主要市场指数

核心结论：①4 月第3 周，资金入市合计净流入29 亿元，前一周流出278 亿元。②短期情绪指标处于
05 年以来中高位，长期情绪指标处于05 年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周通信、电子、半导体等热度较高。4 月第3 周，资金入市合计净流入29 亿元，前一周流入278 亿元。资金流入方面，融资余额增加418亿元，公募基金发行增加217 亿元，ETF 净赎回368 亿元，北上资金估算净流出3 亿元；资金流出方面，IPO 融资规模29 亿元，产业资本净减持81 亿元，交易费用126 亿元。短期情绪指标处于05 年以来中高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为464%，当前处在历史上由低到高79%的分位；最近一周融资交易占比为9.99%，当前处在历史上由低到高75%的分位。长期情绪指标处于05 年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A 股PE 倒数减十年期国债收益率）为2.46%，当前处在历史上由高到低46%的分位；二看收益率对比，最近一周300 指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.23，当前处在历史上由高到低6%的分位。从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3 个行业则分别是通信100%、电子100%、半导体99%，最低的分别是交通运输0%、房地产0%、银行0%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备93%、电力设备85%、电子85%，最低的分别是煤炭6%、建筑装饰16%、石油石化18%。风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）海外市场专题:美元债双周报（26 年第17 周）-美债利率在滞胀忧虑中高位震荡宏观博弈：地缘风险溢价与通胀粘性重塑政策预期近期美债市场持续受地缘风险溢价与顽固通胀的双重影响。10 年期美债收益率维持在4.3%的高位，30年期收益率达4.91%，反映出市场对通胀持续性的深度忧虑。尽管美国经济数据展现韧性，4 月综合PMI升至52.0 创三个月新高，制造业PMI 达54.0 为近四年高位，但伊朗冲突显著推升了短期通胀，3 月CPI同比至3.3%，核心PCE 同比仍高达3.0%。市场对美联储政策路径的预期正经历复杂调整，利率期货已完全排除了今年降息的可能性，但也不认为会再次加息，反映出投资者对美联储将维持高利率更长时间的共识。这种滞胀隐忧与政策观望期交织，导致美债利率高位震荡，MOVE 指数虽处低位，但地缘不确定性持续扰动市场情绪。市场表现：收益率曲线小幅陡峭化，美债传统避险功能受挑战10 年期美债收益率较两周前持平，2 年期收益率下降3 个基点至3.78%，呈现陡峭化特征。长端利率因通胀预期抬升被封锁下行空间，短端则因降息预期推迟而保持坚挺。值得注意的是，美债作为传统避险资产的功能在本轮地缘冲突和能源供应冲击中显著弱化，4 月美国消费者信心指数仅为49.8，仍处于历史低位，短期通胀预期高达4.8%；投资者并未大规模涌入长债避险，反而因担忧通胀压力和财政风险而保持谨慎。政策前瞻：美联储政策天平向抗通胀倾斜随着通胀压力卷土重来，美联储被迫重新校准政策优先级。3 月CPI 同比3.3%及消费者通胀预期显著抬升，叠加4 月PMI 价格分项创11 个月新高，迫使美联储将抗通胀置于更核心位置。最新市场预期显示，美联储在4 月会议维持利率不变概率达100%，年底前累计降息幅度仅11 个基点。美联储主席提名人沃什在听证会上明确强调"维持低通胀是保护央行免受外界批评的关键"，其政策立场呈现鹰派基调，承诺政策独立性的同时暗示降息将保持谨慎温和。除非地缘冲突导致经济活动急剧萎缩，否则在通胀顽固背景下，维持限制性利率以锚定长期预期将成为美联储首要选择，政策转向时点较市场年初预期明显推迟。投资建议：哑铃策略应对高波动，严控久期等待明确信号展望后市，市场走势高度依赖中东地缘冲突演变及通胀数据路径。在政策方向明朗化前，利率市场高波动将成为常态。建议采取防御性哑铃策略：一端配置短久期债券保持组合流动性，捕捉收益率曲线陡峭化带来的骑乘收益；另一端精选具备稳定现金流、强定价能力和高信用质量的核心资产（如投资级公司债）。严格控制组合整体久期，避免过度暴露于长端利率风险，特别是30 年期收益率已接近5%的关键水平。建议投资者保持耐心，静待地缘局势缓和与通胀数据出现明确拐点后再逐步增加风险敞口。风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性，全球地缘局势的不确定性。王学恒（S0980514030002）、徐祯霆（S0980522060001）行业与公司互联网行业快评:DeepSeek V4 发布点评-百万上下文进入普惠时代，国产算力成功适配需求爆发将至事项：4 月24 日，DeepseekV4 发布。根据DeepSeek 的官方介绍，V4 系列包含两个MoE 模型：DeepSeek-V4-Pro 总参数1.6T、激活参数49B，DeepSeek-V4-Flash 总参数284B、激活参数13B，两者均原生支持100 万token 上下文。国信互联网观点：Agent 能力大幅提升，处于国内第一梯队，性能比肩全球顶级闭源模型。根据公司官方，在AgenticCoding 评测中，V4 Pro 已达到当前开源模型最佳水平。目前DeepSeek V4 已成为公司内部员工使用的Agentic Coding 模型，据评测反馈使用体验优于Sonnet 4.5，交付质量接近Opus 4.6 非思考模式，但仍与Opus 4.6 思考模式存在一定差距。从第三方评测来看，Arena.ai 在X 上将V4 Pro 定性为"相较DeepSeek V3.2 的重大飞跃"，在代码开源模型榜单中位列第3 位、综合第14 位。另一家测评方Vals AI 表示，V4 在其Vibe Code Benchmark 中是开源模型榜首。Deepseek 通过注意力层改进，推动百万上下文进入普惠时代。DeepSeek V4 开创了一种全新的注意力机制，在token 维度进行压缩，结合DSA 稀疏注意力，实现了全球领先的长上下文能力，并且相比于传统方法大幅降低了对计算和显存的需求。在1M 上下文设置下，DeepSeek V4 Pro 的单token 推理FLOPs只有V3.2 的27%，KV Cache 只有10%；V4-Flash 更极端，分别压到10%和7%。价格方面，Deepseek 实现了高性价比。DeepSeek-V4-Pro 输入/输出百万Token 价格12 元/24 元；对比国内1T 模型，比如小米输入/输出百万Token 价格$1/ $3 （小于256K 上下文）；$2/ $6（1M 上下文）。Deepseek-V4-Flash价格更低，为输入/输出百万Token 价格1 元/2 元。Deepseek 与国产芯片进行适配，包括华为、寒武纪等。V4 在技术报中表示，在英伟达GPU 和华为昇腾NPU 两个平台上均验证了细粒度EP（专家并行）方案。根据官网，下半年昇腾950 超节点批量上市有望继续推动V4 Pro 降价。根据华为云官方，昇腾一直同步支持DeepSeek 系列模型，本次通过双方芯模技术紧密协同，实现昇腾超节点全系列产品支持DeepSeek V4 系列模型。昇腾950 通过融合kernel 和多流并行技术降低Attention 计算和访存开销，大幅提升推理性能，结合多种量化算法，实现了高吞吐、低时延的DeepSeek V4 模型推理部署。昇腾A3 超节点系列产品也全面适配，同时为便于用户快速微调，提供了基于昇腾A3 超节点的训练参考实现。寒武纪Day 0 适配DeepSeek-V4。寒武纪已基于 vLLM 推理框架完成285B DeepSeek-V4-flash 和1.6T DeepSeek-V4-pro 的 Day0  适配，适配代码已开源到GitHub 社区。这一成果得益于寒武纪长期积累的自研 NeuWare 软件生态与芯片设计技术，也是寒武纪对芯片与算法联合创新持续投入的延续。投资建议：密切关注国产模型和国产芯片。Deepseek 的进一步在架构设计层面“降本增效”，推动国产模型更普惠实现百万上下文长度，密切关注国产模型厂商进展。寒武纪、华为昇腾的Day 0 适配表明，表明国产芯片在已达到商业可用的成熟度，密切关注国产算力进展。风险提示：宏观经济波动风险、下游需求不及预期风险、核心技术水平升级不及预期的风险、AI 快速迭代平权化下竞争加剧等。张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）、张昊晨（S0980525010001）医药生物周报（26 年第18 周）：26Q1 公募基金医药持仓分析本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务涨幅居前。本周全部A 股上涨0.45%（总市值加权平均），沪深300 上涨0.86%，中小板指上涨1.90%，创业板指下跌0.29%，生物医药板块整体下跌1.25%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.09%，生物制品下跌4.68%，医疗服务上涨0.73%，医疗器械上涨0.48%，医药商业下跌0.74%，中药下跌1.26%。医药生物市盈率（TTM）34.70x，处于近5 年历史估值的49.02%分位数。26Q1 公募基金医药持仓分析：• 医药基金规模达到3733 亿元，环比+4.2%。• 医药持仓占比环比提升。26Q1 全部基金医药持仓占比为8.87%，环比+0.91pp；其中医药基金医药持仓占比为98.05%，环比+0.60pp；非药基金医药持仓为3.24%，环比+0.30pp。• 从医药持仓结构来看，26Q1 持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q4 持仓占比增加最多的子板块为CXO、其他生物制品，持仓占比下降最多的子板块为化学制剂、医疗设备。• 持有基金数最多的TOP3 医药股：药明康德(670 家)、恒瑞医药(479 家)、信达生物(226 家)；持有市值最大的TOP3 医药股：药明康德(388 亿元)、恒瑞医药(276 亿元)、信达生物(175 亿元)。• 加仓TOP5 医药股：百奥赛图、荣昌生物、英科医疗、益诺思、万泽股份；减仓TOP5 医药股：百利天恒、百济神州、热景生物、益方生物-U、悦康药业。风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、凌珑（S0980525070003）电子行业月报:LCD 行业月报-1Q26 TV 面板大尺寸化延续，4 月TV 面板价格环比上涨行情&业绩回顾：2026 年4 月至今面板(申万)指数上涨6.36%
行情回顾：2026 年4 月至今面板(申万)指数上涨6.36%，跑赢上证指数1.52pct，跑输深证成指、沪深
300 指数4.49pct、0.82pct；其中京东方A、深天马A、彩虹股份、龙腾光电分别上涨5.63%、3.41%、44.36%、5.71%。估值方面，截至4 月24 日A 股面板行业总市值6137.78 亿元，整体PB（LF）为1.63x，处于近五年的77.9%分位。业绩回顾：根据Omdia 数据，3 月全球大尺寸LCD 面板月度营收61.63 亿美元，环比增长3.34%，同比下滑1.93%，其中京东方、惠科大尺寸LCD 面板月度营收分别环比增长0.34%、14.29%。价格：4 月LCD TV 面板价格环比上涨，预计5 月各尺寸LCD TV 面板价格环比持平电视：2026 年4 月32、43、50、55、65 英寸LCD TV 面板价格为37、65、96、119、168 美元/片，除32 寸LCD TV 面板价格环比持平外，其余各尺寸LCD TV 面板价格环比上涨1.6%/1.1%/0.8%/0.6%；Omdia预计5 月32、43、50、55、65 英寸LCD TV 面板价格为37、65、96、119、168 美元/片，各尺寸LCD TV面板价格环比持平。据TrendForce，4 月部分品牌客户开始修正需求，但国内品牌客户目前维持电视面板需求，尤其是大尺寸面板需求，中小尺寸面板在存储涨价影响下，需求动能放缓，大尺寸电视面板价格有望维持涨价动能。笔记本：2026 年4 月14 英寸（笔记本电脑）、23.8 英寸（显示器）LCD IT 面板价格26.0、45.4 美元/片，其中14 英寸LCD IT 面板价格环比持平，23.8 英寸LCD IT 面板价格环比上涨0.7%；Omdia 预计5月14 英寸、23.8 英寸LCD IT 面板价格分别为26.0、45.6 美元/片，其中14 英寸LCD IT 面板价格环比持平，23.8 英寸LCD IT 面板价格环比上涨0.4%。供给&需求：3 月全球大尺寸LCD 面板出货面积同比增长5.38%，其中TV、Monitor、NoteBook、Tablet出货面积同比增长供给方面，我们预计2024 年全球大尺寸LCD 产能面积较2023 年增长2.31%，其中1Q24、2Q24、3Q24、4Q24 产能分别环比变动+0.72%、+0.35%、+0.25%、-0.02%；预计2025 年全球大尺寸LCD 产能面积较2024年增长0.21%，其中1Q25、2Q25、3Q25、4Q25 产能分别环比变动-0.02%、-0.02%、0.00%、+0.16%。需求方面，2026 年3 月全球大尺寸LCD 面板出货面积同比增长5.38%，其中全球LCD 电视面板出货面积同比增长1.94%，全球LCD 显示器面板出货面积同比增长11.98%，全球笔记本电脑面板出货面积同比增长31.04%，全球平板电脑面板出货面积同比增长20.36%。我们认为，LCD 行业产能逐步稳定，伴随海外厂商产线关停以及海外厂商产线出售，行业份额有望进一步集中，供给端在份额集中的优势下可以较好的调控LCD TV 面板价格，行业周期属性逐步淡化，成长属性显现，LCD 面板企业的盈利稳定性有望逐步强化。投资建议：LCD 面板产业链重点推荐京东方A 等我们看好京东方A 等国内面板龙头把握我国消费升级国产化的时代红利，凭借高世代线所带来的规模效应、成本优势以及市场份额领先所带来的行业话语权、定价权逐步实现盈利能力的稳步提升。与此同时，LCD 产业的崛起增强了国产电视品牌及ODM 的出海竞争力，推荐康冠科技、视源股份等。风险提示显示器件需求不及预期的风险；显示器件价格波动的风险；生产设备及原材料供应风险。胡慧（S0980521080002 ）、叶子（S0980522100003 ）、詹浏洋（S0980524060001）、张大为（S0980524100002）、连欣然（S0980525080004）老百姓(603883.SH) 财报点评:26Q1 业绩端改善显著，经营全面变革开启发展新篇章2025 全年营收端稳健、利润端承压，26Q1 业绩改善显著。2025 年公司实现营业收入222.37 亿元，同比下降0.5%；归母净利润3.82 亿元，同比下降26.4%。2025 年利润端受到短期内门店结构调整以及25Q4部分资产减值调整的影响。26Q1 公司实现营业收入54.81 亿元，同比增长0.8%；归母净利润2.64 亿元，同比增长5.3%；扣非归母净利润2.60 亿元，同比增长7.0%。从单季度情况来看，公司已经出现业绩复苏的趋势。公司费用率稳中有降，26Q1 利润率水平回升。2025 年公司销售费用率21.1%（-1.0pp）；管理费用率6.0%（+0.4pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（+0.2pp）。公司费用管控措施初见成效，销售费用率显著下降；26Q1 公司费用率进一步优化。从利润端来看，公司2025 年毛利率32.3%（-0.9pp），净利率1.7%（-0.6pp），主要受到政策压力与价格下行压力带来的影响。26Q1 公司毛利率33.5%（-0.7pp），净利润4.8%（+0.2pp）；得益于公司闭店节奏放缓及控费措施的落实，26Q1 利润水平出现同比回升。公司为一家正处于经营拐点、具备长期整合价值的连锁药房龙头企业。作为国内领先的民营上市连锁药房，公司已形成覆盖全国、门店数超1.5 万家的规模优势，在行业由粗放扩张转向高质量竞争的阶段，正从“万店规模”进一步迈向精细化运营与高质量增长。公司一方面持续优化直营与加盟结构、强化统采和自有品牌能力，另一方面加快数智化转型、慢病管理和医保统筹资质布局，积极承接处方外流与健康服务升级带来的增量需求。公司具备在行业集中度提升背景下的龙头地位与竞争壁垒，也拥有在转型成效逐步兑现后盈利修复、成长空间打开与估值提升的潜力。投资建议：公司为国内连锁药房行业龙头之一，在门店扩张和盈利能力上具备持续竞争力，未来有望依托稳健主业与并购整合实现业绩稳定增长。我们预计公司2026-2028 年营业收入235.73/248.21/259.45亿元，同比+6.0%/+5.3%/+4.5%；预计公司2026-2028 年归母净利润5.93/6.96/8.04 亿元，同比增速+55.4%/+17.3%/+15.5%，当前股价对应PE=18.33/15.62/13.52 倍。根据FCFF 估值法，我们认为公司合理市值区间为130.09~164.70 亿元，较当前有19.6%~51.4%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）联系人：贾瑞祥药康生物(688046.SH) 财报点评:2025 全年归母净利润同比增长30%2025 全年归母净利润同比增长30%。2025 全年，公司实现营收7.93 亿元（+15.5%），主要为产能持续释放、海外市场稳步拓展及主要业务条线实现稳健增长等因素驱动；归母净利润1.43 亿元（+29.9%），扣非归母净利润1.17 亿元（+54.8%），主要系公司营业收入实现持续增长，产能运营效率同步提升，同时经营管理效率持续优化，公司整体盈利能力逐步提升。分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收1.71/2.04/2.01/2.18 亿元（分别同比+8.8%/+11.3%/+18.6%/+23.0% ，Q2/Q3/Q4 分别环比+19.4%/-1.6%/-8.5% ）, 归母净利润0.30/0.41/0.39/0.33 亿元（分别同比+1.7%/-12.7%/+78.2%/+182.1% ，Q2/Q3/Q4 分别环比+36.5%/-4.7%/-16.0%）。分业务板块看，商品化小鼠模型销售实现收入4.39 亿元（同比+9.6%），毛利率69.5%（同比+3.4pp）；功能药效业务实现收入2.00 亿元（同比+32.3%），毛利率57.0%（同比+0.8pp）；定制繁育业务实现收入0.84 亿元（同比-1.4%），毛利率48.5%（同比-0.4pp）；模型定制业务实现收入0.47 亿元（同比+41.2%），毛利率66.8%（同比+2.1pp）；代理进口及其他业务实现收入0.22 亿元（同比+40.0%），毛利率79.0%（同比-2.8pp）。分区域看，2025 年公司实现海外营收1.52 亿元（同比+33.4%），毛利率71.0%（同比-4.4pp），其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%；国内收入6.41 亿元（同比+11.9%），毛利率62.6%（同比+3.2pp）。毛净利率改善。2025 全年，公司毛利率为64.1%（同比+2.2pp）、净利率18.0%（同比+2.0pp）；销售费用率14.1%（同比-1.5pp）、管理费用率17.0%（同比-2.3pp）、研发费用率11.6%（同比-1.1pp）、财务费用率-0.4%（同比+1.3pp），期间费用率整体为42.2%（同比-3.7pp）。投资建议：根据公司年报，我们对此前的盈利预测进行调整，预计2026-2027 年营收为9.43/10.92 亿元（前值为8.94/9.82 亿元），新增2028 年营收预测为12.27 亿元；预计2026-2027 年归母净利润为1.85/2.38 亿元（前值为1.66/1.88 亿元），新增2028 年归母净利润预测为2.45 亿元，对应PE 分别为44/34/33x，维持“优于大市”评级。风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。马千里（S0980521070001）、陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）奥浦迈(688293.SH) 财报点评:产品收入同比增长23%，海外业务毛利率改善产品收入同比增长23%，海外业务毛利率改善。2025 全年，公司实现营收3.55 亿元（+19.4%），其中产品业务板块实现销售收入23.0%增长，主要得益于公司在重点客户管线上的持续深化及向后推进、市场开拓力度的不断扩大，以及产品核心竞争力的持续提升；归母净利润4170 万元（+98.1%），扣非归母净利润2085 万元（同比+216.6%），主要系公司产品业务板块凭借显著的毛利率优势，随着收入规模的持续扩大，对整体利润贡献进一步增强，以及税收优惠变化等因素影响。分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收0.84/0.94/0.94/0.83 亿元（分别同比+5.0%/+47.2%/+29.8%/+2.5% ，Q2/Q3/Q4 分别环比+12.4%/-0.3%/-11.1% ）, 归母净利润0.15/0.23/0.12/-0.08 亿元（分别同比-25.1%/+401.8%/ +283.6%/ +25.0% ，Q2/Q3/Q4 分别环比+56.0%/-48.1%/-165.0%）。分具体业务看，2025 年公司产品业务实现收入3.00 亿元（同比+23.0%），毛利率69.3%（同比-0.7pp），仍为公司核心收入及利润来源；CDMO 服务业务实现收入0.54 亿元（同比+2.7%），毛利率-51.4%（同比-26.1pp），主要受D3 工厂投产初期产能利用率仍处爬坡阶段、厂房设备折旧及运营费用计入成本影响。分地区看，2025 年公司海外收入1.10 亿元（同比+15.9%），毛利率75.2%（同比+8.9pp），海外业务盈利能力明显提升，境外收入占整体收入比重~31%；国内收入2.45 亿元（同比+21.1%），毛利率40.1%（同比-6.9pp），主要受CDMO 投产初期成本压力影响。净利率改善。2025 全年，公司毛利率为50.8%（同比-2.2pp）、净利率11.7%（同比+4.7pp）；销售费用率9.0%（同比+0.5pp）、管理费用率18.1%（同比-9.1pp）、研发费用率13.6%（同比+2.1pp）、财务费用率-2.6%（同比+3.1pp），期间费用率整体为38.1%（同比-3.4pp）。投资建议：根据公司年报，我们对此前的盈利预测进行调整，预计2026-2027 年营收为4.24/4.96 亿元（前值为4.58/5.45 亿元），新增2028 年营收预测5.81 亿元；预计2026-2027 年归母净利润为0.74/0.99亿元（前值为1.12/1.53 亿元），新增2028 年归母净利润预测为1.22 亿元，对应PE 分别为75/56/46x，维持“优于大市”评级。风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。马千里（S0980521070001）、陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）周大福(01929.HK) 公司快评:镶嵌类黄金产品增速突出，渠道建设聚焦单店效益公司公告：公司发布2026 年1-3 月未经审核的主要经营数据，整体零售值同比下滑1.5%，其中中国内地市场零售值下滑8.2%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值增长58.5%，环比10-12 月加速35.6pct。国信零售观点：1）同店方面，中国内地直营店的同店销售略增0.2%，加盟店同店销售下滑5.8%。中国香港、中国澳门市场同店销售增长40.1%，环比10-12 月加速25.8pct，受益于本土消费景气度向好及客流维持强劲。2）产品结构方面，高毛利的定价首饰继续领先增长。中国内地定价首饰类别中，珠宝镶嵌类黄金产品和翡翠首饰零售值均同比增长超过30%。3）门店方面，继续贯彻强化单店效益的规划，季内净关店124 家，期末门店总数5689 家。预计进入2027 财年，公司的关店幅度有望收窄，以及海外市场拓展带来增量贡献。公司持续坚持产品创新+渠道优化提效的双策略，在近期金价有所波动下整体同店销售依旧表现较为稳健。未来公司将继续投入研发及设计，加强高毛利定价产品的布局；渠道端优化门店结构及以新形象门店以提振单店销售，实现持续的业绩增长。我们维持公司2026-2028 财年归母净利润预测为86.37/96.46/105.59 亿港元，对应PE 分别为12.5/11.2/10.2 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：终端消费复苏不及预期、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善、金价大幅波动、新品推广不及预期。张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001）、孙乔容若（S0980523090004）老凤祥(600612.SH) 财报点评:一季度扣非归母净利润实现增长，强化自营渠道建设2025 年业绩承压，2026 年一季度扣非归母净利润实现增长。公司2025 年实现营收528.23 亿元，同比-6.99%，归母净利润17.55 亿元，同比-9.99%，扣非归母净利润15.88 亿元，同比-11.92%，整体业绩在金价高位抑制终端需求及加盟商拿货积极性下有所承压。2026 年一季度虽然收入端仍下滑21.57%至137.42 亿元，但整体业务利润端好转，一季度扣非归母净利润同比增长1.56%至6.54 亿元。2025 年净开自营门店16 家，产品积极朝年轻时尚化转型。分业务看，2025 年珠宝首饰业务收入425.83亿元，同比-9.22%；黄金交易业务收入97.91 亿元，同比+4.37%。渠道方面，公司2025 年拥有营销网点达到5355 家，全年减少483 家，其中加盟店5142 家，净减少499 家，自营门店213 家，净增加16家，进一步以自营门店强化品牌建设。此外，公司逐步开放线上销售与推广引流授权，新开天猫、京东旗舰店及超60 家授权电商商户，合计销售过5 亿元。产品方面，借助设计创意、IP 联名，代言人等推动产品体系向“时尚化、年轻化、高端化”转型。毛利率提升，产品推动带来费用率略增。公司2025 年综合毛利率9.09%，同比+0.17pct，2026 年一季度毛利率12.75%，同比+3.69pct，受益于金价上涨及产品升级等。2025 年公司销售/管理费用率分别为1.81%/0.91%，分别同比+0.2pct/-0.14pct。2026 年一季度销售费用率+0.56pct 至1.78%，管理费用率基本稳定。2025 年存货周转天数优化7.6 天至76.46 天，实现经营性现金流净额59.62 亿元，同比增长102.9%。风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；产品创新不及预期。投资建议：公司去年以来积极推动产品创新及年轻时尚化，渠道端强化高端自营建设及线上渠道打开增量，预计逐步见效，从而推动业绩实现增长。出于对终端动销的谨慎考虑，以及加盟商拿货积极性预计仍有待进一步恢复，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测至15.54/15.62 亿元（前值分别为16.48/17.77 亿元），新增2028 年预测为16.22 亿元，对应PE 分别为13.6/13.5/13 倍，维持“优于大市”评级。张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001）、孙乔容若（S0980523090004）贝泰妮(300957.SZ) 财报点评:整体业绩企稳回升，多品牌矩阵贡献新增量公司业绩稳健企稳回升。公司2025 年实现营收53.59 亿/yoy-6.58%，归母净利润5.06 亿/yoy+0.53%，扣非归母净利润3.56 亿/yoy+48.22%。单Q4 实现营收18.94 亿/yoy+10.26%，归母净利润2.34 亿/yoy+164.87%。2026Q1 实现营收11.18 亿元/yoy+17.84%，归母净利润0.66 亿元/yoy+132.76%，扣非归母净利润0.41 亿元/yoy+94.81%，非经常利润主要来自于政府补助。分品牌看，2025 年主品牌薇诺娜44.3 亿/yoy-9.7%，核心大单品特护霜、防晒乳等依旧强势；薇诺娜宝贝品牌实现收入2.35 亿/yoy+17.0%；瑷科缦1.29 亿/yoy+115.1%。新合作的初普品牌在高端家用射频美容仪市场排名从TOP15 跃升至TOP5。分渠道来看，2026 年线上渠道实现收入39.51 亿/yoy+1.0%，占主营业务收入比重由68.6%提升至74.1%。其中，抖音系平台实现销售收入9.70 亿/yoy+17.3%，占收入比重18.2%；阿里系平台收入同比微降0.7%；京东系平台同比下降16.1%。线下渠道受调整影响，实现收入9.18 亿/yoy-27.91%；OMO 渠道收入4.63 亿/yoy-11.20%。而26Q1 分品牌看，预计主品牌薇诺娜收入端双位数增长，薇诺娜宝贝和瑷科缦实现翻倍以上增长；分渠道看，抖音渠道为核心增长驱动，Q1 预计仍实现40-50%增长，占比不到30%，线下渠道由于仍在调整期，持续下滑承压。费用端管控成效显著，盈利能力大幅提升。2025 年公司毛利率/净利率分别为74.46%/9.44%，分别同比+0.72pct/ +0.67pct。毛利率提升主要得益于线上渠道结构优化，其中货架电商销售毛利率同比大幅提升2.70pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比-0.06/ +0.30/-0.72pct。26Q1 公司毛利率为73.35%/yoy-4.12pct ，主要由于公司产品和渠道结构变化，销售/管理/ 研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别-3.01/-2.96/-2.99pct，公司收入增加带动费用率均下行。风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。投资建议：公司业绩整体企稳回升，营收与利润实现共振增长，主品牌持续巩固敏感肌赛道龙头地位，高端抗老品牌实现突破性增长并成功跻身亿元阵营，婴童功效护肤品牌稳居行业前列，收购的高端家用美容仪品牌市场排名快速提升，形成了"功效护肤+ 美容仪" 的高端协同效应。考虑到公司预计加大品牌投放，我们下调公司2026-2027 年并新增2028 年归母净利润至6.49/7.34/8.10 亿（2026-2027 年原值为6.85/7.68），对应PE 分别为25/22/20x，维持“优于大市”评级。张峻豪（S0980517070001）、孙乔容若（S0980523090004）、柳旭（S0980522120001）TCL 智家(002668.SZ) 财报点评:收入稳增彰显龙头风范，经营质量提升趋势延续收入稳增，经营质量提升的趋势延续。2026 年Q1 公司营业收入48.86 亿元，同比增长6.22%；归母净利润3.07 亿元，同比增长1.58%。扣非净利润2.95 亿元，同比增长0.39%。利润增速低于收入增速主要由于人民币升值带来的汇兑科目同比较大波动，2026Q1 财务费用与公允价值变动合计带来0.92 亿元损失，上年同期为0.53 亿收益。冰箱出口业务稳中有增，经营性利润率稳步提升。参考海关总署数据，2026Q1 年我国冰箱出口额（人民币口径）增长6.1%，同时冰箱出口结构持续改善，产业在线数据显示，2025 年我国变频冰箱出口量占比进一步提升5pct 至49%，带动行业结构升级。而公司作为行业龙头，预计奥马的冰箱出口业务同样保持稳健增长。后续展望来看，参考产业在线的行业排产数据，2026Q2 冰箱出口量预计维持低个位数的稳健增长，公司作为行业龙头预计仍有望保持稳中有增。盈利能力方面，若剔除汇兑损失等影响，预计奥马冰箱仍延续了结构升级带来的盈利能力提升。TCL 冰洗经营质量预计持续提升。继2025 年盈利改善后，TCL 冰洗秉承全球化战略的推进，预计2026年Q1 仍保持盈利能力稳步向上，利润在相对较低的基数下仍实现了较好增长。Q1 的盈利能力是经营质量提升的佐证。公司2026Q1 毛利率同比+2.6pct 至25.2%，在人民币升值、原材料涨价等背景下，公司依靠高端产品比例的提升仍然实现了毛利率的同比提升。除财务费用受人民币升值影响大幅从上年同期的0.55 亿收益将为1.0 亿损失外，Q1 销售/管理/研发费用率分别同比-0.04/持平/-0.1pct，整体保持了稳中略降态势。风险提示：行业竞争加剧；原材料成本大幅提升；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。投资建议：公司连续多年蝉联冰箱出口龙头，聚焦主业后经营质量稳步提升，与TCL 业务协同可期。考虑到2025 年底以来原材料价格大幅上涨，以及人民币持续升值，我们略下调2026 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为11.8/13.3/14.5 亿（前值为12.4/13.5/14.6 亿），同比+5%/+12%/+9%，对应PE 为9/8/7 倍，维持“优于大市”评级。陈伟奇（S0980520110004）、王兆康（S0980520120004）、邹会阳（S0980523020001）、李晶（S0980525080003）北京人力(600861.SH) 财报点评:2025 年业绩承诺顺利达成，2026Q1 补贴落地增强信2025 年公司扣非净利润同增5%，北京外企业绩承诺期顺利收官。2025 年，北京人力实现营收451.85亿元/+5.0%，归母净利润11.70 亿元/+47.8%，符合我们此前盈利预测（11.64 亿元），高增系报告期内处置子公司北京城乡黄寺商厦有限公司实现投资收益约3.59 亿元。公司实现扣非净利润5.60 亿元/+5.0%，与收入增速保持一致，维持良好经营效能。核心业务全资子公司北京外企（FESCO），2025 年实现归母净利润9.79 亿元，业绩承诺完成率147.86%，实现扣非归母净利润6.40 亿元，业绩承诺完成率为101.41%。2026 年第一季度剔除资产处置影响后归母净利润同比下滑18.9%。2026 年第一季度，公司实现营业收入113.82 亿元/+5.03%，收入端保持稳健；实现归母净利润2.63 亿元/-55.5%；扣非归母净利润0.71 亿元/-51.3%。归母净利润下滑，分析主要系上年同期包含了处置全资子公司产生的约3.59 亿元投资收益，导致基数偏高。若剔除该影响，可比口径下归母净利润同比降幅为18.9%，分析主要受宏观经济环境影响，同时在灵活用工行业强监管政策环境下，公司灵活用工业务规模出现阶段性收缩所致。控费能力突显，静候外部需求回暖。2026Q1，公司毛利率为4.17%/-1.46pct。期间费用率为2.93%，同比-0.42pct ，其中销售/ 管理/ 研发费率分别为1.0%/1.9%/0.1% ，同比分别变动-0.28pct/-0.15pct/+0.01pct。公司持续推进降本增效，费用端管控成效显著，部分对冲毛利率下滑影响。2025 年维持50%现金分红比例、持续推进“专业化、数智化、生态化、国际化”战略。2025 年，公司宣布派发现金红利5.85 亿元（每股红利1.0333 元含税），对应现金分红比例为50%。报告期内，公司围绕“专业化、数智化、生态化、国际化”战略方向，公司以专业外包为基，提升传统业务效能，深化数字技术赋能，构建头部合作生态，加快全球布局及一站式出海服务。风险提示：宏观经济承压、大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：考虑到企业用工需求尚处磨底阶段，灵活用工监管趋严亦使公司相关业务阶段性收缩，我们下调2026-2027 年并首次给出2028 年收入预测为490/529/567 亿元（原值为534/591/-亿元），同步下调归母净利润至8.8/10.0/11.3 亿元（原值为10.0/11.2/-亿元），对应当前股价PE 为10.5/9.2/8.2x。考虑到公司2023 年以来维持50%现金分红比例，2025 年分红对应TTM 股息率为6.3%，红利属性突出，同时Q1 产业资金基金落地对全年补贴入表节奏有一定正向指引，维持“优于大市”评级。若后续外部用工需求回暖，有望进一步释放利润弹性。曾光（S0980511040003）联系人：周瑛皓九华旅游(603199.SH) 财报点评:春节错期下Q1 业绩平稳，推进索道扩容与区域资源整合公司2025 年业绩稳健增长，分红率40%。2025 年公司实现营业收入8.79 亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.13 亿元，同比增长14.42%；扣非归母净利润2.05 亿元，同比增长16.42%。2025Q4 公司实现收入2.11 亿元，同比增长7.74%；归母净利润0.32 亿元，同比-0.92%。公司拟每10 股派发股利7.70 元（含税），分红率40.04%，兼顾资本开支的同时积极回报股东。业绩拆分：客运业务为核心增长引擎，索道缆车仍为利润支柱。2025 年公司客运业务表现最为亮眼，实现收入1.99 亿元，同比增长25.02%，毛利率为52.62%，同比增加0.24pct，受益于本身客流稳步提升及为维护景区内游客体验对自驾上山的交通管制从而有效提升客运大巴渗透率。索道缆车业务作为盈利基本盘，2025 年实现收入3.29 亿元，同比增长12.28%，毛利率高达85.39%。酒店业务实现收入2.55亿元，同比增长7.50%，保持平稳。2026Q1 业绩受春节错期影响基本持平，索道扩容与区域资源整合带来增量看点。公司2026Q1 实现收入2.35 亿元，同比增长0.17%；归母净利润0.70 亿元，同比增长1.31%；扣非归母净利润0.68 亿元，同比增长1.10%。公司一季度业绩表现平稳，主要由于2026 年春节假期较2025 年延后，导致一季度内的传统旺季天数少于去年同期，对客流和收入节奏产生影响。展望后续，公司盈利质地在自然景区中依然相对突出，后续索道扩建带来进一步成长，其中九华山狮子峰景区客运索道项目建设稳步推进，根据可行性研究报告数据项目预计2026 年底完工，考虑高山环境施工难度，完工时间可能略有推迟，项目预计年均营业收入为1.11 亿元，年均税后利润为3,700 万元；同时，核心索道百岁宫缆车运力存在瓶颈，公司预计在谋划升级改造项目的前期工作。酒店方面，公司拟以自有资金参与竞拍池州国资旗下景域旅游白鹭湾公司100%股权，转让底价3280 万元，拟在收购完成后含转让价款增资共2.70 亿元，加快区域旅游资源整合。风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：我们维持2026-2028 年公司归母净利润预测为2.4/2.7/3.0 亿元，对应动态PE 为18/16/14x。公司背靠佛教名山，主营盈利能力优异，客流稳步提升，有望受益于银发人口景气周期及交通优化；索道缆车等改扩建有望提升核心区域的承载效率和盈利能力，同时加速区域资源整合带来新成长空间，维持“优于大市”评级。曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）三环集团(300408.SZ) 财报点评:MLCC 高端化与国产替代共振，SOFC 快速增长MLCC 景气上行，公司1Q26 业绩亮眼。三环集团2025 年实现营业收入90.07 亿元（YoY +22.13%），实现归母净利润26.18 亿元（YoY +19.54%），双双实现高质量稳健增长。1Q26 公司实现营收26.81 亿元（YoY +46.25%，QoQ +7.29%），归母净利润7.91 亿元（YoY +48.48%,QoQ +19.86%），扣非归母净利润7.22 亿元（YoY +60.82%，QoQ +33.04%）。整体来看，得益于下游核心领域需求回暖及公司产品结构优化，公司在复杂的宏观环境下展现了较强的经营韧性。高端MLCC 供需紧张，高容产品持续放量优化产品结构。公司2025 年MLCC 实现营收33.08 亿元。公司依托材料基因，在MLCC 领域不断加大研发创新与高端化布局，报告期高容产品持续扩产。公司产品线已全面覆盖从0201 至2220 尺寸的各规格产品，并针对数据中心及服务器领域成功推出高容MLCC；在汽车电子方向，车规级MLCC 产品正逐步切入新能源汽车的电源、电机驱动及信息娱乐等核心系统，市场份额有望进一步提升，持续优化产品结构，增强整体盈利能力。展望今年，全球地缘政治关系紧张，全球能源、航运受阻，MLCC 国产化加速，与公司高端化共振。光通信与精密陶瓷业务受益AI 需求，动能强劲。受益于全球算力基础设施建设进程加快，公司光通信及半导体精密陶瓷业务迎来显著发展机遇。公司在高精度、高稳定性光纤对接方案（MT 插芯+导针）、光芯片封装用高可靠性陶瓷管壳等领域具备显著技术领先优势，相关产品已进入主流客户供应链并实现批量交付。SOFC 业务受益AI 浪潮，打开全新成长空间。AI 技术发展驱动数据中心算力需求激增，导致北美电力供应紧张，为SOFC（固体氧化物燃料电池）作为新型现场能源带来巨大发展机遇。公司作为全球SOFC 龙头Bloom Energy（BE）的陶瓷隔膜板核心供应商，深度受益于BE 的快速增长。同时公司在SOFC 整机系统领域也已布局并实现商业化示范项目落地，形成“核心部件+系统”双轮驱动，为长期增长注入强劲动力。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2026-2028 年归母净利润同比增长35.7%/20.3%/19.8%至35.53/42.75/51.22 亿元（26~27年前值为33.6/40.0 亿元），当前股价对应2026-2028 年PE 分别为40/34/28 倍。风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。胡慧（S0980521080002 ）、叶子（S0980522100003 ）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋（S0980524060001）、李书颖（S0980524090005）、连欣然（S0980525080004）滨江集团(002244.SZ) 财报点评:毛利率同比改善，财务结构持续优化业绩受到减值拖累，但毛利率同比改善。2025 年，公司实现营业收入829 亿元，同比+20%；归母净利润21.2 亿元，同比-17%；利润下滑主要受到计提资产减值28 亿元的拖累，资产减值损失约为2024 年的3倍，与总营业收入的比值为3.4%，同比增加2.1 个百分点，主要是存货跌价准备；全年派息率为10%，同比持平。2025 年，公司归母净利率2.6%，同比下降1.1 个百分点，但毛利率13.2%，同比提升0.7个百分点，且销售管理财务费率合计为2.6%，同比下降0.1 个百分点；此外，归母净利润占净利润整体的比重为58%，同比下降9 个百分点。2025 年，公司加权ROE 为7.2%，同比改善。拿地相对积极，持续深耕杭州。2025 年，公司签约销售金额为1017 亿元，同比-9%，行业排名第10，且连续8 年在杭州市场销售排名第1。2025 年，公司新增土储计容建面172 万㎡，同比-8%；总地价487亿元，同比+9%，其中权益占比39%；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为48%，同比提升8 个百分点；在杭州土地市场占有率33%，保持领先地位。截至2025 年末，公司总土储中79%位于杭州，同比提升9 个百分点；13%位于浙江省内（除杭州），8%位于浙江省外，布局保持区域聚焦；预收账款规模为857 亿元，为公司2026 年收入利润规模提供保障。财务状况良好，融资成本持续下降。截至2025 年末，公司三道红线财务指标保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为57%，同比下降0.6 个百分点；有息负债337 亿元，同比-10%，其中短期债务占比23%，同比下降5 个百分点，净负债率为0.6%；现金短债比为4.0 倍，持续改善；平均融资成本为3.0%，同比下降0.4 个百分点。投资建议：综合考虑公司待结转资源、利润率水平和存货跌价可能，我们略下调盈利预测，预计公司2026-2027 年的收入分别为685/628 亿元（原值为654/644 亿元），归母净利润分别为24.8/26.2 亿元（原值为31.2/34.1 亿元），对应每股收益分别为0.80/0.84 元，对应当前股价的PE 分别为11.6/11.0倍，维持“优于大市”评级。风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002）富安娜(002327.SZ) 财报点评:2025 年维持95%以上高分红，2026 一季度业绩企稳回升2025 年收入及利润承压，分红率维持95%以上。受客观市场环境消费疲软，行业竞争加剧，重要营销节庆活动产出不达预期等因素影响，公司2025 全年实现营业收入25.85 亿元，同比下降14.2%；归母净利润3.36 亿元，同比下降38.0%。毛利率同比下降2.85pct 至53.20%，主因去库存促销及渠道结构变化，叠加去年同期高基数所致；销售费用率同比上升4.77 个百分点至32.40%，主因收入下滑的规模效应及线上渠道投入增加所致。管理费用率小幅下降0.17 个百分点，信用减值损失较去年同期大幅转回3059万元，资产处置收益同比增加1199 万元，三方面共同形成了阶段性缓冲，使归母净利率同比下降4.99个百分点至13.02%。经营性现金流净额同比增长52.41%至5.58 亿元，净现比1.66，同比提升主要得益于有效的库存管理和回款控制。分红率保持高位，拟每10 股派3.85 元，合计派现3.21 亿元，分红率95.4%。第四季度实现营收9.58 亿元（同比-14.8%）；归母净利润1.77 亿元（同比-28.9%），毛利率52.65%（同比-4.89pct），净利率18.44%（同比-3.71pct）。2026 一季度业绩企稳，收入利润均双位数增长。公司在2025 年进行渠道库存清理后，经营进入健康成长阶段。2026 年第一季度营收6.13 亿元（同比+14.3%），归母净利润0.65 亿元（同比+15.1%），扣非归母净利润0.61 亿元（同比+24.2%），非经项目（主要系政府补助减少及去年同期有信用减值冲回）占收入比例同比下降3.1 百分点。毛利率52.31%（同比-2.16pct），销售费用率同比-2.46pct 至33.98%，预计主要受渠道结构变化影响，一季度加盟渠道补库拉动增长。经营现金流同比-35.4%至1.18 亿元，主因一季度为支持销售增长，购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。线上渠道小幅增长，加盟渠道主动去库存致收入大幅下滑。1）分渠道：2025 年直营/加盟/线上/团购渠道收入分别同比-9.83%/-44.51%/+2.37%/+13.95%，线上渠道通过与头部主播合作及深化内容运营，实现逆势增长，收入达11.47 亿元，占比提升至44.38%；加盟渠道收入大幅下滑主要系公司主动控制发货节奏，帮助渠道消化库存。线下门店数小幅下降，直营和加盟门店分别+9/-88 家，直营单店收入双位数下滑。毛利率方面，直营、加盟、团购、线上渠道毛利率分别下滑4.9/6.8/2.7/0.1pct。2）分品类：核心品类承压，套件类收入10.32 亿元（同比-13.6%），超越被芯类成为第一大品类，毛利率-2.35pct至55.52%；被芯类收入10.13 亿元（同比-15.6%），毛利率-3.51pct 至52.35%。风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。投资建议：看好加盟补库及大单品战略驱动业绩修复。2025 年业绩下滑主要系加盟渠道去库存及公司帮助加盟商回收和清理库存所致，截至年底全渠道库存已降至历史合理水平。2026 年第一季度业绩的显著改善，标志着公司经营周期修复的拐点已现。我们看好公司在新财年受益于库存优化、渠道策略调整、大单品推广以等多重利好因素，业绩有望持续修复。同时公司重视股东回报，2025 年分红率维持在95%以上。主要基于电商平台政策变化及营销投放费用增加，短期费用端仍有压力，我们下调2026 年盈利预测，预计2026~2028 年净利润分别为3.8/4.3/4.9 亿元（2026 年前值为4.1 亿元），同比+13.1%/13.5%/12.8%。维持“优于大市”评级。丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）广钢气体(688548.SH) 财报点评:业务结构持续优化，电子大宗业务高质增长国内电子大宗气体龙头，在手项目投产驱动业绩稳健增长。2026 年4 月25 日，公司发布2025 年年度报告及2026 年一季报。公告显示，2025 年度，公司实现营业收入24.24 亿元，同比增长15.26%；实现归母净利润2.86 亿元，同比增长15.21%；实现扣非后归母净利润2.57 亿元，同比增长12.16%。其中2025年Q4 实现营业收入7.04 亿元，同比增长16.28%，环比增长15.98%；实现归母净利润0.85 亿元，同比增长27.62%，环比增长2.41%。2026 年Q1 实现营业收入6.06 亿元，同比增长10.59%，环比下降13.80%；实现归母净利润0.92 亿元，同比大幅增长62.63%，环比增长7.90%；扣非后归母净利润0.81 亿元，同比增长64.10%，环比下滑1.16%。公司近半年来利润增速远超营收增速，主要得益于前期投资的多个电子大宗气体项目陆续进入投产供气阶段，规模效应逐步显现，带动了整体盈利水平的提升。聚焦电子大宗气体核心主业，业务结构持续优化。2025 年公司电子大宗气体业务实现收入17.32 亿元，同比增长16.41%，占总营收比重提升至77.03%；实现毛利润5.19 亿元，同比增长16.90%，占公司总毛利润比重提升至79.46%，成为业绩增长的核心驱动力。2025 年公司电子大宗业务毛利率达29.97%，同比增加0.8pct，盈利能力稳步提升。2025 年公司凭借领先的技术与运营能力，成功斩获第10 个12 寸芯片配套供气项目，并陆续实现安徽、广州、青岛等多个电子大宗气站项目的商业化运行；2024 年在国内集成电路与半导体显示领域的新建现场制气项目中，公司中标产能占比高达41%，进一步巩固了在国内电子大宗气体领域的“1+3”竞争格局。客户方面，公司深度绑定了国内存储龙头、晶圆代工厂龙头及面板巨头等核心客户，公司作为核心供应商，将直接受益于客户的扩产和复购订单。截至2026 年Q1，公司在建工程为12.65 亿，表明公司在手订单充裕，未来也将不断为公司带来新增盈利。完善全球氦气供应链，保障国内战略资源需求。公司作为国内唯一同时拥有大批量、长期协议及全球多地气源采购渠道的内资气体企业，持续强化供应链韧性。2025 年，公司与卡塔尔能源签署长期供应协议，新增全球氦气供应链布局。氦气储运方面，公司已投资部署近百个液氦冷箱，具备全球化氦气资源调配能力。美伊战争以来，卡塔尔、俄罗斯等主要气源地出现供应扰动，全球氦气供应链趋紧，推动价格自2026 年初以来持续走高：据卓创资讯，截至4 月2 日7，国内管束高纯氦气主流成交中间价达467.5 元/方，较战前上涨392 元/方。风险提示：氦气进口量不及预期的风险；订单投建延期的风险；下游资本开支不及预期；公司新增订单受限的风险。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到氦气价格快速上涨，对公司盈利有一定正向影响；此外公司电子大宗业务在手订单不断投产，预计将持续为公司增利。我们谨慎上调公司归母净利润，预计2026-2028 年归母净利润分别为3.69/4.79/5.53 亿元，（前值为3.64/4.75 亿元），摊薄EPS 分别为0.28/0.36/0.42 元，当前股价对应PE 分别为108/83/72x，维持“优于大市”评级。杨林（S0980520120002）、张歆钰（S0980524080004）华鲁恒升(600426.SH) 财报点评:一季度净利同环比提升，盈利修复有望延续公司2026 年一季度净利同环比提升。公司2026 年一季度营收83.4 亿元（同比+7.4%，环比+12.5%），归母净利润11.2 亿元（同比+58.0%，环比+18.6%），扣非归母净利润11.1 亿元（同比+58.3%，环比+19.3%），毛利率/净利率为22.3%/14.3%，期间费用率5.0%（同比+1.0pct，环比-2.2pct）。油煤价差走扩，公司主营产品价差持续修复，叠加成本管控成效显著，实现盈利改善。公司各装置高效稳定运行，产能释放顺畅。一季度新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品销量83.83/136.58/13.41/38.01 万吨，同比+26%/-6%/-1%/+13%，环比-0.1%/-4%/-9%/-9%；对应营收45.55/19.05/5.35/9.03 亿元，占总营收比例分别为54.6%/22.8%/6.4%/10.8%，新能源新材料板块仍是第一大收入来源。荆州基地BDO、NMP 等项目产能持续释放，20 万吨/年二元酸项目进入稳定生产阶段，气化平台升级改造项目有序推进，产能布局持续完善，为业绩增长提供支撑。一季度核心产品盈利修复。2026 年一季度，公司主要产品价格及价差延续改善态势，尿素/己内酰胺/醋酸/DMF/ 碳酸二甲酯市场均价分别为1808/10476/2716/4700/4180 元/ 吨，环比+9%/+20%/+13%/0%/+10% ；对应价差分别为853/1400/1351/818/1875元/ 吨，环比+29%/+29%/+11%/-31%/+4%。其中，尿素受益于春耕需求启动，价格与价差同步回升；己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯价格随行业景气度上行，叠加原料成本优势，价差环比持续修复；DMF 价格保持平稳，行业竞争秩序优化支撑盈利韧性。原料端，一季度陕西神木6500 大卡烟煤坑口价752 元/吨（同比+8%，环比+2%），整体仍处于相对低位，公司成本控制优势稳固，有效放大价差修复红利。油煤价差走扩放大煤化工成本优势，公司业绩弹性持续释放。2026 年一季度，地缘冲突推动国际油价大幅冲高，布伦特原油价格突破100 美元/桶，油煤价差显著走扩，煤化工相对油化工的成本优势持续放大。公司异辛醇、己二酸、己内酰胺、碳酸二甲酯等核心产品，依托煤头路线稳定的成本结构，在产品价格跟随油价上行的同时，盈利改善。叠加中东供给扰动强化产品供给端支撑，行业供需格局持续优化，预计二季度公司盈利将进一步提升，业绩弹性继续释放。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势稳固，油煤价差走扩将助力盈利弹性释放，我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测为47.40/49.58/52.34 亿元，对应EPS 为2.23/2.34/2.46 元，当前股价对应PE 为17.0/16.2/15.4X，维持“优于大市”评级。杨林（S0980520120002）、余双雨（S0980523120001）【市场数据】商品期货商品涨跌幅商品涨跌幅黄金1037.620.16ICE 布伦特原油105.330.24白银18758.000.00102840.000.2624875.000.0416700.000.54豆一4870.00-1.0124355.000.64豆粕2828.00-0.17147580.002.28玉米2395.000.00391590.000.32螺纹钢3121.000.03SR6055368.00-0.07本月国内重要信息披露公布日期项目本期数据上期数据上年同期数据发布主体2026/03/31
03 月PPI(%)
1.0-0.7-2.8PPI2026/03/31
03 月CPI(%)
99.3101.0101.0国家统计局2026/03/31
03 月狭义货币(M1)同比(%)
0.050.050.01中国人民银行2026/03/31
03 月狭义货币(M2)同比(%)
0.080.090.07中国人民银行2026/03/31
03 月贸易顺差总额(百万美元)
51129.0990784.5102470.14国家商务部2026/03/31
03 月固定资产投资累计同比(%)
0.010.010.04国家统计局2026/03/31
03 月工业增加值(%)
0.050.050.07国家信息中心2026/03/31
03 月社会消费品零售总额_同比(%)
0.010.010.04国家统计局近期非流通股解禁明细代码简称本次解禁数量(万股)流通股股本(万股)流通股增加%上市日期601658.SH邮储银行540540.547252780.06100.002026-03-25002673.SZ西部证券36038.70446958.17100.002026-01-19002936.SZ郑州银行27150.00633182.9473.692025-11-27601990.SH南京证券2657.21368636.10100.002025-11-06002736.SZ国信证券47358.75961242.93100.002025-08-14600369.SH西南证券33000.00664510.91100.002025-07-22600490.SH鹏欣资源22026.56221288.70100.002025-06-12600967.SH内蒙一机412.50170338.1882.582025-06-03601226.SH华电重工408.34116701.00100.002025-06-02002142.SZ宁波银行7581.90659965.1095.062025-05-16688232.SH新点软件15651.9233000.00100.002025-05-16301093.SZ华兰股份3782.7813466.66100.002025-04-30688257.SH新锐股份2460.709280.00100.002025-04-28688553.SH汇宇制药-W11406.6742360.00100.002025-04-28301088.SZ戎美股份16800.0022800.00100.002025-04-28301091.SZ深城交8400.0016000.00100.002025-04-28688211.SH中科微至6660.0013160.86100.002025-04-28688739.SH成大生物22766.3741645.00100.002025-04-28688255.SH凯尔达2837.717841.46100.002025-04-25600926.SH杭州银行50408.30586039.7487.832025-04-24301087.SZ可孚医疗8676.5716000.00100.002025-04-24601009.SH南京银行113110.821000701.69100.002025-04-23688737.SH中自科技3197.518603.49100.002025-04-22301086.SZ鸿富瀚3833.556000.00100.002025-04-21001218.SZ丽臣实业3072.008999.55100.002025-04-14301077.SZ星华反光3856.496000.00100.002025-03-31301061.SZ匠心家居6000.008000.00100.002025-03-13000625.SZ长安汽车2590.64632214.2945.922025-03-05300844.SZ山水比德2525.004040.00100.002025-02-13301024.SZ霍普股份2880.004239.00100.002025-01-28601921.SH浙版传媒180000.02222222.22100.002025-01-23001209.SZ洪兴股份6497.499394.48100.002025-01-22002059.SZ云南旅游6857.37101243.48100.002025-01-16002187.SZ广百股份18692.7961761.91100.002025-01-06605287.SH德才股份2865.1310000.00100.002025-01-06600679.SH上海凤凰550.7734369.42100.002024-12-23000546.SZ金圆股份6613.7578048.2699.542024-12-20688032.SH不适用1985.724000.00100.002024-12-20301096.SZ不适用3960.0010816.66100.002024-12-20301100.SZ不适用15000.0020000.00100.002024-12-17全球证券市场统计股票市场指数简称最新收盘价
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涨跌幅(%)
30 天
波动率(%)道琼斯工业平均指数49167.79-0.12780973.6873.6873.6873.6848.17德国DAX 指数24083.53-0.18836389.087.99-3.258.2757.56法CAC40 指数8141.92-0.194905-2.275.71-0.138.0349.75恒生指数25925.65-0.201786-1.653.90-4.4217.9463.24沪深300 指数4770.940.0331000.285.961.3825.9855.51美国SP500 指数7173.900.1232230.9112.642.7929.8351.69纳斯达克综合指数24887.100.2033291.9718.804.4943.1655.23日经225 指数60537.361.3751382.9113.4213.5069.54不适用沪深港通资金流入流出Top10A 股资金流入流出前十排序代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流入资金(RMB,万元)代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流出资金(RMB,万元)600522.SH中天科技35.78007.7386无数据600522.SH中天科技35.78007.7386无数据300394.SZ天孚通信322.2500-0.5002无数据300394.SZ天孚通信322.2500-0.5002无数据688008.SH澜起科技178.09008.9235无数据688008.SH澜起科技178.09008.9235无数据300308.SZ中际旭创857.0300-3.3777无数据300750.SZ宁德时代434.8800-2.2522无数据300750.SZ宁德时代434.8800-2.2522无数据300604.SZ长川科技175.020010.7722无数据300604.SZ长川科技175.020010.7722无数据300502.SZ新易盛538.00000.1359无数据300502.SZ新易盛538.00000.1359无数据603986.SH兆易创新303.42001.9214无数据002371.SZ北方华创516.25009.2130无数据002371.SZ北方华创516.25009.2130无数据601869.SH长飞光纤377.50002.5369无数据002463.SZ沪电股份104.95002.5103无数据002463.SZ沪电股份104.95002.5103无数据601869.SH长飞光纤377.50002.5369无数据港股资金流入流出前十排序代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流入资金(HKD,万元)代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流出资金(HKD,万元)0700.HK腾讯控股453.40-4.10155,698.960700.HK腾讯控股453.40-4.10112,426.880700.HK腾讯控股453.40-4.10144,278.520700.HK腾讯控股453.40-4.1096,188.660189.HK东岳集团24.754.4346,562.123690.HK美团-W234.00-4.4960,746.360388.HK香港交易所504.500.0043,037.690027.HK银河娱乐39.15-20.0237,141.131918.HK融创中国15.46-5.1521,967.121211.HK比亚迪股份258.40-1.7530,556.143690.HK美团-W234.00-4.4920,282.152600.HK中国铝业6.75-0.4425,146.411918.HK融创中国15.46-5.1518,806.203690.HK美团-W234.00-4.4923,114.903690.HK美团-W234.00-4.4918,289.240168.HK青岛啤酒股份59.45-3.3322,434.731171.HK兖州煤业股份16.32-0.4917,666.961918.HK融创中国15.46-5.1518,050.382269.HK药明生物117.400.0914,832.121810.HK小米集团-W23.20-0.2218,033.19