拓更趋审慎数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所3.2. 物企业务表现持续分化，央国企主业增长更具韧性2025 年不同背景物企的各项业务板块表现如下：1） 物业管理服务：2025 年营收同比来看，央国企物企+12.84%、混合所有制物企+7.81%、民营稳健型物企+1.99%、民营修复型物企+4.78%。央国企表现更优，主要得益于关联方销售表现韧性更强，持续输送高质量项目。-50%0%50%100%150%物业管理社区增值非业主增值其他0%20%40%60%80%100%物业管理社区增值非业主增值其他50,000100,000150,000碧桂园服务保利物业绿城服务雅生活服务中海物业华润万象…招商积余融创服务永升服务世茂服务建发物业滨江服务越秀服务2024年在管面积（万㎡）2025年在管面积（万㎡）20,00040,00060,00080,000100,000120,0002024年合约面积（万㎡）2025年合约面积（万㎡）行业深度报告东吴证券研究所2） 社区增值服务：2025 年营收同比来看，央国企物企-12.29%、混合所有制物企 -1.17%、民营稳健型物企-1.31%、民营修复型物企+0.53%，整体仍处收缩整固期。3） 非业主增值服务：2025 年营收同比来看，央国企物企-6.99%、混合所有制物企-23.05%、民营稳健型物企-38.34%、民营修复型物企-6.79%。央国企降幅相对较小，部分房企主动压缩关联方业务、降低房企风险敞口，收入质量优先于规模的特征进一步强化。图25：央国企物企物管主业增长更具韧性图26：社区增值服务整体仍承压数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图27：非业主增值服务继续收缩，央国企降幅相对较小图28：各类物企其他收入表现分化数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所注：2021 年民营稳健型同比+624.3%，数据未在图表中完整显示。
4. 板块派息表现分化，头部物企红利属性持续凸显
4.1. 分红规模有所收缩，头部物企支撑板块红利价值分红金额同比有所收缩，龙头物企如华润万象生活、万物云等稳健派息。从分红的物企数量看，2025 年58 家上市物企中共有29 家进行分红，较2024 年减少4 家。从分0%20%40%60%80%100%120%混合央国企民营修复型民营稳健型-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%混合央国企民营修复型民营稳健型-60%-40%-20%0%20%40%60%混合央国企民营修复型民营稳健型-50%0%50%100%150%混合央国企民营修复型民营稳健型行业深度报告东吴证券研究所红总额看，2025 年上市物企分红总额为117.89 亿元，同比-11.37%。58 家上市物企中，2025 年分红总额最高的三家分别是华润万象生活、万物云、碧桂园服务，分红总额分别为39.5 亿元、17.5 亿元、15.1 亿元，同比分别-17.99%、-21.14%、+52.60%。图29：2025 年上市物企分红总额同比-11.37%数据来源：Wind，东吴证券研究所图30：2025 年上市物企的分红金额TOP20数据来源：Wind，东吴证券研究所从分红比例来看，2025 年分红比例最高的3 家分别是时代邻里、万物云、碧桂园服务，分红比例分别为276.84%、251.62%、251.30%，29 家分红的物企中，有18 家分红比例超过50%。其中，分红比例超过100%的公司有时代邻里、万物云、碧桂园服务和雅生活服务，主要是因为非经常事项对归母净利润产生的显著负面影响，剔除这些影响后分红比例分别是23.40%、82.12%、60.01%和22.04%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%分红总额（亿元，左）同比（右）2025分红总额（亿元）行业深度报告东吴证券研究所图31：2025 年上市物企分红比例TOP20数据来源：Wind，东吴证券研究所4.2. 回购与派息双轮驱动，头部物企股东回报韧性较强2025 年，部分物企回购积极，持续增强股东信心。2025 年全年来看，物企回购金额最高的三家分别是碧桂园服务、绿城服务、万物云，回购金额分别为3.66、1.21、1.07亿元。图32：2025 年部分上市物企回购金额与回购比例累计回购金额（万元人民币）累计回购股数（万股）占2025 年初总股本的比例碧桂园服务365881.91%绿城服务121091.01%万物云106570.50%招商积余0.54%越秀服务0.55%雅生活服务0.10%永升服务0.13%融创服务0.07%德信服务集团0.03%建业新生活0.01%数据来源：Wind，东吴证券研究所物企板块整体股息率表现亮眼，持续展现红利资产的配置价值。在利率下行与外部环境不确定性并存的背景下，具备稳定现金流与分红能力的物业企业配置价值凸显。以2026 年4 月30 日收盘价计算，2025 年营收百亿以上的物企中，万物云股息率为11.55%，其他物企股息率在5%附近。0%50%100%150%200%250%300%行业深度报告东吴证券研究所图33：2025 年物企股息率TOP30数据来源：Wind，东吴证券研究所
5. 投资建议
2025 年，物业管理行业的竞争逻辑已由“规模扩张”进一步转向“质量竞争”。其中，基础物管凭借较强的续约黏性和稳定的现金流表现，继续充当行业经营的压舱石；第三方拓展则更加注重项目质量、回款安全与组织效率；多元业务持续向商管、城市服务等具备协同效应和资源禀赋的赛道聚焦，整体盈利质量有望稳步提升。在当前市场环境下，红利策略仍是重要配置主线之一，物业板块兼具防御属性与长期配置价值，具备稳健现金流、持续分红能力及市场化拓展韧性的头部物企优势更加突出。推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业、招商积余。
6. 风险提示
政策效果不达预期：尽管市场调控政策正在逐步推进，政策的执行效果可能不如预期，市场供需平衡的恢复进程可能因此放缓，进而影响调控效果。关联方销售不及预期：物企的在管项目增长与关联方房企的销售密切相关，若关联方销售不及预期，物企的收入及利润增速或受到影响。市场外拓不及预期：在房地产销售整体下行阶段，物企在第三方及非住项目拓展的竞争加剧，物企的市场外拓规模、外拓项目盈利能力或低于预期。0%5%10%15%20%25%30%35%建业新生活第一服务控股融创服务鑫苑服务万物云星悦康旅星盛商业越秀服务新希望服务金茂服务苏新服务永升服务卓越商企服务金融街物业滨江服务润华服务时代邻里京城佳业鲁商服务祈福生活服务建发物业碧桂园服务华润万象生活中海物业雅生活服务保利物业绿城服务中奥到家新大正招商积余股息率(以2026年4月30日股价计算)