图表6： 公司构建四大业务模式，市场经营和贸易服务贡献毛利，商品销售带动收入增长（

AI 商业化落地加速，进口改革再造增长极投资逻辑：我们认为小商品城AI+贸易服务的商业化落地有望加速。市场认为公司贸易服务业绩贡献将呈线性增长，但我们认为在六期市场及一带一路贸易高增的催化下，贸易服务的增长曲线将更为陡峭；同时，公司进口业务的商业化服务多元，是增量业绩期权。“一带一路”与“1039”双重β驱动，为贸易服务提供绝佳落地场景。1039 即市场采购贸易模式的海关监管代码，是一种针对中小卖家在指定市场聚集区进行出口贸易的便利监管模式。义乌1039 出口额2024 年达4717 亿元，同比增长21.5%；一带一路进出口金额2024/2025H1 达4133/2738 亿元，同比增长18%/26.9%，增速显著提升。一带一路下跨境交易呈现碎片化特征，为CG 平台AI 工具及义支付等贸易服务创造了绝佳应用场景。国际数贸中心开业即火爆，AI 产品商业化落地加速。六期市场招商火爆，市场板块商位数3760 间，2025 年10 月开业入驻率超98.4%。新市场有57%新生代商户和52%拥有自主品牌的商户，AI 应用程度高。实际增收的标杆效应下，CG 平台的AI 工具服务有望快速上量，带动盈利能力提升。同时，义支付产品与区域拓展持续：义支付于2025 年Q3 正式获批1039 市场采购贸易外汇结算试点，产品业务范围从此前的跨境人民币结算为主进一步拓展至1039 外汇结算业务，且单笔交易限额由5 万美元提升至15 万美元，业务范围从义乌获批拓展至全省,有望通过获取市场份额带动交易额增长。受益于健全的生态与数字化能力，公司成为落地进口正面清单首单业务的唯一试点，有望再造第二增长极。公司拥有广泛的市场与商户资源，并负责运营义乌唯一综保区，贸易生态健全；通过“1+4+4”体系对进口商品进行全流程监管，数据根据深厚，成为落地进口正面清单首单业务唯一试点。进口政策改革旨在进一步简化进口流程，扩大进口规模，是可比拟出口1039 的重大政策驱动。当前我国跨境电商进口市场规模达5 千亿元，代购市场规模达3 千亿元，新进口代码有望部分取代老模式，同时创造新需求，增长空间广阔。盈利预测、估值和评级暂不考虑进口业务业绩贡献的情况下，我们预计公司25-27 年收入分别212/278/344 亿元，同比增长34.7%/31.0%/24.0%；归母净利45/60/72 亿元，同比增长47.4%/32.8%/19.3%。传统业务与创新业务的商业价值深度绑定，我们认为应基于公司利润中枢上移、长期成长的趋势，整体提升目标估值，当前对应PE 19.3/14.5/12.2 X，目标26 年估值20X，目标价21.94 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示全球经济大幅衰退、AI 产品销售不及预期、进口政策落地不及预期。商贸零售组分析师：于健（执业S1130525070012）yu_j＠gjzq.com.cn分析师：谷亦清（执业S1130525080002）guyiqing＠gjzq.com.cn市价（人民币）：15.00目标价（人民币）：21.94公司基本情况（人民币）项目2025E2026E2027E营业收入(百万元)11,30015,73721,19627,77134,445营业收入增长率48.30% 39.27% 34.69% 31.02%24.03%归母净利润(百万元)2,6763,0744,5296,0177,178归母净利润增长率142.25% 14.85% 47.36% 32.84%19.30%摊薄每股收益(元)0.4880.5610.8261.0971.309每股经营性现金流净额0.360.821.641.021.00ROE(归属母公司)(摊薄)15.13% 14.99% 19.48% 22.40%23.03%P/E15.0023.9219.3114.5412.18P/B2.273.593.763.262.81来源：公司年报、国金证券研究所1,0002,0003,0004,0005,0006,00011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.00250212250512250812251112260212人民币(元)成交金额(百万元)成交金额小商品城沪深300小商品城（600415.SH）年02 月12（首次评级）公司深度研究公司深度研究扫码获取更多服务
图表1： 义乌改革基因与公司优良机制共振，加速公司业务创新和发展，2020-2024 毛利CAGR 跃升至27% ... 4
图表6： 公司构建四大业务模式，市场经营和贸易服务贡献毛利，商品销售带动收入增长（
2024 年数据） .. 6
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图表20： AI 用户数持续高增，场内商户仍有
图表31： 我国传统的进口模式各有缺陷，义乌新型模式通过合规高效进口方案，解决传统进口模式困境 ... 16
图表35： 根据案例测算，义乌新型进口模式启动资金和税费较低，成本优势显著（假设进口采购100 支口红场
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1、全球小商品贸易龙头，转型国际贸易综合服务商
1.1 义乌市改革基因深厚，小商品城是核心载体义乌的改革基因与公司自身的优良机制，在每一轮综合贸易改革的时代浪潮中共振，加速推进公司的业务创新和发展。小商品城的发展历程大致可分为三个阶段：1)市场初创阶段（1984-2002 年）,受益于兴商建市战略，商城集团成立且篁园市场一二期开业，奠定了小商品城的运营基础，1999-2002 年公司毛利CAGR 达17%；2) 快速壮大期（2002-2019年），随着国际商贸城一至五区相继投用，叠加国家综改试点任务试点，公司积累了广泛的线下商户资源，2002-2020 年毛利CAGR 达18%；3）数字化加速期（2020 年以来）：随着Chinagoods 平台上线和义支付牌照获批，公司数字化转型加速；新一轮国贸改革落地和全球数贸中心市场开业，主营市场经营业务和新业务快速发展，2020-2024 年毛利CAGR跃升至27%。
图表1：义乌改革基因与公司优良机制共振，加速公司业务创新和发展，2020-2024 毛利CAGR 跃升至27%
来源：义乌市政府，义乌商报，国家发改委，中国义乌网，东方财富网，浙江法制报，金华发布，chinagoods，浙江省商务厅政务网，ifind，国金证券研究所1039 模式针对小商品多品类、小批量的出口特点，为义乌中小微企业开辟出口快捷通道。市场采购贸易方式(1039)是指由符合条件的经营者，在经国家商务主管等部门认定的市场集聚区内采购的、单票报关单商品货值15 万美元及以下、并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式，实现免征增值税、通关便利、收汇灵活，大幅度降低企业的通关成本和合规压力。
图表2：1039 模式免征增值税、通关便利、收汇灵活，降低企业的通关成本和合规压力
免增值税市场采购贸易方式下的税收征管更简单，对用该贸易方式出口的货物免征增值税，也不办理出口退税，免征免退节约了交易成本通关便利出口商品若每票报关单商品在10 种以上即可享受海关24 小时全程电子通关、简化申报、智能卡口验放；实行报关单简化归类办法，只需对货值最大的前5 种商品按货值从高到低在出口报关单上逐项申报；以市场采购贸易方式出口的商品直接在采购地办理出口通关手续，无需将商品运至口岸海关再办理，降低了物流成本和不确定性。收汇灵活从事市场采购贸易方式的境内和境外个人，在符合条件的情况下可通过个人外汇账户来办理外汇结算;允许多主体收汇；允许采用人民币结算；允许出口外贸公司、市场供货商、境外采购商、采购中介等贸易主体开立外币结算账户，并根据贸易背景进行收汇结汇。来源：海关总署，国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务1.2 出口贸易高增，义乌Alpha 持续1039 模式驱动下，义乌出口业务快速增长。1993 年商城集团成立以来，独家经营开发义乌中国小商品城，承担了服务义乌市本地商品流通的职责，2002 年国际商贸城成立后逐渐成为国际小商品贸易枢纽。截至目前义乌小商品销往全球230 多个国家和地区，275 条国际专线遍布全球，义新欧班全年开行1580 列，对内物流直达1500 多个县。1039 模式将义乌基建优势转化为出口动能，驱动义乌出口额稳步提升。义乌1039 出口额从2017年的1893 亿元持续增长至2024 年的4717 亿元，2024 年同比增长21.5%。义乌快递业务量排名全国第一，规模效应下形成“价格洼地”。义乌商业贸易配套设施完善，物流网点齐全，国内外大型快递物流公司多已在义乌市范围内设立区域性分拨中心，已形成面向全球的货物运输配送网络。根据国家邮政局公布的邮政行业运行情况，2024年义乌快递业务量超170 亿件，排名全国第一。规模效应形成价格洼地，降低商户履约成本，持续强化义乌在全球贸易中的核心竞争力。
图表3：义乌是全国1039 市场采购贸易出口领头羊
图表4：义乌年度快递量领先，规模效应显著（亿件）
来源：公司公告，义乌市人民政府官网，浙江省义乌市2018 年国民经济和社会发展统计公报，新京报，国金证券研究所来源：中新经纬，国家邮政局，国金证券研究所小商品城已确立全国的领跑者地位，展现出强大的韧性与活力。根据义政办数据，2024年，义乌中国小商品城成交额2798 亿元，同比增长20%。根据人民日报，2022 年，义乌国际商贸城市场成交额已经连续32 年居全国专业市场榜首。年均复合增长率超8%，是全球小商品定价、采购、信息的核心枢纽。根据公司公告，市场商位出租率大部分保持在90%以上，公司市场经营业务竞争力与可持续性强。
图表5：小商品城交易额高增持续，全国批发市场连续32 年居全国专业市场榜首
来源：义乌政府网，义乌商报，浙江日报，义政办，人民日报，国金证券研究所7.6%15.0%-4.8%30.1%12.5% 19.0% 21.5%82.2% 80.8% 81.7%74.2% 79.3% 75.6% 77.6% 80.1%66.4%41.8% 41.5%31.6% 31.2% 36.7%-20%0%20%40%60%80%100%义乌1039出口额（亿元）yoy1039模式占义乌外贸出口额比重义乌1039模式占全国1039出口额比重0%5%10%15%20%25%30%35%40%yoy25.5%14.6%12.6%10.9%10.8%13.2%5.8%14.8%8.3%15.4%20.0%0%5%10%15%20%25%30%中国小商品城成交额（亿元）yoy公司深度研究扫码获取更多服务1.3 以市场业务为根基，数字化赋能打开增长空间公司构建三大贸易生态系统，驱动收入规模与盈利质量双轮增长。公司致力于为全球中小微企业搭建共享式贸易服务平台，锚定“全球知名国际贸易综合服务商”战略定位，不断完善商品展示交易生态、配套服务生态、贸易服务生态三大生态系统和四大业务模式，通过降低贸易成本、缩短贸易链条、提升贸易效率，持续为小商品流通创造价值：1）市场经营业务通过租金模式提供主要毛利，2024 年以84%的毛利率贡献了78%的毛利；2）贸易服务业务依托CG 平台、义支付及征信保理等数字化工具，通过增值服务及服务费获取高弹性的毛利和收入，以85%的毛利率贡献了13%的毛利；3）配套服务提供酒店与会展支撑；4）商品销售则通过整合采购需求实现差价收益，带动收入增长，收入CAGR3 达53%。
图表6：公司构建四大业务模式，市场经营和贸易服务贡献毛利，商品销售带动收入增长（2024 年数据）
业务经营模式客户收入来源毛利率毛利贡献占比收入CAGR31）市场经营租金按年或者每两年收取承租商铺的经营户，客户分散度高商铺使用费收入84%78%24%2）贸易服务—CG 平台以贸易数据整合为驱动，对接供需双方需求的B2B数字化贸易综合服务平台7.5 万家实体商铺资源及其它商户提供会员基础服务、增值服务、数字广告服务、金融机构数字化服务和第四方服务等收取服务费85%13%28%—仓储物流义乌集货仓、区域仓、海外仓服务市场经营户、国内外采购商、物流快递、组货人外贸公司等仓储费、装卸费、跨境物流货代差价—义支付依托小商品贸易场景，为商户提供境内外收付款、结售汇等支付结算服务市场经营户、采购商、贸易企业等支付手续费、结售汇价差收—征信保理
1.征信：基于贸易数据为商
户提供信用评估与报告
2.保理：应收账款融资、账
款管理等服务金融机构、贸易企业、市场经营户征信报告服务费、保理融资利息收入、账款管理费3）配套服务—酒店拥有产权并自主运营义乌区域内客商住宿餐饮费、会场出租费用20%2%22%无产权仅参与经营管理管理费收入—会展公司举办展会，与参展方/广告投放方签署合作协议参展方/广告投放方展会、广告收入4）商品销售整合采购商的采购需求，向市场经营户主体集中采购商品后，再出售给采购外销：供应商主要为经营户，客户主要为贸易商。内销：供应商主要为海外品牌经销商等，客户以国内卖场、商超为主小商品供销差价0.7%1.30%53%来源：公司公告，国金证券研究所市场经营和贸易服务业务为核心毛利贡献，毛利呈现快速增长趋势。公司以市场经营业务为根基，2024 年市场经营业务毛利38 亿元，占比达78%；贸易服务快速发展，2024 年贸易服务毛利达6 亿元，同比增速达49%，主要因CG 平台和义支付快速发展。数字化赋能叠加线上下业务协同，贸易服务板块毛利率较高且持续提升。2022-2024 年，贸易服务板块毛利率持续提升，2024 年贸易服务毛利率达到85%，优于其他业务毛利率，公司深度研究扫码获取更多服务证明了数字化赋能下，贸易服务的规模效应与技术溢价持续释放；同时，小商品城线上下业务高效协同，带动毛利率进一步优化。
图表7：市场经营、贸易服务为核心毛利贡献（亿元）
图表8：公司市场经营、贸易服务毛利率持续提升
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所小商品城以线下市场沉淀的商户为根基，多业务形成高效协同。1）线下形成规模效应，截至2024 年底，公司线下市场经营商铺达7.5 万个，为配套服务及供应链服务提供用户基础；2）线上下真实交易数据为金融及数据服务提供支撑，商城征信目前已覆盖108 万法人，共计1.64 亿余条数据，授信主体超5 万户，授信总额超144.8 亿元；3）衍生生态服务资源反哺线下，进一步增强商户租赁热度及用户粘性。
图表9：公司线上下业务融合促进，其中围绕数据资源的CG 平台、支付、进口业务为未来增长新引擎
来源：公司公告，国金证券研究所1.4 市场化经营理念+国企资源优势铸就公司壁垒股权结构稳定，义乌国资委为实控人。截至2025 年Q3，义乌中国小商品城控股有限责任公司为公司最大股东，持股比例56.4%，义乌国资委间接控股45.2%，为公司实际控制人，浙江省财务厅为公司第二大股东，持股比例7.4%。75%49%-18%90%-40%-20%0%20%40%60%80%100%市场经营贸易服务配套服务商品销售2024年同比增速47%70%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%市场经营贸易服务配套服务商品销售公司深度研究扫码获取更多服务
图表10：公司股权结构（截至2025Q3）
来源：公司公告，国金证券研究所2019 年以来公司坚持市场化改革，主要聚焦于三个方面。1）实施股权激励，调动内部积极性。公司2020 年10 月公告施行股权激励计划，授予共426 名员工4904 万股股票，覆盖所有二级及以上员工，考核营收、EPS、Chinagoods 平台GMV、相对同行表现四个方面，体现了公司数字化转型的决心2）引入外部战投，推进体制机制改革。加快引入物流（中远海运）、仓储（普洛斯）、供应链金融（招商局资本）、跨境结算（中国银行）等领域领军企业作为战略投资者，并赋予下属公司更多经营自主权，以提升业务水平。3）新业务积极引入市场化团队与市场化资金，提升业务能力。2021 年小商品城收购海尔网络股权，获得支付牌照，组建了由原连连支付CEO 左刚带队的跨境支付业务团队。2022年，小商品城与中远海物流、普洛斯成立三方合资公司智捷元港，引进原顺丰首席运营官袁萌等高级管理人员，同年Chinagoods 总经理赵炜等资深业内专家相继加入公司。
图表11：公司2020 年发布股权激励计划的业绩考核条件均已达成
来源：公司公告，国金证券研究所目标值实际值目标值实际值目标值实际值收入(亿元)扣非归母净利(亿元)CG 平台GMV(亿元)公司深度研究扫码获取更多服务
2、“渠道、场景、工具”融合，新业务落地加速
2.1 一带一路出口占比大幅提升，提供贸易服务最佳落地场景公司加大海外布局，驱动一带一路贸易额提升。2024 年起公司开始推进义乌市场“海外复制”的品牌出海战略，通过在海外布局市场、展厅、海外仓等基础设施，全力推动义乌小商品触及更多海外市场，帮助商户拓展客源。25H1 公司布局加速，重点发力中东、南美、非洲等新兴市场，新增出海项目13 个，并成功落地东亚首个海外分市场——日本大阪义乌市场。义乌市场小商品已流通辐射全球233 个国家和地区。25H1 义乌进出口一带一路金额增速26.9%，占比达67.5%，同比提升5.7pct。跨境贸易呈现碎块化特征，为公司贸易服务提供绝佳落地场景。公司品牌出海战略下，“一带一路”国家贸易额增速显著提升，跨境 B2B 交易呈现小型化、碎片化特征，为 SaaS 平台及跨境支付等贸易服务创造了绝佳应用场景。
图表12：海外首个分市场——日本大阪义乌市场开业
图表13：25H1 小商品城加速海外基础设施布局
来源：中国义乌网，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所
图表14：义乌市“一带一路”进出口金额占比持续提升
来源：公司公告，国金证券研究所2.2 CG 平台AI 应用加速，业务已进入创收阶段CG 平台建立多元收费模式，AI 工具推广有望增厚收入。Chinagoods 平台是以贸易数据驱动的B2B 电商平台，依托7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上下游210 万家中小微企业，对接供需双方需求。目前平台服务费主要分为：1）基础服务费、2）增值服务费、3）数字广告、4）金融机构数字化服务和第四方服务等。AI 工具推广有望加速商业化落地，增厚公司平台增值服务费。2025H138.2%61.8%61.8%67.5%91%18%26.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2025H1整体进出口额（亿元）一带一路国家进出口额（亿元）一带一路国家进出口额占比一带一路国家进出口额yoy公司深度研究扫码获取更多服务
图表15：CG 平台AI 发展时间轴：25 年已成功落地13 项AI 工具
来源：公司公告，中国义乌网，新浪财经，国金证券研究所持续深化AI 技术赋能，驱动用户数量与盈利能力双突破。CG 平台持续深化AI 技术赋能，2025 年4 月与阿里云签署三年战略合作协议，共建小商品垂直领域 “世界义乌AI 大模型”，小商品城负责商贸场景数据整合+平台运营+商户需求洞察；阿里云提供云计算基础设施+通义大模型底座+算力，提供13 类外贸相关AI 工具，截至2025 年H1,“小商AI”系列应用累计使用及访问量已突破10 亿人次大关。技术深化与规模效应带动公司盈利能力提升，根据公司公告，大数据子公司净利润由2021 年的0.3 亿元提升至2025 年H1 的1.6 亿元，净利率从2021 年的20%大幅提升至2025 年H1 的60%。
图表16：CGAI 智创平台提供多场景的外贸AI 解决方案
图表17：小商品城大数据子公司利润率持续提升
来源： CGAI 智创平台，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所六期市场全球数贸中心，布局聚焦高端制造、美妆珠宝、IP 潮玩等新兴行业，开业即火爆。六期市场首轮招商（时尚珠宝行业）开放389 个商位，吸引4400 余家企业报名，竞争比例约11：1。第二轮招商（婴幼童成长用品、护肤及医美用品行业）共开放约900 个商位，吸引超1.9 万户企业报名，竞争比例约20：1，招商持续火爆。根据义乌商报和人民日报数据，市场板块商位数3760 间，2025 年10 月开业后即入驻3700 余家，入驻率超过98.4%。1.42.883.412.570.30.010.81.71.620%28%48%60%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02025H1收入（亿元）净利润（亿元）利润率公司深度研究扫码获取更多服务
图表18：数贸中心市场聚焦高端制造、美妆珠宝、IP 潮玩等新兴行业
来源：chinagoods，国金证券研究所新一代商户对AI 应用的增收效果显著，有望带动AI 渗透率提升。六期市场以新生代商户为主，逐渐接管生意的义乌商二代更看重商品的独立设计和品牌溢价能力，并对数字化接受程度更高（AI 选品、大数据分析、直播种草等），成为AI 工具推广拓展的突破抓手，实际创收效果有望带动“标杆效应”。根据公司公告，2025 年使用AI 工具的场内商户数达3.4 万人，根据7.5 万场内商户计算，AI 工具在场内商户的渗透率约45%，仍有约55%商户待拓展。在新一代商户标杆效应下，AI 渗透率有望持续提升。
图表19：六期市场新生代商户占比高，AI 增收效果显著
图表20：AI 用户数持续高增，场内商户仍有55%待拓展
来源：公司公告，义乌Chinagoods 大会员，Chinagoods，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所平台服务和贸易数据进一步完善，有望推动基础服务费增长。从服务内容看，对比成熟的电商SaaS 服务商中国制造网和阿里巴巴国际站，当前Chinagoods 平台会员基础服务内容仍较为简单，基础服务费3000 元/年；从前端流量看，中国制造网和阿里巴巴国际站成立时间均超过20 年，积累了海量前端流量，阿里国际站注册会员超1.5 亿，而Chinagoods平台由于成立时间较短，前端流量优势有限。随着平台会员基础服务完善、贸易数据持续沉淀、小商品城商铺资源进一步丰富，基础 服务费增长空间较大。线上下双重生态+场景化赋能持续推进，AI 工具服务费空间广阔。Chinagoods 的小商AI工具不仅能服务场内实体商户，还能服务于场外用户，且应用场景（如视创、设计、翻译）多元，可针对复杂需求衍生服务提升客单价，AI 工具服务费空间广阔。1.73.65.63.4112%56%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.0AI工具注册商户数（万人）使用AI的场内商户数（万人）AI工具注册商户数yoy公司深度研究扫码获取更多服务
图表21：相比其它B2B 外贸平台，Chinagoods 仍处于发展初期，收费业务拥有较大成长空间
中国制造网阿里巴巴国际站Chinagoods会员等级金牌会员钻石会员出口通AI金品诚企AI会员费用
31100 元/年
59800 元/年
35800 元/年
90000 元/年
基础服务费3000 元/年，小商AI 系列工具1元/点数服务内容 （1）账户推广服务：1000 个产品，7 个主打产品，产品更新2000 次/（2）展示服务（3）认证服务：SGS/BV/TÜVRheinland/CTI 独立审核并出具完整认证报告（4）营销服务：RFQ 报价（5）数据分析（1）账户推广服务：3000 个产品，10 个主打产品，产品更新6000次/天（2）展示服务：可选最多6 张高清全景、10个产品动图、100 张图片拍摄、3 个产品视频（3）认证服务：SGS/BV/CTI 独立审核并出具完整认证报告（4）营销服务：RFQ报价、访客营销（5）数据分析（1）基础服务：基础企业建站、产品发布、商机沟通、数据管家、信保交易、生意助手基础（1）基础服务：基础建站、生意助手专业版、基础版外贸工作台、交易保障、更多商机（2）认证服务：实地认证、企业能力评估报告、主营产品认证、验厂视频、360 全景验厂、认证验真及透传（3）营销权益：橱窗(8 组)、品类视频、明星展播购买权、行业玩法优先权、买家端实力身份透传（4）企业级服务：专属旺铺、子账号权益(10 个)、数据管家行业版、客户通智能版、企业版外贸工作台会员基础服务、会员增值服务、数字广告业务服务、金融机构数字化服务和第四方服务运营规则 一次性付费，规则相对固定，无需刷单等操作，对运营要求较低除了基础平台费还需要竞价提升排名；运营规则复杂，对运营要求较高场内+场外双重生态，场内服务绑定实体线下商位，定制平台服务；场外可付费使用AI 工具，功能多样，较为灵活平台规模截至2025Q3，中国制造网平台收费会员数为2.9 万位阿里巴巴国际站有着超1.5 亿注册会员，5900+产品类别，截至2024 年6 月，全球已有超过3 万中小微企业正在使用阿里国际站的AI 工具做外贸依托7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上下游210 万家中小微企业，截至25H1 注册采购商突破510 万。截至25 年末大模型APP 注册用户数超5.6 万人， AI 应用累计服务用户超28.8 万人，惠及线下经营户超3.4 万家。来源：阿里巴巴国际站，中国制造网，邦阅网，东方财富网，公司公告，新京报，中国义乌网，国金证券研究所伴随会员费和渗透率提升，基础会员费增长空间较大。根据东方财富网数据，当前Chinagoods 平台基础会员费为3000 元，未来可能逐步提升；根据公司公告，CG 平台有实体商铺7.5 万家。若实际付费会员渗透率为60%，则Chinagoods 一年基础服务费达1.4亿；若渗透率达90%，伴随会员费提升，Chinagoods 一年基础服务费有望达5 亿以上。AI 工具仍处使用习惯养成初期，年收入空间广阔。根据公司公告，截至2025 年末，系列AI 应用累计服务用户超28.8 万人，惠及线下经营户超3.4 万家。根据7.5 万实体商户计算，AI 工具商户渗透率约45%。根据CG 平台官方网站，当前小商AI 每天赠送用户20 点数，1 点数对应1 元，计算得出对应年度AI 工具服务费约2.5 亿元。随着自研AI 工具矩阵+阿里云生态合作+场景化赋能持续推进，AI 工具使用频次和渗透率有望持续提升，若用户使用频次达50 点/日，对商贸城内的用户渗透率达90%，则年收入有望达12 亿元。公司深度研究扫码获取更多服务
图表22：伴随会员费和渗透率提升，基础会员费增长空间
较大
图表23：AI 工具仍处于使用习惯养成初期，年收入空间
广阔基础会员费年收入=潜在用户数×会员费单价×渗透率基础会员费年收入（亿元）会员费年单价商户渗透率
3000 元(当前水
平)
5000 元
8000 元
60%(4.5 万户)1.42.33.680%(6 万户)1.83.04.890%(6.75 万户)2.03.45.4AI 工具年收入=总商户数×渗透率×日均点数× 天× 元/点AI 工具年收入（亿元）日均消费点数商户渗透率
30 点/天 40 点/天 50 点/天
45%(3.4 万户，当前渗透水平)2.53.75.06.260%(4.5 万户)3.34.96.68.280%(6 万户)4.46.68.811.090%(6.75 万户)4.97.49.912.3来源：公司公告，东方财富网，中国义乌网，国金证券研究所来源：公司公告，中国义乌网，chinagoods ，国金证券研究所2.3 义支付全链路服务完善，产品与区域扩展驱动增长义支付于2022 年正式获批支付牌照，9 月获批跨境人民币资质，2023 年起全面承接Chinagoods 平台业务，2025 年获国家外汇管理局批准业务范围从义乌拓展至浙江全省，义支付区域扩展，有望推动市场规模进一步扩张。政策、资源和模式三重加持，精准解决小商品支付痛点。义乌的“1039 模式”市场采购贸易模式呈现单量小、批次多、频次高、品类广的典型特征，常常面临收款周期长、资金链路复杂、结汇效率低等现实难题。相较于传统银行支付，义支付具备三重产品优势：1）政策优势：自带国家批准的跨境支付牌照和外汇额度，商户无需自行申请资质即可合规收结汇；2）资源优势：基于本地商城生态，将货物循环、资金循环和信息循环统一，利用大量真实数据的沉淀，与市场采购平台、银行系统及商户无缝对接；3）模式优势：采用直收模式，企业无需再依赖多层级的资金通道，资金可直接从买家账户汇入国内银行，显著缩短了资金在途时间，提升了结算效率。
图表24：义支付vs 传统银行，政策、资源和模式三重加持，精准解决小商品支付痛点
义支付传统银行支付定位为义乌小商品市场量身定制，聚焦中小微商家高频小额交易面向全行业，更侧重标准化、大额企业交易跨境收款速度 最快当天到账，支持实时换汇通常需要3-7 天，流程繁琐跨境资质门槛自带国家批准的跨境支付牌照和外汇额度，商家直接使用即可中小商家需自行申请资质，审批周期长、门槛高数字人民币支数字人民币试点，支持线上线下多场景及跨境支付仅提供基础支持，场景覆盖有限金融服务适配背靠本地商城集团，更懂义乌商家需求，可根据交易信息提供低息贷款等增值服务对中小商家服务响应慢，增值服务少交易体验系统专门优化，极少卡单，问题响应速度快系统对高频小额交易支持不足，易出现卡顿功能整合度一站式整合收款、换汇、记账、报税、贷款等服务仅提供基础收款功能，其他服务需单独办理来源：义支付，公司公告，国金证券研究所产品能力升级，跨境支付收款总额稳健扩张。义支付业务分为跨境人民币支付、数字人民公司深度研究扫码获取更多服务币和国内支付，其中跨境人民币支付为业务重心。义支付产品能力不断升级，截至2025年底，义支付已支持29 种国际主流币种收款、业务覆盖170 余个国家和地区，具备最快当日到账的高效结算能力，累计2 亿币交易资金损失率低于0.00001%。在产品创新驱动下，义支付跨境收款总额由2023 年的85 亿元快速增长至 2025 年的429 亿元。
图表25：跨境人民币支付为义支付业务重心
图表26：义支付跨境收款总额持续高速增长
业务板块业务成效业务重心：跨境人民币支付・深耕跨境B2B&B2C 贸易形态，整合银行机构、海外渠道和集团生态资源，推进海外渠道建设及产品服务创新・2024 年度交易额突破40 亿美元，2025 年截至6 月30 日达25.87 亿美金数字人民・深入覆盖商城生态数字人民币支付场景，满足线上线下多场景收付款服务・2024 年交易额超37 亿元，2025 年截至6 月30 日达6.89亿元国内支付・聚焦产业支付业务场景，围绕商贸流通等支付需求打造多样化及产品服务・2024 年交易额超682 亿元，2025 年截至6 月30 日达173亿元来源：公司公告，义支付，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所拓产品、拓区域发展驱动，义支付高增有望持续。义支付25Q3 正式获批1039 市场采购贸易外汇结算试点（此前以跨境人民币结算为主），单笔交易限额从5 万美元提升至15 万美元，同时业务范围从义乌获批拓展至全省,有望通过获取市场份额带动交易额增长。
图表27：全国跨境人民币结算比例持续提升，但截至24 年仍有70%为外汇结算
来源：中经数据，中华人民共和国政府，中华人民共和国教育部，国金证券研究所178.50.19%0.21%0.22%0.17%0.18%0.19%0.20%0.21%0.22%0.23%25H1跨境收款总额（亿元）净利润/跨境结算金额11.0%11.7%13.4%14.8%14.7%18.2%24.8%27.2%0%5%10%15%20%25%30%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000跨境贸易人民币结算业务金额:年:合计值亿元货物贸易人民币跨境收付占同期本外币跨境收付的比例公司深度研究扫码获取更多服务
3、政策优势叠加生态壁垒，开辟进口新增长曲线
3.1 顺应国家战略开展进口改革，小商品城生态与数据壁垒显著我国外贸出口强、进口弱，国家战略深化外贸体制改革。2024 年来，我国出口额增速快于入口，贸易顺差持续扩大。在此背景下，2024 年二十届三中全会指出要深化外贸体制改革，在扩大国际合作中提升开放能力；2025 年“十五五”规划建议进一步强调推动进出口平衡发展，从而扩大高水平对外开放，开创合作共赢新局面。
图表28：2024 年以来我国出口造成的贸易顺差持续扩大
来源：中经数据，中华人民共和国政府，中华人民共和国教育部，国金证券研究所义乌顺应国家发展战略，从“卖全球”到“买卖全球”双向发力。对标国家进出口平衡发展要求，义乌进出口结构失衡问题突出，进口额仅占出口额的14%。因此，2024 年义乌新一轮深化改革顺应国家发展战略，在进口“买全球”方面加速发力，同时继续在“卖全球”上迭代深化，从而推动进出口平衡发展，扩大高水平对外开放。
图表29：义乌进出口比例失衡，进口额仅占出口的14%
图表30：新一轮改革要求买全球、卖全球双向发力
第一轮改革（1039）新一轮深化改革（进口“正面清单”）改革时间
2011 年
2024 年起
改革重点侧重“卖全球”，建立新型贸易方式、优化出口商品结构等在进口“买全球”方面加速破题，同时继续在“卖全球”上迭代深化要解决的问题出口产品低端、交易方式传统、管理体制制约进出口比例不平衡、中小微企业贸易难题等来源：中国新闻网，中国义乌网，金华日报，国金证券研究所来源：义乌市人民政府，浙江省人民政府新闻办公室，浙江省商务厅，义乌商报，国金证券研究所我国传统的进口模式各有缺陷，传统一般贸易（0110）流程复杂、时效慢，快件方式管理难。传统一般贸易进口流程复杂、时效慢、合规成本高，难以满足碎片化、小批量进口需求；快件方式虽然能满足小批量进口需求，却无法办理企业结汇和退税手续，且管理不便。2014 年，为方便企业通关和规范海关管理，1210 和9610 模式诞生，方便跨境电商零售进23.6323.7725.4426.9918.0417.9918.3918.485.595.787.078.51-2%0%2%4%6%8%10%12%2022年2023年2024年2025年出口总额( 万亿元)进口总额(万亿元)贸易顺差(万亿元）出口yoy进口yoy4,316.45,005.75,889.67,307.0471.6654.8799.71,058.0011%13%14%14%0%25%50%75%100%2,0004,0006,0008,0002022年2023年2024年2025年出口额(亿元)进口额(亿元)出口yoy进口yoy进口额/出口额公司深度研究扫码获取更多服务口。跨境电商模式（1210/9610）不完善且仅针对直接2C，走私和维权问题多发。1210 和9610模式用途有限、交易额度有限，无法满足企业批量进口销售需求；模式不完善滋生走私问题，导致国家纳税统计难；售后服务体系不完善，消费者维权难。义乌新型模式通过合规高效进口方案，解决传统进口模式困境。2024 年义乌进行新型进口模式改革，正面清单聚焦国外成熟流通、国内需求旺盛的进口消费品，提供便利监管模式；通过正面清单管理、数字化通关、CCC 认证采信等降低制度性成本，提升进口效率，适配中小商户的薄利多销模式。“1+4+4 监管体系”进行从预报关到商品售后全流程的监管，保障进口合规进行，同时给消费者带来可溯源的售后保障；证照管理优化推动产品认证证书快速办理，提高进口效率。小商品城生态与数据壁垒显著，成为落地进口正面清单首单业务的唯一试点。小商品城贸易生态完善，具备全球化物流网络、多个国家级开放平台和先进的数字化体系，能够支持进口业务快速、合规进行。
图表32：小商品城贸易生态完善，确保进口业务高效合规运转
来源：公司公告，国金证券研究所“1+4+4”体系对进口商品进行全流程监管，小商品城数据与运营壁垒突出。“1+4+4”体系顺应合规进口、保障消费者售后的目标，采用1 个平台、4 个限定、4 个机制对商品进行预报关到售后全流程的监管。其中，1 个平台由小商品城开发，意味着小商品城掌握所有进口商品的进口、销售、仓储物流、售后溯源数据，数据生态根基深厚；批发销售区域限定在综保区，小商品城作为综保区的建设和运营主体，掌控运营全流程和规则，运营壁垒突出。根据澎湃新闻，小商品城成为落地进口正面清单首单业务的唯一试点企业。
图表31：我国传统的进口模式各有缺陷，义乌新型模式通过合规高效进口方案，解决传统进口模式困境
来源：外贸日报，中世通，义乌商报，海关总署，中国义乌网，央视新闻，义乌市人民政府，国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务
图表33：通过“1+4+4”体系监管进口商品全流程，小商品城数据与运营壁垒突出
来源：公司公告，国金证券研究所3.2 效率提升+税费优惠，新型进口模式优势突出四类进口渠道链路对比，义乌新型进口模式通过流程简化降低启动资金。一站式线上化平台降低代理成本，境内外检测标准互认降低检测成本，企业进口的启动资金较低。根据案例测算，假设从海外采购100 支20 元的口红，义乌新型模式的启动资金优于其他三种模式。
图表34：义乌新型进口模式通过流程简化降低启动资金，通过保税政策减轻税费压力
模式0110（传统一般贸易）1210（跨境电商零售进口-保税）9610（跨境电商零售进口-直购）义乌新型进口模式适用场景适用于B2B 的大批量货物进口电商企业将商品批量备货至保税仓，再从保税仓清关发货至消费者，多品类、B2C商品直接从境外直邮到境内消费者,小批量、多品类、B2C在特定区域（义乌综保区），由试点企业依托数字化监管平台，为中小微企业提供的、基于正面清单的进口创新方案资金启动门槛较高，前期需支付许可证代办、关税代垫、检测等费用中等中等较低，数字化平台和检验标准互认，降低了代理、检验成本税费压力较高，需在商品清关时全额支付关税、增值税、消费税小额时优惠，大额时按照实际交易价缴税，税费压力较高压力后置且费用可控交易限值无，适合大宗、高价值商品进口单次交易限值为人民币5000 元，个人年度交易限值为人民币26000无，适合中小微企业批量采购流程与效流程复杂，备案、认证流程长，时效慢保税仓发货，发货速度快；但若库存估算不准确，可能造成滞销、仓储成本高较灵活，直邮模式运输时效快通过数字化平台整合流程，认证、备案效率快来源：国家发展和改革委员会，中国义乌网，海关总署，外贸日报，中国海关，大数跨境，呼和浩特海关，科灯跨境，中世通，国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务义乌新型模式通过保税政策减轻税费压力，同时整体税费可控，适合中小微企业批量采购。相比于传统一般贸易和9610 在清关时支付税费，新型进口模式采用保税模式，在货物出综保区时再征收税费，税费压力后置；相比于1210 模式在超出交易限值时按照实际交易价（零售价+运保费）缴税、税费压力高，义乌新型进口模式整体税费压力可控，更适合中小微企业批量采购。
图表35：根据案例测算，义乌新型进口模式启动资金和税费较低，成本优势显著（假设进口采购100 支口红场景）
0110（传统一般贸易）1210（跨境电商零售进口-保税） 9610（跨境电商零售进口-直购）义乌新型进口模式货物抵达可售状态前现金支出（不含税）
1.商品采购价（假设100 支口红，
采购价20 元/支）
2.国际运保费
3.报关费
4.代理服务费
2000（大宗商品全流程门槛高，需许可证代办、关税代垫、全项检测对接等）500（正面清单管理+数字化平台简化流程，降低代理费）
5.检验费
1000（义乌境内外检验标准互认，降低重复检测费用）
6.贴标/仓储操作费
→支出小计（A）单支成本(不含税）46（资金启动门槛低）税费政策与支付时点税费政策全额缴纳（关税+消费税+增值税）(1)在限值以内关税税率为0%，进口环节增值税、消费税按法定应纳税额的70%征收;(2)计税价格超过5000 元单次交易限值但低于26000 元年度交易限值，按照货物税率全额征收关税和进口环节增值税、消费税全额缴纳（关税+消费税+增值税）完税价格CIF 价（采购价+运保费）实际交易价（零售价+运保费）CIF 价（采购价+运保费）支付时点清关时支付销售出区时支付订单清关时支付销售出区时支付，节省资金占用成本应缴税费总零售价100*150=15000（由于跨境电商完税价格包含零售价，我们假设一支口红零售价为150 元）完税价格金额2700（采购价 + 运保费）15000+700=157002700（采购价 + 运保费）
7.关税（5%）
8.消费税（15%）
(2700+135)/(1-15%)×15%(15,700 + 785) / (1 - 15%) * 15%(2700+135)/(1-15%)×15%
9.增值税（13%）
(2700+135+500)×13%(15700 + 785 + 2909) * 13%(2700+135+500)×13%税费小计（B）全周期总成本（A+B）1036912365单支总成本来源：freightamigo，中华人民共和国海关审定进出口货物完税价格办法，上海口岸服务平台，amz123，中国中贸，中世通，埔江国际供应链，中国（浙江）国际贸易单一窗口，中华人民共和国海关总署，国金证券研究所3.3 高附加服务流程丰富，商业化落地空间广阔义乌综保区收费模式多于出口业务，变现空间广阔。相比于出口业务作为货物快速离境的通道，义乌综保区在货物进口流通的多个节点创造高附加值服务，承担了货物准入、检测、保税存储等多方面的功能，因此收费模式更多元，如关税担保产品服务费、综保区仓储运营服务费、检测认证费、“e 综保”园区管理系统费等。公司深度研究扫码获取更多服务
图表36：小商品城进口综保区&出口业务创收项目对比：进口业务高附加值项目更丰富
来源：义乌综合保税区，浙江开发区，义乌商报，公司公告，国金证券研究所综保区空间扩容节奏紧凑，招商推进驱动收入增长。从2021 年一期项目验收，到2024年二期验收，再到2025-2026 年“一带一路”产业园和三期项目陆续建设，综保区物理空间持续扩容、节奏紧凑。招商动作紧随空间释放，持续带来相关收入，一期项目投用率达94.3%，印证收入转化健康。
图表37：综保区物理空间持续扩容，招商动作紧随空间释放
来源：义乌文明网，中国义乌，义乌综合保税区，国金证券研究所替代存量市场同时创造新需求，进口业务规模目标千亿级别。根据“义乌市深化国际贸易综合改革”发布会制定的政策目标，力争2025 年全市进口规模达1000 亿元，到2030年突破3000 亿元，CAGR 超过15%。根据金华新闻网数据，2025 年义乌进口规模1058 亿元，已达成全年目标。当前我国跨境电商进口市场规模约5 千亿，代购市场规模约3 千亿，新进口代码有望逐渐取代老模式，同时创造新需求。公司深度研究扫码获取更多服务
图表38：当前我国跨境电商进口市场规模约5 千亿，代购市场规模约3 千亿
来源：东方财富号，共研产业研究院，海关总署，央视网，国金证券研究所多元化服务驱动，进口业务收入空间广阔。根据测算，小商品城出口相关业务货币化率约1%，且2022-2024 年呈现逐年上升趋势。由于进口业务相关链条服务更多元，有望取得高于出口业务的更高货币化率，收入空间广阔。
图表39：根据测算，小商品城出口相关业务货币化率约1%，22-24 年呈逐年上升趋势
小商品城出口业务收入（亿元）29.232.426.446.162.1义乌市出口GMV（亿元）3006.23659.24,316.45,005.75,889.6出口业务货币化率1.0%0.9%0.6%0.9%1.1%来源：公司公告，义乌市人民政府，浙江省人民政府新闻办公室，浙江省商务厅，中国义乌网，金华日报，国金证券研究所（出口业务收入为小商品城剔除商品销售后的收入，只保留因提供平台和服务而获得的收入，分母采用义乌市出口额，小商品城出口业务货币化率=小商品城出口业务收入/义乌出口额）
4、盈利预测与估值分析
4.1 财务分析：市场经营贡献充裕现金流，贸易服务带来业绩弹性实体市场提质+贸易服务升级，高毛利业务收入增长带动毛利率持续提升。2025 年全球数贸中心招商热度高，带动市场经营和商品销售收入增长；义支付体系持续升级，CG 平台AI 技术成效显著，推动贸易服务收入增长；同时成本端保持稳定，驱动毛利率提升，2025年Q1-Q3 公司毛利率达37%。2025E全国跨境电商进口额（亿元）全国代购金额（亿元）公司深度研究扫码获取更多服务
图表40：受贸易服务业务带动公司毛利率水平持续提升，25H1 达37%
来源：公司公告，wind ，国金证券研究所规模效应摊薄销售和管理费用，研发资本化平滑利润波动，公司净利率稳中向好。公司收入稳健增长，销售费用率和管理费用率持续摊薄，2025 年Q1-Q3，公司销售费用率1.24%，管理费费用率2.6%。公司AI 投入和数字化转型加快，研发投入加大，2025 年H1 研发资本化率达76%，平滑了研发投入对当期利润的冲击。2025 年Q1-Q3，公司净利率达26.47%。
图表41：销售和管理费用率持续摊薄,净利率稳中向好
图表42：2025 年H1 研发资本化率达76%
来源：wind ，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所六期市场选位费驱动现金流大幅增长。全球数贸中心招商活跃，选位费推动现金流增长，2025 年Q1-Q3 公司经营活动现金流达96 亿元，2022-2025 年呈现持续上升趋势。
图表43：2025 年Q1-Q3 公司经营活动现金流达96 亿元
来源：公司公告，wind ，国金证券研究所15.3126.531.3937.232025Q1-Q3毛利率(%)2.592.132.041.246.954.953.692.60.230.190.150.614.523.6819.5326.472025Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）归母净利率（%）0.170.220.230.040.320.270.290.1165%55%56%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.050.100.150.200.250.300.352025H1费用化研发投入(亿元）资本化研发投入(亿元）研发资本化率94.17121.85188.24224.0118.4544.9196.052025Q1-Q3经营活动现金流入小计（亿元）经营活动产生的现金流量净额(亿元）公司深度研究扫码获取更多服务4.2 盈利预测主要假设：1）市场经营（租金&选位费）：受益于租金动态调整，以及全球数贸中心开业贡献租金和选位费增量，预计 2025-2027 年收入62.57/81.66/90.33 亿元，同比增长37%/31%/11%。考虑到六期市场投入运营、产生折旧与摊销，预计拉低初期的整体毛利率，并逐渐趋于稳定，我们预计2025-2027 年市场经营毛利率为81.6%/79.8%/80.7%。2）配套服务（酒店&会展）：考虑到全球数贸中心配套酒店、公寓逐步落地，叠加客流量持续提升，假设相关收入稳健增长，预计2025-2027 年收入分别为5.46/6.55/7.64 亿元，同比增长22%/20%/17%。随着六期市场全球数贸中心配套服务逐步落地，毛利率预计趋于稳定，预计2025-2027 年配套服务毛利率为20%/20%/20%。3）商品销售（自营ICMall 线上商城）：考虑到一带一路市场拓展带动，有望保持快速增长，预计 2025-2027 年收入分别为125/162/211 亿元，同比35%/30%/30%。伴随规模效应逐步释放，毛利率有望提升，预计2025-2027 年商品销售毛利率为0.7%/0.8%/0.8%。4）贸易服务（CG 平台&义支付&智捷元港）：GMV 和收入增长弹性较大，预计2025-2027 年收入分别为10.38/16.75/22.93 亿元，同比增长41%/61%/37%。随着AI 持续赋能与公司数字化水平提升，毛利率有望逐步提升，预计2025-2027 年贸易服务毛利率为85.0%/85.5%/86.0%。
图表44：公司分产品收入拆分及预测
单位：百万元2025E2026E2027E总收入11,299.6915,737.3821,195.9527,771.4534,445.48yoy48.3%39.3%34.7%31.0%24.0%毛利率26.5%31.4%31.2%31.4%29.6%商品销售收入6,791.579,257.2212,497.2516,246.4221,120.34yoy37.2%36.3%35.0%30.0%30.0%毛利率0.5%0.7%0.7%0.8%0.8%市场经营收入3,074.354,578.356,257.218,166.239,032.85yoy81.2%48.9%36.7%30.5%10.6%毛利率71.83%84.27%81.59%79.80%80.74%配套业务466.6448.4545.6654.8764.4yoy79.3%-3.9%21.7%20.0%16.7%毛利率23.6%20.1%20%20%20%贸易服务收入602.46738.881,038.391,675.082,293.19yoy43.4%22.6%40.5%61.3%36.9%毛利率69.7%84.6%85.0%85.5%86.0%来源：ifind、国金证券研究所公司市场业务重启扩张周期、量价齐升，新业务盈利成长有望非线性释放；政策持续加码，进口贸易综合改革方案落地，有望打开第二成长曲线。我们预计公司2025-2027 年收入分别212/278/344 亿元，同比增长34.7%/31.0%/24.0%；毛利率31.2%/31.4%/29.6%。我们预计公司费用率在新业务规模效应带动下稳中有降，预计2025-2027 年公司销售、管理及研发费用率分别4.7%/4.2%/3.4%，我们预计公司归母净利分别45/60/72 亿元，同比增长47.4%/32.8%/19.3%。4.3 估值分析我们认为，贸易履约生态圈的建设帮助公司提升利润中枢，带来成长空间。同时我们认为公司深度研究扫码获取更多服务商品展示生态圈（传统市场经营业务）和贸易履约生态圈（创新业务）相辅相成、不可分割，也不构成互相替代，因此建议优先采用整体估值。商业逻辑上：线下市场经营业务与线上chinagoods 业务并非独立。线下的7.5 万个经营户是核心资源，线上 Chinagoods 平台的用户依赖线下商户，商户通过平台服务也需依托线下商铺，两者深度绑定。产业链角色上：1）对商户而言，租金与平台服务费本质都是为了获取更高效的服务，过去支付铺位租金主要是为了展示商品，而现在支付平台服务费是为了在交易达成之后享受更高效便捷的后端服务。2）对公司而言，新老业务服务对象一致，只是服务范围得到了拓展。义支付可以解决1039模式下发票缺失、账户冻结等诸多支付痛点，以国企信用背书，还原贸易真实性，更好的满足中小微企业在贸易资金结算方面的需求；Chinagoods 整合出口数据要素，为商户提供资信评级，将真实授信依据提供给金融机构，满足小微企业融资需求；合资公司智捷元港解决物流层级低、加价倍率高、履约成本高的问题。综上，传统业务与创新业务的商业价值深度绑定，应基于公司利润中枢上移、长期成长的趋势，整体提升估值。我们预计2025-2027 归母净利润45/60/72 亿元，当前对应PE19.3/14.5/12.2X，目标26 年估值20X，目标价21.94 元，首次覆盖给予“买入”评级。
图表45：公司可比公司估值对比
序号股票代码股票名称股价(元)EPS(万得一致预测均值)PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E1）对标市场经营业务002818.SZ富森美11.730.870.910.9913.4912.9111.85000785.SZ居然智家3.160.100.110.1332.8528.6824.962）对标CG 平台及物流业务002315.SZ焦点科技53.461.651.932.3032.3727.7223.259988.HK阿里巴巴-W165.20-5.456.62-30.3124.973）对标AI+电商002803.SZ吉宏股份19.490.620.801.0231.5724.2519.02300592.SZ华凯易佰13.860.370.670.9437.8920.5914.79300792.SZ壹网壹创40.630.530.680.8177.1660.1550.294）对标支付业务300773.SZ拉卡拉27.990.710.740.5939.3737.7547.149923.HK移卡8.040.240.400.5533.1420.0214.62中位数33.1425.9821.13平均数47.5835.1828.79600415小商品城15.950.831.101.3119.3114.5412.18来源：Wind，国金证券研究所（2026 年2 月11 日数据）公司深度研究扫码获取更多服务
5、风险提示
全球经济大幅衰退：公司市场经营、贸易服务、商品销售等主要业务的盈利能力与全球经济紧密相关，若全球经济增长乏力，可能导致义乌小商品市场繁荣程度下降，不利于商位出租及相关业务。AI 产品销售不及预期：公司目前向国际贸易综合服务商转型，AI 工具的商业化落地（如增值服务费收入）是未来业绩弹性的重要来源。若AI 产品销售疲软，将拉低公司成长速度。进口政策不及预期：政策的落地时间线和改革内容不可控，若政策落地延迟或内容修改，或将影响公司进口业务发展。公司深度研究扫码获取更多服务附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E主营业务收入7,62011,30015,73721,19627,77134,445货币资金1,9912,9235,5397,8909,10810,563增长率48.3%39.3%34.7%31.0%24.0%应收款项1,0651,321主营业务成本-6,453-8,306-10,798-14,583-19,056-24,252存货1,3301,2471,3581,6441,7911,953%销售收入84.7%73.5%68.6%68.8%68.6%70.4%其他流动资产1,3031,6662,2232,8743,5404,078毛利1,1672,9944,9396,6138,71610,194流动资产5,2546,5449,73413,28015,50417,916%销售收入15.3%26.5%31.4%31.2%31.4%29.6%%总资产16.4%18.1%24.9%30.0%32.7%35.8%营业税金及附加-199-146-214-180-236-293长期投资11,21113,47215,50815,50815,50815,508%销售收入2.6%1.3%1.4%0.9%0.9%0.9%固定资产8,0818,8967,8059,06910,09810,305销售费用-198-240-321-339-444-448%总资产25.2%24.6%19.9%20.5%21.3%20.6%%销售收入2.6%2.1%2.0%1.6%1.6%1.3%无形资产7,0586,8725,8806,2216,2216,215管理费用-529-560-581-636-694-689非流动资产26,85729,67529,43430,94231,96432,158%销售收入6.9%5.0%3.7%3.0%2.5%2.0%%总资产83.6%81.9%75.1%70.0%67.3%64.2%研发费用-17-22-23-28-36-45资产总计32,11136,21939,16844,22247,46850,074%销售收入0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%短期借款1,1461,7993,825息税前利润（EBIT）2,0263,8015,4317,3058,720应付款项2,5173,2533,1554,1365,3846,805%销售收入2.9%17.9%24.2%25.6%26.3%25.3%其他流动负债8,7498,68110,58914,54312,9499,839财务费用-149-125-102-51-192-257流动负债12,41213,73217,56918,67918,33316,644%销售收入2.0%1.1%0.6%0.2%0.7%0.7%长期贷款资产减值损失-2-13-34-3-3其他长期负债4,0133,9201,6111,5801,558公允价值变动收益-5-52负债16,83018,51518,59620,89120,51418,803投资收益1,0421,068普通股股东权益15,26217,68820,50423,25226,86231,169%税前利润90.6%33.3%6.5%5.6%5.5%5.8%其中：股本5,4865,4845,4845,4845,4845,484营业利润1,1473,1054,0075,6647,5278,976未分配利润6,6518,70410,40013,11816,72821,035营业利润率15.0%27.5%25.5%26.7%27.1%26.1%少数股东权益营业外收支负债股东权益合计32,11136,21939,16844,22247,46850,074税前利润1,1503,2084,0295,6747,5378,986利润率15.1%28.4%25.6%26.8%27.1%26.1%比率分析所得税-46-527-950-1,135-1,507-1,7972025E2026E2027E所得税率4.0%16.4%23.6%20.0%20.0%20.0%每股指标净利润1,1042,6813,0784,5396,0297,189每股收益0.2010.4880.5610.8261.0971.309少数股东损益-1每股净资产2.7823.2253.7394.2404.8995.684归属于母公司的净利润1,1052,6763,0744,5296,0177,178每股经营现金净流0.2550.3570.8191.6421.0221.003净利率14.5%23.7%19.5%21.4%21.7%20.8%每股股利0.0650.2000.3300.3300.4390.524回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率7.24%15.13%14.99%19.48%22.40%23.03%2025E2026E2027E总资产收益率3.44%7.39%7.85%10.24%12.68%14.34%净利润1,1042,6813,0784,5396,0297,189投入资本收益率1.05%7.07%11.56%17.08%20.11%20.90%少数股东损益-1增长率非现金支出1,0391,2811,409主营业务收入增长率26.28%48.30%39.27%34.69%31.02%24.03%非经营收益-790-968-124-280-349-450EBIT 增长率-81.01%807.16%87.58%42.89%34.52%19.36%营运资金变动-6443,706-1,355-2,649净利润增长率-17.19%142.25%14.85%47.36%32.84%19.30%经营活动现金净流1,4001,9564,4919,0045,6075,498总资产增长率3.54%12.79%8.14%12.90%7.34%5.49%资本开支-4,101-2,427-1,242-2,564-2,290-1,590资产管理能力投资-380应收账款周转天数9.513.012.511.011.011.0其他1,3802,845存货周转天数75.256.644.042.035.030.0投资活动现金净流-2,363-1,3751,223-2,247-1,873-1,073应付账款周转天数47.656.748.345.045.045.0股权募资固定资产周转天数250.1159.6127.7133.8109.084.8债权募资-3551,098-1,646-2,526偿债能力其他-702-638-1,450-1,869-2,484-2,948净负债/股东权益19.60%18.20%-7.08%-26.50%-27.46%-28.32%筹资活动现金净流-1,057-3,095-4,361-2,484-2,948EBIT 利息保障倍数1.516.237.2107.238.133.9现金净流量-2,0251,0402,6182,3961,2491,477资产负债率52.41%51.12%47.48%47.24%43.22%37.55%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分0.001.001.171.091.05来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。公司深度研究扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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