📋 会议总结 本次会议是西部证券组织的“重估顺周期”主题电话会议，汇聚了策略、有色、煤炭、医药、交运、建材、地产、家电、食品饮料、非银金融、农业等十余个行业首席分析师，围绕顺周期板块（消费、周期、金融）的估值修复与投资机会展开系统性讨论。核心观点如下： 1. 策略核心逻辑：消费是顺周期修复的主线 中国已 \n \n 会议总结 \n 本次会议是 西部证券 组织的“重估顺周期”主题电话会议，汇聚了策略、有色、煤炭、医药、交运、建材、地产、家电、食品饮料、非银金融、 农业 等十余个行业首席分析师，围绕顺周期板块（消费、周期、金融）的估值修复与投资机会展开系统性讨论。核心观点如下： \n 1. 策略核心逻辑：消费是顺周期修复的主线 \n \n 中国已进入工业化成熟期，具备强劲出口能力，赚取的 国民 财富将流向内需消费，带来消费核心资产牛市。 \n 二季度消费杀跌因外部环境恶化（霍尔木兹海峡被封）导致政策压低要素价格保出口；当前外部环境改善（中美关系缓和、特朗普访华），政策转向扩内需，修复居民资产负债表是核心。 \n 政治局会议明确“稳定房地产市场上升至筑牢安全屏障”，房价不能再跌，居民资产负债表修复预期下，消费有望迎来中等级别反弹甚至反转。 \n \n 2. 有色：估值极度压缩，业绩确定性最强 \n \n 铜价坚挺（10.5万/吨），EPS高企，但估值较2月高点压缩30%-50%，原因是科技吸血、油价通胀担忧、加息担忧。 \n 压制因素正在消除：科技吸血尾声、油价回落、 美联 储加息预期已充分定价。有色是业绩最好、估值最低、筹码最干净的板块之一。 \n 看好铜和金（估值弹性最大），时间节点看8月 杰克 逊霍尔会议，大概率释放鸽派信号。 \n \n 3. 煤炭：供需缺口持续，淡季不淡 \n \n 上游减产（山西减40%，全年全国减1亿吨），下游库存因6月“入夏失败”累库，煤价在830元/吨僵持。 \n 全年缺口仍大，七八月旺季、九十月份补库需求将推动煤价上行，预计四季度煤价有望看到900元/吨以上。 \n 推荐标的：浩发能源、新息能源、
中国神华 、
陕西煤业 等。 \n \n 4. 医药：CXO与医疗消费双重修复 \n \n 药明 ：基本面强劲（26Q1经调整净利润同比+71.7%），估值20倍PE，性价比突出，且是机构回流必配标的。 \n 医疗消费：家用器械、血透设备、中药、药店等板块估值严重低估（10倍出头），股息率6-7%，营收利润双位数增长。估值修复空间明确，有望从10倍修复至20倍合理估值。 \n \n 5. 交通运输：快递、航空、油运三线并进 \n \n 快递：龙头中报业绩超预期，社保缴纳推动价格与价值回归，首选圆通，关注韵达。 \n 航空：油价下行通道开启，成本下降叠加燃油附加费可能取消，利好客流恢复，推荐
春秋航空 、
吉祥航空 。 \n 油运：地缘风险常态化拉长景气周期，供给锁定，需求边际改善，关注
中远海能 、
招商轮船 。 \n \n 6. 建材：消费建材与海外优于国内水泥玻璃 \n \n 华新 水泥：海外吨净利稳定（135元/吨），估值11倍，明年有望超40亿净利润，性价比极高。 \n 消费建材：
兔宝宝、
三棵树 受益渠道拓展与行业格局改善，股息率与成长性兼具。 \n 关注四季度水泥超产治理政策落地带来的供需格局改善。 \n \n 7. 地产：行业从急跌进入缓跌，优质央国企与物业板块值得关注 \n \n 新房缩量涨价，二手房量涨价缩，上海率先企稳，多数城市仍在探底。 \n 推荐头部的优质央国企（ 华润 置地、
招商蛇口 等）、物业服务板块（绿城服务、 保利 物业等）以及商业地产（ 华润 万象生活等）。 \n \n 8. 家电：稳健高股息与结构性高增长 \n \n 美的 ：内销压力缓解，外销OBM占比提升，库卡、楼宇等to B业务持续改善，成本管控能力领先。 \n 黑电：TCL 电子 、
海信视像 受益全球份额提升与产品结构升级，估值仅10倍左右。 \n
安克创新 ：储能业务爆发，与澳洲大分销商签订3GWh战略合作协议，下半年有望集中兑现。 \n \n 9. 食品饮料：三条主线布局 \n \n 成长标的：
立高食品 、
妙可蓝多 、
西麦食品 ，估值已回落至20倍甚至15倍以内，收入增长双位数以上。 \n 提价标的： 百胜 、 海天 、颐海、 华润 啤酒等，具备成本传导与提价能力。 \n 高股息红利标的： 伊利 、 茅台 、颐海国际等，股息率4-6%，业绩稳健。 \n \n 10. 非银金融：保险、券商、港交所均具配置价值 \n \n 保险：低估值（0.4-0.6倍PEV），分红险受益居民财富搬家，中长期成长性确定。 \n 券商：估值处于历史低位（1.1-1.2倍PB），头部券商ROE有支撑，关注科创投资与国际化业务。 \n 港交所：估值降至30倍PE以下，成交量同比改善，流动性改善或带来估值修复。 \n \n 11. 农业 ：猪周期底部已确认，但反转仍需等待 \n \n 猪价目前为“铁底”（9.6元/公斤），但需求端弱于预期，产能去化周期可能拉长至4个季度。 \n 供给改善预计在2027年4月后才明显体现，短期猪价难有大幅上涨。 \n 推荐头部猪企（ 牧原 、 温氏 、 立华 、 神农 ），白羽鸡行业关注正农发展、
益生股份 ，景气度有望维持。 \n \n 会议实录 \n 策略首席曹柳龙：消费是顺周期修复的核心主线 \n 各位投资朋友，我把整个消费的逻辑系统地梳理一下。从大的视角到当前微观的政策节奏，包括今天的政治局会议，我认为最重要的表述有四个点。 \n 第一，为什么我们看好消费？ \n 跟踪我们西部策略的朋友应该知道，从去年9月份开始，我们系统性地转向看好消费。去年四季度和今年一季度，消费确实有行情，但今年二季度整体杀下来了。背后的原因是什么？现在为什么我们又再次看好消费？出现了什么变化？ \n 一句话解释：最强消费国一定是最强出口国。 只有出口赚取 国民 财富，才能带来内需消费的长期逻辑。 \n 2018年，中国人均GDP突破1万美金，正式进入工业化成熟期，对标美国1943年、日本1970年。进入工业化成熟期后，工业成熟国有两个标志性特征：第一，拥有条件出口赚取 国民 财富的能力；第二，不需要大量财富投入实体再投资。这意味着我们赚取更多财富，但更少财富用于实体再投资，会产生大量财富堆积，这些财富自然会流向股市和消费，带来消费核心资产牛市。 \n 这就是19-21年中国消费升级核心资产牛市最大的背景。但2022年牛市崩了，为什么？因为我们主动戳破地产泡沫，资产负债表坍塌；同时 美联 储加息，跨境资本流出，现金流量表也坍塌。22年到24年，现金流量表和资产负债表同步坍塌，牛市变成熊市，核心资产被污名化。 \n 现在牛市回归，核心资产牛市回归。 24年9月18日， 美联 储结束加息周期，人民币回归升值趋势，财富回流，现金流量表修复，股价要素价值修复，牛市回归。 \n 当前与19-21年消费核心资产牛市的比较：三个相同点，一个最大不同点。 \n 相同点： \n \n 都是工业化成熟期，有强劲出口能力赚取大量 国民 财富。 \n 都是人民币升值， 国民 财富回流（22-24年财富外挂在海外吃美债利息，没有回流）。 \n 都是工业化成熟期，不需要实体再投资，出口赚取的财富升值、回流，政策制度化后不能用于实体再投资，形成大量财富堆积。 \n \n 最大不同点：19-21年资产负债表没崩，现在资产负债表崩了。 所以回流的财富只能在资本市场上制造资产荒，但不能流向消费。这就是为什么这一波A股牛市，消费却一直是熊市。 \n 为什么从去年9月到现在，我们强烈建议继续看好消费？ \n 中国是生产型制造国，政策有个本能：外部环境恶化时，天然会压低要素价格保出口。 22-24年 美联 储加息，外部环境恶化；25年全球关税战，外部环境恶化；今年二季度美伊战争霍尔木兹海峡被封，外部环境恶化。但一旦外部环境改善，我们就会快速转向扩内需、修复要素价格。 \n 去年5月，中美关税休战，外部环境改善，7月反内卷政策加码。 今年5月，特朗普访华，中美确立建设性战略关系，全球地缘环境空前改善。现在类似于去年7月，我们一定会快速政策转向修复要素价格。 \n 6月18日，政策明确指出要修复居民资产负债表。 今天政治局会议，最重要的判断是：稳定房地产市场上升到筑牢安全屏障，房价不能再跌了。 房价只要不跌，就会开始上涨，居民资产负债表就能修复，地产和大消费板块就能得到系统性重估。 \n 这一次，不一样。这次扩内需是认真的，一定要重视这种可能彻底反转的投资机会。 \n 有色首席刘博：有色是业绩最好、估值最低、筹码最干净的板块 \n 我在这个位置强烈看好有色。有色在等待什么？等待估值修复行情。 \n 商品价格方面，铜价已经回到10.5万/吨，回到美伊战争之前。智利国家铜业董事长确认今年产量目标无法完成，纽约铜价今晚涨了2个点。有色板块商品价格坚挺，EPS非常坚挺，但估值相比2月高点压缩了30%-40%，甚至50%。 \n 估值压缩的原因有三： \n \n 科技板块吸血 —— 现在进入尾声，压制因素消除。 \n 高油价带来的通胀担忧 —— 美伊战争极值油价119美金，现在已回落，60-90美金是合理区间，边际影响削弱。 \n 美联 储加息担忧 —— 这是最核心的。 今天凌晨 美联 储议息会议，我认为结论是偏鸽的联储和偏鹰的市场。市场对加息定价已充分，但会不会加？没有人知道。 \n \n 当前有色的状态：业绩最好板块之一，估值最低板块之一，筹码最干净板块，没有之一。 \n 公募基金持有有色持仓从7%降到3%，固收加年金、社保养老金从10%出头降到几乎为零。业绩确定性最强，估值赔率最高。 \n 这一轮有色等待估值修复，一定要找估值弹性最大的，铜和金放在最前面。铜基本面最坚挺，金估值弹性最大，然后是铝、碳酸锂。 \n 时间节点：8月27日 杰克 逊霍尔会议。 去年有色行情就是从8月 杰克 逊霍尔开始连降三次息。今年倾向于重走去年剧本， 杰克 逊霍尔会释放鸽派信号。只要不加息，就是反弹；如果降息，就是反转。 \n 标的推荐： \n \n 确定性： 紫金 、 洛钼 、 宏桥 —— 都是送钱。 \n 弹性：
赤峰黄金 、 紫金 、招金矿业、
金诚信 、
西部矿业 等。 \n \n 煤炭首席李世鹏：供需缺口持续，煤价有望上行 \n 煤炭经历6月风格漂移错杀后，7月反弹不错，但走到现在这个位置，市场在等煤价进一步驱动。 \n 供给端： 减量非常确定。山西减了40%，这个量是不可恢复的。到2027年，安全警示下，复产进度很难。全年全国总量预计减1亿吨，幅度非常高。 \n 需求端： 6月因天气问题“入夏失败”，下游累库，但7月入伏正常，今年三伏40天，比去年和前年长10天，变相延长旺季。七八月去库比较理想，全年缺口仍然很大。 \n 煤价节奏： 九十月份虽然是消费淡季，但时间太短，连补库都不够，每年九十月份煤价涨幅都很大。预计全年均价回归850元/吨，三四季度可能看到900元/吨甚至更高。 \n \n 有变化的：浩发能源、新息能源（煤矿投产或电力资产投产）。 \n 高股息： 中国神华 、 陕西煤业 。 \n \n 医药首席李梦远： 药明 基本面强劲，资金回流必配 \n 我们强烈推荐 药明 ，基于两点： \n 第一，强劲的基本面。 26年一季度经调整净利润约46亿，同比增速71.7%，超预期。二季度维持不错趋势，预计下周披露半年报，建议积极关注。全年收入预计513-531亿元，持续经营业务增速18-22%。预计27年利润至少210亿，20倍PE对应4200亿市值，当前3800亿，还有10%以上空间。 \n 第二，资金配置角度。 医药板块景气度高的就是创新药和CXO产业链。创新药研究壁垒高，机构很难配，而CXO龙头是绕不过去的标的。 药明 是CRO板块龙头，代表行业贝塔，能承接大量其他行业资金回流。 \n 短期催化：下周半年报，如果上调业绩指引并超预期，将继续向上。 \n 医药首席陆福威：医疗消费板块估值严重低估，3-5年长牛开启 \n 7月1日电话会议我们重点提示了家用医疗器械、血透设备、中药、药店的投资机会，这些标的从7月1日到现在平均涨了10-30个点。 \n 我们认为这是医疗消费板块估值重塑的早期，未来会有3-5年的长牛。 \n 当前估值： 很多中药、药店公司估值仅10倍出头，但营收利润是双位数增长，股息率6-7%，显然严重低估。 参考美股消费板块，个位数增长就能给到20多倍估值。 \n 三步走： \n \n 今年： 估值从严重低估修复到合理偏低（20倍左右）。 \n 明年： 业绩增长20-30%+估值从PEG \n 后年： 估值抬升+业绩成长，再加上股息，三重收益。 \n \n 重点标的：
东阿阿胶 、家用器械、血透设备龙头、药店龙头等。 \n 交通运输首席林军：快递、航空、油运三线并进 \n 快递： 龙头中报业绩超预期。社保缴纳推进行业价格和价值回归，这一轮不一样，只要社保没缴够，行业就需要持续提价。首选圆通，高度关注韵达。 \n 航空： 油价进入下行通道，燃油附加费若取消，将进一步降低出行成本，促进客流恢复。推荐 春秋航空 （成本控制一流）、 吉祥航空 （宽体机弹性大）。 \n 油运： 地缘风险常态化拉长景气周期，供给锁定（订单需到27-28年才释放），需求边际改善（国内炼厂补库）。8-9月是传统旺季，运价有支撑。重点推荐 中远海能 、 招商轮船 、
招商南油 。 \n 建材首席张新杰：消费建材和海外优于国内水泥玻璃 \n 海外： 重点推荐 华新 水泥。海外吨净利稳定在135元/吨，今年海外销量2600万吨，加上骨料业务，预计全年净利润35-36亿元，对应11倍PE。明年技改项目落地，利润有望超40亿，对应不到10倍PE。 \n 消费建材： 推荐两条主线： \n \n 渠道拓展、业绩稳增： 兔宝宝（经营性利润从5亿提升到7亿，股息率5%）、 三棵树 （受益行业格局改善，新业态放量）。 \n 稳健低估值：
北新建材 、
伟星新材 。 \n \n 水泥： 关注四季度超产治理政策落地，可能带动供需格局改善。 \n 地产首席李瑶：行业从急跌进入缓跌，优质央国企与物业可关注 \n 新房缩量涨价，二手房量涨价缩。上海已率先企稳，多数城市仍在探底。地产板块当前处于基本面探底、估值修复的逻辑。 \n 三条主线： \n \n 头部优质央国企： 华润 置地、 招商蛇口 、 建发 国际、中国金茂。 \n 物业服务： 绿城服务、 保利 物业、万物云。 \n 商业地产： 华润 万象生活、龙湖集团、
新城控股 。 \n \n 消费首席于佳琪：家电板块兼具稳健高股息与高成长 \n 家电板块核心推荐两条线： \n 第一条：高股息龙头。 持续推荐 美的 。内销压力缓解，外销OBM占比提升，库卡、楼宇等to B业务持续改善，成本管控能力领先行业。 \n 第二条：结构性高增长。 \n \n 黑电： TCL 电子 （估值仅10倍，索尼合作加持）、 海信视像 （Q2外销量价齐升，利润双位数增长）。 \n 科技消费： 安克创新 （储能业务爆发，与澳洲大分销商签3GWh协议，下半年集中兑现）。 \n \n 食品饮料首席田地：三条主线布局 \n 第一条：下跌后的成长型标的。 立高食品 （冷冻烘焙，27年估值仅12倍，收入双位数增长）、 妙可蓝多 、 西麦食品 。 \n 第二条：提价能力的龙头。 百胜 、 海天 、颐海、 华润 啤酒、
天味食品 ，具备成本传导能力。 \n 第三条：高股息红利标的。 伊利 （股息率5%+）、 茅台 （4%+）、颐海国际（港股6%+）。 \n 非银金融首席陈静：保险、券商、港交所均具配置价值 \n 保险： 7月上涨15%，低估值（0.4-0.6倍PEV），分红险受益居民财富搬家，中长期成长性确定。但三季度业绩同比可能下降，超额收益更多来自市场风格切换。 \n 券商： 估值1.1-1.2倍PB，历史低位。头部券商ROE有支撑，关注科创投资与国际化业务。 \n 港交所： 估值降至30倍PE以下，成交量同比改善，流动性改善或带来估值修复。 \n 农业 首席熊航：猪周期底部确认，反转仍需等待 \n 猪价判断： 目前9.6元/公斤是铁底，再大幅下跌可能性很小。但大幅上涨可能性也不大，预计四季度旺季最高到11元出头。 \n 核心原因： 需求端比预期更弱。生猪出栏量同比仅增1.7%，但猪价跌幅20-30%，说明需求下滑是主因。 \n 产能去化： 能繁存栏3780万头，同比降6.5%，接近指导线3750万头。但传导到出栏需要三个季度，预计明年4月供给才会明显改善。 \n 投资建议： 头部猪企底部确定，但短期无暴涨动力，适合长久期资金布局。推荐 牧原 、 温氏 、 立华 、 神农 。 \n 白羽鸡： 正农发展、 益生股份 景气度有望维持，鸡苗价格承托力强。