核心观点：（1）如何看待经济开门红？通过两个维度的比较来看，一季度

核心观点：（1）如何看待经济开门红？通过两个维度的比较来看，一季度
经济增速可能在5%左右。跟去年底相比，3 个需求指标（出口、社零、固投）、2 个供给指标（工业增加值、服务生产指数）同比增速全线回升。跟去年初相比，4 个可比需求指标中，两升（出口、服务零售）两降（社零、固投），2 个供给指标一升（工业生产）一降（服务业生产）。综合来看，开年经济相比去年底大幅改善（Q4 的GDP 增速4.5%），相比去年Q1 可能弱一些（去年Q1 的GDP 增速5.4%），我们预计Q1 经济增速为5%左右，为实现全年4.5%-5.0%的增长目标打出提前量。 （2）后续关注三个问题：社零韧性、二手房改善的持续性、输入型涨价的影响。一是社零的韧性，今年服务消费强劲，商品消费成为消费的短板，“短板多短”可能成为影响经济的重要变量。二是房地产改善的持续性，去年底以来二手房价格和成交出现改善，关注市场会否像2025、2023 一样在“小阳春”后降温。三是输入型涨价的影响扩散，近期伊朗冲突后油价中枢抬升，PPI 和GDP 平减指数有望提前转正，但需要关注涨价能否形成“工资-物价”螺旋，从而实现供需协同驱动式的良性涨价。 风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。宏观周报20260315：3 月FOMC 前瞻：降息前景生变，但加息门槛更高——海外周报20260315
核心观点：本周美国经济数据整体偏弱，但海外市场的主线仍是美伊冲
突，大类资产交易“油价中枢抬升→通胀预期升温→美联储降息预期延后→紧货币”逻辑，原油、美元指数领涨全球资产，权益资产和黄金、白银等大宗商品普遍下跌。下周关注3 月美联储FOMC 会议。本周在油价推升通胀和通胀预期的担忧下，市场对全年美联储降息预期已不足1 次。我们认为，若全年油价中枢维持在80-100 美元/桶的高位，则年内降息可能清零，但考虑到当前美国就业和通胀所处的周期位置，美联储实质性执行加息的门槛很高，未来或更多通过预期管理来实现压降通胀预期的效果。宏观量化经济指数周报20260315：政策调整对乘用车零售的影响有所凸买断式逆回购缩量续作、狭义流动性收紧风险仍较小宏观点评20260315：每周宏观经济和资产配置研判—20260315两会政策并未明显超预期，市场短期可能仍将震荡选择方向金融产品周报20260315：部分热门板块短期承压，中期仍然看好市场行情展望：（2026.3.16-2026.3.20） 观点：部分热门板块短期承压，中期仍然看好。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观择时模型的月度评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%。所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现全月小幅度调整的走势。 本周A 股日均成交量仍然维持在2.5 万亿元左右，全周万得全A 指数涨跌幅为-0.48%，与同一时期亚太地区的东吴证券研究所日经225 指数、韩国综合指数等相比，A 股大盘指数的表现相对稳定。并且我们观察到周五晚上美股纳指金龙指数涨跌幅为0.76%，说明海外资金后续对中国资产持相对乐观的态度。 ETF 资金流数据显示，本周电网设备ETF、储能电池ETF、自由现金流ETF 等基金规模增长较多，尤其是电网设备ETF 等热门板块短期可能由于上涨较快，有一定回调压力，但资金持续的涌入说明中期仍然看好。而石油ETF 等则基金规模减少较多，说明短期内外围石油价格变化较大，但对应到投资上，石油石化板块并没有出现正相关的涨跌变化，A 股结构上仍有自身的节奏。 美伊冲突短期内对市场结构影响较大，A 股轮动速度较快，投资难度较大。但我们仍然对市场中期维度持乐观态度。可以看到以成长股为主的创业板指，本周涨跌幅为2.51%，超过了中证红利指数1.60%的涨跌幅，说明市场在风格结构上并未完全转向避险风格。震荡时期请保持耐心，后续一旦外围局势有所改善，成长风格仍然值得期待。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。宏观点评20260313：平滑投放后，3 月份贷款或季节性冲量——2026 年
2 月金融数据点评
“两会”后，随着“两重”等项目开工施工节奏加快，叠加货币与财政一揽子政策持续发力， 3 月份中长期贷款融资和消费贷款或主导贷款投放季节性冲量。固收金工固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成东吴证券研究所本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推地缘扰动强化能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向。固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元。行业非银金融行业点评报告：百强机构集中度小幅下滑，券商仍保持ETF 优势——公募基金代销保有规模点评券商：ETF 优势显著，看好未来提升空间。尽管从代销规模来看，券商的代销规模仍低于银行及第三方独立机构（尤其在非货口径下），但ETF 优势显著。ETF 口径下，中信、华泰、国泰海通分别位列第2、3、5 名。近年来，券商财富管理转型步伐加快，在组织架构以及产品引入上比银行更具灵活性，有较大上升空间。推荐：中信证券、华泰证券、国泰海通、兴业证券、东方财富等。 风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。燃气Ⅱ行业跟踪周报：地缘冲突推升国内、美国气价，欧气回吐部分溢价；重视资源价值首华燃气+长协成本优势新奥股份、新奥能源投资建议：地缘冲突导致气价上涨，关注资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复，成本端需关注2026 年4 月年度采购合同。1）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26 股息率5.5%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（26 股息率4.5%）【中国燃气】（26 股息率6.2%）【蓝天燃气】（26 股息率6.0%）【佛燃能源】（26 股息率3.5%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26 股息率3.3%）【新奥股份】（26 股息率3.9%）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。3）地缘冲突导致气价上涨，能源自主可控重要性突显。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2026/3/13）整车主线周报：本周SW 乘用车表现较好，重视整车板块投资机会乘用车观点更新：短期来看，行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下26Q1 乘用车景气度复苏，坚定看好乘用车板块。全年维度来看：国内选抗波动+出口选确定性。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/长城汽车/北汽蓝谷/赛力斯/理想等；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部东吴证券研究所车企，优选比亚迪/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/上汽集团/长安汽车等。 重卡观点更新：回顾2025：25 年全年批发114.4 万，同比+26.8%，内销79.9 万，同比+32.8%，出口34.1 万，同比+17.2%，全年内销及出口超市场年初预期。25 年初国四及以下营运重卡保有量69 万辆，估算25年底淘汰至45-50 万辆，25 年全年淘汰21 万辆，25 年全年内销政策拉动+自然需求回升共振。展望2026：我们预计26 年重卡内销有望兑现乐观情形的80-85 万，同比+3%。继续推荐中国重汽A/H+潍柴动力+福田汽车+一汽解放+中集车辆等重卡头部车企！ 客车观点更新：2026 年以旧换新政策落地，我们认为：1）客车政策略超预期，市场之前对于客车补贴力度做了和乘用车一样会退坡的预期，实际是延续的；2）25 年公交略低预期：25 年公交车销量2.9 万辆，同比-6%（24 年公交车销量3 万辆，同比+44%），两年增长下来距离合理更换中枢仍有差距（公交60 万保有量，8-10 年更换周期，销量中枢6 万台）；3）26 年公交可以更乐观：考虑到八年以上待更新公交数量（10 万台以上）以及销量中枢，我们认为26 年公交在补贴下仍保持增长，我们保守预计26 年公交4 万台同比+40%。推荐头部车企，重点推荐宇通客车/金龙汽车，建议关注中通客车。 摩托车观点更新：大排量+出口持续高景气，看好龙头车企。我们预测2026年行业总销量1938 万辆，同比+14%，其中大排量126 万辆，同比+31%。大排量：1）内销：25H2 大排量内销转弱，我们预计随26 年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计26 年内销43 万，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26 年出口83 万，同比+50%。看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐春风动力+隆鑫通用。 注：下文本周指3/9-3/15 风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期。公用事业行业跟踪周报：加快构建清洁低碳安全高效的新型能源体系，推进“六张网”和重点领域建设投资投资建议：电改深化电力重估，红利配置价值显著。1）绿电：消纳+电价+补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，市场化引领新能源高质量发展。建议关注【龙源电力H】【中闽能源】【三峡能源】，重点推荐【龙净环保】。2）火电：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值。建议关注【华能国际H】【华电国际H】。3）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。4）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。2022 至2025 年已连续四年核准10 台+，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE 看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力H】。5）光伏资产、充电桩资产价值重估：光伏、充电桩被RWA、电力现货交易赋能价值重估。建议关注【南网能源】【朗新科技】【特锐德】【盛弘股份】等。风险提示：需求不及预期、电价煤价波动风险、流域来水不及预期等游戏Ⅱ行业点评报告：“十五五”规划定调，看好游戏出海继续看好游戏精品化和出海，26 年景气度有望延续。2025 年产业基本面向好：根据伽马数据，国内游戏市场实际销售收入达3508 亿元，同比+8%创历史新高，玩家数达6.8 亿且女性用户明显增长。同时，自研游戏海外收入达205 亿美元，同比+10%延续高增长趋势。其中，小程序与中轻度游戏成为核心增长引擎，中小团队加速出海，且本土化、精细化营销趋势显著。另一方面，微观层面新游频出，在玩法微创新叠加买量竞争边际改东吴证券研究所善的背景下，A 股游戏厂商表现亮眼，如世纪华通的《Whiteout Survival》、《Kingshot》以及巨人网络的《超自然行动组》等新游持续超预期。2025年各厂商爆款新游多聚焦于长线运营品类，叠加行业“精品化”与“文化出海”双主线趋势的不断深化，我们坚定看好2026 年游戏板块的景气度延续与产品周期红利的持续释放。 风险提示：新游流水不及预期风险，竞争加剧，地缘政治的不确定性。环保行业跟踪周报：垃圾焚烧稀缺绿电，现金流&绿色价值大增，SAF 级UCO 价格持续抬升行业观点：还原垃圾发电：稀缺性绿电，现金流大增＋绿色&资源价值＆出海成长空间巨大＝成长的长江电力。1）不一样的绿电——特许经营守护稀缺性：①重资产：政府审批招标，25-30 年特许经营期保护，国内已成熟格局确定；②低淘汰：垃圾无害化处理需求刚性，政策明确垃圾焚烧为主流路径，工艺之争早已渡过炉排炉十分成熟且效率持续提升。2）绿色价值支撑内生成长——不仅是绿电直连：资源价值（金属、能源）＋双碳潜力：①非电可再生价值！垃圾发电产生的绿色蒸汽利用率提升空间，单项目翻倍利润弹性，25H1 板块平均发电供热比7%，较行业首位25%距3 倍以上。②炉渣涨价！垃圾焚烧出渣率20%~30%，炉渣为零成本的矿产，炉渣含铜0.3%，含铝0.25%。3）出海新成长：东盟10 国约62 万吨/日接近国内1/2。印尼项目条件优厚，首批4 个，伟明中2、旺能中1。4）现金流持续大增！我们测算资本开支下降+国补常态化回款，板块稳态分红潜力141%，24 年板块平均分红比例40%，3 倍提升空间！重点推荐【瀚蓝环境】【伟明环保】【绿色动力H/A】【海螺创业】【光大环境】【上海实业控股】【三峰环境】【永兴股份】【军信股份】等。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。光模块设备行业深度： AI 发展带动光模块需求爆发， 看好设备商受益于下游扩产&国产化提升&自动化要求投资建议：重点推荐罗博特科（耦合设备）、科瑞技术（贴片、耦合机）、凯格精机（封装、贴片机）、博众精工（贴片、耦合机）、普源精电（测试仪器仪表）、奥特维（AOI 设备）、快克智能（封装、AOI 设备、贴片机等）、天准科技（AOI 设备），建议关注猎奇智能（拟上市）（耦合、贴片机）、联讯仪器（拟上市）（测试仪器&测试ATE）。 风险提示：AI 算力投资节奏不及预期导致光模块需求放缓、800G/1.6T 及CPO 渗透进度低于预期、国产替代推进节奏存在不确定性、行业竞争加剧及价格下行风险。智能汽车主线周报：文远知行与小马智行接入腾讯出行，看好智能化当前时点智能汽车板块投资建议：继续坚定看好2026 年L4 RoboX 主线！B 端软件标的>C 端硬件标的。H 股优选【小鹏汽车+地平线机器人+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】；A 股优选【千里科技+德赛西威+经纬恒润】 下游应用维度相关标的：#Robotaxi 视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan 视角：德赛西威+九识智能/新石器等。#其他无人车视角：矿卡（希迪智驾等）/港口（经纬恒润等）/环卫车（盈峰环境等）/巴士（文远知行等） 上游供应链维度相关标的：1）B 端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份）；2）核心上游供应商：检测服务（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/东吴证券研究所域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/科博达等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等 风险提示：贸易战升级进一步超出预期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4 智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。商贸零售行业跟踪周报：3 月港股通名单调整，乐舒适、西锐、京东工业等出海/商社相关标的入通西锐、乐舒适、京东工业等标的调入，首机股份、粉笔等标的调出：根据3 月6 日沪深交易所的公告，3 月9 日本次港通标的名单调整正式生效。其中，西锐、乐舒适、京东工业等消费出海、产业互联网标的被调入港股通；北京首都机场股份、粉笔等标的被调出港股通标的名单。电力设备行业跟踪周报：储能锂电景气上行、欧洲海风北美缺电持续投资策略：储能：国家层面容量补偿电价出台，后续各个省将出台细则和清单，电算协同进一步提振储能需求，美国数据中心储能持续推动，欧洲、中东等项目很多，大储需求旺盛；澳洲户储政策外，英国波兰等均加强户储补贴，户储进入新的一轮增长周期，工商储持续增长，我们预计全球储能装机26 年60%以上增长，27-29 年复合30-50%增长，继续强推储能，看好大储和户储龙头。锂电&固态：2 月电动车销量76.5 万辆，同环比-14%/-19%，3-4 月新车发布，订单边际好转，预计4 月本土电动车销量同比有望转正，全年维持5%增长，出口50%+增长；2 月欧洲主流9 月电动车销量22 万辆，同环比+27%/+6%，相对平稳，预计全年30%增长。排产端，3 月目前排产预计新高，环增20%左右，4 月预计环增5%，景气持续上行。价格方面，津巴锂矿出口恢复仍需时间，碳酸锂价格高位持续，电池价格传导顺畅，散单价格已调至0.38 元/wh，材料中小客户涨价已落地，大客户预计3 月后逐步落地。当前位置，强推电池和隔膜板块，首推宁德、亿纬锂能等，重点看好恩捷、佛塑、天赐、裕能、科达利、璞泰来、尚太等价格弹性和优质材料龙头标的，同时看好碳酸锂优质龙头赣锋、永兴等。另外，26Q1 固态催化剂众多，龙头企业加快量产线招标，继续看好硫化物固态电解质和硫化锂及核心设备优质标的。AIDC&缺电出海：海外算力升级对AIDC 要求持续提升，高压、直流、高功率趋势明显，SST 有加速趋势，国内相关公司迎来出海新机遇，继续看好有技术和海外渠道优势的龙头，北美缺电是大趋势，继续看好；机器人：Tesla Gen3将于26 年Q1 推出，27 年推向市场，2030 年依然预期100 万台；人形公司产品、订单、资本端等进展提速，26 年是量产过渡期，27 年量纲很关键，看好T 链核心供应商。工控：工控26 年需求进一步复苏，锂电加速向好、风电、机床等向好，同时布局机器人第二增长曲线，全面看好工控龙头。风电：欧洲能源安全下海风景气加速，26 年国内海风有望重拾高增长，进入新的景气周期，继续全面看好海风，26 年陆风保持平稳，预计110GW+，风机毛利率逐步修复，推荐海桩、整机、海缆等。煤炭开采行业跟踪周报：传统淡季来临，港口煤价环比下跌仍旧关注保险资金增量；保费收入维持正增长，且向头部保险集中。固收类资产荒依旧，叠加红利资产已经高位，所以关注权益配置变化，预期更青睐于资源股。 核心推荐动力煤弹性标的。弹性依次产地自西向东标的，且低估值标的：建议关注昊华能源，广汇能源。 风险提示：下游需求不及预期；保供力度强于预期，煤价大幅下跌。汽车零部件&机器人主线周报：特斯拉发布人形机器人比心图，Figure AI东吴证券研究所发布机器人做家务视频零部件本周复盘总结：本周SW 汽零指数-3.90%（2026 年初至今-1.14%），在SW 汽车中排名第5；以2010 年-2026.3.13 数据为基准，最新交易日SW 汽零PE(TTM)处于历史的77.88%分位；PB(LF)处于历史的74.05%分位。 机器人本周复盘总结：本周万得机器人指数-1.41%（2026 年初至今-4.37%），较SW 汽零超额收益为+2.49%；最新交易日万得机器人PE(TTM)处于2025 年以来的57.45%分位，PB(LF)处于2025 年以来的54.96%分位。当前人形机器人交易热度已跌至2025 年以来的冰点。 风险提示：地缘政治不确定性风险增大；全球经济复苏力度低于预期；新兴产业进度低于预期。原油周报：中东冲突升级，国际油价继续上涨【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/ 0857.HK ）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/ 0386.HK ）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）； 建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。大炼化周报：油价高位震荡，大炼化产业链各环节顺价情况出现分化【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2472元/吨，环比+357 元/吨（环比+17%）；国外重点大炼化项目本周价差为2948 元/吨，环比+1148 元/吨（环比+64%）。 【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY 行业均价分别为8779/9057/10093 元/吨，环比分别+1421/+1525/+1639 元/吨，POY/FDY/DTY 行业周均利润为311/230/321元/吨，环比分别+269/+337/+413 元/吨，POY/FDY/DTY 行业库存为23.3/27.2/28.2 天，环比分别+5.8/+3.5/+2.9 天，长丝开工率为85.6%，环比+4.7pct。下游方面，本周织机开工率为51.3%，环比+8.9pct，织造企业原料库存为12.2 天，环比+0.9 天，织造企业成品库存为19.7 天，环比-3.9 天。 【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/煤油价格上升。美国成品油:本周美国汽油/柴油/煤油价格上升。 【化工板块】本周PX 均价为1284.7 美元/吨，环比+258.7 美元/吨，较原油价差为575.3 美元/吨，环比+148.0 美元/吨，PX 开工率为87.8%，环比-4.1pct。 【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。医药生物行业跟踪周报：十五五”聚焦脑机接口、首款产品获批，关注：微创脑科学、翔宇医疗、爱朋医疗等本周、年初至今A 股医药指数涨跌幅分别为-0.22%、-0.13%，相对沪深300 的超额收益分别为-0.41%、-0.97%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-4.00%、-1.45%，相对于恒生科技指数跑赢-4.69%、8.24%。本周原料药（+1.32%）、医疗器械（+0.60%）等涨幅较大；本周医疗服务（-1.03%）、化学制药（-0.48%）等跌幅居前。本周A 股涨幅居前英科医疗（+35.18%）、中红医疗（+25.26%）、*ST 景峰（+15.64%），跌幅居前益方生物-U（-11.59%）、华康洁净（-10.79%）、亚虹医药-U（-东吴证券研究所9.12%）。本周H 股涨幅居前科济药业-B（+42.23%）、开拓药业-B（+37.11%）、君圣泰医药-B（+26.25%），跌幅居前方舟健客（-34.09%）、一脉阳光（-25.37%）、药捷安康-B（-16.68%）。非银金融行业跟踪周报：估值提升空间大，期待季报催化行业排序及重点公司推荐：非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。1）保险行业受益于经济复苏、利率上行。储蓄类产品销售占比大幅提升，我们预计负债端将持续改善，长期仍看好健康险和养老险发展空间。2）证券行业转型有望带来新的业务增长点。受益于市场回暖、政策环境友好，券商经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺等。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。机械设备行业跟踪周报：看好PCB 设备扩产加速带来的投资机会；推荐出口高景气的工程机械风险提示：下游固定资产投资不及市场预期；行业周期性波动风险；地缘政治及汇率风险。基础化工周报：中东局势紧张，油价高位震荡推动化工品价格整体上升【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI 行业均价为20457/16500/17996元/吨，环比分别+2114/+1893/+2283 元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI 行业毛利分别为5175/2218/4510 元/吨，环比分别+576/+355/-33 元/吨。 【油煤气烯烃板块】 ①本周乙烷/ 丙烷/ 动力煤/ 石脑油均价分别为1250/6376/520/6435 元/吨，环比分别+44/+887/+0/+1211 元/吨。②本周聚乙烯均价为8865 元/吨，环比+1215 元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1997/2556/-1426 元/吨，环比分别+753/+793/-383元/吨。③本周聚丙烯均价为8910 元/吨，环比+1640 元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-781/2798/-1028 元/吨，环比分别+306/+1088/-89 元/吨。 【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2087/1839/5114/2767 元/吨，环比分别+62/+21/+1005/+191 元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为88/154/428/383 元/吨，环比分别+63/+5/+169/+4 元/吨。 【动物营养品板块】本周VA/VE/固蛋/液蛋行业均价为64.9/73.1/31.6/19.0 元/千克，环比分别+4.4/+9.7/+10.7/+3.3 元/千克。 【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏。 【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。推荐个股及其他点评高能环境（603588）：2025 年报点评：资源化驱动业绩大增74%，进军矿业&全面出海盈利预测与投资评级：资源化爬坡技改顺利释放盈利，我们上调26-27 年归母净利润预测从9.1/10.5 至13.6/15.3 亿元，预计27 年归母净利润17.0亿元，26-28 年PE 18/16/14 倍（2026/3/16），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。新城控股（601155）：双轮驱动战略笃行，商业竞争力与财务稳健性巩固盈利预测与投资评级：随着公司营收和盈利结构逐步由住宅开发转向稳东吴证券研究所定收入且毛利较高的商业出租及管理业务，公司盈利有望保持稳健增长。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为8.85/11.45/14.67 亿元，同比增速分别为17.6%/29.5%/28.0%，对应现价PE 分别为38.2/29.5/23.0 倍。考虑到公司在商业运营领域的经验积累、持续的业绩增长以及在区域型商业中心的竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。比亚迪（002594）：发布第二代刀片电池及闪充技术，解决需求痛点盈利预测与投资评级：电动化领域持续的技术创新有望提升公司市占率水平，我们维持公司25-27 年归母净利预期350/450/563 亿元，同比-13%/+29%/+25%，对应PE 为26/20/16x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。名创优品（09896.HK）：2025 盈利预告点评：收入同比+26%业绩基本符合预期，1-2 月同店维持高增趋势事件：公司发布2025 年盈利预告。2025 全年，公司预期收入214 亿元，同比+26%，略高于公司指引的25%。预期经调整经营利润在36.7 亿元左右，符合公司此前给出的36.5-38.5 亿元指引。预期经调整净利润为28.9~29.0 亿元，同比+7%，大致符合我们的预期。对应2025Q4，公司收入约62 亿元，同增约32%，略高于公司指引的25~30%。经调整净利润约8.5 亿元，同增约8%（2024Q4 同期因亏损抵扣，有效税率较低）。招商积余（001914）：2025 年年报点评：核心利润稳步增长，股东回报持续提升盈利预测与投资评级：公司作为招商局集团旗下物业管理与资产运营平台，在核心城市持续深化布局，市场化拓展能力稳健，第三方项目获取能力持续提升，同时关联方协同为多元化业务发展提供支撑。我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为9.12/10.21/11.20 亿元，同比分别+39.37%/+11.90%/+9.74%，EPS 分别为0.87/0.97/1.06 元，对应PE 分别为12.4X/11.1X/10.1X。考虑到公司现金充裕，分红积极，核心利润稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；关联方业务波动风险；宏观经济环境不及预期。小米集团-W（01810.HK）：2025Q4 业绩前瞻：短期业绩承压，看好智能终端生态受益于AI 进展盈利预测与投资评级：我们认为公司手机×AIoT 业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品号召力、供应链管理能力、产能部署能力持续提高市场地位。考虑存储涨价影响，我们将公司2025-2027 年归母净利润调整至427/347/374 亿元（前值为453/530/656 亿元），2026 年3 月13 日收盘对应2025-2027 年PE 分别为18/22/20 倍，考虑公司为全球最大的消费级IoT 平台，AI 赋能下长期成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，宏观经济波动，下游需求不及预期。藏格矿业（000408）：2025 年报点评：三大产品价格高位，利润弹性可期盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2027 年归母净利润75.0/90.6亿元（原预期74.6/90 亿元），新增28 年归母净利润预测95.1 亿元，同比+95%/+21%/+5%，对应 PE 为 17x/14x/13x，给与26 年25xPE 估值，对应目标价119 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。华利集团（300979）：2025 年业绩快报点评：Q4 订单及盈利承压，全年东吴证券研究所分红率提升盈利预测与投资评级：受短期订单波动、产能爬坡及汇率波动的影响，2025 年公司业绩略低于我们此前预期，我们将2025-2027 年归母净利润从34.1/40.0/46.9 亿元下调至32.1/35.4/40.6 亿元，分别同比-16.5%/+10.5%/+14.5%，对应PE 分别为17/16/14X。公司2026 年3 月10日发布利润分配预案公告，预计2025 年每10 股派发现金红利11 元（含税），叠加中期分红每10 股10 元（含税），全年派息比例76.4%（2024 年为69.9%），体现公司与股东共享经营发展成果、重视股东回报，维持“买入”评级。 风险提示：全球消费需求波动风险、新产能爬坡及效率提升不及预期风险、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。如祺出行（09680.HK）：三角协同构筑商业闭环，开放平台加速L4 落地盈利预测与投资评级：公司依托股东协同及混合运营模式，在网约车拓展与Robotaxi 商业化浪潮中具备优势。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为53/105/158 亿元，市值对应PS 分别为0.3/0.1/0.1 倍（截至2026年3 月13 日），基于网约车业务从大湾区向全国稳健拓展、Robotaxi 平台接入主流L4 技术供应商空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：扭亏不及预期，政策监管趋严，宏观需求不及预期。海光信息（688041）：中科曙光scaleFabric 国产原生RDMA 高速网络首发，智算基础设施自主化加速中科曙光RDMA 高速网络实现突破，补齐智算互联关键短板。3 月12日，中科曙光发布首款全栈自研400G 无损高速网络——scaleFabric。该产品基于原生RDMA 架构，从底层的112G SerDes IP、硬件设备到上层的管理软件实现100%自主研发，填补了国内数据中心高速网络领域的空白。此次发布的scaleFabric400 系列网络产品技术规格全面对标英伟达NDR，部分指标实现赶超。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260316：经济开门红的两个维度和三个后续——1-2 月经济数据点评3 月16 日，国家统计局发布1-2 月经济数据，整体呈现“外需超强、内需改善，供给持续强于需求”的特征。需求端，1-2 月出口同比飙升至21.8%（12 月为6.6%），社零同比2.8%（12 月为0.9%），服务零售同比5.6%（12 月累计为5.5%），固定资产投资同比1.8%（12 月当月同比-16%、累计同比-3.8%）。供给端，工业增加值同比6.3%（12 月为5.2%），服务业生产指数同比5.2%（12 月为5%）。 核心观点：（1）如何看待经济开门红？通过两个维度的比较来看，一季度经济增速可能在5%左右。跟去年底相比，3 个需求指标（出口、社零、固投）、2 个供给指标（工业增加值、服务生产指数）同比增速全线回升。跟去年初相比，4 个可比需求指标中，两升（出口、服务零售）两降（社零、固投），2 个供给指标一升（工业生产）一降（服务业生产）。综合来看，开年经济相比去年底大幅改善（Q4 的GDP 增速4.5%），相比去年Q1 可能弱一些（去年Q1 的GDP 增速5.4%），我们预计Q1 经济增速为5%左右，为实现全年4.5%-5.0%的增长目标打出提前量。（2）后续关注三个问题：社零韧性、二手房改善的持续性、输入型涨价的影响。一是社零的韧性，今年服务消费强劲，商品消费成为消费的短板，“短板多短”可能成为影响经济的重要变量。二是房地产改善的持续性，去年底以来二手房价格和成交出现改善，关注市场会否像2025、2023 一样在“小阳春”后降温。三是输入型涨价的影响扩散，近期伊朗冲突后油价中枢抬升，PPI 和GDP 平减指数有望提前转正，但需要关注涨价能否形成“工资-物价”螺旋，从而实现供需协同驱动式的良性涨价。 一、 工业与服务业生产：供给端韧性延续，新质生产力挑大梁 1-2 月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12 月的5.2%明显提速。工业生产主要由出口带动，1-2 月出口交货值同比增长6.3%。 三大门类来看，制造业依然是拉动工业生产的绝对主力，采矿业增加值同比增长6.1%，制造业增长6.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.7%。 新质生产力行业继续发挥压舱石作用，装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值增长13.1%，分别快于全部规模以上工业增加值3.0 和6.8 个百分点。从微观产品来看，代表“新质生产力”的3D 打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长54.1%、42.6%、31.1%。 但也有部分行业在调整生产强度。由于成本上涨、恢复减半征收购置税、“以旧换新”补贴力度减弱等因素，1-2 月新能源汽车产量同比下降13.7%，是近几年首次下降。太阳能电池1-2 月产量同比下降7.8%，自去年9月以来持续半年下降。 工业产销率承压。值得警惕的是，在“供给强于需求”的宏观背景下，工业产销率依然承压，1-2 月为95.4%，较去年同期下降0.1 个点。若后续外需边际回落，国内消化产能的压力将进一步放大。 服务业：1-2 月服务业生产指数同比增长5.2%，主要受到AI、股市、春节出行等因素驱动。信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业生产指数分别增长10.1%、8.2%、7.0%、6.3%、5.4%。 二、消费：社零温和回升，服务强于商品 1-2 月社会消费品零售总额同比增长2.8%（前值0.9%），剔除汽车后的社零增速为3.7%，内需呈现触底回升态势，但整体动能依然温和。 服务消费强于商品。春节假期对服务消费的提振立竿见影，今年1-2 月服务零售同比增长5.6%，东吴证券研究所晨会纪要增速高于社零中的商品零售（2.5%）。从社零内部来看，也是如此，餐饮收入在春节假期呈现阶段性高增，复苏节奏明显快于商品零售，1-2 月餐饮同比4.8%，高于去年12 月的2.2%和去年初的4.3%。 受二手房销售改善影响，加上部分年底换新需求后置到年初，“以旧换新”整体增速回升，但结构分化加剧。简单平均来看，“以旧换新”补贴的6 种商品平均增速从12 月的-1.3%回升到1-2 月的4.4%。两方面因素驱动“以旧换新”产品销售改善，一是二手房市场回暖，地产后周期销售增速全部回升，如家具、家电、建材；二是2025 年底“以旧换新”补贴资金不足，年初新一批资金下达后，很多换新需求后置到今年初释放。分类别来看，1-2 月家具、家电、建材零售增速相比12 月都在回升，其中家电和家具同比转正；通讯器材和文化办公类小幅下降但仍维持中高增速，分别为17.8%和5.8%；汽车零售降幅扩大，从-5%扩大至-7.3%。 剔除政策刺激的领域，必选消费和其他可选消费增速大多回升。必选消费中，粮油食品同比10.2%，饮料同比6%，烟酒同比19.1%；可选消费中，服饰鞋帽同比10.4%，金银珠宝同比13%。三、 投资：基建发力护航，地产边际收窄 1-2 月固定资产投资累计同比录得1.8%，扭转了去年底的负增长局面。分三大类来看，广义基建投资同比增长9.8%，制造业投资同比3.1%，房地产投资同比-11.1%。（1）制造业投资（+3.1%）：设备更新维持高增，行业投资分化。制造业投资的结构性分化加剧。“设备工器具购置投资”在设备更新政策的强力催化下，仍然是拉动制造业投资的核心引擎，1-2 月设备工器具购置投资同比增长11.5%。高增长的先进制造（如计算机通信、运输设备）势头不减。分行业来看，制造业投资延续了去年的分化态势，化学原料和制品、医药制造、有色金属冶压、专用设备等行业投资负增长，其他均为正。需要注意的是，汽车制造业投资增速大幅下降，从12 月11.7%降至年初的2.6%，而电气机械和电子设备两个行业投资增速由负转正。 （2）基建投资（+9.8%）：开年强劲增长。基建投资大幅跳升至9.8%（前值-16.0%），是稳投资的第一主力。三大行业中，交运仓储同比9.1%，其中公路投资降幅从去年-6%收窄至-0.6%；水利环境和公共设施管理业投资同比增长8.3%，其中公共设施管理业投资增速从去年的-8.2%大幅回升至1-2 月的11.6%；公用事业（电力热力燃气和水的生产供应）投资增速从去年底9.1%回升至1-2 月的13.1%。 基建投资开年强劲，主要得益于政策层面对投资止跌回稳的重视程度提高，我们认为去年底“两个五千亿”政策（五千亿政策性金融工具+五千亿限额以下专项债）的实物工作量大多落在今年一季度，加上年初专项债的提前批下达，并确保一定比例用于项目建设，共同带来了基建投资的高增长。 （3）房地产：投资降幅仍大，但部分城市二手房价止跌。政策严控增量，房地产投资继续下降。1-2 月房地产投资同比下降11.1%，较去年末17.2%的累计降幅有所收窄。今年政府工作报告继续强调“控增量、去库存、优供给”，我们预计房地产投资压力仍然较大。 关注二手房市场的改善能否持续。虽然1-2月新房销售面积下降13.5%，较去年底累计降幅8.7%有所扩大；但二手房市场出现了回暖信号，北京上海等城市二手房价率先止跌。2 月4 个一线城市二手房房价环比降幅从-0.5%收窄至-0.1%，其中北上两城率先出现房价回暖，北京环比+0.3%、上海环比+0.2%。 风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）宏观周报20260315：3 月FOMC 前瞻：降息前景生变，但加息门槛更高——海外周报20260315
核心观点：本周美国经济数据整体偏弱，但海外市场的主线仍是美伊
东吴证券研究所晨会纪要冲突，大类资产交易“油价中枢抬升→通胀预期升温→美联储降息预期延后→紧货币”逻辑，原油、美元指数领涨全球资产，权益资产和黄金、白银等大宗商品普遍下跌。下周关注3 月美联储FOMC 会议。本周在油价推升通胀和通胀预期的担忧下，市场对全年美联储降息预期已不足1 次。我们认为，若全年油价中枢维持在80-100 美元/桶的高位，则年内降息可能清零，但考虑到当前美国就业和通胀所处的周期位置，美联储实质性执行加息的门槛很高，未来或更多通过预期管理来实现压降通胀预期的效果。 大类资产：从交易节奏来看，前半周，特朗普对“战争已基本结束”的表态一度令市场情绪转为乐观，油价在周一的大幅冲高后持续回落；后半周，中东战事延续焦灼，霍尔木兹海峡持续封锁，油价转而持续上行，叠加美国私募信贷风险发酵，包括美股在内的全球风险资产、债券和大宗商品普遍下跌。 海外经济：本周海外经济基本面整体走弱。彭博美国经济意外指数延续第二周回落，其中在环比降温的2 月核心CPI、弱于预期的1 月耐用品订单、下修的25Q4 美国GDP 等数据影响，增长和通胀指数均走弱。彭博欧元区经济意外指数本周大幅回落。本周，市场对私募信贷风险的担忧持续升温，彭博BDC 指数相较于国债利差近期显著上升，目前仍略低于去年4 月对等关税后水平。 3 月FOMC 前瞻：从市场预期来看，3 月FOMC 会议维持利率不变已几乎“板上钉钉”，下周会议的关注点有二：①Powell 对于油价上涨对通胀的上行风险、未来降息路径乃至潜在加息可能性的表态。我们预期Powell 会表达油价推升通胀前景的不确定性、降息可能延后，但另一方面，也会强调非农就业数据所体现的经济下行压力、核心通胀温和下行的现状，因而对于潜在加息预期持相对谨慎的观点。②美联储对于美国增长和通胀前景的预测。油价的飙升、2 月非农就业的“爆冷”令市场对于美国滞胀风险的担忧在近期升温，关注美联储是否会因此显著下调2026 年及未来增长预期，以及对核心通胀和利率前景的判断。 风险提示：伊朗局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观量化经济指数周报20260315：政策调整对乘用车零售的影响有所凸显观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年3 月15 日，本周ECI 供给指数为50.01%，较上周回升0.02 个百分点；ECI 需求指数为49.86%，较上周回落0.03 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较上周环比持平；ECI 消费指数为49.63%，较上周环比回落0.06 个百分点；ECI 出口指数为50.18%，较上周回落0.04 个百分点。 月度ECI 指数：从3 月前两周的高频数据来看，ECI 供给指数为50.00%，较2 月环比持平；ECI 需求指数为49.87%，较2 月回落0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较2 月回落0.03 个百分点；ECI 消费指数为49.66%，较2 月环比持平；ECI 出口指数为50.20%，较2 月回落0.02 个百分点。 经济高频数据： 产：3 月初工业生产平稳增长。3 月以来主要下游行业开工率延续回暖，汽车轮胎开工率和PTA 开工率均录得年内新高，指向节后工业生产修复较好。上游方面，本周焦炉生产率回升0.14 个百分点，高炉开工率回升0.67 个百分点。 消费：1-2 月汽车零售录得较高负增长。新能源车购置税免税政策的退坡以及“以旧换新”的透支效应对乘用车零售的影响有所显现。截至前两个月，我国乘用车零售累计录东吴证券研究所晨会纪要得257.8 万辆，同比下降18.9%；其中新能源汽车零售累计录得106.0万辆，同比下降25.7%。 地产：地产销售延续环比改善，基数走低或使同比降幅进一步收窄。本周30 大中城市商品房销售面积和19 城二手房销售面积分别录得163.38 万平方米和251.26 万平方米，环比延续回暖态势，但同比仍偏弱。往后看，地产销售的基数影响将有所减弱，或使商品房成交降幅进一步收窄。 出口：关注春节错位对3 月出口的扰动。由于今年春节位于2 月下旬，节前订单集中出货使得1-2 月出口录得较高增长，但春节较晚同样会对节后出口数据造成扰动，如2018 年和2015 年2 月出口均录得40%以上的高增长，但3 月均同比转负。但考虑到2 月份全球主要经济体PMI 仍在边际改善，而3 月前10 日韩国出口增速录得21 年10 月以来新高，我们预计3 月出口仍将保持较强韧性。 物价：油价上涨或使PPI同比提前转正。3 月份伊朗事件影响下原油价格中枢明显抬升，或使得3 月份PPI 环比增速进一步提升，考虑到1-2 月份PPI 环比增速均录得0.4%，因此3 月份PPI 环比增速有望进一步提升至0.5%以上，使得3 月份PPI 同比提前转正。 整体来看，经济增长的结构性分化仍旧明显，工业生产和出口均延续较高景气度，而商品消费则延续承压。往后看，需重点关注3 月后的社零、就业等指标，这些指标能否改善，是涨价潮下能否实现良性经济循环的关键。 ELI 指数：截至2026 年3 月15 日，本周ELI 指数为-0.48%，较上周回落0.06 个百分点。买断式逆回购缩量续作、狭义流动性收紧风险仍较小。2026年3 月份，3 个月期和6 个月期买断式逆回购均出现缩量续作：3 月6日3 个月期买断式逆回购缩量2,000 亿元，为2025 年6 月以来3 个月期限工具首次缩量；3 月13 日货币政策公告将于3 月16 日开展5,000亿元6 个月期买断式逆回购操作，由于本月有6,000 亿元6 个月期工具到期，意味着两个期限买断式逆回购合计净回笼规模将达到3,000亿元，也是买断式逆回购自创设以来首次同时缩量。在传统的贷款投放旺季，市场资金需求或相比前2 个月出现季节性修复，货币政策工具缩量也引发市场对狭义流动性可能收紧的担忧，但是从两个线索来看，狭义流动性收紧的风险较低，买断式逆回购缩量凸显当前流动性供给继续充裕，流动性投放期限或进一步拉长：（1）2026 年1 月和2月买断式逆回购分别净投放3,000 亿元和6,000 亿元，即便3 月份该工具净回笼3,000 亿元，一季度仍有高达6,000 亿元的短中期流动性投放；（2）从利率走势来看，流动性投放的呵护下，隔夜资金利率和同业存单利率均保持平稳下行的趋势，DR001 处于1.25%-1.35%区间内窄幅波动，3 个月和6 个月同业存单利率均有不同程度下行，截至3 月13 日，AAA 级同业存单到期收益率分别下行至1.50%和1.51%，3 月份买断式逆回购缩量恰恰反映当前短中期流动性供给充裕，银行体系负债压力较低。因此3 月份买断式逆回购缩量更多是基于当前短中期流动性供给充裕情况下，货币政策工具灵活搭配的调整，鉴于本月还有4,500 亿元MLF 到期，中期流动性加量续作的概率较大，同时国债买卖操作或也恢复至2026 年1 月份净买入1,000 亿元左右的规模，中长期限流动性投放仍有加量的空间。 风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）宏观点评20260315：每周宏观经济和资产配置研判—20260315国内宏观观点： 开年以来，中国经济的主要线索正在从低通胀转向输入型涨价。伊朗冲突后，国际油价中枢系统性上行，然而在油价上涨之前，我国PPI 环比涨幅已经连续两个月在0.4%以上，同比亦东吴证券研究所晨会纪要转正在即。输入型涨价下，供给端不同行业防御成本冲击的能力不同，中下游消费制造业和装备制造业可能利润受到较多挤压。因此反映在需求端，上游企业和政府部门收入直接受益于物价上行，下游行业和居民收入则未必，同时私人消费也面临直接的涨价冲击，典型如消费电子、汽车等领域。我们预计1-2 月经济开门红表现较好，重点关注3 月后的社零、就业等指标，这些指标能否改善，是涨价潮下能否实现良性经济循环的关键。 海外宏观观点： 中东局势仍然没有清晰合理的退出路径，近期冲突的升级意味事态失控的风险显著大于缓解的可能。虽然当前布油已来到100$/桶，但配置性价比仍较高：①与下跌相比，当前油价上涨的空间与斜率均更大。一旦冲突升级，油价可迅速上破120$/桶。反之，即使冲突缓和，原油的航运与生产恢复均需时间，且各国补库的需求中枢抬升，对应跌幅更缓慢、空间更有限。②一油升，万物落。从组合的角度看，当前油价仍是唯一可对冲地缘风险的品种。③即使冲突缓和，也将是阶段性的。当下已处于“第六次中东战争”，油价回落后大概率存在因冲突再起而上涨的情景。黄金下跌空间有限。近期黄金回调主要来自油价→通胀→美联储降息预期减少→美元实际利率预期走强的路径传导。我们认为，若降息预期从当前的0.9 次回落至0 次，则黄金面临的紧货币风险将基本出清。若市场开始定价美联储加息预期，则特朗普TACO 的概率将显著增大。 权益市场观点： 地缘政治扰动对风险偏好产生冲击第一阶段暂时结束，市场本周处于反弹阶段，两会政策并未明显超预期，市场短期可能仍将震荡选择方向。但值得注意的是，外部地缘扰动并未完全结束，原油价格中枢上移的趋势下，全球进入滞胀状态的风险加大，风险资产仍然有再次受到冲击的可能性，建议以避险、防御方向为主，重点关注上游行业资源品能源品，油气、有色、化工、公用、煤炭等；中期回归流动性与盈利修复主线。 债券市场观点博弈“通胀”或“滞涨”，关注交易性的曲线走平机会。2026 年2月份以来，中债利率曲线延续2025 年5 月“降息”后的陡峭化走势。3 月份迄今中短端利率平稳下行、长端及超长端震荡上行，截至3 月13 日收盘，1 年至3 年期利率下行4 至1bps 不等，而10 年期利率上行3.9bps，30 年期利率更是上行8.31bps。中债利率走势分化的原因或在于不同期限的定价因素显著分化：一方面，一季度资金面持续宽松，推动短端利率震荡下行；另一方面，因地缘冲突导致油价上涨，对冲供给端压力的宏观对冲需求增加，或是长端及超长利率上行的主要原因。当前利率市场处于“通胀交易”还是“滞涨交易”的十字路口：（1）3 月份以来原油价格上涨对价格水平的影响更多被认为是一次性、供给端的冲击，既不会改变货币政策导向，也不会导致通胀持续处于高位，因此“滞涨交易”下长端和超长端利率上行风险更高，短端利率则因货币政策延续适度宽松的基调而得到保护；（2）“通胀交易”将推动曲线走平，当前中国经济不存在“滞涨”的基础，年度4.50%-5.0%的GDP 增速目标，以及促进物价合理回升的政策导向，中国经济或更多面临“胀”或“不胀”的不确定性，原油价格上涨或从供给端加快PPI 回升的速率，但是若经济基本面延续需求改善型的复苏，供给冲击引发的“滞涨”或演化为“通胀交易”，曲线或从长端上行主导的走陡切换至短端上行的走平。关注10 年期利率上行至1.85%-1.90%区间、30 年期利率上行至2.45%-2.50%区间的交易性做多机会。量化配置建议：市场短期进入混沌期 根据我们上述行情研判，大类资产配置方面，我们认为后续一周：中国权益市场可能会继续震荡，但指数层面呈现底部强支撑的特征（0）；国债市场，震荡偏弱（0）；黄金剧烈波动，可以短期观察，等待企稳（0）；美股市场震荡偏弱，东吴证券研究所晨会纪要但模型显示后续已经接近触发底部信号（0）。 策略对各资产观点的得分，得分范围为-3~+3，>0 表示看多，<0 表示看空，0 表示均衡。 风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。（证券分析师：芦哲）金融产品周报20260315：部分热门板块短期承压，中期仍然看好A 股市场行情概述：（2026.3.9-2026.3.13） 权益类ETF 基金规模变化统计：规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：策略指数ETF（74.97 亿元），跨境行业指数ETF（20.83 亿元），风格指数ETF（5.97 亿元）。基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：跨境主题指数ETF（-16.47 亿元），主题指数ETF（-61.94 亿元），规模指数ETF（-132.72 亿元）。 权益类ETF 产品基金规模变化：规模变化排名前三名的产品分别为：电网设备ETF（15.88 亿元），储能电池ETF 易方达（15.82 亿元），电力ETF（13.00 亿元）。规模变化排名后三名的产品分别为：石油ETF（-32.66 亿元），中证500ETF（-28.77亿元），有色金属ETF（-20.71 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规模变化排名前三名的指数分别为：电力指数（24.90 亿元），恒生科技（24.22 亿元），自由现金流（16.84 亿元）。规模变化排名后三名的指数分别为：中证500（-38.78 亿元），油气产业（-33.64 亿元），国证油气（-30.35 亿元）。 市场行情展望：（2026.3.16-2026.3.20）观点：部分热门板块短期承压，中期仍然看好。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观择时模型的月度评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%。所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现全月小幅度调整的走势。 本周A 股日均成交量仍然维持在2.5 万亿元左右，全周万得全A 指数涨跌幅为-0.48%，与同一时期亚太地区的日经225 指数、韩国综合指数等相比，A 股大盘指数的表现相对稳定。并且我们观察到周五晚上美股纳指金龙指数涨跌幅为0.76%，说明海外资金后续对中国资产持相对乐观的态度。 ETF 资金流数据显示，本周电网设备ETF、储能电池ETF、自由现金流ETF 等基金规模增长较多，尤其是电网设备ETF等热门板块短期可能由于上涨较快，有一定回调压力，但资金持续的涌入说明中期仍然看好。而石油ETF 等则基金规模减少较多，说明短期内外围石油价格变化较大，但对应到投资上，石油石化板块并没有出现正相关的涨跌变化，A 股结构上仍有自身的节奏。 美伊冲突短期内对市场结构影响较大，A 股轮动速度较快，投资难度较大。但我们仍然对市场中期维度持乐观态度。可以看到以成长股为主的创业板指，本周涨跌幅为2.51%，超过了中证红利指数1.60%的涨跌幅，说明市场在风格结构上并未完全转向避险风格。震荡时期请保持耐心，后续一旦外围局势有所改善，成长风格仍然值得期待。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。 因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）宏观点评20260313：平滑投放后，3 月份贷款或季节性冲量——2026年2 月金融数据点评事件 2026 年03 月13 日，人民银行发布2026 年2 月份金融统计数据： （1）社会融资规模：2026 年2 月新增社融23,800 亿元，同比多增1,469 亿元，与近3 年（2023 年至2025 年，下同）季节性新增规模基本一致；截至2026 年2 月末，存量社融同比增长8.2%，与2026东吴证券研究所晨会纪要年1 月末持平。从社融结构来看，2026 年2 月政府债券融资新增14,036亿元，同比少增2,903 亿元；企业债券融资新增1,521 亿元，同比少增181 亿元，仍然低于近3 年同期均值2,262 亿元的水平；股票融资新增454 亿元，同比多增378 亿元；2026 年2 月三项表外融资减少1,627亿元，同比少减1,918 亿元，其中信托贷款新增309 亿元，同比多增639 亿元；企业票据融资减少1,755 亿元，同比少减1,232 亿元。 （2）贷款投放：2026 年2 月金融机构口径人民币贷款增加9,000 亿元（前值47,100 亿元），较去年同期少增1,100 亿元，低于季节性表现（近三年同期均值14,233 亿元）。其中，企业贷款新增14,900 亿元，同比多增4,500 亿元；居民贷款减少6,507 亿元，同比多减2,616 亿元。截至2026 年2 月末，金融机构口径人民币贷款余额同比增长6.0%，较2026年1 月末回落0.1 个百分点。 （3）货币供应：截至2026 年2 月末，M1 同比增长5.9%（新口径，包括居民活期存款），较2026 年1 月末回升1.0 个百分点；2026 年2 月末M2 同比增长9.0%，与2026 年1月末持平；M2-M1 剪刀差收窄至3.1%（前值4.10%）。映射到存款端，2026 年2 月人民币存款新增11,700 亿元，同比少增32,500 亿元，其中财政存款减少3,500 亿元，同比多减16,076 亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少17,536 亿元，同比多减13,173 亿元；非银存款增加13,900 亿元，同比少增14,400 亿元；居民部门存款新增31,100亿元，同比多增25,000 亿元；企业部门存款减少26,545 亿元，同比多减17,605 亿元。 观点 2026 年1 月至2 月贷款投放平滑、合并看春节因素扰动较小。由于有春节假期错位因素的影响，1 月份和2月份融资指标容易出现较大波动，但是2026 年1 月至2 月，春节因素对融资规模的扰动较小，反映出贷款投放节奏更趋平滑：（1）2026年1 月至2 月，新增政府债净融资2.38 万亿元（同比少94 亿元）、人民币贷款增加5.75 万亿元（同比少增1,248 亿元），而企业债券净融资和境内股票融资分别同比多398 亿元和195 亿元，合计来看，2026年前2 个月，社会融资规模增加9.6 万亿元，比去年同期多增3,162 亿元，实体经济融资结构不仅延续了2025 年以来直接融资快速增长的多元化趋势，而且新增贷款和政府债融资节奏更加平滑，春节因素的扰动作用下降；（2）从主要金融指标增速看，2026 年政府工作报告强调“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，由于2026 年经济增速目标设定为4.50%-5.0%区间值，同时根据4.0%赤字率规模推算隐含名义GDP 增速或为5.0%左右，截至2026 年2 月末，社会融资规模增速和M2 增速分别达到8.20%和9.0%，均高于隐含的名义GDP 增速，并且2026 年2 月企业新发放贷款加权平均利率从1 月份的3.20%左右再度回落至3.1%左右，充裕的广义流动性供给和低位运行的融资利率，有助于促进物价合理回升。由于新增贷款投放节奏更加平滑，我们预计2026 年一季度新增人民币贷款占全年的比例或也与2025 年同期持平于60%左右。 “两会”后开工复工节奏加快、叠加财政与准财政工具持续发力，3 月份贷款融资或季节性冲量。2026 年1 月至2 月，货币政策与财政政策协同发力：货币政策落地结构性工具“降息”、丰富和完善再贷款工具箱；财政政策促消费政策持续发力，财政部部长介绍2026 年1 月至2 月，两项促消费政策合计新发放服务业经营主体贷款和个人消费贷款5.1 万亿元。 展开2026 年2 月贷款结构来看：（1）非金融企业中长期贷款是贷款新增主力，2026 年前2 个月，企业贷款增加5.94 万亿元（2025年同期新增5.82 万亿元），其中非金融企业中长期贷款增加4.07 万亿元（2025 年同期新增4 万亿元），单就2026 年2 月份看，非金融企业东吴证券研究所晨会纪要贷款同比多增4,500 亿元，其中中长期贷款同比多增3,500 亿元。（2）居民部门仍处于“稳杠杆”阶段，2026 年2 月居民短期贷款减少4,693亿元，同比多减1,952 亿元，中长期贷款减少1,815 亿元，同比多减665 亿元，2026 年前2 个月，居民部门贷款合计减少1,942 亿元（2025年同期为增加547 亿元）。随着一次性信用修复政策及促消费等一揽子增量政策推进，居民部门融资或逐步修复。（3）2026 年2 月票据融资减少350 亿元，叠加社融口径未贴现承兑汇票负增长，表明一方面在“承上启下”的2 月份，贷款投放节奏更加平滑，银行票据冲量的诉求不高；另一方面2 月份经营性贷款推动短期贷款增长，但企业短期融资诉求较低。“两会”后，随着“两重”等项目开工施工节奏加快，叠加货币与财政一揽子政策持续发力， 3 月份中长期贷款融资和消费贷款或主导贷款投放季节性冲量。 货币：M1 增速延续回升。2026年2 月M1 同比增速回升1 个百分点至5.90%，传统的春节取现等季节因素并未对M1 增速产生扰动，主要原因或在于：一方面从增量看，2026 年2 月M1 减少20,381 亿元，但是相比2025 年2 月减少30,087亿元的基数，2026 年2 月同比少减9,707 亿元对推升M1 增速起到了直接作用，M1 增量“同比少减”或反映出“化债”等政府债融资部门对活期存款的“消耗”作用下降；另一方面，2 月份发放奖金和工资等需求驱动存款从企业向居民转移，一季度定期存款到期后转为活期存款的资金活化效应继续增强，导致M1 增速延续回升势头，从存款看，2026 年2 月居民部门存款新增31,100 亿元，同比多增25,000 亿元，而同期非金融企业存款同比多减17,605 亿元。 定期存款“搬家”叙事仍在发酵。2026 年2 月，非银机构存款增加13,900 亿元，尽管同比少增14,400 亿元，但是仍然超过近3 年同期平均11,570 亿元的季节性水平，2026 年1 月至2 月非银金融机构存款相比2025 年同期多增11,200 亿元，后续还应继续关注大规模的3-5 年期定期存款再配置的过程。 货币政策：3 月买断式逆回购净回笼未改流动性充裕格局。2026 年3 月份货币政策的边际变化在于：（1）政府工作报告强调“促进社会综合融资成本低位运行”，短期“降息”等总量宽松的诉求下降，政策重心将继续通过保持低利率环境推动融资需求修复，同时加强与财政政策在“促内需专项资金”等方面的协同配合，今年仍有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判；（2）2026 年3 月份买断式逆回购开启“净回笼”，先是3 月6 日3 个月期买断式逆回购缩量2,000 亿元，为2025 年6 月以来3 个月期限工具首次缩量，再是3 月13 日央行宣布将于3 月16 日开展5,000 亿元6 个月期买断式逆回购操作，但是本月有6,000 亿元6 个月期工具到期，意味着两个期限买断式逆回购合计净回笼规模将达到3,000 亿元，但是考虑到2026 年1 月和2 月买断式逆回购均是净投放，短中期工具的单月净回笼或未改变流动性供给充裕的局面，本月还有4500 亿元MLF 到期，在中期流动性投放层面，货币政策加量续作的概率较大。 风险提示：海外经贸政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：王洋）固收金工固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比事件 近两年我国10 年以上国债发行占比、10 年以上地方政府债发行占比重现上升走势。2026 年将继续安排超长期特别国债，用于“两东吴证券研究所晨会纪要重”建设和“两新”工作，这引发了市场对我国债券供给结构变化的广泛关注，市场普遍担心供需匹配问题—超长期国债与地方债的供给可能超出机构的承接能力。我们从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场的发行流程、债券与国债存量结构、国债持有者结构及二级市场活跃度进行对比，进而评估我国当前债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响。 观点 一级发行流程：额度上限上，中国政府债券的发行额度实行严格的年度计划管理；美国债券发行主要受“债务上限”（Debt Ceiling）约束，TGA（财政部一般账户）目标余额则是美国国债发行的“软约束”。发行计划公布上，中国财政部通常按季度公布国债发行计划，地方政府债券则由各省级财政厅按月度和季度披露其发行安排。美国财政部的发行计划通常在每季度末发布，其核心载体为季度再融资公告（QRA）。招标方式上，中国国债主要采用“混合式招标”方式；美国国债采用“单一价格招标”（即荷兰式）。债券存量结构：截至2025 年末，中国债券市场总存量接近196.17 万亿元，结构呈现“三足鼎立”。2014-2025 年间，中国国债存量结构在始终保持以中期限为核心支柱的基础上，经历了从“完善关键期限曲线”，到疫情期间“短端发行脉冲”，再到近年来“超长端占比趋势性提升”的动态演变。SIFMA 公布的统计数据显示，截至2025 年三季度末，美国债券市场总规模达48.9 万亿美元，是全球最大的债券市场，国债是美国债券市场的绝对基石。2014-2025 年，美国国债存量虽以中期国债为主，但中期国债占比明显下降。 国债持有者结构：中国国债持有者结构展现出极强的内生稳定性与机构化特征，具体看银行间债券市场，记账式国债的投资者结构高度集中，商业银行是绝对的配置主体。相比之下，美国国债的持有者结构呈现出高度的市场化和国际化特征，能够有效分散单一部门的抛售冲击。根据SIFMA 披露的2025 年Q3 数据，排名前三的美债持有者分别为海外投资者、共同基金和美联储。 二级市场交易活跃度：中国债券二级市场交易情况呈现出典型的“结构性分化”特征。2025 年中国现券成交额为422.6万亿元，日均交易额1.7 万亿元，金融债、国债和同业存单构成了成交额的绝对主力。2025 年，美国债券市场日均交易量高达1.5 万亿美元，同比增长14.6%。其中，美国国债交易规模远远领先于其他债券，在全市场中稳居核心地位。 中国债券供给结构变化的约束与影响：第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。风险提示：机构承接意愿边际弱化；历史数据不可代表将来（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立观点 同业活期存款利率调降和通胀预期交织，如何看待后续债券收益率曲线形态？本周（2026.3.9-2026.3.13），10 年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.79%上行3.25bp 至本周五的1.8225%。周度复盘：周一（3.9），早盘2026 年2 月物价数据公布，CPI 同比上涨1.3%，前值涨0.2%；PPI 同比下降0.9%，前值降1.4%。在国际油价上涨和通胀数据超预期等利空的推动下，债券市场开始对通胀开始定价，利率出现大幅上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行2.4bp。周二（3.10），受前日晚间特朗普宣布“对伊作战将会很快结束”影响，东吴证券研究所晨会纪要油价回落，利率也因此回吐部分通胀定价而下行。午间2026 年1-2 月进出口数据公布，以美元计，1-2 月出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，均超出市场预期，利率因此出现上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.1bp。周三（3.11），早盘债市延续3.10 日偏空情绪，3.11 日债市消息面影响较少，利率呈现震荡走势，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.6bp。周四（3.12），早盘在海外油价再度上行的影响下，利率上行。午后据财联社报道，市场利率定价自律机制会议要求高于7 天OMO 利率的同业活期存款规模在季度末占比不超过10%-20%。该举措将有效降低银行的负债成本，实现“类降息”效果，利率出现下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.13），早盘债市情绪偏稳，随着临近周末，因担忧海外消息变化过快，持券情绪较弱，债市出现止盈盘。傍晚央行公布金融数据，2026 年2 月社会融资规模增量为23800 亿元，同比多增1469 亿元，人民币贷款增量为9000 亿元，同比少增1100 亿元。同时，央行宣布3 月16 日将开展6 个月期的5000 亿元买断式逆回购操作，缩量续作1000 亿元。全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.15bp。周度思考：本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR 均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。美国2025 年3 月PCE、2 月CPI、3 月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周美国市场表现出表层通胀趋稳与核心通胀偏黏并存的趋势。CPI 整体延续低位平稳，但核心PCE 再度走强，显示内生通胀压力尚未充分消退；与此同时，消费信心虽自低位边际修复，就业也仍具韧性，但持续领取失业金处于高位，反映增长动能并不稳固。在此背景下，美联储维持谨慎立场，短期降息预期受到压制，市场交易主线仍是“高利率维持更久”。本周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回归到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，供给方存在打价格战抢份额冲动，从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议美债长端，美股蓝筹及黄金的长期配置机会。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：东吴证券研究所晨会纪要（1）美国最新通胀数据反映出，CPI 与核心CPI 在近期继续维持低位平稳运行，而PCE 与核心PCE 则呈现出“总量通胀边际回落、核心通胀再度偏强”的组合特征，说明表层价格压力有所缓和，但内生性通胀黏性仍未完全消退。CPI 口径下，2026 年2 月美国CPI 同比为2.4%，与2026 年1 月持平，延续了年初以来的温和水平；核心CPI 同比同样为2.5%，也与上月持平，显示核心价格并未进一步明显回落。若拉长时间看，2025 年3 月至4 月CPI 同比由2.4%降至2.3%，随后5 月回升至2.4%，6 月进一步升至2.7%，7 月维持在2.7%，8 月升至2.9%，9 月达到3.0%，说明2025 年中后期整体通胀曾有一轮较为清晰的反弹。此后至2025 年11 月和12 月，CPI 同比又回落至2.7%，到2026 年1 月进一步降至2.4%，表明前期反弹动能有所减弱。核心CPI 方面，2025 年3 月至5 月连续三个月维持在2.8%，6 月升至2.9%，7 月和8 月进一步升至3.1%，9 月回落至3.0%，11 月和12 月则降至2.6%，2026 年1 月、2 月分别为2.5%和2.5%，整体上虽已较2025 年中高点有所回落，但下降速度明显慢于总CPI，反映服务项等粘性价格压力仍然存在。再看PCE 口径，2026 年1 月PCE 同比为2.83%，较2025 年12 月的2.91%小幅回落，但核心PCE 同比则由2025 年12月的3.01%升至2026 年1 月的3.06%，形成了总量回落、核心抬升的分化格局。从时间序列上看，PCE 同比在2025 年3 月和4 月分别为2.36%和2.28%，处于阶段低位，之后5 月至9 月逐步升至2.46%、2.59%、2.61%、2.75%和2.79%，10 月小幅回落至2.71%，11 月和12月又升至2.82%和2.91%，说明2025 年下半年总需求和部分价格分项对通胀形成了再度支撑。核心PCE 的表现则更值得关注，其在2025年3 月和4 月分别为2.67%和2.61%后，5 月回升至2.78%，6 月至8月继续升至2.81%、2.86%和2.91%，9 月虽回落至2.83%，但11 月、12 月和2026 年1 月又依次升至2.83%、3.01%和3.06%。这意味着，美联储更为关注的核心通胀指标在最近几个月并未延续稳定回落，反而重新显现上行压力。综合CPI 与PCE 两套指标，美国通胀当前并不是简单的全面降温，而是表现为 headline 通胀相对可控、core 通胀韧性偏强，这会使后续货币政策在判断通胀是否真正回到可控区间时更加审慎。（2）美国最新消费与就业数据表明，消费者信心指标在低位基础上出现边际修复，但失业金数据仍显示劳动力市场存在一定波动，当前美国经济呈现出“情绪改善初现、就业韧性仍在但压力未消”的特征。密歇根大学消费者信心指数在2026 年3 月录得55.5，较2026年2 月的56.6 小幅回落，但仍高于2025 年下半年水平；消费者预期指数2026 年3 月为54.1，较2026 年2 月的56.6 略有回落；消费者现状指数则由2026 年1 月的55.4 升至2026 年3 月的57.8。三项指标中，整体信心和现状判断有所改善，而预期指数略有回落，说明居民对当前经济感受边际修复，但对未来前景仍未完全转向乐观。从更长一点的变化过程看，2025 年1 月消费者信心指数尚有71.7，2 月降至64.7，3 月进一步降至57.0，4 月和5 月均降至52.2，反映年初到春季居民情绪快速转弱。预期指数下滑更为明显，2025 年1 月为69.5，2月降至64.0，3 月大幅降至52.6，4 月进一步降至47.3，5 月仅小幅回升至47.9，显示居民对未来收入、通胀和经济前景的担忧在当时显著升温。现状指数虽然也明显走弱，但幅度相对温和，2025 年1 月为75.1，2 月降至65.7，3 月为63.8，4 月和5 月分别为59.8 和58.9，说明现实感受虽在恶化，但真正拖累信心的更主要还是未来预期。进入2025 年6 月和7 月后，消费者信心出现修复，分别回升至60.7 和61.7，但8 月至11 月再度回落，11 月仅为51.0，直到2025 年12 月和2026年1 月至2 月才重新回到52.9、56.4 和56.6，表明这轮修复仍更像低东吴证券研究所晨会纪要位反弹，而非强劲回升。就业数据方面，截至2026 年3 月7 日当周，首次申请失业金人数为206,161人，较2026 年2 月28日当周的214,269人有所回落，显示最新一周裁员压力边际缓和。但若结合此前路径看，初请人数在2025 年下半年至2026 年初波动较大，例如2025 年12 月6 日当周曾升至314,915 人，2026 年1 月10 日当周进一步升至330,963人，之后虽回落至272,436 人、231,633 人和252,952 人，但整体仍高于2025 年9 月下旬17.9 万至18.1 万人左右的低位区间，说明就业市场并非没有压力。持续领取失业金人数也体现出类似特征，2025 年9月下旬一度降至168 万至170 万人附近，2025 年12 月27 日则升至2,183,174 人，2026 年1 月3 日进一步升至2,299,234 人，之后虽略有回落，但2026 年2 月21 日和2 月28 日仍分别达到2,211,393 人和2,145,846 人，表明部分失业人口重新就业的速度并不快。综合来看，当前美国消费信心确有边际修复迹象，但修复基础仍然偏弱，尤其是预期端尚未明显改善；与此同时，就业市场短期仍有韧性，最新初请人数回落也说明劳动力市场尚未明显失速，但持续领取失业金人数维持高位，意味着就业市场内部的结构性压力仍在累积。整体上，这种“信心弱修复、就业有韧性但不稳固”的组合，意味着美国经济短期尚不至于快速下行，但内生增长动能仍然偏脆弱。（3）美联储在2025年3 月的议息会议上宣布维持利率不变， 5 月降息概率明显增加。2026 年3 月12 日，克利夫兰联储主席洛雷塔.梅斯特发表讲话，“通胀仍过高，政策利率需长期维持稳定。”她重申了美联储当前政策立场"处于有利位置"，足以应对通胀与就业的双重挑战。她重点强调，当前美国通胀"仍然过高"且压力广泛存在，尽管2 月CPI 数据表现平稳，但未体现中东局势引发的油价飙升影响，后续通胀上行险犹存。对于政策路径，她明确表示，预计利率将在"相当长一段时间内"保持不变，反对过早降息，需看到通胀持续回落的明确证据，才能考虑调整货币政策，若后续通胀未能如预期降温，不排除重新讨论加息选项的可能。截至2026 年3 月13 日，Fedwatch 预期3 月18 日议息会议降息25bp概率仅为0.9%，直至6 月降息概率升至26.8%。 风险提示： 大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推上周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回落到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，利益分化的供给各方存在抢份额冲动，原油市场中期格局从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议关注美债长端、美股蓝筹及黄金的长期配置机会。 国内权益普遍承压震荡，转债普遍估值压缩，“戴维斯双杀”探底，我们认为一方面极致负面催化下短线交易性修复机会相对普遍，一方面从基本面出发具备长期配置逻辑标的仍然稀缺，建议或从以下三方面寻找抓手1）如前段所述，本次地缘事件将强化围绕能源安全、能源自主政策叙事、舆论共识，而新能源呈现“弱禀赋、强资本”依赖特征，且对资源禀赋要求不同于传统东吴证券研究所晨会纪要油气资源，因此风光储核相关题材直接受益；2）油气是一种能源更是一种资源，泛化资源安全、自主理念可以联想到其他战略资源，包括锂、钴、镍、石墨、稀土、铜、铝、硅（高纯石英）、镓、锗、铀、铂、铱、钒、萤石、磷、镁等矿产，也包括溴素、硫磺、钾盐、磷化工、尿素、MDI/TDI、蛋氨酸等农化中间品，这其中表观层面是围绕资源，但其具有显著属地特征，而更重要的叙事则是围绕替代技术、提纯技术、再生循环等技术层面；3）地缘冲突频发、“再全球化”过程触发的核心要点是国家安全，主权算力/AI 成为核心安全底座，不仅局限在技术竞争，也涉及国际关系中均势（balance of power）博弈。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合金/顺博转债、芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、浙矿股份/浙矿转债、永东股份/永东转2、丰山集团/丰山转债、惠云钛业/惠云转债、回天新材/回天转债、铭利达/铭利转债、海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：永22 转债、信服转债、利群转债、联创转债、家悦转债、鲁泰转债、蓝帆转债、青农转债、紫银转债、国投转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、大型民企、外资企业；主体评级以AAA 级为主；发行人地域为北京市、福建省、广东省、云南省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、新疆维吾尔自治区和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、其他金融机构债、私募公司债、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。分债券种类来看，成交量前三为金融机构债、非金公司信用债和利率债，分别为269 亿元、256 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约87.39%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为298亿元、115 亿元和21 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为193 亿元、55 亿元和55 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 水能G1（-0.9345%）、24 广能G1（-0.4678%）、25 国轩高科GN001(科创债)（-0.2945%），其余折价率均在-0.28%以内。主体行业以金融、交运设备、建筑为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、天津市、河北省居多。 溢价个券方面，溢价率前四的个券为G22 大足1（1.5055%）、26 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2741%）、25 海螺创业GN001BC（0.2452%）、24 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2432%），其余溢价率均在0.23%以内。主体行业以金融、建筑、交运设备为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、广东省、陕西省居多。 风险提示： Choice 信息东吴证券研究所晨会纪要更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（128.55 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（123.47 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（120.80 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1723 亿元、118 亿元和93 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月13 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.70BP、3.81BP、4.81BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.97BP、4.98BP、4.98BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：7.27BP、7.13BP、7.13BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为21 九台农商二级（-48.9605%）、21 长城华西银行二级02（-0.4767%）、24 盛京银行二级资本债01（-0.4360%），其余折价率均在-0.35%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行二级资本债01B（0.3813%）、25浦发银行二级资本债01B（0.2839%）、24 浦发银行二级资本债02B（0.2774%），其余溢价率均在0.25%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、天津市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业非银金融行业点评报告：百强机构集中度小幅下滑，券商仍保持ETF优势——公募基金代销保有规模点评
投资要点 事件：基金业协会披露2025 年各机构公募基金销售保
有规模百强榜单。 权益类基金规模显著增长，主要为指数基金驱动；权益类基金中，独立第三方保有规模占比小幅提升。1）2025 年末权益基金规模9.7 万亿元，同比+34%，较25H1+30%。非货公募基金规模22.7 万亿元，同比+21%，较25H1+16%。股票指数基金规模5.2 万亿元，同比+46%，环比+27%，为权益类基金增长的主要驱动因素。2）2025 年的百强榜单中，银行、独立销售机构、券商、保险、公募基金销售子分别有25 家（较25H1 增加1 家）、15 家（较25H1 减少1 家）、57 家、1 家、2 家。3）保有量方面，权益基金保有量百强共计6.0 万亿元，环比+17%，同比+24%。其中银行、独立销售机构、券商、保险分别占比40%、30%、27%、3%，相比25H1 银行-1.6pct，券商-0.2pct，独立销售机构+1.4pct，保险+0.4pct。4）非货公募基金保有量百强共计11.7 万亿元，环比+15%，同比+23%。其中银行、独立销售机构、券商、保险占比分别为 42%、34%、22%、2%，相比25H1银行-1.4pct，独立第三方-0.5pct，保险+0.2pct，券商+1.7pct。 券商在ETF 代销方面优势显著。股票指数型基金百强合计保有规模2.4万亿元，市占合计47%，较上期集中度小幅下滑。券商合计保有规模东吴证券研究所晨会纪要1.3 万亿元，在百强中占比55%，显著高于权益类基金保有规模的占比（27%）。其中中信、华泰、国泰海通ETF 保有规模居前，分别位列第2、3、5 名，市占分别为2.85%、2.64%、2.28%。蚂蚁基金保有规模4825 亿元，市占9.26%，大幅领先于同业。天天基金保有规模1164亿元，市占2.23%，排名第四。 各口径集中度小幅回落。权益基金方面，2024、2025Q2、2025 的CR5 分别为29%、30%、28%；非货方面，2024、2025Q2、2025 的CR5 分别为21%、22%、21%；ETF 方面2024、2025Q2、2025 的CR5 分别为18.9%、19.5%、19.3%。① 权益基金保有规模CR5 中：1）蚂蚁保有规模10178 亿元，同比增长38%，较25H1 增长24%，市占率10.48%，较25H1 小幅下滑0.5pct，公司自24 年上半年首次超越招商银行，排名行业第一。2）天天基金保有规模4002 亿元，同比增长15%，较25H1 增长15%，市占下滑0.6pct 至4.1%。3）招商银行、工商银行、建设银行保有规模排名第二、第四、第五位，市占率分别为6.3%、3.9%、2.8%，均较25H1有所下滑。 ② 非货基金保有规模CR5 中：蚂蚁继续排名第一，保有规模1.8 万亿，同比增长25%，较25H1 增长16%；招行排名第二，保有规模1.2 万亿，同比增长31%，较25H1 增长20%；天天基金排名第三，保有规模7242 亿，同比增长26%，较25H1 增长14%。蚂蚁、天天基金市占率分别为8%、3%，合计达11.2%，较25H1小幅下滑0.1pct。 独立销售机构：头部独立代销机构地位稳固。相较基金公司直销及证券、银行等传统销售机构，独立销售机构具有显著的入口优势、流量优势和场景优势，且专业化程度日渐完善，加之在独立销售机构上申购基金费率折扣力度很大，我们认为独立基金销售机构可以更好更快地把平台活跃用户转化成为基金客户、且成本更低，从而实现较好的利润水平。蚂蚁基金股+混合口径下在2024 年上半年首次超越招商银行，排名行业第一；天天基金凭借渠道和先发优势，两口径下连续多年排名第三。 券商：ETF 优势显著，看好未来提升空间。尽管从代销规模来看，券商的代销规模仍低于银行及第三方独立机构（尤其在非货口径下），但ETF 优势显著。ETF 口径下，中信、华泰、国泰海通分别位列第2、3、5 名。近年来，券商财富管理转型步伐加快，在组织架构以及产品引入上比银行更具灵活性，有较大上升空间。推荐：中信证券、华泰证券、国泰海通、兴业证券、东方财富等。 风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。（证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷）燃气Ⅱ行业跟踪周报：地缘冲突推升国内、美国气价，欧气回吐部分溢价；重视资源价值首华燃气+长协成本优势新奥股份、新奥能源
投资要点 价格跟踪：地缘冲突推升美气出口需求、气价提升，欧
洲气价回吐部分地缘冲突溢价，国内气价跟随LNG 到岸价上涨。截至2026/03/13,美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG 出厂/中国LNG岸价周环比变+4.9%/-3.5%/+3%/+12.3%/-5.6% 至0.8/4.1/4.1/3.3/4.6 元/方。 供需分析：1）地缘冲突推高出口需求，美国天然气市场价格周环比+4.9%。截至2026/03/06，储气量周环比-380 亿立方英尺至18480 亿立方英尺，同比+8.8%。2）地缘冲突溢价回吐，欧洲气价周环比-3.5%。2025M1-12，欧洲天然气消费量为4521亿方，同比+2.9%。2026/3/5~2026/3/11，欧洲天然气供给周环比+1%至83298GWh；其中，来自库存消耗4990GWh，周环比-13.6%；来自LNG接收站37059GWh，周环比-2.7%；来自挪威北海管道气27888GWh，周环比+3.8%。2026/03/14~2026/03/20，欧洲燃气发电出力下降，欧洲东吴证券研究所晨会纪要日平均燃气发电量周环比-14.9%、同比-17.4%至820GWh。截至2026/03/05，欧洲天然气库存337TWh（326 亿方），同比-87.6TWh；库容率29.52%，同比-7.7pct，周环比-0.6pct。3）地缘冲突推涨LNG到岸价，国内气价跟随上涨，周环比+12.3%。2025M1-12，我国天然气表观消费量同比+2.3%至4332 亿方，原因或为2024 年冬季偏暖，影响了2025M1-3 采暖用气需求。2025M1-12，产量同比+6.3%至2619亿方，进口量同比-3%至1799 亿方。2025 年12 月，国内液态天然气进口均价3466 元/吨，环比+2.4%，同比-18.4%；国内气态天然气进口均价2444 元/吨，环比+0.7%，同比-11.3%；天然气整体进口均价3088元/吨，环比+3.5%，同比-15.9%。截至2026/03/13，国内进口接收站库存352.61 万吨，同比+5.59%，周环比-10.09%；国内LNG 厂内库存77.75 万吨，同比+38.03%，周环比+5.01%。 顺价进展：2022~2026M2，全国68%(197 个)地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.22 元/方。2024 年龙头城燃公司价差0.53~0.54 元/方，配气费合理值0.6 元/方+，价差仍存10%修复空间，顺价仍将继续。重视资源价值首华燃气+具备长协成本优势企业新奥股份、新奥能源、九丰能源。1）美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，对三大天然气指数的影响程度排序：JKM（亚洲）>TTF（欧洲）>HH（美国）。霍尔木兹海峡封锁对JKM 和TTF 产生直接影响，影响亚洲13%的供给，影响欧洲3%的供给。对HH 产生间接影响（霍尔木兹海峡封锁后美气出口需求提升）。2026/3/13 ，HH/TTF/JKM 、布油比2.27 变动+9.4%/+50.8%/+50.9%、+42.3%至3.3/16.8/16.2 美元/MMBtu、103.1 美元/桶；美-欧、美-亚之间价差与冲突前相比扩大，布油上涨幅度小于JKM、TTF。2）资源+技术驱动，深层煤层气先行者量利齐增【首华燃气】 弹性分析：自产气价每提升0.1 元/方，26/27 年业绩将增加0.54/0.67 亿元，业绩弹性17%/12%。盈利预测：气量假设25 年9.3 亿方、26 年12 亿方、27 年15 亿方。价差假设 25 年0.25 元/方，26 年0.35/方，27 年0.5 元/方。我们预计2025-2027 年公司归母净利润1.58/3.16/5.46 亿元，同比122%/100%/73%，对应 PE52/26/15 倍（估值日期2026/3/13），维持“买入”评级。3）关注具备长协成本优势企业。具备海外长协的公司成本管控能力更优，地缘冲突带来区域间转售套利机会。挂钩美气长协：【新奥股份】2026/3/13 新奥股份美气长协转售欧洲价差达2.1 元/方，较2026/2/27 的价差0.8 元/方，提升1.3元/方。20 亿方美气长协，26 年股权激励业绩目标55 亿元，价差扩大税后（税率15%）业绩弹性40%。【佛燃能源】。挂钩油价长协：【新奥能源】按私有化方案发布时与A 股固定比价关系折算空间36%，当前新奥能源股价对应并购完成26 年PE6.9，横比港股同业龙头折价42%；26 年分红比例不低于50%，对应股息率7.2%具安全边际。【九丰能源】2026/3/13 马来西亚长协转售欧洲价差达0.7 元/方，较2026/2/27 的价差0.4 元/方，提升0.3 元/方。8 亿方马来西亚长协，26 年股权激励业绩目标17.8 亿元，价差扩大税后（税率15%）业绩弹性11%。【深圳燃气】。 投资建议：地缘冲突导致气价上涨，关注资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复，成本端需关注2026年4 月年度采购合同。 1）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26 股息率5.5%）2024 年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（26 股息率4.5%）【中国燃气】（26 股息率6.2%）【蓝天燃气】（26 股息率6.0%）【佛燃能源】（26 股息率3.5%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26 股息率3.3%）东吴证券研究所晨会纪要【新奥股份】（26 股息率3.9%）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。3）地缘冲突导致气价上涨，能源自主可控重要性突显。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2026/3/13） 风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、经营风险。（证券分析师：袁理 证券分析师：谷玥）整车主线周报：本周SW 乘用车表现较好，重视整车板块投资机会n 乘用车观点更新：短期来看，行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下26Q1 乘用车景气度复苏，坚定看好乘用车板块。全年维度来看：国内选抗波动+出口选确定性。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/长城汽车/北汽蓝谷/赛力斯/理想等；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/上汽集团/长安汽车等。 n 重卡观点更新：回顾2025：25 年全年批发114.4 万，同比+26.8%，内销79.9 万，同比+32.8%，出口34.1万，同比+17.2%，全年内销及出口超市场年初预期。25 年初国四及以下营运重卡保有量69 万辆，估算25 年底淘汰至45-50 万辆，25 年全年淘汰21 万辆，25 年全年内销政策拉动+自然需求回升共振。展望2026：我们预计26 年重卡内销有望兑现乐观情形的80-85 万，同比+3%。继续推荐中国重汽A/H+潍柴动力+福田汽车+一汽解放+中集车辆等重卡头部车企！ n 客车观点更新：2026 年以旧换新政策落地，我们认为：1）客车政策略超预期，市场之前对于客车补贴力度做了和乘用车一样会退坡的预期，实际是延续的；2）25 年公交略低预期：25年公交车销量2.9 万辆，同比-6%（24 年公交车销量3 万辆，同比+44%），两年增长下来距离合理更换中枢仍有差距（公交60 万保有量，8-10 年更换周期，销量中枢6 万台）；3）26 年公交可以更乐观：考虑到八年以上待更新公交数量（10 万台以上）以及销量中枢，我们认为26 年公交在补贴下仍保持增长，我们保守预计26 年公交4 万台同比+40%。推荐头部车企，重点推荐宇通客车/金龙汽车，建议关注中通客车。 n 摩托车观点更新：大排量+出口持续高景气，看好龙头车企。我们预测2026 年行业总销量1938 万辆，同比+14%，其中大排量126 万辆，同比+31%。大排量：1）内销：25H2 大排量内销转弱，我们预计随26 年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计26 年内销43 万，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26 年出口83 万，同比+50%。看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐春风动力+隆鑫通用。 n 注：下文本周指3/9-3/15 u 风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：孟璐）公用事业行业跟踪周报：加快构建清洁低碳安全高效的新型能源体系，推进“六张网”和重点领域建设投资
投资要点 本周核心观点：1）“十五五”规划出台，加快构建清洁
低碳安全高效的新型能源体系。“十五五”期间要实现的目标中，要求美丽中国建设取得新的重大进展。碳达峰目标如期实现，单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%，清洁低碳安全高效的新型能源体系初步建成，具体包括：推进非化石能源安全、可靠、有序、替代化石能源，坚持风光水核等多能并举，实施非化石能源十年倍增行动。统筹就地消纳和外送，建设“三北”风电光伏、西南水风光一体化、沿海核电、海上风电等清洁能源基地，加强分布式能源就近开发利用，布局发展绿色氢氨醇，积极推进光热发电和地热能利用。加强化石能源东吴证券研究所晨会纪要清洁高效利用，推进煤电改造升级和散煤替代。着力构建新型电力系统，全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平，优化全国电力流向和跨区域通道布局，加快智能电网建设，完善城乡配电网，科学布局抽水蓄能，大力发展新型储能。提高终端用能电气化水平，推动能源消费绿色化低碳化。基本建成全国统一电力市场体系，完善油气“全国一张网”运行调度机制。2）2026 年“六张网”和重点领域建设投资将超过7 万亿。国家发展和改革委员会主任郑栅洁在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上答记者问，2026 年将推进“六张网”和重点领域建设。“六张网”就是水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网，重点领域包括综合立体交通设施，消费、低空、“人工智能+”、教育医疗等基础设施和公共服务设施，初步估算2026年这些方面的投资将超过7 万亿元。 行业核心数据跟踪：电价：2026 年2 月全国平均电网代购电价同比下降8%。煤价：截至2026/3/13，动力煤秦皇岛5500 卡平仓价729 元/吨，周环比-1.88%。水情：截至2026/3/13，三峡水库站水位164.53 米，2022、2023、2024、2025 年同期水位分别为166.28 米、157.32 米、163.31 米、163.88 米，蓄水水位正常。2026/3/13，三峡水库站入库流量8100 立方米/秒，同比减少3.57%，三峡水库站出库流量8800 立方米/秒，同比增加13.4%。用电量：2025M1-12 全社会用电量10.37 万亿千瓦时（同比+5.0%），其中，第一产业、第二产业、第三产业、居民城乡用电分别同比+9.9%、+3.7%、+8.2%、+6.3%。发电量：2025 年累计发电量9.72 万亿千瓦时（同比+2.2%），其中火电、水电、核电、风电、光伏分别-1.0%、+2.8%、+7.7%、+9.7%、+24.4%。装机容量：2025M1-12 新增装机容量，火电新增9450 万千瓦（同比+63.8%），水电新增1215 万千瓦（同比-11.9%），核电新增153 万千瓦，风电新增12048 万千瓦（同比+50.9%），光伏新增31751 万千瓦（同比+14.2%）。 投资建议：电改深化电力重估，红利配置价值显著。1）绿电：消纳+电价+补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，市场化引领新能源高质量发展。建议关注【龙源电力H】【中闽能源】【三峡能源】，重点推荐【龙净环保】。2）火电：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值。建议关注【华能国际H】【华电国际H】。3）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。
重点推荐【长江电力】。4）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。
2022 至2025 年已连续四年核准10 台+，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE 看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力H】。5）光伏资产、充电桩资产价值重估：光伏、充电桩被RWA、电力现货交易赋能价值重估。建议关注【南网能源】【朗新科技】【特锐德】【盛弘股份】等。 风险提示：需求不及预期、电价煤价波动风险、流域来水不及预期等（证券分析师：袁理 证券分析师：任逸轩）游戏Ⅱ行业点评报告：“十五五”规划定调，看好游戏出海
投资要点 “十五五”规划两次提及游戏行业。3 月13 日，《中华
人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》正式发布，其中两次明确提及游戏行业，为产业未来五年发展奠定宏观基调：一是提出“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展”；二是明确鼓励“优质网络文学、网络游戏、影视动漫、精品展览等出海”。回顾2021 年发布的“十四五”规划，当时对游戏行业的相关表述为“鼓励数字文化产品‘走出去’”。我们认为在“十四五”期间，政策底色整体偏向“纠偏”与“严管”，行业经历了严格的未成年人防沉迷东吴证券研究所晨会纪要整治与版号停发的阵痛期。相比之下，本次“十五五”规划正文明确强调“引导规范”与“健康发展”，政策态度有所回暖，这标志着游戏行业步入常态化、可预期的良性发展新阶段。 从顶层设计到地方执行，全面扶持行业良性发展。在国家部委层面，2025 年中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》明确提出促进游戏及电竞消费；国家新闻出版署等十部门通过《网络出版科技创新引领计划》，明确支持建立游戏引擎科技创新保障机制；商务部有关工作方案明确提出发展游戏“出海”业务、拓展应用场景、布局全产业链条，16 款游戏入选本年度国家文化出口重点项目。在地方执行层面，北京、上海、广东等近20 个省市密集出台扶持政策，以补贴、加强产业园区建设、出海赋能等方式提供实质性支持；此外，全国首个专注于网络游戏领域的知识产权协同保护机制在上海成立。叠加版号常态化发放，我们认为游戏行业政策端已打通从宏观指引到执行落地的链条，全面扶持行业良性发展。 继续看好游戏精品化和出海，26 年景气度有望延续。2025 年产业基本面向好：根据伽马数据，国内游戏市场实际销售收入达3508 亿元，同比+8%创历史新高，玩家数达6.8亿且女性用户明显增长。同时，自研游戏海外收入达205 亿美元，同比+10%延续高增长趋势。其中，小程序与中轻度游戏成为核心增长引擎，中小团队加速出海，且本土化、精细化营销趋势显著。另一方面，微观层面新游频出，在玩法微创新叠加买量竞争边际改善的背景下，A 股游戏厂商表现亮眼，如世纪华通的《Whiteout Survival》、《Kingshot》以及巨人网络的《超自然行动组》等新游持续超预期。2025 年各厂商爆款新游多聚焦于长线运营品类，叠加行业“精品化”与“文化出海”双主线趋势的不断深化，我们坚定看好2026 年游戏板块的景气度延续与产品周期红利的持续释放。 风险提示：新游流水不及预期风险，竞争加剧，地缘政治的不确定性。（证券分析师：张良卫 证券分析师：周良玖 研究助理：周珂）环保行业跟踪周报：垃圾焚烧稀缺绿电，现金流&绿色价值大增，SAF级UCO 价格持续抬升
投资要点 重点推荐：龙净环保，高能环境，赛恩斯，瀚蓝环境，
绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，蓝天燃气，新奥股份，金科环境，英科再生，路德科技。 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股，中山公用。 行业观点：还原垃圾发电：稀缺性绿电，现金流大增＋绿色&资源价值＆出海成长空间巨大＝成长的长江电力。1）不一样的绿电——特许经营守护稀缺性：①重资产：政府审批招标，25-30 年特许经营期保护，国内已成熟格局确定；②低淘汰：垃圾无害化处理需求刚性，政策明确垃圾焚烧为主流路径，工艺之争早已渡过炉排炉十分成熟且效率持续提升。2）绿色价值支撑内生成长——不仅是绿电直连：资源价值（金属、能源）＋双碳潜力：①非电可再生价值！垃圾发电产生的绿色蒸汽利用率提升空间，单项目翻倍利润弹性，25H1 板块平均发电供热比7%，较行业首位25%距3 倍以上。②炉渣涨价！垃圾焚烧出渣率20%~30%，炉渣为零成本的矿产，炉渣含铜0.3%，含铝0.25%。3）出海新成长：东盟10 国约62 万吨/日接近国内1/2。印尼项目条件优厚，首批4 个，伟明中2、旺能中1。4）现金流持续大增！我们测算资本开支下降+国补常态化回款，板块稳态分红潜力141%，24 年板块平均分红比例40%，3 倍提升空间！
重点推荐【瀚蓝环境】【伟明环保】【绿色动力H/A】【海螺创业】【光
东吴证券研究所晨会纪要大环境】【上海实业控股】【三峰环境】【永兴股份】【军信股份】等。政策跟踪：1）2026 年“十五五”规划纲要学习：聚焦绿色转型核心赛道，行业迎全维度战略布局。绿色低碳“十五五目标”：美丽中国建设取得新的重大进展。绿色生产生活方式基本形成，碳达峰目标如期实现，单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%（约束性指标），清洁低碳安全高效的新型能源体系初步建成。生态环境质量全面改善，主要污染物排放总量持续减少，地级及以上城市细颗粒物（PM2.5）浓度降至27 微克/立方米以下，优良水体比例提高到85%，森林覆盖率达到25.8%，生态系统多样性稳定性持续性不断提升。纲要将“加快经济社会发展全面绿色转型 建设美丽中国”单列为第十三篇，从碳达峰推进、环境质量改善、生态保护、绿色生产生活方式培育四大维度，系统部署绿色低碳发展任务。2）2026 年将推进“六张网”及重点领域建设，预计投资规模超7 万亿元。国家发展和改革委员会主任郑栅洁在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上答记者问，2026 年将推进“六张网”和重点领域建设。“六张网”就是水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网，重点领域包括综合立体交通设施，消费、低空、“人工智能+”、教育医疗等基础设施和公共服务设施。公司跟踪：【伟明环保】出海印尼梅开二度，中标茂物1500 吨/日垃圾焚烧项目。公司签署合资协议正式推进巴厘岛1500 吨/日、茂物1500吨/日项目落地，单项目投资不超过1.75 亿美元，拟通过下属ALPHA/GAMMA 公司（伟明持股89%）与DENERA 合资设立项目公司作为巴厘岛/茂物项目实施主体，其中ALPHA 公司/GAMMA 公司持股70%，DENERA 持股30%（具备分红优先权，每年现金股息回报率不低于5%）。【高能环境】2025 年净利高增73.94%，金属资源化盈利释放。2025 年营业收入147.32 亿元，同增1.6%；归母净利润8.38 亿元，同比大增73.94%，得益于金属资源循环利用业务规模与效益双升，同时海外布局斩获关键突破。 行业跟踪：1）生物油：SAF 级UCO最低报价涨至7900 元/吨，较冲突前+2.6%。①生物航煤：2026/3/12 欧洲生物航煤均价2250 美元/吨，周环比持平，中国生物航煤均价2150美元/吨，周环比持平。②UCO：2026/3/12，中国SAF 原料级指标UCO北方市场采购报盘评估价格（罐装、含税到厂）7930 元/吨，外商工厂采购价格7950 元/吨附近，4 月交付期货或已处于8000 元/吨上方，SAF 原料级别UCO 最低采购报盘也提升至7900 元/吨水平（较冲突前+2.6%）；餐厨废油均价7400 元/吨，周环比持平；潲水油均价6925元/吨，周环比+1.28%；地沟油均价6413 元/吨，周环比+1.58%。2）环卫装备：25 年环卫无人中标同增150%，新能源环卫车销量同增71%.①无人化：2025年环卫无人中标金额超126亿元（含服务），同增150%。25M1-8 已开标的环卫无人设备采购量858 台，“环卫+无人驾驶试点项目”占比69%。②电动化：25M1-12，环卫车合计销量76346 辆，同比+8.82%。其中，新能源环卫车销售16119 辆，同比+70.9%，新能源渗透率21.11%，同比+7.67pct。25 年环卫新能源集中度同比下滑。其中，环卫车CR3/CR6 分别为36.64%/48.64%，同比-1.51pct/-2.77pct。新能源CR3/CR6 分别为53.97%/65.67%，同比-5.98pct/-7.64pct。其中盈峰环境、宇通重工、福龙马市占率占据前三。新能源环卫销售河南增量第一，上海新能源渗透率最高达69.5%。③投资建议：我们预计伴随着政策驱动+经济性验证，环卫电动化逻辑兑现&无人化启航，26-27 年有望加速放量。建议关注【劲旅环境】【宇通重工】【福龙马】【玉禾田】【盈峰环境】【侨银股份】。3）锂电回收：金属锂&碳酸锂价格下降，盈利减少。截至2026/3/13，三元电池粉系数周环比上涨，锂/钴/镍系数分别为78.5%/79.5%/79.5%。截至2026/3/13，碳酸锂15.91 万东吴证券研究所晨会纪要（周环比+2.5%），金属钴43.40 万（周环比+0.2%），金属镍14.18 万（周环比+0.7%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.18 万（周环比-0.86万）。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）光模块设备行业深度： AI 发展带动光模块需求爆发， 看好设备商受益于下游扩产&国产化提升&自动化要求lAI 算力驱动光模块代际升级，设备需求进入高景气周期。AI 训练与推理集群规模持续扩大，光模块速率由400G 全面迈向800G 并加速向1.6T 升级，出货结构向高端规格快速倾斜。高速率产品对贴片精度、耦合稳定性、测试带宽与一致性要求显著提升，推动设备向高精度、高自动化、高一致性方向升级。同时，架构由传统可插拔向CPO/OIO 演进，新增先进封装与一体化测试需求，带动单位产线设备投资额抬升。需求扩张叠加技术升级，设备端迎来量增+价升的双重驱动。 l 耦合与测试为高价值核心环节，行业空间快速扩容。光模块封装流程涵盖贴片、键合、耦合与测试，其中耦合与测试为价值量最高环节，合计占比超过60%。800G 及以上产品对耦合精度提升至0.05μm 级，对自动化平台稳定性与重复定位能力提出更高要求；测试环节由分立仪器向一体化ATE 平台升级，老化测试、功能测试及AOI 在线检测成为规模化量产标配。随着高端规格占比提升，单条产线设备投入持续上行，全球光模块封测设备市场有望实现翻倍扩容，设备行业景气度具备较强延续性。 l 国产替代+自动化升级+先进封装导入，设备厂商迎结构性机会。中低端环节国产化率已较高，但高精度贴片、金丝键合、高端测试仪器等领域仍由海外主导，进口替代空间广阔。光模块行业过往为劳动密集型，随着海外建厂与人工成本上升，自动化、整线化解决方案成为扩产核心路径。进一步看，CPO/OIO 将光模块封装推向半导体级先进封装阶段，引入2.5D/3D 封装、TSV、混合键合等工艺，封测价值占比大幅提升，设备价值体系与竞争壁垒同步抬升，具备技术积累与客户绑定能力的龙头有望率先受益。l 投资建议：重点推荐罗博特科（耦合设备）、科瑞技术（贴片、耦合机）、凯格精机（封装、贴片机）、博众精工（贴片、耦合机）、普源精电（测试仪器仪表）、奥特维（AOI 设备）、快克智能（封装、AOI 设备、贴片机等）、天准科技（AOI 设备），建议关注猎奇智能（拟上市）（耦合、贴片机）、联讯仪器（拟上市）（测试仪器&测试ATE）。 l 风险提示：AI 算力投资节奏不及预期导致光模块需求放缓、800G/1.6T 及CPO 渗透进度低于预期、国产替代推进节奏存在不确定性、行业竞争加剧及价格下行风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意）智能汽车主线周报：文远知行与小马智行接入腾讯出行，看好智能化n 当前时点智能汽车板块投资建议：继续坚定看好2026 年L4 RoboX主线！ ØB 端软件标的>C 端硬件标的。H 股优选【小鹏汽车+地平线机器人+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】；A 股优选【千里科技+德赛西威+经纬恒润】 Ø 下游应用维度相关标的：#Robotaxi 视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan 视角：德赛西威+九识智能/新石器等。#其他无人车视角：矿卡（希迪智驾等）/港口（经纬恒润等）/环卫车（盈峰环境等）/巴士（文远知行等） Ø上游供应链维度相关标的：1）B 端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份）；2）核心上游供应商：检测服务（中国汽研/中汽东吴证券研究所晨会纪要股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/科博达等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等 n 风险提示：贸易战升级进一步超出预期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4 智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。（证券分析师：黄细里 证券分析师：孙仁昊 研究助理：童明祺）商贸零售行业跟踪周报：3 月港股通名单调整，乐舒适、西锐、京东工业等出海/商社相关标的入通本周行业观点（注：文中“本周”指3 月9 日至3 月15 日） 西锐、乐舒适、京东工业等标的调入，首机股份、粉笔等标的调出：根据3 月6 日沪深交易所的公告，3 月9 日本次港通标的名单调整正式生效。其中，西锐、乐舒适、京东工业等消费出海、产业互联网标的被调入港股通；北京首都机场股份、粉笔等标的被调出港股通标的名单。 乐舒适：非洲卫生用品龙头。乐舒适是非洲纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，具备较高的稀缺性。乐舒适成立于2009 年，2025 年11 月港股上市。公司主营产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾（2024 年前述产品营收占比分别为75%、17%、5%、3%），主要销售市场为非洲等新兴市场（2024 年非洲、拉美营收占比分别为98%、2%）。2024 年公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一。2024 年营收/归母净利润分别为4.54 亿美元/9500 万美元，2022-2024 年营收/归母净利润CAGR 分别为19%/127%。受益于非洲地区新生儿数量多、人口增长快、卫生用品渗透率提升，以及公司在拉美地区的开拓，公司未来有较大的增长空间。 西锐：全球私人航空领航者。 西锐飞机是全球私人航空业的先驱，成立于1987 年，2024 年7 月港股上市。公司拥有SR2X 系列活塞飞机和愿景喷气机两大核心产品线，连续多年蝉联全球同类机型销量冠军。SR2X 系列贡献过半营收，Vision SF50 单引擎喷气机为轻型公务机细分市场的主导机型；公司还通过个性化定制、飞行培训及配件售后服务实现收入来源多样化。2024 年公司交付飞机731 架，营收/净利润分别约为11.97 亿美元/1.21 亿美元，2020–2024 年营收CAGR 为19.5%，净利率从6.16%提升至10.09%。受益于全球超高净值人群持续扩张驱动私人航空需求结构性增长、2024 及2026 年两大产品线迭代大升级、全球独家整机降落伞系统（CAPS）构建的安全品牌壁垒，以及涵盖飞行培训、维修保养及资产管理的全生命周期服务闭环提升客户粘性，公司目前在手订单饱满。 京东工业：中国领先的工业供应链技术与服务提供商。通过践行变革性的、全链路的工业供应链数字化帮助客户实现保供、降本及增效。根据公司招股书，按2022 年的交易额计，京东工业在中国MRO 采购服务市场排名第一。2025 年公司营收239.5 亿元，同比+17.4%；经调整净利润11.3 亿元，同比+5%。中国工业品流通市场规模较大，但数字化渗透率极低，市场格局高度分散。受益于企业采购规范化、线上化趋势加速，公司有望持续提升市场份额与盈利能力，长期成长空间广阔。风险提示：需求波动、地缘风险、行业竞争加剧等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：阳靖 证券分析师：郗越电力设备行业跟踪周报：储能锂电景气上行、欧洲海风北美缺电持续
投资要点 电气设备11620 上涨4.55%，表现强于大盘。（本周，
3 月9 日-3 月13 日，下同），风电涨12.9%，光伏涨8.21%，锂电池东吴证券研究所晨会纪要涨5.37%，发电设备涨5.21%，电气设备涨4.55%，新能源汽车涨0.91%，核电跌0.86%。涨幅前五为博众精工、佛塑科技、节能风电、通裕重工、大金重工；跌幅前五为厦门钨业、科泰电源、东方电气、南风股份、四方股份。 行业层面：储能：十五五规划：大力发展新型储能，完善灵活性电源参与系统调节的价格政策；德国EEG2027 草案：对新安装的25kw 及以下小型光伏设施停止发放固定上网电价；蒙西独立储能调频：调频时电费损失可获量价补偿，里程出清上限15 元/MW；山西200MW/101.1MWh 飞轮混合储能（一期）EPC 中标结果公示；广东独立储能2025：日前现货价差0.152 元/kWh，实时市场价差0.146 元/kWh。人形机器人：Figure 03 人形机器人惊艳亮相，全自主作业时长翻倍；多家人形机器人企业亮相AWE2026。电动车：中汽协：2 月电动车销量76.5 万辆，同环比-14%/-19%，出口28 万辆，同环比+115%/-7%；乘联会：2 月电动乘用车零售46.4 万辆，同环比-32%/-22%；2 月国内电池产量142gwh，同环比+41%/-16%，动力装机26gwh，同环比-25%/-37%,单车带电量75.9kwh，同比+52%；2 月储能电池销量39gwh，同环比+67%/-16%；2 月商用车销量4.4 万辆，同环比-10%/-33%，电动重卡销量0.7 万辆，同环比-14%/-56%；2 月智利LCE 出口3.4 万吨，同环比+56%/-14%；美国决定不对中国产负极加征双反关税；蔚来在上海成立新公司专注固态电池研发；瑞浦兰钧意大利国际可再生能源展签下8.3GWh 储能系统订单；极氪开始邀约更换电池；首期总投资32 亿元，国轩高科落子江西赣州；天赐材料拟投建年产100 万吨铁源及30 万吨磷酸铁项目，总投资不超21 亿；宁德时代再砸48 亿，厦门成为"宁王"新宠；三井金属载体铜箔再体检12%。市场价格及周环比：碳酸锂：国产99.5% 15.00 万/吨，+0.05 万/吨，+0.3%；工业级SMM 15.45 万/吨，+0.27 万/吨，+1.8%；电池级SMM15.80 万/吨，+0.28 万/吨，+1.8%；正极：钴酸锂SMM 40.65 万/吨，+0.00 万/吨，+0.0%；磷酸铁锂-动力SMM 5.57 万/吨，+0.09 万/吨，+1.7%；金属锂：SMM 80.00 万/吨，+0.0 万/吨，+0.0%；氢氧化锂：国产SMM 15.1 万/吨，-0.07 万/吨，-0.5%；电池：圆柱18650-2500mAh6.35 元/支，+0.00 元/支，+0.0%；方形-铁锂SMM 0.397 元/wh，+0.002元/wh，+0.5%；隔膜湿法/国产SMM 1.41 元/平，+0.00 元/平，+0.0%；前驱体：四氧化三钴SMM 36.65 万/吨，+0.00 万/吨，+0.0%；六氟磷酸锂：SMM 11.1 万/吨，-0.65 万/吨，-5.5%。新能源：推动“算力+储能”融合，超聚变与云储新能源达成战略合作；国家电投云南分公司四排山光伏项目（二期）EPC 中标结果公示；中国电建签订139 亿海外光储项目EPC 合同；内蒙古京能准旗新能源600MW 光伏EPC 中标候选人公示。本周硅料 48.00 元 /kg，环比-4.00%；N 型 210R 硅片 1.18 元 / 片，环比-1.67%；N 型 210 硅片 1.35 元 / 片，环比-3.57%；双面 Topcon182 电池片0.42 元 / W，环比-4.55%；双面Topcon182 组件 0.88 元 / W，环比+0.00%；光伏玻璃 3.2mm/2.0mm17.50/10.25 元 / 平，环比 0.00%/0.00%。风电：我国《第十五个五年规划纲要》正式发布，在渤海、黄海、东海、南海海域建设海上风电基地，规范有序推进深远海风电开发，海上风电累计并网装机规模达到1 亿千瓦以上。英国工党近日做出重要决策，正式废除针对风力涡轮机组件的33 项进口关税，将于4 月1 日生效。本周招标 0.28GW：陆上0.28GW/海上0GW；本周开/中标均价：陆风（含塔筒）2058.59元/KW。本月招标：0.28GW，同比+0.38%：陆上0.28GW，同比+38.40%，海上0GW，同比-100%。26 年招标：9.16GW，同比-20.59%：陆上9.16GW/海上0GW，同比-14.28%/同比-100%。本月开标均价：陆风1610.10 元/KW，陆风（含塔筒）2058.59 元/KW。电网：大同—怀来东吴证券研究所晨会纪要—天津南1000 千伏特高压交流工程（冀北段）全面复工。 公司层面：宁德时代：公司25 年归母净利722 亿元，同比+42.3%，扣非净利645 亿元，同比+43%。天赐材料：公司25 年归母净利13.6 亿元，同比+181.4%，扣非净利13.6 亿元，同比+256.3%。大金重工：25年净利11.03 亿元，同比+1323%。璞泰来：公司25 年归母净利23.6亿元，同比+98.1%，扣非净利22.2 亿元，同比+108.8%；拟投资2.97亿美元在马来西亚建设年产5 万吨锂离子电池负极材料生产基地。珠海冠宇：2026 年1-2 月营收预计同增45%至54%，达到22.06 亿至23.47 亿元。三星医疗：子公司三星瑞典与荷兰Enexis 电力局签订变压器框架合同，金额约1.17 亿欧元（约合9.49 亿元人民币）。先惠技术：公司及子公司与宁德时代及其控股子公司签订约9.45 亿元日常经营销售合同。迈为股份：拟投资35 亿元在吴江建设“钙钛矿叠层电池成套装备项目”；子公司宸微设备拟投资15 亿元在吴江建设“半导体装备研发制造项目”。藏格矿业：25 年归母净利润38.5 亿元，同比+49.3%。通威股份：公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买段雍、海南卓悦、海南豪悦等57 名股东持有的丽豪清能100%股权。兆威机电：将于2026 年3 月9 日在香港联交所主板上市，H 股占比10%。华盛锂电：计划发行H 股并在香港联交所上市。伊戈尔：全资子公司泰国伊戈尔与Xindor、CSI 在泰国合资设立变压器制造项目，泰国伊戈尔持股51%。派能科技：股东融科创减持股份，持股比例从7.53%降至6.54%。浙江荣泰：将泰国“机器人部件、云母纸及云母制品”项目变更为“绝缘防火材料和工业丝杠”项目，总投资额变更为7,190万美元。爱旭股份：持股5%以上股东义乌奇光于26 年2 月5 日至3月11 日减持0.98%股份，持股比例降至5.86%。五矿新能：“锂科转债”已触发转股价格向下修正条款，公司董事会决定本次不向下修正，并承诺未来六个月内亦不修正。永太科技：子公司永太高新拟投资8.2亿元，建设年产5 万吨六氟磷酸锂技改项目及年产5000 吨新型补锂剂项目。 投资策略：储能：国家层面容量补偿电价出台，后续各个省将出台细则和清单，电算协同进一步提振储能需求，美国数据中心储能持续推动，欧洲、中东等项目很多，大储需求旺盛；澳洲户储政策外，英国波兰等均加强户储补贴，户储进入新的一轮增长周期，工商储持续增长，我们预计全球储能装机26 年60%以上增长，27-29年复合30-50%增长，继续强推储能，看好大储和户储龙头。锂电&固态：2 月电动车销量76.5 万辆，同环比-14%/-19%，3-4 月新车发布，订单边际好转，预计4 月本土电动车销量同比有望转正，全年维持5%增长，出口50%+增长；2 月欧洲主流9 月电动车销量22 万辆，同环比+27%/+6%，相对平稳，预计全年30%增长。排产端，3 月目前排产预计新高，环增20%左右，4 月预计环增5%，景气持续上行。价格方面，津巴锂矿出口恢复仍需时间，碳酸锂价格高位持续，电池价格传导顺畅，散单价格已调至0.38 元/wh，材料中小客户涨价已落地，大客户预计3 月后逐步落地。当前位置，强推电池和隔膜板块，首推宁德、亿纬锂能等，重点看好恩捷、佛塑、天赐、裕能、科达利、璞泰来、尚太等价格弹性和优质材料龙头标的，同时看好碳酸锂优质龙头赣锋、永兴等。另外，26Q1 固态催化剂众多，龙头企业加快量产线招标，继续看好硫化物固态电解质和硫化锂及核心设备优质标的。AIDC&缺电出海：海外算力升级对AIDC 要求持续提升，高压、直流、高功率趋势明显，SST 有加速趋势，国内相关公司迎来出海新机遇，继续看好有技术和海外渠道优势的龙头，北美缺电是大趋势，继续看好；机器人：Tesla Gen3 将于26 年Q1 推出，27 年推向市场，2030 年依然预期100 万台；人形公司产品、订单、资本端等进展提速，26 年东吴证券研究所晨会纪要是量产过渡期，27 年量纲很关键，看好T 链核心供应商。工控：工控26 年需求进一步复苏，锂电加速向好、风电、机床等向好，同时布局机器人第二增长曲线，全面看好工控龙头。风电：欧洲能源安全下海风景气加速，26 年国内海风有望重拾高增长，进入新的景气周期，继续全面看好海风，26 年陆风保持平稳，预计110GW+，风机毛利率逐步修复，推荐海桩、整机、海缆等。光伏：需求来看暂时明显偏弱，银价等大涨推动电池报价明显上涨，组件部分传导压力明显，26 年需求首次下滑，太空光伏带来大增量空间可能，砷化镓、P 型HJT、太空钙钛矿率先受益，musk 访谈明确提出太空和地面各建100GW，设备受益、辅材受益。电网：25 年电网投资增长，出海变压器高景气，看好Alpha 龙头公司思源等。 投资建议：宁德时代（动力&储能电池全球龙头、增长确定估值低）、阳光电源（逆变器全球龙头、海外大储集成优质龙头、切入AIDC）、思源电气（电力设备国内出海双龙头、订单和盈利超预期）、东方电气（燃气轮机自主领先供不应求、传统发电稳步增长）、德业股份（新兴市场开拓先锋、户储爆发工商储蓄势）、固德威（受益澳和自配率提升户储爆发、工商储和大储蓄势）、锦浪科技（工商储户储龙头增长势头好、一体化配套弹性可期）、艾罗能源（户储工商储大储今年齐上量、盈利弹性可期）、亿纬锂能（动力&储能锂电上量盈利向好并走出特色之路、消费类电池稳健）、佛塑科技（湿法隔膜5um 龙头、产能扩张利润弹性可期）、恩捷股份（湿法隔膜龙头、盈利修复有望超预期）、科达利（结构件全球龙头稳健增长、谐波为核心的人形零部件总成潜力大）、鼎胜新材（铝箔龙头业绩超预期、纳电受益）、天赐材料（电解液&六氟龙头、六氟涨价超预期弹性大）、湖南裕能（铁锂正极龙头强、高端产品供需紧张涨价在即）、璞泰来（负极龙头盈利拐点隔膜涂敷稳增、固态电池设备&材料领先）、海博思创（国内大储龙头提前卡位优势明显、积极开拓海外储能）、大金重工（海风出口布局厚积薄发、量利双升超预期）、天顺风能（海风单桩国内恢复、海外白名单潜力可期）、汇川技术（通用自动化弱复苏龙头、Alpha 明显、联合动力贡献增量）、三花智控（热管理全球龙头、特斯拉机器人总成空间大）、四方股份（二次设备龙头估值低、SST 优势明显并大力拓展）、伊戈尔（变压器出海进入收获期、布局AIDC）、麦格米特（多产品稳健增长、英伟达供应商AIDC 潜力大）、金盘科技（干变全球龙头海外全面布局、AIDC 大力布局）、中恒电气（高压直流积累深厚、800V 巴拿马电源龙头）、钧达股份（光伏电池龙头、入股尚翼布局太空光伏）、明阳智能（风机盈利大拐点、太空光伏想象空间大）、福斯特（胶膜龙头、布局太空封装膜）、浙江荣泰（云母龙头增长确定、丝杠及总成大客户进展迅速）、伟创电气（工业自动化稳步增长、人形机器人进展顺利潜力大）、帝科股份（银浆龙头、银包铜银浆率先量产在即）、尚太科技（负极龙头份额提升超预期、成本优势大盈利能力强）、当升科技（三元正极龙头、固态电解质技术领先）、厦钨新能（钴酸锂需求盈利向好、卡位硫化锂固态潜力大）、纳科诺尔（干法设备龙头、固态设备全面布局）、上海洗霸（全面布局固态、有研合资硫化锂有望领先）、阿特斯（一体化组件头部企业、深耕海外大储进入收获期）、优优绿能（充电桩模块盈利拐点、AIDC 想象空间很大）、聚和材料（银浆龙头、铜浆率先布局）、震裕科技（结构件盈利逐步修复、关节总成拓展到手臂总成空间大）、华友钴业（锂电资源材料一体化布局、钴管控价格和盈利有望超预期）、赣锋锂业（自有矿比例提升碳酸锂龙头、电池初具规模）、比亚迪（电动车销量持续向好且结构升级、储能海外市场拓展顺利）、中矿资源（碳酸锂优质资源有弹性、铯铷等盈利稳健）、盛新锂能（低位积极布局锂资源、碳酸锂涨价弹性东吴证券研究所晨会纪要大）、隆基绿能（BC 26 年上量有望率先走出周期、收购精控布局大储第二增长曲线）、中熔电气（熔断器龙头增长确定、布局高压直流等新品打造第二增长曲线）、艾罗能源（老牌户储龙头、工商储和大储逐步起量）、欣旺达（消费锂电盈利向好、动储锂电上量盈利在即）、宏发股份（传统继电器稳增长、高压直流和PDU 持续高增长）、东方电缆（海缆壁垒高格局好，海风项目开始启动）、金风科技（风机毛利率恢复有望超预期、风电运营稳健）、富临精工（高压实铁锂领先且获宁德控股扩产、机器人布局深厚）、新宙邦（电解液&氟化工齐头并进）、天奈科技（碳纳米管龙头、快充&硅碳&固态持续受益）、星源材质（干法和湿法隔膜龙头、LG 等海外客户进展顺利）、天合光能（210 一体化组件龙头、储能开始进入收获期）、容百科技（高镍正极龙头、海外进展超预期）、北特科技（丝杠头部批量空间大、汽零平稳）、良信股份（断路器优质标的，率先切入海外AIDC 供应链潜力大）、雷赛智能（伺服控制器龙头企业、机器人关节批量优势明显）、盛弘股份（受益海外和国内AI 资本开支、海外储能新客户拓展）、禾迈股份（微逆去库尾声重回高增长、储能产品开始导入）、斯菱智驱（车后轴承市场稳定增长、打造谐波第二增长曲线）、三星医疗（海外配网和电表需求强劲、国内增长稳健）、隆基绿能（单晶硅片和组件全球龙头、BC 技术值得期待）、爱旭股份（ABC 电池组件龙头、25 年大幅放量）、通威股份（硅料龙头受益供给侧改革、电池和组件有望改善）、科华数据（全面受益国内AI 资本开支新周期、数据和数能双星驱动）、晶澳科技（一体化组件龙头、盈利率先恢复）、晶科能源（一体化组件龙头、Topcon明显领先）、上能电气（逆变器地面地位稳固、大储PCS 放量在即）、平高电气（特高压交直流龙头、估值低业绩持续超预期）、许继电气（一二次电力设备龙头、柔直弹性可期）、国电南瑞（二次设备龙头、稳健增长可期）、中伟新材（三元前聚体龙头、镍锂金属布局可观）、福莱特（光伏玻璃龙头成本优势显著、价格底部有望企稳反弹）、三一重能、华盛锂电、天齐锂业、艾罗能源、中国西电、禾望电气、德方纳米、昱能科技、威迈斯、儒竞科技、派能科技、元力股份、大金重工、海兴电力、中熔电气、天齐锂业、日月股份、三一重能。建议关注：神马电力、白云电器、东方日升、上海港湾、宏工科技、峰岹科技、海优新材、先惠技术、天际股份、多氟多、英联股份、安科瑞、鸣志电器、科士达、英维克、明阳电气、中信博、东威科技、宇邦新材、海力风电、新强联、通灵股份、快可电子、中科电气、美畅股份、琏升科技、振华新材、大全能源、通合科技、金雷股份、禾川科技、嘉元科技、 TCL 中环、弘元绿能等。 风险提示：投资增速下滑，政策不及市场预期，价格竞争超市场预期（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）煤炭开采行业跟踪周报：传统淡季来临，港口煤价环比下跌行业近况 本周（3 月9 日至3 月13 日）港口动力煤现货价环比下跌14 元/吨，报收729 元/吨。 供给端，本周环渤海四港区日均调入量200.35 万吨，环比上周增加10.60 万吨，增幅5.59%；本周产地供应较为稳定，港口供应量环比略有增长。 需求端，本周环渤海四港区日均调出量175.15 万吨，环比上周增加3.20 万吨，增幅1.86%；日均锚地船舶共63 艘，环比降幅30%；环渤海四港区库存端2655.00 万吨，环比上周增加107 万吨，增幅4.19% 。本周港口调出量增加，库存环比增加，虽绝对值不高，但进入淡季，下游需求较弱，带动煤价下跌。 我们分析认为：本周港口动力煤基本面依旧较弱，供给较为宽松同时下游需求较弱，后续煤炭进入淡季，预计煤价维持震荡走势。 估值与建议： 仍旧关注保险资金增量；保东吴证券研究所晨会纪要费收入维持正增长，且向头部保险集中。固收类资产荒依旧，叠加红利资产已经高位，所以关注权益配置变化，预期更青睐于资源股。核心推荐动力煤弹性标的。弹性依次产地自西向东标的，且低估值标的：建议关注昊华能源，广汇能源。 风险提示：下游需求不及预期；保供力度强于预期，煤价大幅下跌。（证券分析师：孟祥文 证券分析师：米宇）汽车零部件&机器人主线周报：特斯拉发布人形机器人比心图，FigureAI 发布机器人做家务视频n 零部件本周复盘总结：本周SW 汽零指数-3.90%（2026 年初至今-1.14%），在SW 汽车中排名第5；以2010 年-2026.3.13 数据为基准，最新交易日SW 汽零PE(TTM)处于历史的77.88%分位；PB(LF)处于历史的74.05%分位。 n 机器人本周复盘总结：本周万得机器人指数-1.41%（2026 年初至今-4.37%），较SW 汽零超额收益为+2.49%；最新交易日万得机器人PE(TTM)处于2025 年以来的57.45%分位，PB(LF)处于2025 年以来的54.96%分位。当前人形机器人交易热度已跌至2025 年以来的冰点。 n 核心覆盖标的周度变化：【光洋股份】3 月9日官宣于近日与深圳逐纪动力签署战略合作协议，双方将致力于一体化关节模组的标准化开发。 n 已覆盖标的中本周涨幅前五名为：【恒帅股份】+3.88%、【飞龙股份】+3.02%、【联合动力】+1.15%、【威迈斯】+1.08%、【爱柯迪】+0.92%。 n 本周大事：1）特斯拉发布人形机器人比心图；2）Figure AI 发布机器人做家务视频；3）荣耀官宣其机器人应用场景。 n 投资建议：1）零部件—寻找结构性机会：优选产品型公司+内生外延切入高价值赛道提高ASP 的公司+优先布局欧洲/北美/东南亚产能的潜在龙头型公司；2）机器人—寻找确定性机会：马斯克称Optimus V3 预计于26Q1 发布，当前板块进入春季躁动期，2026 需关注V3 订单落地时间节点及国内如小鹏、宇树、智元等厂商的应用端落地。具体来看：1）EPS 维度推荐福耀玻璃、星宇股份、敏实集团、均胜电子、星源卓镁，关注新泉股份；2）PE 维度，推荐拓普集团、均胜电子、双环传动、敏实集团、银轮股份、飞龙股份，关注亚普股份、岱美股份。 n 风险提示：地缘政治不确定性风险增大；全球经济复苏力度低于预期；新兴产业进度低于预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙）原油周报：中东冲突升级，国际油价继续上涨n【美国原油】 n1）原油价格：本周Brent/WTI 原油期货周均价分别96.5/92.0 美元/桶，较上周分别+12.7/+13.5 美元/桶。 n2）原油库存：美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.6/4.4/4.2/0.3 亿桶，环比+383/+382/+0/+12 万桶。 n3）原油产量：美国原油产量为1368 万桶/天，环比-2 万桶/天。美国活跃原油钻机本周412 台，环比+1 台。美国活跃压裂车队本周170 部，环比+2 部。 n4）原油需求：美国炼厂原油加工量为1617 万桶/天，环比+33 万桶/天；美国炼厂原油开工率为90.8%，环比+1.6pct。 n5）原油进出口量：美国原油进口量、出口量、净进口量为642/343/299 万桶/天，环比+10/-56/+66 万桶/天。 n【美国成品油】 n1）成品油价格和价差：美国汽油、柴油、航煤周均价分别117/150/89 美元/桶，环比+11.7/+15.8/-5.1美元/桶；与原油价差分别20/53/-9 美元/桶，环比-3.5/+0.7/-20.3 美元/桶。 n2）成品油库存：美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.5/1.2/0.4亿桶，环比-365/-135/-85 万桶。 n3）成品油产量：美国汽油、柴油、航空煤油产量分别989/494/181 万桶/天，环比+55/+13/+9 万桶/天。 n4）成品油需求：美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别924/407/179 万桶/天，环比+95/+37/+7 万桶/天。 n5）成品油进出口：东吴证券研究所晨会纪要①美国汽油进口量、出口量、净出口量分别18/88/70 万桶/天，环比+4/-19/-23 万桶/天。②美国柴油进口量、出口量、净出口量分别18/125/107万桶/天，环比+1/+2/+2 万桶/天。③美国航空煤油进口量、出口量、净出口量分别6/21/14 万桶/天，环比-7/+3/+10 万桶/天。n【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/ 0857.HK ）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/ 0386.HK ）、中海油服（601808.SH ）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）； 建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。 n n【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）大炼化周报：油价高位震荡，大炼化产业链各环节顺价情况出现分化n【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2472 元/吨，环比+357 元/吨（环比+17%）；国外重点大炼化项目本周价差为2948 元/吨，环比+1148 元/吨（环比+64%）。 n【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY 行业均价分别为8779/9057/10093 元/吨，环比分别+1421/+1525/+1639 元/ 吨，POY/FDY/DTY 行业周均利润为311/230/321 元/吨，环比分别+269/+337/+413 元/吨，POY/FDY/DTY 行业库存为23.3/27.2/28.2 天，环比分别+5.8/+3.5/+2.9 天，长丝开工率为85.6%，环比+4.7pct。下游方面，本周织机开工率为51.3%，环比+8.9pct，织造企业原料库存为12.2 天，环比+0.9 天，织造企业成品库存为19.7 天，环比-3.9 天。 n【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/煤油价格上升。美国成品油:本周美国汽油/柴油/煤油价格上升。 n【化工板块】本周PX 均价为1284.7 美元/吨，环比+258.7 美元/吨，较原油价差为575.3 美元/吨，环比+148.0 美元/吨，PX 开工率为87.8%，环比-4.1pct。 n【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 n【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）医药生物行业跟踪周报：十五五”聚焦脑机接口、首款产品获批，关注：微创脑科学、翔宇医疗、爱朋医疗等
投资要点 本周、年初至今A 股医药指数涨跌幅分别为-0.22%、-
0.13%，相对沪深300 的超额收益分别为-0.41%、-0.97%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-4.00%、-1.45%，相对于恒生科技指数跑赢-4.69%、8.24%。本周原料药（+1.32%）、医疗器械（+0.60%）等涨幅较大；本周医疗服务（-1.03%）、化学制药（-0.48%）等跌幅居前。本周A 股涨幅居前英科医疗（+35.18%）、中红医疗（+25.26%）、*ST 景峰（+15.64%），跌幅居前益方生物-U（-11.59%）、华康洁净（-10.79%）、亚虹医药-U（-9.12%）。本周H 股涨幅居前科济药业-B（+42.23%）、开拓药业-B（+37.11%）、君圣泰医药-B（+26.25%），跌幅居前方舟健客（-34.09%）、一脉阳光（-25.37%）、药捷安康-B（-16.68%）。 2026 年3 月13 日，国家药监局正式批准博睿康医疗科技（上海）有限公司植入式脑机接口手部运动功能代偿系统（NEO）上市，该产品为全球首款获批的侵入式脑机接口三类医疗器械，实现我国乃至全球脑机接口领域从实验室研发到临床商业化的突破性跨东吴证券研究所晨会纪要越。我们认为，政策端从研发补贴、临床绿色通道、产业落地配套等多维度发力，为行业企业打通“研发攻坚-临床验证-合规注册-商业化落地”全流程壁垒，切实为产业发展保驾护航。叠加以博睿康为代表的国内企业持续攻克核心技术瓶颈，完成从实验室到商业化的关键跨越，脑机接口行业正在走出前期技术探索期，正式迈入产业化、商业化并行的高质量发展全新阶段。建议关注美好医疗、爱朋医疗、翔宇医疗、博拓生物、微创脑科学等兼具技术与产业布局企业。 海思科HSK31679 拟获纳入突破性疗法，用于治疗非酒精性脂肪肝；华领医药多格列艾汀在中国香港获批；先为达cAMP 偏向型GLP-1 受体激动剂埃诺格鲁肽国内获批、华领医药全球首创葡萄糖激酶激活剂（GKA）多格列艾汀获中国香港特别行政区政府卫生署批准上市。作为香港“1+”药物监管机制下获批的首款慢性代谢类原创新药，该产品的落地不仅意味着其临床与安全性数据获得跨区域监管体系认可，也被视为华领医药以香港为支点，推进东南亚乃至全球市场布局的关键一步。2026 年3 月6 日，杭州先为达生物宣布：全球首个cAMP 偏向型GLP-1 受体激动剂埃诺格鲁肽注射液（先维盈®）获得国家药品监督管理局（NMPA）批准，适用于在控制饮食和增加体力活动基础上对成人超重/肥胖患者的长期体重管理。3 月4 日，CDE 网站显示，海思科HSK31679 拟获纳入突破性疗法，用于治疗非酒精性脂肪肝炎。具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，高弹性配置方向：创新药，尤其是小核酸方向等；高股息配置方向：中药及药店等。具体标的思路：从PD1 PLUS 角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物、泽璟制药等。从ADC 角度，建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物科技等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI 制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1 角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。 风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。（证券分析师：朱国广）非银金融行业跟踪周报：估值提升空间大，期待季报催化
投资要点 非银行金融子行业近期表现：最近5 个交易日（2026
年03 月09 日-2026 年03 月13 日）非银金融各子板块均跑输沪深300指数。证券行业下跌1.72%，保险行业下跌2.05%，多元金融行业下跌2.79%，非银金融整体下跌1.82%，沪深300 指数上涨0.19%。证券：交易量环比提升；证监会发声推动资本市场高质量发展。1）3月交易量环比提升。截至2026 年3 月13 日，3 月日均股基交易额为29726 亿元，较上年3 月上涨73.84%，较上月上涨10.55%。截至3 月12 日，两融余额26647 亿元，同比提升37.75%，较年初增长4.88%。截至3 月13 日，3 月IPO 发行2 家，募集资金5.47 亿元（按发行日统计）。2）证监会发声推动资本市场高质量发展。3 月13 日证监会主席吴清主持召开党委扩大会议，深入学习习近平总书记在全国两会期间的重要讲话精神和全国两会精神。会议指出，证监会系统要坚持稳中求进、提质增效，紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，强本强基、严监严管，着力推动资本市场实现质的有效提升和量的合理增长，更好服务“十五五”开局起步。持续推进科创板“1+6”、“并东吴证券研究所晨会纪要购六条”等政策落地显效，发布实施深化创业板改革方案，加快优化再融资机制，进一步拓展私募股权和创投基金退出渠道，带动更多社会资本投早、投小、投长期、投硬科技，更好激发科技创新活力。3）证监会修订发布《公开募集证券投资基金信息披露内容与格式准则第2 号—定期报告的内容与格式》。主要修订内容包括：①对年度报告、中期报告和季度报告中相同或相近的披露事项进行整合。②根据年度报告、中期报告和季度报告不同功能定位，提出针对性、个性化披露要求。③借鉴境外成熟市场经验，简化、调整部分信息披露要求。④明确基金业协会根据《准则》及信息披露活动情况制定可拓展商业报告语言（XBRL）模板。4）3 月13 日证券行业（未包含东方财富）2026E 平均PB 估值1.2x。推荐全面受益于活跃资本市场政策的优质龙头，如中信证券、同花顺等。 保险：行业总资产快速增长；权益配置比例大幅提升。1）李云泽回应“如何多渠道加大银行资本补充力度”，或涉及保险资金。除中央发行特别国债外，还可以通过市场化方式撬动更多社会资金参与其中，像保险资金等都可以研究探讨。我们认为，未来有望在市场化机制引导下，推动更多长期资金、机构资金参与国有大行资本补充，逐步形成多元化、可持续的资本支持体系。2）监管披露2025 年四季度银行业保险业主要监管指标数据情况。2025年末保险公司和保险资产管理公司总资产41.3 万亿元，较年初增长15.1%。2025 年全年保险公司原保险保费收入6.1 万亿元，同比增长7.4%；赔款与给付支出2.4 万亿元，同比增长6.2%；新增保单件数1168 亿件，同比增长12.6%。2025 年末保险公司平均综合偿付能力充足率为181.1%，其中，财产险公司分别为243.5%、212.7%，人身险公司分别为169.3%、115.0%。3）保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善。2026 年3 月13日保险板块估值0.57-0.78 倍2026E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 多元金融：1）信托：截至2025 年6 月末，全行业信托资产规模32.43 万亿元，同比增长20.11%。2025H1 信托行业利润总额为197 亿元，同比增幅为0.45%。2）期货：2026 年2 月全国期货交易市场成交量为5.03 亿手,成交额为55.59 万亿元，同比分别下降10.6%和增长7.82%。2026 年1 月期货行业实现净利润17.75 亿元，同比增长215.28%，环比2025 年12 月增长159.50%。 行业排序及重点公司推荐：非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。1）保险行业受益于经济复苏、利率上行。储蓄类产品销售占比大幅提升，我们预计负债端将持续改善，长期仍看好健康险和养老险发展空间。2）证券行业转型有望带来新的业务增长点。受益于市场回暖、政策环境友好，券商经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺等。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）机械设备行业跟踪周报：看好PCB 设备扩产加速带来的投资机会；推荐出口高景气的工程机械
1.推荐组合：北方华创、三一重工、中微公司、恒立液压、中集集团、
拓荆科技、海天国际、柏楚电子、晶盛机电、杰瑞股份、浙江鼎力、杭叉集团、先导智能、长川科技、华测检测、安徽合力、精测电子、纽威股份、芯源微、绿的谐波、海天精工、杭可科技、伊之密、新莱应材、高测股份、纽威数控、华中数控。 2.投资要点： 【PCB设备】PCB 厂资本开支持续投入，看好设备端受益 2026 年3 月东吴证券研究所晨会纪要6 日，沪电股份发布公告，同意全资子公司昆山沪利微电投资新建印刷电路板生产项目，主要面向高层数、高频高速、高密度互连、高通流印刷电路板。本项目计划投资总额55 亿元。除本次新增资本开支计划外，近期多家头部PCB 板厂均规划了与AI PCB 相关的多个资本开支项目。沪电股份于2026 年2 月11 日与1 月12 日分别宣布投资33亿元与3 亿美元建设昆山与常州工厂产能，鹏鼎控股于2025 年12 月15 日宣布投资43 亿元扩建泰国项目。PCB 厂扩产项目频出，看好2026-2027 年PCB 设备企业销售端充分受益。3.13 日胜宏科技与深南电路发布2025 年报。胜宏科技25Q4CAPEX 为29.63 亿元，环比+98%；深南电路25Q4CAPEX 为14.16 亿元，环比+76%。从报表端同样可以印证头部PCB 企业在AI 领域的投入逐渐步入斜率向上的阶段。AIPCB 市场空间广阔，我们判断头部PCB 企业存在26 年单季度资本开支持续超预期的可能，将对PCB 设备企业带来良好的业绩拉动。PCB设备&耗材环节重点推荐：【大族数控】【凯格精机】【芯碁微装】【中钨高新】【鼎泰高科】。 【燃气轮机】特朗普鼓励大厂自建电源，重申国产燃机产业链投资机会 2026 年3 月5 日，微软、谷歌、OpenAI、亚马逊、Meta、xAI 和甲骨文这七家公司代表在美国白宫签署自主供电承诺，要求在保障AIDC 持续发展的同时由企业自行解决电力供应问题，利好天然气发电设备需求，加快项目落地速度。严重的供需失衡环节，重申国产燃机产业链投资机会：1）GEV/西门子/三菱重工上游零部件扩产难度大，到2030 年板块合计产能约90GW，仍小于总需求；2）产能不足限制美国链条未来利润上限；3）国产厂商已经出海到中东等地，验证过产品稳定性，且国产厂商产能想象空间大，成长性更优。推荐国内燃气轮机产业链0-1 出海北美产业趋势，成撬环节推荐【杰瑞股份】，主机关注【东方电气】，铸件环节推荐【应流股份】、【联德股份】、【豪迈科技】。 【工程机械】出口周期正式开启，看好板块业绩估值双击 2026 年2 月销售各类挖掘机17226 台，同比下降10.6%。其中：国内销量6755 台，同比下降42%；出口10471 台，同比增长37.2%。2026 年1-2 月共销售挖掘机35934 台，同比增长13.1%。其中国内销量15478 台，同比下降9.19%；出口20456 台，同比增长38.8%。1-2 月国内情况符合预期，出口大超市场预期，欧美复苏+非洲印尼依然强势，看好26 年出口周期正式开启向上。2025H1 出口市场占据板块利润的80%以上，出口开启上行周期，预计板块26 年迎来业绩估值双上修，重点推荐【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【恒立液压】【柳工】。 风险提示：下游固定资产投资不及市场预期；行业周期性波动风险；地缘政治及汇率风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意 证券分析师：韦译捷 证券分析师：钱尧天 证券分析师：黄瑞 研究助理：陶泽）基础化工周报：中东局势紧张，油价高位震荡推动化工品价格整体上n 【聚氨酯板块】本周纯MDI/ 聚合MDI/TDI 行业均价为20457/16500/17996 元/吨，环比分别+2114/+1893/+2283 元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI 行业毛利分别为5175/2218/4510 元/吨，环比分别+576/+355/-33 元/吨。 n【油煤气烯烃板块】 ①本周乙烷/丙烷/动力煤/ 石脑油均价分别为1250/6376/520/6435 元/ 吨，环比分别+44/+887/+0/+1211 元/吨。②本周聚乙烯均价为8865 元/吨，环比+1215元/ 吨，乙烷裂解/CTO/ 石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1997/2556/-1426 元/吨，环比分别+753/+793/-383 元/吨。③本周聚丙烯均价为8910 元/吨，环比+1640 元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯东吴证券研究所晨会纪要理论利润分别为-781/2798/-1028 元/吨，环比分别+306/+1088/-89 元/吨。 n【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2087/1839/5114/2767 元/吨，环比分别+62/+21/+1005/+191 元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为88/154/428/383 元/吨，环比分别+63/+5/+169/+4 元/吨。 n【动物营养品板块】本周VA/VE/固蛋/液蛋行业均价为64.9/73.1/31.6/19.0 元/千克，环比分别+4.4/+9.7/+10.7/+3.3元/千克。 n【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏。 n【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）推荐个股及其他点评高能环境（603588）：2025 年报点评：资源化驱动业绩大增74%，进军矿业&全面出海
投资要点 事件：公司公告2025 年年报。2025 年公司实现营业收
入147.32 亿元，同增1.6%；归母净利润8.38 亿元，同增73.94%；扣非归母净利润7.94 亿元，同增145.32%；加权平均ROE 同比增加3.78pct，至8.94%。 资源化持续驱动毛利成长，环保工程持续战略收缩。2025 年公司营业收入147.32 亿元（同比+1.6%），毛利润27.93亿元（同比+33.51%），毛利率18.96%（同比+4.53pct）。其中，1）资源循环利用：2025 年营业收入118.99 亿元（同比+6.84%），毛利润17.37 亿元（同比+70.63%），毛利率14.6%（同比+5.46pct），资源化驱动公司成长。2025 年金昌高能、江西鑫科、靖远高能三大核心项目协同发力，持续完善含铜、含镍、含铅资源化闭环，不断提升贵金属和稀有金属的分离提纯能力。分项目来看，2）环保运营服务：2025 年营业收入17.21 亿元（同比-0.49%），毛利润8.59 亿元（同比-0.46%），毛利率49.89%（同比-0.03pct），公司拥有13 个垃圾焚烧发电项目，日处理规模11800 吨；3）环保工程服务：2025 年营业收入11.12 亿元（同比-31.9%），毛利润1.98 亿元（同比-6.16%），毛利率17.78%（同比+4.89pct）。公司聚焦优质项目、强化成本控制；4）矿业&海外板块：2025 年新增板块。矿业方面，公司已取得湖南青山洞等四个优质金矿矿权，形成从资源开采到循环利用的完整产业链。海外方面，公司签约墨西哥废轮胎资源化处理项目，垃圾焚烧发电中标泰国项目并入选印尼项目供应商名单，项目持续推进。 构建多金属回收体系，向高附加值延伸增强盈利能力。2025 年公司销售电解铜30571 吨、电解铅19808 吨、金锭1986 千克、银锭40108 千克、精铋3290 吨、铂族金属3533 千克（同比大增+534%）、铜合金120806 吨、金银合金48550 千克、锑白839 吨以及镍基产品14088 吨。公司资源循环利用板块覆盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等14 种金属，已形成电解铜、电解铅、贵金属、铂族金属及镍基产品等多品类产能布局。公司逐步提升高附加值金属的占比，其中铂族金属年产量已接近3.8 吨，产能跻身行业前列，显著增强公司在高价值贵金属领域的竞争力和盈利能力。靖远高能的精铋体系也向更高附加值材料延伸，4N 级三氧化二铋项目顺利投产。 核心资源化子公司业绩表现突出。1）江西鑫科：2025 年实现净利润1.5 亿元（24 年为0.7 亿元），项目调整原料结构优化工艺，协同其他项目打造含铜工业废料为主的资源化利用闭环。2）金昌高能：2025 年实现收入19.1东吴证券研究所晨会纪要亿元、净利润3.6 亿元，项目全面投产业绩反转，铂族金属分离提纯能力行业领先。3）靖远高能：2025 年实现净利润2.1 亿元（24 年为1.75 亿元），项目精铋年产6000 吨规模全球领先，产品从精铋延伸至三氧化二铋，实现从基础金属回收向高端新材料延伸的关键突破。盈利预测与投资评级：资源化爬坡技改顺利释放盈利，我们上调26-27 年归母净利润预测从9.1/10.5 至13.6/15.3 亿元，预计27 年归母净利润17.0 亿元，26-28 年PE 18/16/14 倍（2026/3/16），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。（证券分析师：袁理 证券分析师：任逸轩）新城控股（601155）：双轮驱动战略笃行，商业竞争力与财务稳健性巩
投资要点 商业地产贡献核心利润，高毛利支撑盈利韧性。公司以
“商业运营+住宅开发”双轮驱动为核心，商业物业已成为利润主要来源。2025H1 公司商管业务毛利率达71.20%，贡献毛利的77.06%，在地产销售承压背景下，商业运营的稳定现金流与高利润率有望支撑盈利稳健增长。 全国化商业布局，租金收入稳健增长。截至2025H1，公司已开业吾悦广场174 座，开业面积1608 万平方米，出租率达97.8%，租金收入69 亿元，同比增长12%。轻重资产并举模式持续推进，2025H1 开业项目中28 座为轻资产项目，贡献租金收入7.3 亿元，占比11%，有效降低资本占用，扩大管理输出规模。公司在长三角、环渤海及中西部核心省份形成区域集群效应，2025H1，消费回暖下，客流量同比+16.0%，销售总额同比+16.5%，运营韧性凸显。 住宅开发稳健去化，减值计提相对充分。公司开发业务以存量去化为主，2025H1 合同销售额103 亿元，同比-56.4%；合同销售均价10072 元/平方米，价格逐步企稳回升。存货主要分布在二线及三四线城市，资产减值计提充分，2022-2024 年累计计提资产减值损失133.2 亿元，以2024 年末存货计算，存货减值占存货比例为12.2%，处于行业较高水平。 财务结构持续优化，流动性与融资能力充足。截至2025H1，公司有息负债523 亿元，剔除预收款后的资产负债率降至65.6%，短期债务持续下降。公司融资渠道畅通，同时积极推进商业资产REITs上市，通过资产证券化进一步优化资本结构并拓宽融资渠道。融资成本持续下行，2025H1 平均融资成本5.55%，较2024 年末下降0.37pct。轻重资产商业模式与稳健债务结构共同构建财务安全垫，现金流风险可控。 盈利预测与投资评级：随着公司营收和盈利结构逐步由住宅开发转向稳定收入且毛利较高的商业出租及管理业务，公司盈利有望保持稳健增长。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为8.85/11.45/14.67 亿元，同比增速分别为17.6%/29.5%/28.0%，对应现价PE 分别为38.2/29.5/23.0 倍。考虑到公司在商业运营领域的经验积累、持续的业绩增长以及在区域型商业中心的竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。（证券分析师：姜好幸 证券分析师：刘汪）比亚迪（002594）：发布第二代刀片电池及闪充技术，解决需求痛点
投资要点 发布第二代刀片电池&闪充技术：5 分钟充好、9 分钟
充饱、零下30℃仅多3 分钟。2026 年3 月5 日比亚迪正式发布：第二代刀片电池及闪充技术，从10%到70%，只用5 分钟就能充好；从10%到97%，只用9 分钟就能充饱；零下30 度，从20%到97%，只比常温多3 分钟。电池能量密度较上一代提升5%，纯电续航最高可达1036km。安全性方面数倍高于新国标要求。 闪充桩规东吴证券研究所晨会纪要划：26 年内2 万座、高速2 千座；一年免费使用。公司计划26 年五一前建成1000 座闪充高速站。计划26 年年底建成1.8 万座闪充站中站，实现城区90%区域5 公里覆盖；建成2 千座闪充高速站，实现100km+高速平均覆盖间隔。首创滑轨悬挑式T 型桩，枪线不落地左右都好充，实现零重力充电枪，即插即充无感支付。面向所有第二代刀片电池车主赠送一年免费闪充权益。 盈利预测与投资评级：电动化领域持续的技术创新有望提升公司市占率水平，我们维持公司25-27 年归母净利预期350/450/563 亿元，同比-13%/+29%/+25%，对应PE 为26/20/16x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：黄细里 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：孟璐）名创优品（09896.HK）：2025 盈利预告点评：收入同比+26%业绩基本符合预期，1-2 月同店维持高增趋势
投资要点 事件：公司发布2025 年盈利预告。2025 全年，公司预
期收入214 亿元，同比+26%，略高于公司指引的25%。预期经调整经营利润在36.7 亿元左右，符合公司此前给出的36.5-38.5 亿元指引。预期经调整净利润为28.9~29.0 亿元，同比+7%，大致符合我们的预期。对应2025Q4，公司收入约62 亿元，同增约32%，略高于公司指引的25~30%。经调整净利润约8.5 亿元，同增约8%（2024Q4 同期因亏损抵扣，有效税率较低）。 受永辉超市应计投资亏损等项目影响，归母净利润有所下滑（但反映经营实质的经调整净利润仍然增长）：2025 年全年，公司经调整净利润同比+7%，但销售净利润从2024年的26.35 亿元下滑至2025 年的13.2~13.3 亿元。调整项包括：①永辉超市投资应占亏损约7.4 亿元，②向TOP TOY 管理层及雇员发行股权奖励产生的股权支付费用2.3~2.4 亿元，③TOP TOY 在2025 年战略融资发行优先股产生的赎回负债账面值变动亏损1.5~1.6 亿元，④公司2025 年1 月发行可转债有关的利息开支1.92 亿元，其中包括1.73 亿元电费现金部分。注意永辉超市还没有公布最终的年报，①中的应占亏损后续可能会根据永辉超市实际业绩有所调整。 2026年1-2 月同店表现亮眼，公司一系列经营改革持续收效： 根据公司初步统计，2026 年1-2 月，国内名创优品品牌GMV 同比增长超过25%，同店GMV 实现至少高单位数同比增长。名创优品美国GMV 同比增长超过50%，同店GMV 同比增长至少20%。2025 年以来公司进行了一系列经营改革，旨在提升同店表现，目前来看收效显著。 盈利预测与投资评级：公司是自有品牌+IP 潮流零售龙头，海外扩张+IP 战略具备广阔发展空间。根据业绩预告，我们将公司2025~2027 年Non-IFRS 归母净利润从29.0/ 35.5/ 41.7 亿元，微调至29.0/ 34.9/ 40.9 亿元，同比+7%/ +20%/ +17%，对应3 月13 日港股收盘价为12/ 10/ 9 倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不及预期，海外经营相关风险等（证券分析师：吴劲草 证券分析师：阳靖）招商积余（001914）：2025 年年报点评：核心利润稳步增长，股东回报持续提升
投资要点 事件：3 月13 日，公司发布2025 年年度业绩报告，实
现营业收入192.73 亿元，同比+12.23%；实现归母净利润6.55 亿元，同比-22.12%。 核心利润稳健增长，分红回购强化股东回报：2025年公司归母净利润同比下滑，主要是因为出售衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56 亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比增长东吴证券研究所晨会纪要8.3%。公司通过分红与回购并举进一步提升股东回报水平，2025 年公司拟派发现金分红每10 股2.60 元（含税），同比增加0.2 元；截至2025 年末，累计回购金额为7801 万元。公司持续压降债务规模、强化现金流管理，为业务拓展和股东回报提升提供充足保障。截至2025年末，公司银行贷款余额为5.17 亿元，同比减少3.16 亿元；货币资金达56.23 亿元，同比增长20.4%。 增值服务带动收入增长，住宅物管盈利持续改善：2025 年公司物业管理业务继续保持强劲增长，实现营业收入186.03 亿元，同比+12.83%，其中基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务同比分别+6.56%、+0.16%、+48.46%；毛利率为10.0%，同比-0.4pct，其中住宅基础物业管理毛利率同比+0.5pct，得益于在成本管控和服务提升方面的持续优化。公司市场化拓展稳健，截至2025 年末，公司在管面积为3.77 亿平方米，同比+3.3%，新签年度合同额44.80 亿元，同比+11.2%。 商业运营毛利率承压，持有物业经营稳健：2025 年公司资产管理业务实现营业收入6.66 亿元，同比-0.7%；毛利率为41.2%，同比-6.9pct，主要受商业运营毛利率下滑影响。经营层面看，商业运营整体表现良好，2025 年公司商业运营在管项目销售额同比增长8.4%，客流同比增长16.7%；持有物业出租表现稳健，截至2025 年末，公司持有物业可出租面积为46.89 万平方米，出租率达93%。 盈利预测与投资评级：公司作为招商局集团旗下物业管理与资产运营平台，在核心城市持续深化布局，市场化拓展能力稳健，第三方项目获取能力持续提升，同时关联方协同为多元化业务发展提供支撑。我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为9.12/10.21/11.20 亿元，同比分别+39.37%/+11.90%/+9.74%，EPS 分别为0.87/0.97/1.06 元，对应PE 分别为12.4X/11.1X/10.1X。考虑到公司现金充裕，分红积极，核心利润稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；关联方业务波动风险；宏观经济环境不及预期。（证券分析师：姜好幸 证券分析师：刘汪）小米集团-W（01810.HK）：2025Q4 业绩前瞻：短期业绩承压，看好智能终端生态受益于AI 进展
投资要点 智能手机：根据IDC 发布的《全球季度手机跟踪报告》，
小米手机2025 年出货量占比15.4%，相比2024 年出货量占比14.7%提升0.7pct。全球来看，小米2025Q4 市场份额位居第三，达到13.1%。但受到存储价格上涨影响，我们预计2025 年四季度手机收入将出现同比双位数下滑，导致全年手机收入下滑4%。由于海外非洲、拉美地区出货增长，整体ASP 全年微降。毛利率方面，我们预计2025Q4 手机业务毛利率环比从2025Q3 的11%下降至8%。但长期来看，看好公司高端化转型，中长期有望在行业逆风中获得更多市场份额。IoT 与生活消费产品：我们预计2025Q4 收入同比小幅下滑，全年收入达1,264 亿元，同比+21%。我们预计2025Q4 毛利率环比基本保持稳定，2025 年全年毛利率接近24%，同比+3pct，主要是由于毛利率较高的生活消费产品的毛利率上升及收入占比增加导致，同时毛利率较高的境外市场收入占比提升也驱动了毛利率的提升。我们认为在“人车家”全生态底层打通以及海内外渠道布局不断深化的双重驱动下，IoT 与生活消费产品业务的护城河将持续拓宽，有望为公司贡献稳健的利润增量。 互联网服务：我们预计2025Q4 收入保持同比及环比个位数增长，预计全年收入同比增长10%达到374 亿元，预计2025Q4 及全年毛利率维持高位，符合此前预期。 智能汽车及创新业务：公司此前披露小米汽车2025 全年交付量突破41 万辆，2025Q4交付量超14 万辆，由于SU7 Ultra 交付比例环比有一定下降，预计东吴证券研究所晨会纪要ASP 环比有所下降。我们预计智能汽车及创新业务全年收入同比增长超过200%，全年毛利率达到23%，同比显著提升。3 月13 日，公司创始人雷军在社交平台发文称，新一代小米SU7 将于本月正式发布，目前已全力投入到备产工作中，发布后将开启大规模交付，看好公司超额完成26 年55 万辆的交付量目标。 费用及利润：由于加大了创新业务的投入与研发，我们预计2025Q4 费用率同环比均有所提升，全年费用率也有望同比提升。 Xiaomi miclaw 开启测试，AI模型持续突破。Q4 公司推出总参数达309B（激活15B）的自研MoE模型Xiaomi MiMo-V2-Flash。该模型在多个Agent 测评基准中跻身全球开源模型前二，代码能力比肩Claude 4.5 Sonnet，推理成本仅为后者的2.5%且生成速度翻倍。我们看好公司依托丰富的真实数据场景，不断优化迭代AI 产品，发挥大模型在“人车家全生态”中的系统级执行能力，推动AI 技术全面赋能用户体验。 盈利预测与投资评级：我们认为公司手机×AIoT 业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品号召力、供应链管理能力、产能部署能力持续提高市场地位。考虑存储涨价影响，我们将公司2025-2027 年归母净利润调整至427/347/374 亿元（前值为453/530/656 亿元），2026年3 月13 日收盘对应2025-2027 年PE 分别为18/22/20 倍，考虑公司为全球最大的消费级IoT 平台，AI 赋能下长期成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，宏观经济波动，下游需求不及预期。（证券分析师：张良卫 证券分析师：周良玖 研究助理：周珂）藏格矿业（000408）：2025 年报点评：三大产品价格高位，利润弹性可期
投资要点 业绩符合预期：2025 年公司实现营收35.8 亿元，同比
+10.0%；归母净利润38.5 亿元，同比+49.3%；扣非归母净利40.3 亿元，同比+58.3%。其中，25 年Q4 公司实现营收11.8 亿元，同比+26.8％；归母净利润11.0 亿元，同比+54.7%；扣非归母净利润12.7 亿元，同比+82.0%，业绩略高于此前预告中值，符合预期。 锂：25Q4 复产且价格提升、26 年麻米措增量可期。25 年全年碳酸锂产量 8808 吨，同减24%，销量 8957 吨，同减34%。其中25Q4 碳酸锂产量2787吨，环比+227%，销量4157 吨，同比+1160%。价格成本方面，25 年公司碳酸锂含税均价7.5 万元/吨，同比-12%，平均销售成本4.3 万元/吨，同比+5%，毛利率34.8%，同比-10.6pct；其中，25Q4 含税均价8.3 万元/吨，环比+28%，平均销售成本4.6 万元/吨，环比+33%。公司指引，察尔汗26 年产量1.1 万吨，麻米措5 万吨产能26 年Q3 投产，当年有望贡献2-2.5 万吨销量，权益5000-6000 吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15 万/吨测算，26 年碳酸锂有望贡献13亿利润，增量可期。 钾：价格维持高位、产能利用率高。25 年氯化钾产量 103 万吨，同减3%，销量 108 万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4 氯化钾产量33.2 万吨，环比+54%，销量24.8 万吨，环比+21%。价格成本方面，25 年氯化钾含税均价2964 元/吨，同比+29%，平均销售成本962 元/吨，同比-18%，毛利率64.6%，同比+19.8pct；其中，25Q4 含税均价3080 元/吨，环比持平，平均销售成本917 元/吨，环比-3%。公司指引，26 年氯化钾销量100 万吨，维持稳定，并加快推进老挝100 万吨产能进度。我们预计26 年价格稳定，我们预计可贡献15 亿利润。 铜：25Q4 铜价上涨、新增产能释放、26 年业绩弹性大。巨龙铜业25 年贡献投资收益27.8 亿元，同比+44%，其中Q4 贡献8.3 亿元，环比+21%。巨龙铜业25 全年铜产量19.4 万吨，同比+17%，销量19.4 万吨，单吨利润4.7 万，同比+25%；东吴证券研究所晨会纪要其中，25Q4 销量5.1 万吨，同比+3%，单吨利润5.3 万，环比+17%。26 年二期产能释放，指引销量30-31 万吨，若按照铜价10 万元/吨测算，对应利润近50 亿元。 25Q4 经营性现金流同比提升。2025 年公司存货为4.37 亿元，较年初增长2.26%；经营性现金流净额21 亿元，同比+128.5%；资本开支为0.73 亿元，同比-49.5%。其中，25 年Q4 公司经营活动净现金流净额为7.6 亿元，同比+147.7%；资本开支0.16 亿元，同环比-69%/-31%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2027 年归母净利润75.0/90.6 亿元（原预期74.6/90 亿元），新增28 年归母净利润预测95.1 亿元，同比+95%/+21%/+5%，对应 PE为 17x/14x/13x，给与26 年25xPE 估值，对应目标价119 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）华利集团（300979）：2025 年业绩快报点评：Q4 订单及盈利承压，全年分红率提升
投资要点 公司公布2025 年度业绩快报：2025 年全年实现营业收
入249.80 亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07 亿元/yoy-16.50%。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，Q4 营收小幅下滑，我们判断主要来自部分老客户订单下滑的影响，归母净利润延续承压趋势，我们判断主因较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内给毛利率带来压力，同时人民币汇率升值造成一定汇兑损失。 全年看量价齐升，Q4 量价小幅承压。分量价看，2025 年公司销售运动鞋2.27 亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110 元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。单Q4 看，销量0.59 亿双/yoy-1.67%，ASP 为107 元/双、yoy-1.36%，短期订单有所承压。 多个新工厂产能爬坡对盈利能力形成一定影响。2024 年公司投产4 家新工厂，2025 年处于产能爬坡阶段，工厂效率及盈利能力与成熟工厂存在差异，短期对公司整体盈利能力形成影响，2025 年归母净利率12.84%/yoy-3.16pct，25Q4 归母净利率12.24%/yoy-3.11pct。随着公司完善管理和降本增效举措，截至25Q3 已有3 家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5 年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产。 盈利预测与投资评级：受短期订单波动、产能爬坡及汇率波动的影响，2025 年公司业绩略低于我们此前预期，我们将2025-2027 年归母净利润从34.1/40.0/46.9亿元下调至32.1/35.4/40.6 亿元，分别同比-16.5%/+10.5%/+14.5%，对应PE 分别为17/16/14X。公司2026 年3 月10 日发布利润分配预案公告，预计2025 年每10 股派发现金红利11元（含税），叠加中期分红每10 股10 元（含税），全年派息比例76.4%（2024 年为69.9%），体现公司与股东共享经营发展成果、重视股东回报，维持“买入”评级。 风险提示：全球消费需求波动风险、新产能爬坡及效率提升不及预期风险、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。（证券分析师：赵艺原）如祺出行（09680.HK）：三角协同构筑商业闭环，开放平台加速L4 落
投资要点 网约车流量分散与Robotaxi 商业化共振。中国网约车
东吴证券研究所晨会纪要市场已从“野蛮生长”进入“合规智能”新阶段，核心矛盾转向自动驾驶规模化效率与人车关系制度重构。向内看，流量分散化趋势显著，2022-2024 年聚合平台占据25%-30%订单份额，叠加部分城市“非一车一平台”政策，为二线平台创造差异化竞争空间，我们预计2030 年网约车市场规模将达8507.9 亿元。向外看，Robotaxi 成为核心增长点：多传感器融合与车路云协同技术提升安全性；硬件成本持续下探，Robotaxi BOM 成本从百万级降至30 万元量级，单位经济模型转正可期；政策体系逐步完善，全国多城出台自动驾驶试点政策，2024 年20城入选“车路云一体化”试点，加速技术商业化落地，我们预计2030年Robotaxi 市场规模达831 亿元，2035 年进一步增至7096 亿元。股东协同+区域深耕+混合运营构建壁垒。公司背靠广汽集团、腾讯、滴滴、小马/文远，形成“整车制造+互联网流量+智驾技术”铁三角协同：广汽提供低成本合规新能源车与前装量产支持，腾讯接入微信亿级流量入口并提供高精地图与云计算能力，小马/文远输出L4 级自动驾驶技术。区域布局上，深耕粤港澳大湾区，2023 年在大湾区网约车市场份额超越曹操、T3，用户渗透率超45%，依托“涟漪模式”截至2025 年已拓展至全国超110 座城市。运营模式上，2022 年推出全球首个有人/无人混合运营平台，截至2025 年12 月，Robotaxi 运力超300 辆，覆盖广深及横琴核心区域，运营站点超10,000 个，安全运营超600 万公里，未来5 年计划投入10 亿级资金建设覆盖100 城的三级运维网络，支撑10 万辆Robotaxi 运维能力，与合作伙伴构建超万辆规模的Robotaxi 车队。 “Robotaxi+”开放平台加速规模化落地。2025 年7 月公司启动“Robotaxi+”战略，不自研L4 技术，而是开放运营平台整合生态资源：已接入文远知行、小马智行，推进萝卜快跑等品牌车辆接入，形成“研发-技术-平台”全链条协同。高质量数据正成为自动驾驶技术持续迭代的核心燃料，如祺创新推出自动驾驶数据解决方案，实现“运营+数据采集”双功能，降低数据获取成本，2025 年9 月，如祺出行首批超300 辆智驾数据采集车已在广州常态化运营。业务边界拓展至医疗、教育、金融、法律、生物等多个行业，加速开辟新增长曲线。 盈利预测与投资评级：公司依托股东协同及混合运营模式，在网约车拓展与Robotaxi 商业化浪潮中具备优势。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为53/105/158 亿元，市值对应PS 分别为0.3/0.1/0.1 倍（截至2026 年3 月13 日），基于网约车业务从大湾区向全国稳健拓展、Robotaxi 平台接入主流L4 技术供应商空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：扭亏不及预期，监管趋严，宏观需求不及预期，流动性风险。（证券分析师：张良卫 证券分析师：黄细里 证券分析师：孙仁昊 研究助理：童明祺）海光信息（688041）：中科曙光scaleFabric 国产原生RDMA 高速网络首发，智算基础设施自主化加速
投资要点 中科曙光RDMA 高速网络实现突破，补齐智算互联关
键短板。3 月12 日，中科曙光发布首款全栈自研400G 无损高速网络——scaleFabric。该产品基于原生RDMA 架构，从底层的112G SerDesIP、硬件设备到上层的管理软件实现100%自主研发，填补了国内数据中心高速网络领域的空白。此次发布的scaleFabric400 系列网络产品技术规格全面对标英伟达NDR，部分指标实现赶超。 能方面，scaleFabric400 网卡基于PCIe5.0 接口，端口带宽达400Gbps，端到端通信时延低至0.9 微秒；scaleFabric400 交换机单端口带宽达800Gbps，整机交换容量可达双向64Tbps，交换时延约260 纳秒，支持800G×40 或400G×80 端口扩展。这一性能组合，可充分满足万卡东吴证券研究所晨会纪要级AI 训练集群对高带宽、低时延网络的极致需求。 定性与扩展能力上，产品采用基于信用的无损流控机制，从根源规避拥塞丢包风险，链路故障恢复时间小于1 毫秒，已支撑近万卡集群持续稳定运行验证超10 个月。与英伟达NDR 相比，交换机端口密度提升25%，网卡最大QP 数支持提升100%，单子网互连规模是传统IB的2.33 倍，可轻松支持最大11.4 万卡集群部署，同时网络总成本可降低30%。 三年攻坚突破核心技术，国产类InfiniBand 网络落地。大规模集群组网需兼顾高带宽、低延迟与无损传输，同时要适配算力指数级增长的扩展需求，还要控制组网成本与故障风险，现有方案难以全面平衡这些核心诉求。从国际主流技术路径来看，在大规模智算集群领域，RDMA 网络已成为算力中心的基本需求，凭借零丢包、高带宽、低延迟等特征，可极大提升通信效率。其中，InfiniBand 凭借低时延与原生无损传输能力，在全球顶级超算与AI 集群中被广泛采用。根据TOP500 榜单，到26 年3 月全球约60%的高性能计算系统采用InfiniBand 网络架构。长期以来，从高速SerDes IP、核心芯片到IB 网卡、IB 交换机等设备，InfiniBand 相关产业链基本被海外厂商垄断。随着AI 算力需求快速增长及数据中心网络持续演进，自主高性能RDMA 网络正成为产业关注焦点。中科曙光历经三年攻坚推出的scaleFabric，作为国内首款类InfiniBand 原生无损RDMA 高速网络，精准直击行业难点，为超大规模集群筑牢高效稳定的网络底座。在应用生态上，scaleFabric 提供原生RDMA verbs 接口，完美兼容现有IB 应用生态，让并行计算、大模型训推等应用无需修改代码即可无缝迁移，实现应用无感适配。在超大规模扩展能力上，它突破IB 协议五万卡级的局限，单子网支持超十万卡扩展，通过多轨技术，可实现百万卡级集群部署，契合AI 算力指数级增长需求，这一优势已在scaleX 万卡超集群中得到验证，支撑系统总算力突破5EFlops。在底层核心技术突破上，面对高端SerDes IP“卡脖子”困境，曙光自研112G PAM4 高速SerDes IP，从底层保障复杂环境下的信号可靠性。针对光模块故障痛点，研发毫秒级链路故障路由恢复技术，且恢复时间不随网络规模增长而延长，配合数字孪生运维系统，将集群可用性提升至99.99%。同时，依托端口密度优势，其组网成本较IB降低约30%，打破高端网络高成本桎梏。 scaleFabric 已在万卡集群落地，国产智算网络进入商业验证阶段。scaleFabric 目前已部署于国家超算互联网郑州核心节点，支撑三套万卡级scaleX 智算集群上线运行，总规模达3 万卡。该网络系统在大规模集群环境中稳定运行，可支持跨POD 组网及大规模并行训练任务，为国产RDMA 网络在高端智算基础设施中的应用提供了实践验证。 海光信息：A 股GPU公司最完整产品矩阵布局：海光信息自研CPU+DCU 平台高度兼容主流框架，开发者迁移成本低；公司已启动先进封装与高带宽低时延Chiplet 互联研发，并通过ComboPHY 支持处理器间互连总线、PCIe及CXL 等高速I/O 接口，可扩展片上网络、强化QoS 与低时延特性。我们认为，scaleFabric 的推出标志着国产智算基础设施在“算—存—网”体系中的网络环节取得突破，而在算力核心芯片层面，海光信息作为国内服务器CPU/DCU 龙头，与中科曙光在产业链上高度协同，有望持续受益于国产算力基础设施建设加速。 盈利预测与投资评级：公司拥有CPU 和DCU 两大国内领先产品。其中CPU 产品收入随着行业信创稳步推进而稳健增长。DCU 方面，AI 算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI 芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。我们维持2025-2027年归母净利润分别为25.42/41.22/65.06 亿元。维持“买入”评级。东吴证券研究所晨会纪要风险提示：技术升级不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。（证券分析师：陈海进 证券分析师：王紫敬 证券分析师：李雅文）