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2026年9月29日
出行链财报总结暨四季度投资策略
景气筑底，盈利分化，优选龙头
行业研究 · 行业投资策略
社会服务
投资评级：优于大市（维持评级）
证券研究报告 |
证券分析师：曾光 证券分析师：杨玉莹
0755-82150809
zengguang@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cn
S0980511040003 S0980524070006
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摘要
■ 行情回顾：年初交易复苏，清明后预期回落，7月以来低位修复。截至9月22日，A股社服年内跌23%、跑输沪深300约22个百分点，7
月以来涨12%。油价与资金风格压制前期行情，名山大川较抗跌，近期三峡及低估值景区修复领先，酒店免税仍处于股价底部。
■ 行业回顾：总体服务消费相对有韧性，出行Q2放缓，暑期前低后高。1-8月服务零售同比+4.9%，高于商品的+1.0%。清明叠加春假出
行表现较强，此后天气、油价扰动叠加量增价弱，传统出行景气回落；8月民航、铁路客运增速较7月改善，出境仍受油价制约。
■ 子行业：Q2本地平台竞争趋缓环比改善，传统出行环比普遍回落，结构上“需求、产品、经营”三重K型分化，监管、技术与出海重
塑中线盈利。分行业看，Q2收入增速排序为本地平台+12.8%、酒店+12.5%、OTA +5.8%、景区+2.8%、免税-4.8%；较Q1分别+5.6、-1.6
、-10.7、-6.3、-6.9个百分点；需求端兼顾品质及性价比需求，同一行业内公司业绩分化加大，强品牌与经营能力、产品分层支撑增
长，老化产品承压。此外，平台反内卷与合规调整并行，海外扩张提供增量，AI与Robotaxi提供远期期权。
○ 酒店：Q2Revpar景气环比回落，龙头进入周期预期底部，关注价值重估与周期修复。板块Q2收入、扣非／经调利润同比+12.5%、
+23.1%；华住、亚朵整体RevPAR+1.1%、+0.7%，环比回落。今年起行业供给增速放缓，但休闲游受外部环境扰动，Q4高基数下修复
待验证，龙头估值均进入历史底部，华住亚朵看品牌、开店、变现与分红长期价值，锦江首旅看提效、分红及周期预期修复。
○ 平台：OTA短期消化监管影响，美团利润修复预期提升，曹操关注主业减亏与Robotaxi。Q2携程、同程经调利润同比-4.3%、+9.8%
，短期业绩消化合规调整与出行压力，中线关注海外盈利释放。美团Q2核心本地商业扭亏，后续考虑总体竞争环境趋缓利润有望继
续波动中修复。曹操出行平衡网约车增长投放与盈利，H1主业增速放缓但有所减亏，后续关注主业盈利节奏及Robotaxi进展。
○ 免税：海南Q2进入常态化增长，中免利润率稳步改善，珠免进入盈利拐点。中免Q2收入-5.75%、归母利润+14.54%，毛利率提升
1.87个百分点，后续海南销售高基数不等于公司利润高基数，高毛利品类占比提升、后续机场与有税渠道优化有望支撑盈利改善，
Q4关注市内店政策评估。
○ 景区：总量放缓，资源韧性与新产品成长构成分化，关注银发经济、冰雪经济、春秋假提振淡季经营。19家公司Q2收入+1.0%、扣
非利润-13.3%，7家山岳景区归母利润+7.0%。国企考核强化，丽江、黄山、九华等名山大川经营较稳，部分存量休闲产品承压。三
峡Q2扣非+36.0%，省级游轮陆续下水支撑成长；三特核心项目经营稳健。关注银发经济、冰雪经济、春秋假提振淡季经营。
■ 投资策略：今年清明后出行链缺乏持续行情，市场对信心普遍不足。我们认为尽管短期出行总量能见度不高，但强阿尔法龙头、政
策预期、季节性题材仍有机会，关注华住集团-S、亚朵、
三峡旅游、
中国中免、美团-W、
锦江酒店、
首旅酒店、携程集团-S、
长白山等，
其中，强阿尔法或有增量产品的龙头公司业绩确定性更高；同时考虑出行信心处于底部，政策预期及旺季数据边际改善有望带来估值修
复，此外关注Q4冰雪题材。长期而言，服务消费渗透率提升仍是趋势，当前板块预期底部为长线投资提供估值洼地。
■ 风险提示：需求及政策不及预期、竞争加剧、天气油价扰动、扩张并购回报不足及资金风格变化。
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行情回顾：年初至今出行链总体承压，7月以来资金再平衡板块有所修复
■行情回顾：年初至今社服显著跑输。2026.1.1-9.22A股消费者服务板块跌23%，跑输沪深300 22pct。1-2月基于春节强预期整体板
块走强，但节后兑现行情且油价上行，叠加资金面科技行情极致，板块回调显著；7月以来资金再平衡，板块有所修复，累计上涨
12%，跑赢大盘。
图：2025.1-2026.9.22 A股板块涨跌幅、港股板块涨跌幅（以中信行业指数分类）
资料来源：wind，
国信证券经济研究所整理
图：2025.1-2026.9.22 A股消费者服务细分板块涨跌幅
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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沪深300 消费者服务(中信) 消费者服务HK(中信) 中信港股通
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景区(中信) 酒店(中信) 餐饮(中信) 旅游零售(中信)
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图：2026.1-2026.9.22各公司涨跌幅（上）、2026.7.1-2026.9.22各公司涨跌幅（下）
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
行情回顾：细分板块表现差异，7月以来重点交易基本面边际变化
■年初至今各板块分化显著，教育龙头相对领涨，景区相对抗跌，出行链总体承压。从个股表现看，年初至今涨幅居前的标的主要
集中于教育龙头，
传智教育（+56%）、
行动教育（+32%）、
科德教育（+30%）位居前列；除此以外名山大川个股相对抗跌。
■下半年以来资金再平衡，出行链整体止跌，板块重点个股交易边际变化。下半年AI应用与基本面拐点是两个主要方向，如AI教育
ST豆神、传智教育等，AI文旅如
桂林旅游等涨幅居前；基本面边际向好如K12教育，学大、新东方、好未来等涨幅居前。出行链
中中报业绩拐点三峡旅游涨幅居前，此外主要系部分低估值景区标的底部修复，如
三特索道、峨眉山A等，其他出行链权重股整
体止跌、底部区间震荡。
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行业景气度：服务消费相对有韧性，但Q2起景气度有所回落
■服务消费增长快于商品，但增速亦有回落。2026年1—8月服务零售额累计同比+4.9%，高于商品零售额的+1.0%及餐饮收入的
+2.4%；服务零售增速逐步回落，相对韧性仍在。
■上半年假日出游延续量增价减。清明、五一、端午国内旅游日均人次同比分别+6.8%、+3.6%、+4.4%，日均旅游花费分别+6.6%、
+2.9%、+4.0%，花费增速均低于人次。前期清明受春假带动表现突出，此后因天气、油价多重因素扰动呈现回落。
■暑期国内出行环比有所改善，呈现前低后高，出境需求受制于油价低位弱修复。8月国内民航、铁路运输量分别同比+4.8%、
+3.1%，较7月提高0.7、3.7个百分点；国际航班量同比+2.1%，较7月回落0.4个百分点，油价上涨压制出境长线游需求。
图：航空铁路出行情况 图：节假日国内游情况 图：社会零售额变化趋势
资料来源：wind、航班管家，国信证券经济研究所整理 资料来源：文化和旅游部，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
国内航线情
况 铁路运输量 地铁运输量 国际航班月
度
月度
民航局
（不含地
区）
国家铁路局 十一城样本
民航局
（国际+地
区）
1月 -3.2% -5.4% 3.0% -0.9%
2月 10.4% 10.5% 3.0% 16.7%
3月 11.5% 11.7% 2.6% 16.7%
4月 -0.2% 10.5% 3.4% 5.5%
5月 -8.1% 1.9% 1.3% 0.1%
6月 -7.1% 1.6% 2.7% -2.0%
7月 4.1% -0.6% -0.2% 2.5%
8月 4.8% 3.1% 1.5% 2.1%
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2025-03 2025-06 2025-09 2025-12 2026-03 2026-06
商品零售累计同比 服务零售累计同比
餐饮零售累计同比
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国内旅游人次YOY（日均） 国内旅游总花费YOY（日均）
人均消费YOY（日均）
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Q2财报趋势：收入增速放缓，利润变化分化
收入：竞争趋缓本地平台领跑，传统出行增速放缓。Q2同比由高到低为本地平台+12.8%、酒店+12.5%、OTA +5.8%、景区+2.8%、
免税-4.8%；较Q1分别+5.6、-1.6、-10.7、-6.3、-6.9个百分点。平台竞争趋缓支撑交易量增长，酒店开店抵消部分同店压力，
OTA合规调整及传统需求放缓形成拖累，景区总体表现平稳，免税受出境机场恢复渐进拖累。
归母净利润：扭亏与一次性项目放大分化。Q2同比依次为本地平台+242.5%、免税+43.6%、酒店+9.6%、景区-10.9%、OTA -
133.3%。其中本地平台受益于竞争趋缓盈利改善，免税受珠免减亏支持，酒店稳健表现，OTA受携程一次性罚款等项目拖累。
经调整净利润：酒店景区盈利景气回落，免税、本地平台环比提速，OTA环比基本持平。Q2同比依次为本地平台+383.0%、免税
+44.4%、酒店+23.1%、OTA -2.4%、景区-13.3%；较Q1分别+529.5、+14.9、-25.3、+0.2、-2.3个百分点。本地平台竞争与效率
改善、免税经营修复支撑利润；酒店开店成长与效率优化并进，景区分化较大、目的地竞争压力仍在。
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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图1：收入同比
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图2：归母净利润同比
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免税 酒店 景区 OTA 本地平台
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图3：扣非／经调整净利润同比
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免税 酒店 景区 OTA 本地平台
Q1 Q2
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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Q2公司业绩概况
结构：沿四条主线识别公司差异。一是国内K型分化，看企业、产品与价格带；二是平台监管，重估盈利与变现；三是技术变化，
看AI与Robotaxi；四是出海增量。
板块 公司 2026Q1 2026Q2
收入 同比 归母 同比 扣非/调整 同比 收入 同比 归母 同比 扣非/调整 同比
免税
中国中免 169.06 +1.0% 23.48 +21.2% 23.37 +20.8% 107.49 -5.7% 7.58 +14.5% 7.41 +12.3%
王府井 27.31 -5.6% 0.52 -7.2% 0.29 +8.9% 22.56 -2.2% 0.03 -90.0% 0.05 +550.7%
海南机场 16.83 +61.7% 1.12 +12.0% 1.06 +48.8% 13.29 +17.6% 0.06 -76.9% -0.71 -583.8%
珠免集团 6.93 -22.0% 0.39 +142.9% 0.43 +146.0% 5.38 -31.7% -0.04 +97.7% 0.00 +100.2%
OTA 同程旅行 50.06 +14.4% 7.79 +16.5% 9.41 +19.4% 49.87 +6.8% 6.32 -1.5% 8.51 +9.8%
携程集团 162.08 +17.2% 24.99 -41.6% 39.05 -6.8% 156.63 +5.5% -24.58 -150.7% 47.98 -4.3%
本地平台
美团 910.39 +5.6% -68.27 -167.9% -49.68 -145.4% 1046.43 +14.4% 21.55 +490.0% 25.24 +69.0%
曹操出行 — — — — — — — — — — — —
滴滴 587.43 +10.3% -12.20 -151.8% -12.19 -151.7% 625.22 +10.8% 8.66 +134.8% 2.84 +111.4%
酒店
首旅酒店 17.63 +0.6% 1.69 +18.5% 1.44 +31.8% 18.17 -3.4% 2.72 +6.8% 2.24 -1.0%
锦江酒店 30.94 +6.4% 1.37 +280.1% 1.52 +472.7% 37.07 +4.4% 4.08 +22.0% 4.41 +15.4%
君亭酒店 1.65 +2.1% 0.07 +135.2% 0.06 +227.6% 1.66 +1.1% 0.03 -16.0% 0.02 +69.6%
华住集团 59.96 +11.1% 8.17 -8.6% 10.74 +38.6% 71.21 +10.8% 15.77 +2.1% 17.12 +26.9%
亚朵 28.11 +47.5% 4.63 +90.9% 4.90 +42.0% 34.90 +41.4% 5.48 +29.1% 5.58 +30.8%
景区
长白山 1.55 +21.5% 0.08 +84.2% 0.08 +81.3% 1.22 +16.8% -0.07 -5.9% -0.08 -13.3%
丽江股份 1.96 +24.0% 0.67 +93.3% 0.66 +94.1% 2.23 +6.6% 0.66 +10.1% 0.65 +5.2%
九华旅游 2.31 +0.1% 0.70 +1.3% 0.68 +1.1% 2.69 +10.1% 0.82 +12.9% 0.81 +13.5%
黄山旅游 4.10 +3.3% 0.35 -6.1% 0.33 -5.9% 5.78 +9.2% 0.96 +6.7% 0.94 +6.2%
峨眉山A 2.19 -2.4% 0.59 +0.5% 0.58 +1.7% 2.24 -1.7% 0.63 +1.6% 0.64 +3.5%
西藏旅游 0.24 -4.3% -0.20 -119.2% -0.21 -16.7% 0.70 +8.4% 0.23 +104.2% 0.20 +108.5%
西域旅游 0.19 +18.7% -0.27 +9.8% -0.27 +10.0% 0.88 -8.7% 0.30 -25.6% 0.30 -25.7%
三峡旅游 1.46 +6.5% 0.14 -14.8% 0.10 -30.2% 2.69 +21.6% 0.65 +39.1% 0.60 +36.0%
天目湖 0.98 -4.5% 0.10 -24.5% 0.10 -20.8% 1.28 -7.5% 0.28 -31.8% 0.26 -36.2%
桂林旅游 0.93 +15.8% -0.12 +9.5% -0.12 +38.5% 1.08 -3.2% 0.18 -14.8% 0.01 -67.3%
大连圣亚 0.91 +10.2% 0.16 +292.8% -0.08 +25.7% 0.99 -0.6% 0.01 +106.6% 0.04 -58.2%
祥源文旅 2.39 +14.0% 0.18 -42.0% 0.20 -28.3% 3.16 +10.7% 0.28 -53.0% 0.28 -46.2%
中青旅 23.49 +15.4% -0.37 -9.5% -0.32 +4.3% 30.37 +9.1% 0.59 -41.3% 0.63 -35.0%
宋城演艺 5.23 -5.0% 2.11 -14.1% 2.03 -15.5% 4.39 -13.5% 1.36 -11.5% 1.26 -12.5%
三特索道 1.35 +3.4% 0.21 -31.5% 0.31 +7.3% 1.53 -3.7% 0.33 -11.1% 0.33 -14.0%
陕西旅游 1.64 -21.6% 0.41 -44.6% 0.39 -47.2% 2.56 -16.1% 0.83 -35.8% 0.80 -38.7%
凯撒旅业 1.95 +39.7% 0.03 +161.7% -0.17 -215.2% 2.40 +36.4% -0.14 +30.1% -0.26 -7.5%
众信旅游 12.64 +8.6% 0.10 -47.8% 0.10 -47.2% 15.35 -10.1% 0.21 -3.1% 0.17 +4.7%
岭南控股 10.10 +10.5% 0.33 +23.6% 0.26 +2.3% 12.26 +5.9% 0.24 +2.7% 0.23 +4.0%
其他
同庆楼 7.12 +3.4% 0.17 -67.7% 0.16 -67.2% 6.16 -2.9% -0.15 -176.2% -0.15 -178.5%
广州酒家 11.33 +9.0% 0.53 +3.4% 0.53 +13.2% 10.45 +11.3% -0.22 -84.1% -0.09 +24.4%
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 2
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公司结构性特征：四条主线解释盈利分化
■总量放缓是共同背景，结构差异决定盈利表现。Q2传统出行板块收入增速普遍回落，平台利润修复与部分公司经营承压并存。
■国内K型分化是核心，企业、产品与价格带形成三层差异。强品牌和运营能力提升韧性，新产品与体验升级创造增量，品质与性价比
需求形成两端支撑。中间价格带及老化产品承压，但强品牌仍可依靠差异化经营实现增长。
■监管、技术与出海改变利润来源，兑现节奏各不相同。反内卷背景下，酒旅平台监管影响已扩展至多家企业，OTA合规调整带来利润
波动；竞争趋缓下外卖业务修复带来盈利改善，头部网约车盈利延续改善；AI、Robotaxi及海外业务仍处于投入期，贡献未来期权。
表：四条结构主线及经营验证
结构主线 主要特征 典型公司或业务
一、国内K型分化
企业：品牌与经营能力
产品：创新优于老化供给
需求：品质与性价比支撑
华住、亚朵经营韧性
三峡省际游轮、滴滴产品分层
名山大川总体稳定
二、监管与竞争
外卖竞争趋于理性
酒旅监管扩展至多平台 美团外卖盈利修复
OTA酒旅与交通业务短期经历调整
三、技术变化 AI对入口、转化与运营带来影响
Robotaxi为传统网约车行业带来变量
海外OTA与酒店AI应用
滴滴、曹操Robotaxi
四、出海增量 平台扩张较快，盈利预期需分阶段渐进兑现
酒店品牌输出与免税并购
Trip、滴滴国际、Keeta
酒店海外布局、中免DFS
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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Q4总体策略：内需信心低位，精选成长与预期修复
◼ 清明后出行链缺乏持续行情，市场对内需修复信心普遍不足。Q2及暑期出行链总体表现偏平稳使得市场对于行业韧性出现担忧，同
时天气、油价扰动放大担忧，后续单次假期回暖尚不足以推动持续的盈利预期上修，市场但对周期拐点时点仍有分歧。
◼ 我们认为：Q4出行总体基数不低，但强阿尔法龙头、政策、季节性题材仍有机会。一方面，8月以来部分酒店边际改善，有助于缓
解悲观预期，但还需观察商务需求和价格延续性。在总量能见度不高的背景下，优选强阿尔法或有增量产品的龙头公司，优选华住
、亚朵的品牌及变现能力；此外三峡旅游新产品有望贡献业绩增量，并关注长白山等冰雪旺季标的；考虑出行信心处于预期底部，
政策预期及旺季数据边际改善有望带来的估值修复机会，其中中免关注市内店政策评估窗口，同时海南销售基数较高不等于公司利
润基数高；锦江、首旅均处于历史低位，经营提效与股东回报提供安全边际。
表：Q4出行链投资策略
配置方向
优质成长与盈利改善 华住、亚朵开店强劲、变现率优化；三峡新产品盈利释放
美团格局改善盈利修复，OTA政策风险落地
政策预期与周期修复 中免看精品扩容与市内店政策；锦江首旅看提效与回报
冰雪旺季和景区题材 长白山、峨眉山A、三特索道等
资料来源：国信证券经济研究所整理
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图：酒店行业行情复盘
资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理
酒店行情复盘：年初至今酒店从交易复苏到供给验证，再到基本面回落和估值修复
■年初至今酒店行业呈现三段走势：从交易复苏到供给验证，再到情绪扰动，RevPAR预期是驱动变量。阶段一（2025.1–
2026.2）：交易周期改善，春节超长假期催化，延续 Q4 供需格局优化预期，市场提前交易周期向上；叠加超长春节需求预期
向好，1–2 月高频数据持续验证，酒店板块（中信）及个股超额收益显著。阶段二（2026.3–4 月中）：供给逻辑持续验证，
假期节点接力清明叠加春季假期预期向好，4 月高频数据再度验证复苏强度，板块相对社会服务及消费 100 维持超额收益。阶
段三（2026.4 月下–5 月）：油价高企 + 五一数据边际回落，预期回调；7月暑期基本面未见好转但资金再平衡，龙头估值总
体修复。
涨跌幅 年初至2026年9月22日
酒店 -23.0%
酒店-消费100 -35.4%
酒店-消费者服务 0.3%
华住集团 -3.7%
亚朵 -15.3%
锦江酒店 -24.8%
首旅酒店 -29.7%
君亭酒店 -30.2%-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
D-25
J-26
J-26
J-26
J-26
F-26
F-26
F-26
F-26
M-26
M-26
M-26
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A-26
A-26
A-26
A-26
A-26
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M-26
M-26
J-26
J-26
J-26
J-26
J-26
J-26
J-26
J-26
J-26
A-26
A-26
A-26
A-26
S-26
S-26
S-26
酒店-社会服务超额收益 酒店-消费100超额收益 酒店(中信) 华住集团 亚朵 锦江酒店 首旅酒店 君亭酒店
延续Q4交易供需格局优
化下周期改善
超长春节需求预期向好
供给逻辑持续验
证
清明叠加春假预
期向好
供给逻辑持续验证
油价高企叠加五一假期数据边际回
落扰动预期
暑期基本面未显好转，资金再
平衡驱动估值修复
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周期趋势：8月量价边际修复，景气持续性仍待验证
■8月RevPAR重回正增长，价格是主要驱动。按图中酒店之家月度口径，7月RevPAR同比-3.67%，8月回升至+2.63%，同比增速改
善6.30个百分点；8月ADR同比+2.95%，OCC同比下降0.21个百分点，较7月降幅明显收窄。
■供需缺口收窄，暑期后段需求改善。8月间夜需求同比+5.42%，较7月提高2.25个百分点；房量供给同比+5.75%，需求增速落后
供给0.33个百分点，较7月的2.97个百分点明显收窄，入住率压力随之减轻。
■后续看修复能否由旺季延续至平日。8月改善尚不足以确认全面复苏，仍需跟踪中秋国庆及节后商旅需求、同店ADR与OCC。若
需求继续恢复、供给增速回落，景气兑现将为龙头盈利与估值修复提供支撑。
图：2025年至今经营数据变动（月度） 图：2024-2026我国酒店需求-供给差额和房量供给增长
资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理
-25.0%
-20.0%
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
202401-02
202403
202404
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202406
202407
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202501-02
202503
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202601-02
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202608
OCC同比 ADR同比
RevPAR同比
-6.0%
-4.0%
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0.0%
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4.0%
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202501-02
202503
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202601-02
202603
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202606
202607
202608
需求-供给差额 酒店房量供给增长
酒店总间夜需求同比增长
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供给：新增投资持续收缩，存量供给增速趋缓
■年度供给仍增长，月度增速逐步回落。2025年底全国住宿业客房量同比+6.4%，酒店类客房同比+6.2%；酒店之家月度样本房量
增速由2026年1—2月的6.73%降至8月的5.75%，供给扩张速度放缓。
■第38周供给仍有增长，连锁扩张快于行业。全国酒店房量同比+5.68%，较第37周的5.31%小幅回升；连锁酒店房量同比+6.54%
，高于行业0.85个百分点。供给放缓并非单边下行，连锁份额仍在提升。
■投资收缩领先于开业放缓，供需再平衡需要时间。2026年1—8月住宿和餐饮业固定资产投资累计同比-15.1%，降幅较1—7月扩
大1.2个百分点。该口径包含餐饮，且筹建项目仍会转化为开业供给；后续需结合签约、开业及退出验证酒店供给变化。
图：中饭协我国酒店行业规模及增速（左口径为酒店数量，右口径为客房数量） 图：2024-2026我国酒店供给增速 图：住宿餐饮投资增速
资料来源：中饭协，国信证券经济研究所整理 资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
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20%
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0
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60
70
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
其他住宿业设施（万家） 酒店类住宿业设施（万家）
设施yoy 设施较19年变动
-30%
-25%
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-10%
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5%
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0
5
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15
20
25
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
其他住宿业客房（百万间）
酒店类住宿业客房（百万间）
客房yoy
客房较19年变动
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
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12.0%
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16.0%
2023年第53周
2024年第6周
2024年第12周
2024年第18周
2024年第24周
2024年第30周
2024年第36周
2024年第42周
2024年第48周
2025年第2周
2025年第8周
2025年第14周
2025年第20周
2025年第26周
2025年第32周
2025年第38周
2025年第44周
2025年第50周
2026年第4周
2026年第10周
2026年第16周
2026年第22周
2026年第28周
2026年第34周
酒店房间量同比增速
酒店房量 连锁 酒店房量
-40
-20
0
20
40
60
80
100
2004/2/29
2005/2/28
2006/2/28
2007/2/28
2008/2/29
2009/2/28
2010/2/28
2011/2/28
2012/2/29
2013/2/28
2014/2/28
2015/2/28
2016/2/29
2017/2/28
2018/2/28
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2022/2/28
2023/2/28
2024/2/29
2025/2/28
2026/2/28
中国:固定资产投资完成额:住宿和餐饮业:累
计同比
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RevPAR趋势：Q2增速回落，龙头整体表现优于同店
■Q2整体RevPAR增速普遍低于Q1，华住、亚朵仍保持正增长。华住境内、亚朵、首旅、锦江境内有限服务分别同比+1.1%、+0.7%、-
1.0%、-2.35%，较Q1回落1.9、1.7、1.8、6.03个百分点。
■同店均承压，整体改善仍有产品及门店结构贡献。华住、亚朵Q2同店RevPAR均同比-3.0%，首旅-5.9%、锦江-1.92%，较Q1均走弱。
整体与同店的差异提示，不能将新店及结构贡献直接视作成熟门店需求复苏。
■价格韧性集中于龙头，入住率尚未普遍改善。华住、亚朵整体ADR同比+2.6%、+1.2%，OCC分别下降1.2、0.2个百分点；锦江ADR下
降2.6%，OCC提高0.26个百分点；首旅ADR、OCC分别下降0.2%、0.5个百分点。
图：酒店集团整体经营指标（2025Q2—2026Q2）
资料来源：公司公告（OCC同比为百分点；锦江整体为境内有限服务口径），国信证券经济研究所整理
图：酒店集团同店经营指标（2025Q2—2026Q2）
资料来源：公司公告（OCC同比为百分点；锦江整体为境内有限服务口径），国信证券经济研究所整理
公司 2025Q2 2025Q2
YoY% 2025Q3 2025Q3
YoY% 2025Q4 2025Q4
YoY% 2026Q1 2026Q1
YoY% 2026Q2 2026Q2
YoY%
RevPAR (元)
亚朵 343.10 -4.3 371.30 -2.2 335.70 -0.4 311.60 2.4 345.40 0.7
华住 235.00 -3.8 256.00 -0.1 226.00 2.0 214.00 3.0 238.00 1.1
锦江 154.25 -5.0 170.94 -2.0 147.85 -4.8 142.59 3.7 150.63 -2.4
首旅 143.00 -5.7 165.00 -2.8 134.00 0.0 125.00 0.8 142.00 -1.0
ADR (元)
亚朵 432.80 -1.8 447.20 -1.9 426.40 1.5 426.80 2.1 437.90 1.2
华住 290.00 -1.9 304.00 0.9 288.00 4.1 285.00 4.5 298.00 2.6
锦江 236.00 -4.2 245.01 -7.8 232.91 -5.1 228.99 1.4 229.86 -2.6
首旅 225.00 -2.8 240.00 -1.7 220.00 0.5 214.00 0.8 224.00 -0.2
OCC (%)
亚朵 76.40 -2.0 80.20 -0.1 76.10 -0.9 70.60 0.4 76.20 -0.2
华住 81.00 -1.6 84.10 -0.8 78.40 -1.6 75.10 -1.1 79.80 -1.2
锦江 65.36 4.6 69.77 -2.6 63.48 0.3 62.27 2.2 65.53 0.3
首旅 63.90 -2.0 68.90 -0.8 60.80 -0.3 58.30 0.0 63.40 -0.5
公司 2025Q2 2025Q2
YoY% 2025Q3 2025Q3
YoY% 2025Q4 2025Q4
YoY% 2026Q1 2026Q1
YoY% 2026Q2 2026Q2
YoY%
RevPAR (元)
亚朵 350.90 -5.6 373.00 -5.0 334.40 -4.0 304.40 -1.7 336.80 -3.0
华住 233.00 -7.9 250.00 -4.7 222.00 -2.5 208.00 -2.3 233.00 -3.0
锦江 143.27 -7.6 151.05 -6.8 150.05 -5.8 139.38 0.7 143.37 -1.9
首旅 145.00 -8.2 165.00 -8.2 135.00 -4.0 125.00 -4.0 142.00 -5.9
ADR (元)
亚朵 437.30 -2.2 445.40 -3.4 422.00 -0.4 414.30 -0.6 424.60 -1.7
华住 287.00 -4.6 297.00 -2.3 283.00 1.2 277.00 1.4 292.00 -0.1
锦江 226.88 -7.8 231.53 -4.7 231.34 -4.1 224.73 -0.3 225.17 -2.2
首旅 225.00 -4.1 238.00 -5.1 219.00 -0.6 212.00 -1.8 222.00 -2.4
OCC (%)
亚朵 77.20 -2.8 80.90 -1.2 76.50 -2.4 70.90 -0.6 76.60 -0.8
华住 81.10 -2.9 84.10 -2.1 78.50 -3.0 75.00 -2.8 79.90 -2.4
锦江 63.15 0.1 65.24 -1.5 64.86 -1.1 62.02 0.7 63.67 0.2
首旅 64.50 -2.9 69.30 -2.4 61.40 -2.1 59.00 -1.4 63.80 -2.4
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分档次经营：Q2同店普遍承压，韧性取决于品牌与量价组合
■同店RevPAR没有统一的档次强弱排序。Q2华住中高端/经济型分别同比-2.7%/-3.7%；锦江为-2.62%/-1.64%，首旅为-6.2%/-5.9%，
三家公司各档次增速均较Q1回落。
■量价驱动不同，门店迭代效果仍需经营数据验证 。华住中高端OCC降幅小于经济型；锦江经济型OCC提高1.45个百分点，部分抵消
ADR下降4.0%；首旅中高端ADR下降3.3%，较经济型的-2.3%承压更大。
公司 / 档次 2025Q2 2025Q2
YoY% 2025Q3 2025Q3
YoY% 2025Q4 2025Q4
YoY% 2026Q1 2026Q1
YoY% 2026Q2 2026Q2
YoY%
中高端同店 RevPAR (元)
华住 275.00 -7.8 293.00 -4.8 263.00 -2.5 244.00 -1.9 272.00 -2.7
锦江 158.55 -8.6 165.97 -7.7 164.52 -6.7 152.70 -0.1 155.96 -2.6
首旅 193.00 -8.3 216.00 -9.0 178.00 -4.5 160.00 -3.9 183.00 -6.2
经济型同店 RevPAR (元)
华住 178.00 -8.2 192.00 -4.5 167.00 -2.5 157.00 -3.0 177.00 -3.7
锦江 95.74 -7.2 103.26 -6.6 101.94 -5.3 91.10 1.1 97.08 -1.6
首旅 131.00 -7.5 154.00 -5.8 122.00 -2.4 117.00 -2.3 132.00 -5.9
中高端同店 ADR (元)
华住 343.00 -4.5 352.00 -2.6 336.00 0.8 328.00 1.1 342.00 -0.4
锦江 244.53 -8.4 248.95 -5.0 248.22 -4.4 241.61 -0.8 241.53 -2.3
首旅 284.00 -4.4 298.00 -5.5 273.00 -1.5 261.00 -2.5 273.00 -3.3
经济型同店 ADR (元)
华住 216.00 -4.8 226.00 -2.1 211.00 1.8 207.00 1.5 220.00 0.0
锦江 165.39 -7.7 170.22 -6.0 169.51 -5.2 157.72 -0.7 160.84 -4.0
首旅 191.00 -2.6 207.00 -2.8 185.00 1.3 181.00 -0.7 191.00 -2.3
中高端同店 OCC (%)
华住 80.30 -2.8 83.40 -1.9 78.30 -2.6 74.40 -2.3 79.60 -1.9
锦江 64.84 -0.1 66.67 -2.0 66.28 -1.6 63.20 0.4 64.57 -0.2
首旅 68.00 -2.9 72.50 -2.8 65.00 -2.0 61.30 -0.9 67.10 -2.0
经济型同店 OCC (%)
华住 82.20 -3.1 85.10 -2.2 78.90 -3.5 75.80 -3.5 80.40 -3.1
锦江 57.89 0.4 60.66 -0.4 60.14 -0.1 57.76 1.0 60.36 1.4
首旅 68.80 -3.6 74.40 -2.4 66.10 -2.5 64.70 -1.1 68.80 -2.6
图：分档次同店经营指标（2025Q2—2026Q2）
资料来源：公司公告（OCC同比为百分点，锦江为累计），国信证券经济研究所整理
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海外酒店revpar趋势：入境游驱动中国区市场高端酒店领涨
Q2中国区增速普遍较Q1回落，但入境游驱动下好于国内酒店。万豪大中华RevPAR增长超过3%，凯悦增长7.2%，但均较Q1放缓。凯
悦中国奢华酒店增长11%，万豪由豪华组合及香港、台湾、海南等市场带动。
品牌组合、城市和客源结构共同决定表现。希尔顿中国RevPAR下降2.2%，受团体需求拖累；雅高中端、经济型表现偏弱，温德姆
下降5%。
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 6
表：中国／大中华区RevPAR同比（各公司披露口径）
公司 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
万豪 -2.0% -0.5% 持平 >+3% 近+6% >+3%
希尔顿 -3.1% -3.4% -3.1% -1.4% +1.3% -2.2%
凯悦 +0.1% +2.1% +1.7% 中个位数 +12.4% +7.2%
洲际 -3.5% -3.0% -1.8% +1.1% +5.7% +0.8%
雅高 负增长 负增长 负增长 — 低个位负 低个位负
温德姆 — — — — — -5.0%
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开店趋势：龙头开店总体增速边际放缓，且各家表现分化
■头部酒店26年指引：开店端亚朵和华住继续领跑，各家维持全年开店指引。其中华住维持2200-2300家高位扩张，剑指2030年2
万店；亚朵稳步向2030年后的5000家迈进；锦江计划新开1200家；首旅预计新开1600-1700家。
图：酒店龙头开店指引
资料来源：各酒店官网，国信证券经济研究所整理
2025末酒店数量 新开店 关店/转筹建 净增 2024年开店计划 2025年开店计划 2026开店计划
锦江 14037 1314 609 705
新开1200家，签约
2500
新开1300家，签约
2000
新开1200家，签约
1800，净开700-800
华住 12858 2444 733 1711
上修后为1800-2200+
家、维持关闭650家
新开2300家、关闭600
家
新开2200-2300家，
关闭600-700家
首旅
7802
（标准店4351）
1510
(标准店832）
614
（标准店443）
739
（标准店425） 新开1200-1400家 新开1500家 新开1600-1700家
亚朵 2015 488 92 396 上修后为450家 新开500家
新开与去年保持一
致
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品牌拓展：Q2核心品牌贡献规模，新品牌增速分化
■核心品牌贡献规模，新品牌扩张提供后续空间。Q2华住、亚朵经调整净利润分别同比+26.9%、+30.8%。Q2末华住全季3,845家、桔子
1,134家，同比+18.2%、+17.1%；城际191家、+60.5%。亚朵主品牌1,685家、轻居217家，同比+22.7%、+21.2%，差异化产品帮助承接
品质需求。
■锦江、首旅存量品牌亦有分化。锦江Q2扣非利润+15.4%，H1净开272家。首旅如家品牌数量+2.3%、如家精选+11.8%。
图：2026Q2末酒店龙头各品牌门店数及同比增速
资料来源：公司2026Q2公告，国信证券经济研究所整理
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
Atour&Atour Origin
Atour Light
Atour X
Atour S
SAVHE
汉庭
海友
你好酒店
宜必思
怡莱
全季
桔子
星程
宜必思尚品
桔子水晶
城际
漫心
美仑
美居
诺富特
花间堂
施柏阁
美爵
宋品
禧玥
七天系列
IU
锦江之星
白玉兰
派
维也纳酒店
维也纳国际
麗枫
希岸
喆啡
欢朋
锦江都城
维也纳智好
维也纳3好
潮漫
如家
莫泰
云上四季
如家商旅
如家精选
和颐
璞隐
艾扉
逸扉
云上四季尚品
云酒店
华驿
亚朵 华住 锦江 首旅
2026Q2
门店数
同比增速%
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图：酒店板块历史估值（FY1 PE）
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
酒店投资策略：龙头看长期价值，国企看周期与经营兑现
■华住、亚朵：淡化周期思维，优先聚焦企业长期价值。品牌、产品、会员与运营效率支撑长期份额及盈利，Q4基数不低，更需关注开
店回报、常态利润。估值回调提供择机配置机会，分红增强持有回报，安全边际取决于盈利和现金流的可持续性。
■锦江、首旅：周期博弈仍在，但预期与估值已处于历史低位，预期改善与政策预期有望催化估值修复。尽管锦江、首旅仍需考虑行业
周期属性，目前二者在周期预期底部、估值回落至历史低位，考虑后续首旅红利属性提升、锦江费用管控下的利润兑现，我们认为后
续若行业预期修复或交易政策预期有望带来估值修复。
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
华住PE（FY1） 锦江PE（FY1） 首旅PE（FY1） 亚朵PE（FY1）
2009-2014年 2015-2019年 2020年以来
行业下行周期，估值中
枢位于15-25x
2016-2018上行周期，
估值中枢位于25-40x 2020-2022年终局集中
度提升逻辑，估值中枢
位于25-35x
2024-2025年供需错配
周期下行，估值中枢
15-25x
2026年5月行情极致演
绎，科技强其他弱，叠
加油价对出行链扰动，
酒店回落至20x以下
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平台投资主线：国内消化监管扰动，盈利修复与海外期权并行
■今年以来反内卷与规范竞争是主线，酒旅平台进入政策消化期。1月携程被立案，7月罚没51.79亿元并责令整改，另退还订单储备金1.22亿元。
9月行业行政指导后，北京公布对飞猪、同程、途家、美团相关主体立案，尚未披露处罚结论。监管强调服务品质、商家自主经营与公平竞争，携
程流量分发将更重视履约和用户体验。
■年内平台股普遍回调，7月以来开始交易经营差异。截至9月21日，携程、美团、同程、滴滴、曹操年内分别-41.7%、-28.4%、-52.5%、-30.3%、
-57.5%；7月以来美团、滴滴、携程分别+8.0%、+9.9%、+3.7%，同程与曹操仍承压。
■按盈利兑现阶段配置平台，海外与技术增量提供期权。美团进入利润修复区间，重点看外卖单均盈利改善及竞争变化。曹操以国内减亏、盈利
改善为核心，Robotaxi作为差异化期权，需以实际回报验证。OTA未来几个季度需消化规则与变现调整，中线海外扩张提供增量空间。
图：平台股价区间涨跌幅（截至2026/9/21）
-41.7%
-28.4%
-52.5%
-57.5%
-30.3%
-19.8%
3.7%
8.0%
-12.8%
-35.8%
9.9%
-1.1%
-70.0%
-60.0%
-50.0%
-40.0%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
携程 美团 同程 曹操 滴滴 恒生科技
年初至今 7月以来
资料来源：wind、市场监管部门与平台9月公告，国信证券经济研究所整理
时间／性质 事件及核心内容
2025/6
商家反馈
调价助手争议曝光
商家反映强制开通、自动追价等问题
2025/8
地方监管
贵州约谈携程、同程、抖音、美团、飞猪
关注经营规范与公平竞争
2025/9
地方监管
郑州约谈携程并下发责令改正通知
关注对商家交易及价格的不合理限制
2025/11
企业调整
原稿记录上线“AI生意助手”
在商家设定价格范围内运作
2025/12/8
协会行动
云南省旅游民宿行业协会启动维权
针对OTA不正当竞争、反垄断问题
2026/1/14
反垄断立案
市场监管总局对携程立案
调查涉嫌滥用市场支配地位行为
2026/7/25
处罚与整改
携程罚没51.79亿元，另退还1.22亿元
停止违法行为并全面整改
2026/9/15
行业行政指导
市场监管总局、文旅部要求平台自查
防范独家合作、“全网最低价”等风险
2026/9/19
四平台立案
北京对飞猪、同程、途家、美团主体立案
依据反不正当竞争法、电子商务法等
尚未披露具体违法认定及处罚结果
表：2025以来监管变化
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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OTA：短期消化政策调整，中线海外扩张提供期权
■携程：罚没影响表观报表，Trip增长延续强劲。Q2收入156.6亿元、同比+5.5%，经调净利润48.0亿元、同比-4.3%；约52亿元罚没计
提导致报表净亏损。Trip收入增长50%以上，但国内交通及酒店变现调整将完整影响Q4，国际业务占比提升亦影响综合利润率。
■同程：住宿与酒管支撑增长，交通业务拖累收入。Q2收入49.9亿元、同比+6.8%，归母净利润6.3亿元、同比-1.5%，经调净利润8.5亿
元、同比+9.8%。住宿收入+8.0%、交通-2.3%、其他业务+35.7%；酒管运营酒店超3,500家，费用优化有助于维持盈利韧性。
■短期消化规则调整，中线关注优质服务与海外扩张。我们判断OTA需用几个季度消化政策对流量分配、变现率及成本的影响，服务品
质和履约能力的重要性提升，有利于低质供给出清。携程Trip已形成强势增长，有望打开远期估值空间。
图：携程收入与经调净利润同比增速
17.2%
-6.8%
5.5%
-4.3%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
收入 经调净利润
2026Q1 2026Q2
图：同程收入与经调净利润同比增速
14.4%
19.4%
6.8%
9.8%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
收入 经调净利润
2026Q1 2026Q2
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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图：美团净利润由亏转盈（亿元）
-68.3
21.6
-49.7
25.2
-80.0
-60.0
-40.0
-20.0
0.0
20.0
40.0
2026Q1 2026Q2
IFRS净利润 经调整净利润
图：分部经营利润改善（亿元）
-20.3
56.7
-21.2 -17.4
-40.0
-20.0
0.0
20.0
40.0
60.0
2026Q1 2026Q2
核心本地商业 新业务
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理
美团：外卖格局边际改善，中期修复仍有季度波折
外卖竞争趋缓，Q2核心本地商业扭亏，到店改善与新业务减亏共同支撑利润。Q2集团经调净利润25.2亿元；核心本地商业收入715.3亿
元、同比+10%，经营利润56.7亿元、利润率7.9%。新业务亏损17.4亿元，环比收窄3.8亿元。
Q3高温补贴与到店投入或带来波折，盈利修复应跨季度观察。季节性配送成本、到店竞争及出行需求偏弱或令Q3盈利能力环比回落。中
期看高效履约和点评评价积累，海外逐市场验证盈利，AI以主营业务ROI和降本提效为导向。
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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网约车：国内盈利改善为核心，海外及Robotaxi提供期权
■滴滴：产品分层支撑国内量价，国际减亏提供中线期权。Q2中国出行单量+8%、GTV +9.5%，经调EBITA约42亿元；包含轻享的专车类
产品增长超30%，甄选承接品质需求。国际GTV按恒汇率+53%，亏损率7.7%降至6.6%。
■曹操：扩城带动主业增长，盈利转正仍需验证。H1收入103.4亿元、同比+9.0%，出行服务收入97.9亿元、同比+13.9%，经调净亏损
3.07亿元。车辆销售调整拖累收入，运力与补贴优化支持减亏。
■曹操的核心关注国内盈利改善节奏，Robotaxi是差异化期权。优先跟踪订单、运力效率和补贴优化能否支撑主业转盈。H1已部署140
辆Robotaxi测试，后续车队扩张仍属规划，价值取决于许可、单车全成本和利用率。
图：滴滴Q2国内与国际业务增长
8.0%
29.0%
9.5%
53.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
中国出行 国际业务
日均单量同比 GTV同比
表：曹操H1经营与Robotaxi验证节点
指标/节点 已披露情况或管理层规划
H1规模 收入103.4亿元；出行服务收入97.9亿元
H1盈利 毛利率9.0%；经调净亏损3.07亿元
H1运营 运营城市215个；Robotaxi测试车140辆
后续验证 H2网约车经营利润转正为目标
年底Robotaxi 300—500辆为规划
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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平台技术讨论：AI争夺消费入口，Robotaxi重塑运力供给
■海外OTA争取AI入口并落实降本，酒店同步推进直销与运营应用。Booking测试AI引流、迭代Penny，LLM来源间夜仍显著低于1%，每单
客服成本双位数下降。Expedia推荐排序改善转化，自然语言功能尚未提升转化。酒店AI更关注直接预订、单店人效与业主净回报。
■Muse等通用智能体切入消费任务，垂直平台面临入口与分润重估。Meta于9月推出Muse，可跨应用购物及预订旅行，付款前需用户批
准。我们判断其可能分流搜索入口、改变获客成本，但实时库存、价格、售后与履约仍依赖商家及垂直平台，能否替代交易关系需验证。
■Robotaxi改变供给成本，平台价值取决于需求组织与运营能力。自动驾驶企业可直连用户，也可与平台协作，运力成本下降如何在车
队、平台与用户间分配尚未定型。滴滴看规模调度与新运力协同，曹操看主业改善及差异化布局，估值应以核心盈利为基础、技术期权
分阶段兑现。
表：AI与Robotaxi的落地进展及验证
技术方向 已披露进展 对平台的影响／验证
海外OTA AI Booking外接流量、内建Penny并降本
Expedia推荐有效，自然语言功能仍待转化
看直接预订、转化和客服成本
AI使用增长不等于集团利润增量
酒店直销与运营AI 温德姆Connect覆盖逾5,000家
AI Concierge用于1,500家酒店
精选国际团体询价转化+3.6个百分点
Charlie试点支持请求约-40%，非全网
通用消费智能体 Meta Muse跨应用执行购物及旅行任务
Google推进AI内酒店预订 可能分流入口和利润，但供给履约仍关键
Robotaxi新运力 滴滴、曹操按阶段推进部署
曹操H1测试140辆，后续数量属规划
平台牌照不等于Robotaxi许可
看安全许可、利用率及单车全成本
资料来源：海外OTA及酒店Q2业绩会，国信证券经济研究所整理
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图：海南免税2019-2024年客单价、转换率变化趋势
资料来源：海口海关，国信证券经济研究所整理
图：海南机场客流情况
资料来源：海口海关，国信证券经济研究所整理
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01 2025/01 2026/01
客单价（元） 货单价（元） 转化率-右轴
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
2024/01
2024/02
2024/03
2024/04
2024/05
2024/06
2024/07
2024/08
2024/09
2024/10
2024/11
2024/12
2025/01
2025/02
2025/03
2025/04
2025/05
2025/06
2025/07
2025/08
2025/09
2025/10
2025/11
2025/12
2026/01
2026/02
2026/03
2026/04
2026/05
2026/06
2026/07
2026/08
客单价增速 货单价增速 转化率增速 进出岛人次同比增速
免税行业：销售增速放缓，品类优化支撑利润修复
海南免税保持增长，销售增速回归常态后更看重品类质量。Q1政策、黄金及手机带动高增，Q2起放缓，我们预计海南2026全年销售+15%
，7—8月有望双位数增长。9月起销售基数走高，但去年低毛利手机、黄金占比较高，中免利润基数并不高。
香化企稳与高毛利品类占比提升，有助于优化盈利结构。考虑高端进口香化边际向好，珠宝首饰占比提升，关注品类增长带来的盈利改
善。
消费政策与优质客流有望形成增量，落地节奏仍需跟踪。海南目标2027年离岛免税经营主体销售额超600亿元。年末封关周年、演艺及
三期项目有望引流，消费券仍有空间。三期开街与品牌开业需区分，机场及有税调整有望减轻收入拖累。
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图：中国中免股价复盘
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理
中国中免：公司市值回落至底部，品类和政策提供弹性
收入增速放缓，盈利能力稳定提升。2026Q2实现收入107.49亿元，同比下降5.75%，主要受机场业务交接及线上有税业务调整拖累；Q2
归母净利润7.58亿元，同比增长14.54%；扣非净利润4.41亿元，同比增长12.33%。海南业务增长良好，上海地区及有税业务拖累收入，
新并表DFS大中华区业务。上半年公司毛利率为33.9%，同比提升1.13个百分点。其中，免税商品毛利率为36.89%，有税商品毛利率为
15.04%。Q2单季毛利率达34.32%，同比提升1.87个百分点，我们预计主要受益于免税收入占比提升，以及高毛利精品占比提升、销售折
扣收窄及人民币汇率升值。
海南品类优化与渠道梳理，有望推动利润修复领先收入；市内店政策带来远期期权。消费板块经历调整，中免机构持仓回到历史低位；
后续香化企稳、珠宝等高毛利品类提升带来结构改善，Q3—Q4海南销售基数高但公司利润基数并不高。机场恢复、线上有税业务优化推
进，预计明年起表观收入拖累逐步消化。2024年市内免税政策自10月1日施行，并规定两年后评估效果，可关注评估及后续优化。
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珠免集团：上半年进入盈利拐点
■上半年公司利润进入盈利拐点 。Q2收入5.27亿元、同比-35.8%，去地产化后的收入变化不宜直接等同免税业务同店表现 。营业利润
1.33亿元、同比+217.1%；净利润7,438万元，但少数股东损益7,853万元，归母仍亏416万元。
■股东划转与债务优化并行，剩余股权整合尚待推进。2024年底通过重大资产置换置入珠海免税51%股权、置出非珠海区域五家地产子
公司，2025年5月正式更名，2025年末又完成格力房产100%股权出售（对价55.18亿元现金），地产业务彻底出清，公司转型为纯免税
标的。此外公司资产负债率维持在超90%，后续核心关注债务化解节奏 。9月公司公告，格力集团通过全资平台康格投资拟以现金
45.27亿元受让华发集团持有的海投公司96.28%股权，交易完成后珠海免税集团股权结构变为：珠免集团 51%、格力集团23%、海投公
司26%。
营业收入（百万元）
918.9
820.7
756.8
893.3
703.9
526.6
0.0
100.0
200.0
300.0
400.0
500.0
600.0
700.0
800.0
900.0
1000.0
25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
营业利润、净利润与归母净利润（百万元）
-500.0
-400.0
-300.0
-200.0
-100.0
0.0
100.0
200.0
300.0
25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
营业利润 净利润 归母净利润
财务费用（百万元）
108.5 102.8
122.9
47.7
-25.2
-6.2
-50.0
-30.0
-10.0
10.0
30.0
50.0
70.0
90.0
110.0
130.0
150.0
25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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景区收入：Q2增速放缓，山岳资源与游轮新品相对占优
■Q2收入增长放缓，板块进入结构分化阶段。19家公司Q2合计收入93.11亿元、同比+1.0%，增速较Q1回落7.9个百分点，14家公司增速
下降。
■山岳景区整体更有韧性，但并非普遍提速。7家山岳景区Q2收入合计同比+3.6%；长白山、九华、黄山分别+13.4%、+6.5%、+6.3%，丽
江+1.4%，西域-10.1%，资源禀赋与区域客流共同影响表现。
■新产品带来增量，存量休闲与演艺项目压力延续。三峡旅游Q2收入同比+16.9%，较Q1提速9.8个百分点，新省际游轮投运贡献增长；
宋城、陕西旅游、天目湖分别-17.5%、-17.1%、-10.9%，产品迭代成为关键。
表：景区及旅行社上市公司单季度收入及同比增速
代码 公司 收入（亿元） 同比增速
25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
603099.SH 长白山 1.29 1.07 4.01 1.52 1.56 1.21 0.7% -15.7% 17.8% 2.0% 21.4% 13.4%
002033.SZ 丽江股份 1.62 2.15 2.82 2.01 2.01 2.18 -9.7% 5.0% 12.4% 16.1% 23.6% 1.4%
603199.SH 九华旅游 2.35 2.48 1.85 2.11 2.35 2.65 30.1% 15.6% 6.4% 7.7% 0.2% 6.5%
600054.SH 黄山旅游 4.03 5.37 5.95 5.74 4.17 5.71 19.8% 7.9% 3.1% 10.5% 3.5% 6.3%
000888.SZ 峨眉山A 2.26 2.31 2.76 2.01 2.21 2.22 -10.8% -9.3% -7.4% -3.3% -2.4% -3.8%
600749.SH 西藏旅游 0.26 0.65 0.70 0.26 0.24 0.70 11.5% -5.8% -10.0% -39.4% -4.4% 7.7%
300859.SZ 西域旅游 0.16 0.97 1.73 0.39 0.19 0.88 -0.7% 11.5% 4.1% 16.3% 18.1% -10.1%
002627.SZ 三峡旅游 1.41 2.26 2.43 1.48 1.50 2.64 7.6% 7.4% 12.7% -20.1% 7.0% 16.9%
603136.SH 天目湖 1.05 1.41 1.40 1.22 1.00 1.26 -1.6% -9.8% -1.2% -7.1% -4.5% -10.9%
000978.SZ 桂林旅游 0.83 1.14 1.42 1.02 0.95 1.06 -6.6% 6.1% -2.7% 13.3% 15.5% -7.5%
600593.SH 大连圣亚 0.84 1.02 2.43 0.78 0.93 0.98 -7.9% -7.0% 7.3% -0.2% 9.9% -4.0%
600576.SH 祥源文旅 2.12 2.88 3.43 3.29 2.42 3.13 55.2% 23.8% 35.1% 36.7% 14.0% 8.8%
600138.SH 中青旅 20.54 28.12 31.61 33.10 23.59 30.27 6.8% 15.8% 17.2% 13.8% 14.9% 7.6%
300144.SZ 宋城演艺 5.61 5.19 7.53 4.25 5.34 4.28 0.3% -16.1% -9.9% 5.2% -4.8% -17.5%
002159.SZ 三特索道 1.32 1.61 2.11 1.35 1.36 1.52 -7.0% -5.4% -12.8% -2.8% 3.3% -5.6%
603402.SH 陕西旅游 2.10 3.07 3.73 1.40 1.65 2.55 — — -18.5% -16.2% -21.5% -17.1%
000796.SZ 凯撒旅业 1.41 1.76 2.24 2.59 1.96 2.39 -12.6% 10.3% 19.8% 77.4% 39.4% 35.2%
002707.SZ 众信旅游 11.65 17.09 23.66 15.82 12.65 15.34 13.7% 7.3% 12.4% -8.7% 8.6% -10.2%
000524.SZ 岭南控股 9.23 11.67 13.24 10.90 10.19 12.17 2.4% 13.9% -1.5% 4.9% 10.4% 4.3%
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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景区利润：Q2盈利仍承压，优质资源与新品兑现形成分化
■利润表现弱于收入，扣非降幅进一步扩大。19家公司Q2归母净利润8.36亿元、同比-10.9%，扣非净利润7.82亿元、同比-13.3%；较Q1
分别回落3.3、2.3个百分点，收入增长尚未带动整体盈利修复。
■山岳资源与游轮新品支撑盈利，重点公司表现领先。7家山岳景区Q2归母利润合计同比+7.0%；三峡、九华、丽江、黄山归母利润分别
+39.1%、+12.9%、+10.1%、+6.7%。三峡扣非同比+36.0%，新品增量已有业绩体现。
■收入扩张不必然转化为利润，需关注经营质量。祥源、中青旅Q2收入同比+8.8%、+7.6%，归母利润-53.0%、-41.3%；宋城、天目湖归
母分别-11.5%、-31.8%。
表：景区及旅行社上市公司单季度归母净利润及同比增速
代码 公司 归母净利润（亿元） 同比增速
25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
603099.SH 长白山 0.04 -0.06 1.51 -0.20 0.08 -0.07 -58.9% -162.4% 19.4% -459.9% 84.2% -5.9%
002033.SZ 丽江股份 0.34 0.60 0.97 0.22 0.67 0.66 -38.2% 6.3% 21.8% 15.9% 93.3% 10.1%
603199.SH 九华旅游 0.69 0.73 0.39 0.32 0.70 0.82 31.8% 17.4% -0.7% -0.9% 1.3% 12.9%
600054.SH 黄山旅游 0.37 0.90 1.27 0.39 0.35 0.96 44.7% -15.5% -17.2% 29.5% -6.1% 6.7%
000888.SZ 峨眉山A 0.59 0.62 1.13 -0.14 0.59 0.63 -20.8% 7.4% 1.4% -52.8% 0.5% 1.6%
600749.SH 西藏旅游 -0.09 0.11 0.30 -0.09 -0.20 0.23 53.9% -34.9% 34.7% -176.6% -119.2% 104.2%
300859.SZ 西域旅游 -0.30 0.41 0.87 -0.24 -0.27 0.30 -147.2% -1.2% 1.6% 17.0% 9.8% -25.6%
002627.SZ 三峡旅游 0.17 0.47 0.22 -0.22 0.14 0.65 75.7% 5.4% -61.6% -488.1% -14.8% 39.1%
603136.SH 天目湖 0.14 0.41 0.29 0.12 0.10 0.28 26.5% -1.8% -13.2% -37.3% -24.5% -31.8%
000978.SZ 桂林旅游 -0.13 0.21 0.28 -0.25 -0.12 0.18 2.5% 471.1% 7.2% 88.3% 9.5% -14.8%
600593.SH 大连圣亚 -0.08 -0.08 0.82 -0.39 0.16 0.01 -738.5% -170.4% -11.9% 77.9% 292.8% 106.6%
600576.SH 祥源文旅 0.31 0.60 0.65 -0.43 0.18 0.28 158.7% 27.5% 27.3% -217.4% -42.0% -53.0%
600138.SH 中青旅 -0.34 1.01 0.54 -0.37 -0.37 0.59 -16.2% -1.0% -32.9% -604.9% -9.5% -41.3%
300144.SZ 宋城演艺 2.46 1.53 3.54 0.64 2.11 1.36 -2.2% -48.7% -22.6% 56.4% -14.1% -11.5%
002159.SZ 三特索道 0.30 0.37 0.71 0.05 0.21 0.33 -10.7% -12.1% -10.7% 138.1% -31.5% -11.1%
603402.SH 陕西旅游 0.74 1.30 1.65 0.15 0.41 0.83 — — -25.0% 132.6% -44.6% -35.8%
000796.SZ 凯撒旅业 -0.05 -0.20 -0.02 0.55 0.03 -0.14 68.2% -664.7% -92.8% 164.5% 161.7% 30.1%
002707.SZ 众信旅游 0.19 0.21 0.27 -0.60 0.10 0.21 -32.4% -50.9% -48.6% -241.0% -47.8% -3.1%
000524.SZ 岭南控股 0.27 0.23 0.16 0.05 0.33 0.24 10.2% 46.1% -83.2% -69.8% 23.6% 2.7%
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景区投资策略：资源与分红托底，产品扩张打开成长空间
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
相比沪深300超额收益 相比消费100超额收益 相比社服指数收益
■投资策略：Q4优选成长与冰雪季节性机会，资源分红提供持有支撑。优先看三峡新产品带来的利润增量，长白山等冰雪标的跟踪雪季
客流。政策与春节预期可能带来年末交易窗口，传统产品仍需观察老化、营销成本及同质化竞争。
■三峡旅游：观光基本盘稳健，省际度假游轮开启第二成长曲线。H1观光游轮客流+8.5%，其中“两坝一峡”+10.3%，年初结算价调整
支撑量价。“揽月”截至7月28日床位载客率95.58%，Q2扣非利润+36.0%，验证新产品弹性。“极光”8月投运，双船运营与资产优化有
望提升盈利中枢，另两艘船预计2028H2投运。
■三特索道：部分核心项目利润增长，存量经营与扩张共同验证。H1海南猴岛、庐山三叠泉、千岛湖净利润分别为2,381、950、461万
元，同比+13.2%、+12.1%、+29.4%，受益于客流、客源结构及费用优化。盈利项目净利润合计1.17亿元、+0.13%，华山与梵净山仍承压。
项目净利润不等于集团归母，后续关注存量修复、牧心谷建设及轻资产拓展回报。
图：2023-25年旅游景区（申万）相对消费100、沪深300、社服超额收益率
旅游及景区(申万) 沪深300 消费100 社服指数
2023 -21.98% -11.75% -13.16% -21.49%
2024 4.67% 16.20% 11.68% -5.14%
2025 9.29% 17.77% 30.65% 10.00%
景气交易与红利
波段操作
• 资源型景区
成长型
成长溢价
• 产品型/平台型
图：不同指数涨跌幅情况
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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风险提示
一、宏观疫情等系统性风险，政策不及预期等。
二、行业竞争加剧。
三、国企改革进度节奏等低于预期，激励优化低于预期。
四、并购整合风险、商誉减值风险等。
五、扩张速度不及预期等。
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论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等
投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票
评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准
为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，
也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的
涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数
（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成
指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数
(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数
(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。
股票投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上
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