8月25日晨会精选

导读速览： 4 家机构晨会共同聚焦一条主线——长端美债利率创 2007 年以来新高成为全球资产定价的核心矛盾，A 股在科技高位杀跌与红利资源逆势走强中进入风格再平衡，国产 AI 算力基建与上游资源供给约束仍是最具确定性的两条中期抓手。

🔑 核心观点

1. 长端美债成为全球定价的核心矛盾：30 年期美债收益率升至 5.28%、周内一度触及 5.33%，创 2007 年以来新高，10 年期升至 4.74% 接近年内高点，美国国债规模突破 40 万亿美元。多家机构一致判断，本轮上行主要由实际利率、财政赤字与国债供给推动，而非长期通胀预期失控；大型科技企业为 AI 大规模发债（投资级企业债今年发行近 1.5 万亿美元、同比增长 36%）正与主权财政争夺全球资金。本周焦点是 8 月 28 日杰克逊霍尔央行会议的表态能否与财政部形成配合。

2. A 股风格再平衡：科技高位回吐、红利资源接棒：8 月 24 日上证综指收 3882.01 点跌 0.59%、深证成指跌 2.12%、创业板指跌 3.21%、科创 50 跌 3.09%；行业上煤炭涨 2.35%、银行涨 1.32%、食品饮料涨 1.00% 领涨，通信跌 4.62%、医药生物跌 3.24%、电子跌 3.14% 领跌。国信情绪指标显示通信、半导体、电子成交额占比均处历史 99% 分位，拥挤度风险释放尚未结束；仅红利类指数逆势上涨，资金整体偏防御。

3. 国产 AI 算力基建确定性最强：阿里配售 800 亿港元加码 AI 投入，阿里云重组为"AI 云与算力服务"、外部商业化收入同比增长 45%，腾讯云二季度资本开支同比大增 176%，百度智能云 GPU 云收入连续四季度三位数增长。政策层面算力网已纳入国家"六张网"重大工程，"十五五"期间全国一体化算力网新增直接投资约 4 万亿元，算力用电量到 2030 年预计达 8000 亿千瓦时、占全社会用电量约 6%，供配电、液冷、半导体设备与材料的需求可见度同步提升。

4. 贵金属与工业金属供给硬约束，但贴现率压制估值：COMEX 黄金突破 4600 美元/盎司，SHFE 金、银周涨 4.69%、6.67%。中银提示 30 年期美债破 5.3% 扩大黄金持有机会成本、压制贵金属短期上行空间；铜端 PT Smelting 事故、Codelco 下修目标、Caserones 两轮风暴叠加 Cochilco 下调 2026 年智利铜产量至 527 万金属吨（同比降 2.6%），印尼锁定 2026 年镍矿配额 2.6 亿–2.7 亿吨（较 2025 年实际 3.79 亿吨大幅下降），供给约束周期被拉长。

5. 财政"收入强、支出待提速"，增量政策预期升温：7 月全国一般公共预算收入同比增 11.7%、税收收入增 13.9%，其中企业所得税增 21.8%、证券交易印花税增 108.6%，但一般公共预算支出仅增 0.5%，土地出让收入同比降 27.1% 持续拖累政府性基金。国务院第十二次全体会议明确内需不足问题仍突出、要及时谋划出台增量政策；财政部披露年内地方专项债与超长期特别国债仍有超 2 万亿元剩余额度，三季度存量政策有望加力提效。

✅ 核心结论（配置主线）

- 短期判断：外部长端利率扰动尚未结束，A 股短期或维持震荡、以结构性机会为主；情绪企稳后仍有修复空间，中报密集披露期行业景气度将成为交易核心。
- 主线一 · AI 算力基建与国产替代：数据中心供配电与电力设备（中恒电气、科士达、金盘科技、四方股份、特锐德等）、半导体设备（北方华创、中微公司、拓荆科技等）、湿电子化学品与半导体材料（安集科技、鼎龙股份、上海新阳等）、AIDC 零部件（联德股份、飞荣达）。
- 主线二 · 上游资源供给约束：贵金属受益避险但受贴现率制约，铜、锡、稀土镝铽供给端扰动多点共振；相关标的包括紫金矿业、锡业股份、厦门钨业、湖南黄金、中国有色矿业等。
- 主线三 · 红利与非银防御：煤炭（中煤能源、恒源煤电、盘江股份）、银行与高股息，非银推荐排序为保险优于证券优于其他多元金融，保险板块 2026E 0.44–0.71 倍 PEV 处历史低位、公募持仓仅 0.42% 显著低配。
- 主线四 · 内需与政策催化：地产政策持续宽松（上海"沪八条"、新住房公积金管理条例、四川省级城市更新"十五五"规划）、K12 教培主业聚焦兑现、免税与食品饮料中报稳健。
- 固收观点存在分歧（如实呈现）：东吴认为 10 年期国债将形成 1.65%–1.7% 新震荡区间、30Y 与 10Y 期限利差仍有压缩空间；国信认为三季度债市存交易性机会，30 年与 10 年国债利差 45BP 处近五年高位、预计继续压缩；开源则明确提示在"资产荒"充分演绎后应警惕债市调整风险，三大利多（资金利率、久期拥挤度、基本面）均已边际变化。
- 风险提示：长端美债利率进一步上行、高位科技板块拥挤度继续释放、内需不足与政策落地节奏低于预期、海外地缘与油价波动。

🏦 机构导航

序号	机构	核心主题
东吴证券	谁能给美债利率降温；固收长债空间；有色与半导体设备；中报个股密集点评
中银证券	大类资产配置顺序；AIDD 驱动上游科研服务；有色定价中枢重塑；8 月金股组合
国信证券	长端美债压力巨大；阿里加码 AI 算力基建；减持规模降至年内低点；中报点评集群
开源证券	7 月财政数据与债市调整风险；物理 AI 与多模态 AI；湿电子化学品去日化破局

### 东吴证券

- 海外主线： 长端美债利率快速上行本质是财政与债务可持续性长期问题的"急性发作"，三条降温路径分别为缓解油价通胀风险溢价、承诺不增发长债（但易致流动性收紧）、在杰克逊霍尔释放前置加息信号（实践难度大）；预计本周讲话不会释放太多增量信息，市场焦点在专业性评估。
- 市场研判： 美债收益率飙升扰动全球，A 股震荡中关注周期风格。8 月月度宏观模型分数为 0 分，历史上该分数后一个月万得全 A 上涨概率达 81.25%、平均涨幅 3.27%；日频模型分数回升转正。人民币兑美元升破 6.74 创三年半新高，建议多关注有色金属、化工、煤炭等周期风格。
- 固收： 10 年期国债收益率已接近前期预判的 1.65% 关口，预计形成 1.65%–1.7% 新震荡区间，30Y 与 10Y 期限利差仍有进一步压缩空间；强达转债预计上市首日 145.59–161.36 元。
- 有色与能源金属： 沪铜收于 107900 元/吨高位震荡、沪铝收于 23835 元/吨承压；电池级碳酸锂均价升至 15.1 万元/吨（周涨 2.03%），电解钴降至 30 万元/吨（周跌 8.4%），锡锭指导价 42.55 万元/吨高位偏弱；稀土镨钕偏弱、镝铽偏强。
- 半导体与非银： 海外半导体设备龙头订单与业绩持续新高，看好国产前后道设备与零部件（重点推荐北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、盛美上海等）；非银行业排序为保险优于证券优于其他多元金融，重点推荐中国平安、中国太保、中国人寿等，保险板块维持 增持 评级。
- 中报个股： 中国巨石受 AI 算力驱动电子布景气加速上行，2026-2028 年归母净利润预测大幅上调至 83.2/143.6/168.3 亿元，维持 买入；拓荆科技上调至 19.9/27.9/38.5 亿元，维持 买入；联德股份 26H1 归母净利润同比增 27.6%、AIDC 需求与产能扩张共振，维持 买入；恒力石化、凯格精机、贝壳-W 等亦维持 买入。

### 中银证券

- 大类资产配置： 维持配置顺序为股票、大宗、债券、货币依次递减。1-7 月广义财政支出累计同比降 3.1%（降幅较 6 月走扩 0.2pct）相对偏弱，但财政部披露年内地方专项债与超长期特别国债剩余额度超 2 万亿元，三季度存量政策有望加力提效。十年国债收益率下行 1BP 至 1.68%，焦煤期货周涨 16.03%。
- 医药生物： 申万医药生物指数 8 月 17-21 日跌 2.38%、在申万一级行业排名第 23，板块市盈率（TTM）48.09 倍处历史中低位。AIDD 大幅提升研发效率但无法越过湿实验验证，"设计—构建—测试—学习"闭环将持续拉动上游科研服务需求，重点关注 金斯瑞生物科技、奥浦迈、纳微科技、百普赛斯、药康生物等。
- 有色金属： 30 年期美债破 5.3% 叠加 40 万亿美元债务，有色定价中枢面临重塑——长端利率上行扩大黄金持有机会成本、抬升铜铝镍锂等贴现率中枢，挤压 AI 数据中心与电网投资的长期需求叙事估值溢价；9 月美联储加息概率 39.9%、日本央行 80%，全球紧缩共振将延缓关键金属资本开支释放。本周 SHFE 铜库存累积 28.42% 至 9.0 万吨、LME 铜库存累积 16.39% 至 23.9 万吨。
- 交通运输： 雄商高铁河北段进入运行试验阶段，设计时速 350 公里、全长 552 公里、横跨冀鲁豫三省，建成后打通雄安至粤港澳大湾区纵向通道，完善京津冀轨道网络。
- 消费与中报： 中国中免 26Q2 营收 107.49 亿元同比降 5.75%、归母净利润 7.58 亿元同比增 14.54%，维持 买入；承德露露 1H26 营收 15.4 亿元同比增 11.3%、归母净利 3.0 亿元同比增 15.3%，高分红高股息特征显著，维持 买入；金徽酒 1H26 营收增 3.2% 但归母净利降 28.2%，维持 增持；丽江股份 26H1 归母净利润同比增 40.46%，维持 增持。
- 8 月金股组合： 招商轮船、华夏航空、巨化股份、安集科技、当升科技、共同药业、颐海国际、力盛体育。

### 国信证券

- 宏观： 长端美债压力巨大。本轮上行直接触发因素为美联储意外暂停储备管理购债（预计至少持续至 10 月）与美国 7 月零售销售环比下滑 0.6%（逾一年最大降幅）；当前 7 月 CPI 同比 3.4%、核心 PCE 同比 3.3%，就业连续两月疲软，美联储既难加息也难宽松。更核心驱动在供给端：最大型科技公司借款约 2000 亿美元，相当于财政部净发行中长期国债的四分之一，Alphabet 30 年期债券收益率接近 6.4%、较同期限美债高 1.15 个百分点。中期看隐性收益率曲线控制与企业债供给扩张的对抗决定 10 年期能否回到 4% 以下。
- 策略： A 股减持规模已降至今年以来低点。8 月第 3 周资金入市合计净流出 135 亿元（前一周 205 亿元），产业资本净减持仅 14 亿元；短期情绪指标处 2005 年以来中高位（换手率年化 415% 处 73% 分位），长期情绪指标处中低位（300 指数除金融股息率与十年国债收益率比值 1.22 处由高到低 6% 分位）；通信、半导体、电子成交额占比均达 99% 历史分位。
- 电力设备新能源： 阿里配售 800 亿港元投资 AI，国产算力基建迈上新台阶。云厂商资本开支加码提升服务器电源与 UPS、变压器开关、液冷、储能与数据中心电力工程需求可见度；"十五五"全国一体化算力网新增直接投资约 4 万亿元，算力用电量年均新增 1000 亿千瓦时以上。重点关注 中恒电气、科士达、金盘科技、四方股份、特锐德、明阳电气、欧陆通、麦格米特、阳光电源。
- 固收： 超长债方面 7 月经济修复动能放缓、超长债小幅回调，30 年与 10 年国债利差 45BP 处近五年高位，判断三季度债市存交易性机会、利差仍有压缩空间；转债市场估值企稳，中证转债指数周跌 0.44%，建议优先关注溢价率合适、有业绩支撑的品种，聚焦 AI 主线、创新药、有色、锂电。
- 社会服务： K12 教培从"双减出清期"迈入"主业聚焦兑现期"，双减后线下学科类机构由 12.4 万家压减至 9728 家（压减率 92%），新东方 FY2026 净营收 56.6 亿美元同比增 15.5%、好未来 FY27Q1 收入增 31.9%、学大教育 26H1 归母净利润增 30.9%，维持行业 优于大市，推荐学大教育、新东方-S、卓越教育集团。
- 中报点评： 锡业股份上半年营收 315.73 亿元同比增 49.68%、扣非净利润增 49.30%；厦门钨业受益钨价上行 26H1 归母净利同比增 126.4%；湖南黄金 26H1 归母增 46.3%；紫金矿业二季度扣非利润亮眼；飞荣达 AI 液冷布局稳步推进；阿里巴巴-W 云收入加速增长、回本周期持续改善。

### 开源证券

- 固定收益： 7 月税收收入同比增长 13.9%（前值 10.8%）保持高速增长，企业所得税连续两月增速超 20%、国内消费税增速由负转正，证券交易印花税增 108.6%；但一般公共预算支出仅增 0.5%，财政支出有待提速。债市观点明确提示——在"资产荒"充分演绎后应警惕债市调整风险：资金面 DR001 中枢稳定在 1.4% 左右宽松预期证伪、公募等非银久期已达近年高位存在拥挤度回调、基本面由利多转为调整；并认为"资产荒支撑债牛"逻辑或不成立。
- 传媒： 积极关注物理 AI 与多模态 AI 进展。智象未来发布全球首款原生全模态交互式世界模型 HiDream-O1-World（WBench Navi 分榜登顶，物理/一致性维度 73.3/88.0），极佳世界 GigaBrain-0.7 首创 System-3 架构登顶仿真评测榜；DeepSeek 多模态视觉理解模型 V4-Flash-Vision-Exp 上线，多模态 Agent 能力接近 Opus-4.8。重点推荐 腾讯控股、快手、阅文集团、世纪华通、心动公司、汇量科技等，物理 AI 受益标的包括风语筑、昆仑万维、奥比中光。
- 电子： 湿电子化学品需求扩容、工艺升级与国产替代三重驱动，步入量价齐升快车道。全球半导体材料市场规模由 2023 年 650 亿美元增至 2025 年 732 亿美元，2026 年晶圆制造材料预计增至 489 亿美元，2026Q1 全球硅片出货量同比增 13%（连续第 7 个季度增长）；日本与欧美企业在集成电路用湿电子化学品市场份额约 27% 和 30%，"去日化"避险情绪升温加速本土验证提量。受益标的 安集科技、鼎龙股份、兴福电子、上海新阳、中巨芯-U、格林达等。
- 医药： mRNA 药物迎积极进展——默沙东与 Moderna 联合开发的全球首个 mRNA 个体化新抗原疗法 III 期 INTerpath-001 达到主要终点 RFS 及关键次要终点 DMFS，为该类疗法首次取得阳性 III 期结果。8 月第 4 周医药生物跌 2.38%、疫苗板块涨 9.18% 居首。月度组合推荐药明康德、英科医疗、益诺思、凯莱英、信达生物等。
- 地产建筑： 上海出台房地产新政"沪八条"，国务院公布新住房公积金管理条例，威海上调公积金贷款额度（叠加优惠后最高 200 万），四川率先落地省级城市更新"十五五"规划（五年推进 100 个重点片区、改造 6 万套危旧房与 8000 个老旧小区），维持行业 看好 评级，推荐中国金茂、建发国际集团、华润置地、招商蛇口等。
- 公司更新： 金山办公 2026Q2 收入增长提速、AI 产品体系持续升级；兴森科技 2026Q2 利润显著增长、mSAP 及载板产能加速扩充；法拉电子 Q2 盈利能力环比修复、新能源与 AIDC 双轮驱动；中煤能源、恒源煤电、盘江股份受益煤价上涨盈利修复；新疆天业 2026H1 归母净利润同比增 359.17%。

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