📋 总结 本次会议围绕寿险估值锚的确认展开，核心观点如下： 一、当前A股寿险静态PEV估值普遍低于一倍，折价明显。 折价的核心原因主要有三点：一是低利率环境下投资收益承压，利率下行导致寿险公司核心配置的固收类资产再配置收益率预期下降，利差收窄；二是NBV（新业务价值）增速的可持续性问题，过去两年受预定
总结
总结
本次会议围绕寿险估值锚的确认展开，核心观点如下：
本次会议围绕寿险估值锚的确认展开，核心观点如下：
一、当前A股寿险静态PEV估值普遍低于一倍，折价明显。 折价的核心原因主要有三点：一是低利率环境下投资收益承压，利率下行导致寿险公司核心配置的固收类资产再配置收益率预期下降，利差收窄；二是NBV（新业务价值）增速的可持续性问题，过去两年受预定利率调整和报行合一等一次性因素推动的高增速难以持续，4-8月新单增速已明显收敛；三是权益市场波动对业绩预期的影响，特别是科技板块回调对部分投资风格进取的公司产生压力。
一、当前A股寿险静态PEV估值普遍低于一倍，折价明显。 折价的核心原因主要有三点：一是低利率环境下投资收益承压，利率下行导致寿险公司核心配置的固收类资产再配置收益率预期下降，利差收窄；二是NBV（新业务价值）增速的可持续性问题，过去两年受预定利率调整和报行合一等一次性因素推动的高增速难以持续，4-8月新单增速已明显收敛；三是权益市场波动对业绩预期的影响，特别是科技板块回调对部分投资风格进取的公司产生压力。
二、PEV仍是当前最适合寿险公司的估值方法。 市盈率（PE）估值法因新准则下不同公司对TPL和OCI选择差异大，公司间可比性差；市净率（PB）估值法忽略了存量保单的未来现金价值，无法锚定估值倍数。PEV语言更契合寿险长周期、重价值的商业模式，能够将各会计期间的碎片整合为全生命周期的价值图景。
二、PEV仍是当前最适合寿险公司的估值方法。 市盈率（PE）估值法因新准则下不同公司对TPL和OCI选择差异大，公司间可比性差；市净率（PB）估值法忽略了存量保单的未来现金价值，无法锚定估值倍数。PEV语言更契合寿险长周期、重价值的商业模式，能够将各会计期间的碎片整合为全生命周期的价值图景。
三、EV体系能够反映公司的清算价值和成长性。 EV由经调整净资产（ANW）和有效业务价值（VF）构成，NBV体现成长性。经调整净资产在会计准则基础上调整为市场价值视角，有效业务价值则反映存量保单的超额回报价值。通过分析VF和NBV对投资收益率和风险贴现率的敏感性，可以判断公司的利差依赖程度和产品结构差异。
三、EV体系能够反映公司的清算价值和成长性。 EV由经调整净资产（ANW）和有效业务价值（VF）构成，NBV体现成长性。经调整净资产在会计准则基础上调整为市场价值视角，有效业务价值则反映存量保单的超额回报价值。通过分析VF和NBV对投资收益率和风险贴现率的敏感性，可以判断公司的利差依赖程度和产品结构差异。
四、寻找估值锚的新方法——广义回报率。 通过构建“广义回报率”（净投资收益率减负债成本）和“极端回报率”（综合投资收益率减负债成本）两个指标，可以衡量公司创造利差的能力。历史数据显示广义回报率自2017年以来持续下行，反映了市场对利差损的担忧。通过将历史PEV与广义回报率、NBV增速、综合投资收益率、市占率、AH股等因子进行回归，可以找到影响估值的核心变量，从而为估值锚定提供依据。
四、寻找估值锚的新方法——广义回报率。 通过构建“广义回报率”（净投资收益率减负债成本）和“极端回报率”（综合投资收益率减负债成本）两个指标，可以衡量公司创造利差的能力。历史数据显示广义回报率自2017年以来持续下行，反映了市场对利差损的担忧。通过将历史PEV与广义回报率、NBV增速、综合投资收益率、市占率、AH股等因子进行回归，可以找到影响估值的核心变量，从而为估值锚定提供依据。
五、长期展望：利差有望企稳回升。 随着预定利率调整和报行合一等降成本措施的逐步见效，平安、国寿、太保等公司的新增保单成本较低，预计2027-2028年利差将出现企稳回升趋势，届时市场可能交易这一利好因素。但前提是利率不发生大规模快速下行。
五、长期展望：利差有望企稳回升。 随着预定利率调整和报行合一等降成本措施的逐步见效，平安、国寿、太保等公司的新增保单成本较低，预计2027-2028年利差将出现企稳回升趋势，届时市场可能交易这一利好因素。但前提是利率不发生大规模快速下行。
会议实录
会议实录
各位领导，大家晚上好，我是华商飞鹰组的保险分析师陈海燕。今天为大家汇报我们的专题报告，寿险估值锚的确认。
各位领导，大家晚上好，我是华商飞鹰组的保险分析师陈海燕。今天为大家汇报我们的专题报告，寿险估值锚的确认。
首先，我们可以看到当前A股寿险的静态PEV估值普遍低于一倍，折价明显。折价的核心原因，我们认为主要来自于低利率环境下投资收益承压，即利率的因素。利率下行周期中，寿险公司核心配置的债券等固收类资产，其再配置收益率预期下降，整体利差在收窄。以2026年一季度为例，寿险公司投资端债券配置达到了51%。在利率上行周期，金钱与再配的收益率都会上行，险企的利差就会走扩；反过来，在利率下行周期，也就是当前我们所面临的情况，利率中枢在下行，金钱与再配的收益率下降，利差收窄，我们认为这构成了寿险估值折价的核心原因。
首先，我们可以看到当前A股寿险的静态PEV估值普遍低于一倍，折价明显。折价的核心原因，我们认为主要来自于低利率环境下投资收益承压，即利率的因素。利率下行周期中，寿险公司核心配置的债券等固收类资产，其再配置收益率预期下降，整体利差在收窄。以2026年一季度为例，寿险公司投资端债券配置达到了51%。在利率上行周期，金钱与再配的收益率都会上行，险企的利差就会走扩；反过来，在利率下行周期，也就是当前我们所面临的情况，利率中枢在下行，金钱与再配的收益率下降，利差收窄，我们认为这构成了寿险估值折价的核心原因。
从另一个角度来看，这也映射出PEV估值折价体系中的假设置信度问题。当前普遍来讲，寿险公司的投资收益率假设是4%，这是从2023年依次下调来的——2023年从5%调整到4.5%，2024年从4.5%调整到4.0%。与之对应，EV计量也受这种一次性调整影响，有明显下降。当前4%的投资收益率假设，对应到当前10年期国债到期收益率在1.75%左右的位置，我们认为市场可能对于长期达成4%的投资收益率存在一定的疑虑，所以反映在PEV估值里面，会进行一个折价处理。也就是说，当前按照4%计算的EV可能是偏大的，市场按照预期长期投资收益率假设计算出来的EV会较当前EV披露值要小，这带来了核心折价。
从另一个角度来看，这也映射出PEV估值折价体系中的假设置信度问题。当前普遍来讲，寿险公司的投资收益率假设是4%，这是从2023年依次下调来的——2023年从5%调整到4.5%，2024年从4.5%调整到4.0%。与之对应，EV计量也受这种一次性调整影响，有明显下降。当前4%的投资收益率假设，对应到当前10年期国债到期收益率在1.75%左右的位置，我们认为市场可能对于长期达成4%的投资收益率存在一定的疑虑，所以反映在PEV估值里面，会进行一个折价处理。也就是说，当前按照4%计算的EV可能是偏大的，市场按照预期长期投资收益率假设计算出来的EV会较当前EV披露值要小，这带来了核心折价。
第二个因素在于NBV增速的可持续性问题。一季度整体寿险板块开门红表现相当可观，但为什么到现在我们认为NBV增速可能会成为一个折价因素？从相对中长周期来看，从2023年到现在，由于预定利率的调整和渠道报行合一的推动，会带来一些年度之间的基数波动。例如，炒停售带来订单增速较快，银保报行合一带来银保渠道成本下降、NBV margin提升，也会带来NBV增速的提高，这是过去监管推动的相对比较一次性的驱动因素。往前看，从4月到8月的过程里，有去年炒停售的高基数，而今年预定利率已经连续两个季度在企稳回升，我们认为今年不太会发生预定利率的调整，也就意味着今年没有所谓的炒停售。从草根数据和一线调研来看，4月到8月之间，整体保单的新单增速在明显收敛，同时行业保费增速也是明显收敛的过程。
第二个因素在于NBV增速的可持续性问题。一季度整体寿险板块开门红表现相当可观，但为什么到现在我们认为NBV增速可能会成为一个折价因素？从相对中长周期来看，从2023年到现在，由于预定利率的调整和渠道报行合一的推动，会带来一些年度之间的基数波动。例如，炒停售带来订单增速较快，银保报行合一带来银保渠道成本下降、NBV margin提升，也会带来NBV增速的提高，这是过去监管推动的相对比较一次性的驱动因素。往前看，从4月到8月的过程里，有去年炒停售的高基数，而今年预定利率已经连续两个季度在企稳回升，我们认为今年不太会发生预定利率的调整，也就意味着今年没有所谓的炒停售。从草根数据和一线调研来看，4月到8月之间，整体保单的新单增速在明显收敛，同时行业保费增速也是明显收敛的过程。
第三个点来自于权益市场的波动。今年3月有过一轮权益市场波动比较大的时候，保险板块的业绩预期也出现了调整。4月以来整体权益市场较好，7月以来科技回调较多。保险板块投资端布局了一定程度的股票和基金，其中部分公司的TMT占比相对较高，投资风格也相对进取一些，这些公司在过去业绩上涨受益于科技行情的同时，也会在科技回调时受到一定影响。这是短期波动需要承受的一定压力。但我们认为，权益波动对于估值的影响，并非核心因素。一个最大的判断在于，924行情至今，虽然估值有拔升，但从未超过一倍，这一倍的估值顶就体现了利率下行带来的利差管理压力还未消散的现实情况。
第三个点来自于权益市场的波动。今年3月有过一轮权益市场波动比较大的时候，保险板块的业绩预期也出现了调整。4月以来整体权益市场较好，7月以来科技回调较多。保险板块投资端布局了一定程度的股票和基金，其中部分公司的TMT占比相对较高，投资风格也相对进取一些，这些公司在过去业绩上涨受益于科技行情的同时，也会在科技回调时受到一定影响。这是短期波动需要承受的一定压力。但我们认为，权益波动对于估值的影响，并非核心因素。一个最大的判断在于，924行情至今，虽然估值有拔升，但从未超过一倍，这一倍的估值顶就体现了利率下行带来的利差管理压力还未消散的现实情况。
从另一个角度理解权益资产波动对估值的影响：一方面是对于当期利润预期的影响，即股价上涨的第一阶段，来自于业绩预期的变化；另一方面是从长期投资收益率预期的角度去看估值变化，即股价上涨的第二阶段，超过了当期业绩上涨空间的部分。从2024年924至今，部分公司持续的投资收益率高于过去五年均值或高于投资收益率假设，这种以丰补欠的思路，会引导市场部分修正这些公司的长期投资收益率预期，并带来对投管能力阿尔法的赋能。一个鲜明的例子是
新华保险，它从过去0.4倍PEV涨到了现在0.6-0.7倍之间。
从另一个角度理解权益资产波动对估值的影响：一方面是对于当期利润预期的影响，即股价上涨的第一阶段，来自于业绩预期的变化；另一方面是从长期投资收益率预期的角度去看估值变化，即股价上涨的第二阶段，超过了当期业绩上涨空间的部分。从2024年924至今，部分公司持续的投资收益率高于过去五年均值或高于投资收益率假设，这种以丰补欠的思路，会引导市场部分修正这些公司的长期投资收益率预期，并带来对投管能力阿尔法的赋能。一个鲜明的例子是新华保险，它从过去0.4倍PEV涨到了现在0.6-0.7倍之间。
既然权益波动对业绩影响那么大，是否能用市盈率（PE）估值法去取代PEV？我们认为它存在一些短板。主要原因在于新准则下，保险公司可以选择用OCI或TPL，公司之间的选择差异性比较大。对于高TPL资产的公司，业绩弹性、波动性都会比较大；而对于OCI选择比较多的公司，整体业绩波动就会比较小。这导致市盈率估值法在公司之间可比性较差。另外，不管是TPL还是OCI，都会在净资产中反映出来，那是否能用传统的PB估值法去代替PEV呢？我们认为，精准的净资产计量确实相对比较真实，但它同样忽略掉了存量保单的未来现金价值，无法给到一个锚定估值倍数。例如，两家公司净资产金额相同，但一家经营5年期的保单，另一家存量是10年期的保单，肯定需要对5年和10年进行量化比较。这是PB估值法存在的一个短板，它忽略了寿险经营很核心的一部分。
既然权益波动对业绩影响那么大，是否能用市盈率（PE）估值法去取代PEV？我们认为它存在一些短板。主要原因在于新准则下，保险公司可以选择用OCI或TPL，公司之间的选择差异性比较大。对于高TPL资产的公司，业绩弹性、波动性都会比较大；而对于OCI选择比较多的公司，整体业绩波动就会比较小。这导致市盈率估值法在公司之间可比性较差。另外，不管是TPL还是OCI，都会在净资产中反映出来，那是否能用传统的PB估值法去代替PEV呢？我们认为，精准的净资产计量确实相对比较真实，但它同样忽略掉了存量保单的未来现金价值，无法给到一个锚定估值倍数。例如，两家公司净资产金额相同，但一家经营5年期的保单，另一家存量是10年期的保单，肯定需要对5年和10年进行量化比较。这是PB估值法存在的一个短板，它忽略了寿险经营很核心的一部分。
另一个角度，我们经常用的PB-ROE估值方法，在新准则下，当红利资产下跌时，OCI资产下跌，净利润不受影响，但分母净资产会变小，导致整个分数看起来变大，这会使得ROE部分失真。因此，PB估值法也不是一个很好的寿险估值方法。
另一个角度，我们经常用的PB-ROE估值方法，在新准则下，当红利资产下跌时，OCI资产下跌，净利润不受影响，但分母净资产会变小，导致整个分数看起来变大，这会使得ROE部分失真。因此，PB估值法也不是一个很好的寿险估值方法。
我们去寻找一个更适合的PEV估值方法，首先从寿险的商业模式切入。寿险商业模式有几个特点：首先是负债两端都是久期驱动，另一个特点是长久期。正是因为长久期，才形成了负债端持续稳定的现金流，可以据此形成资产端特定的风险收益特征的大类资产配置框架。另外，寿险公司的利润来源是死差、费差和利差，即“利源三差”，这是保单设计时拟定的目标利润结构。这如何在我们财报以及EV体系里反映呢？
我们去寻找一个更适合的PEV估值方法，首先从寿险的商业模式切入。寿险商业模式有几个特点：首先是负债两端都是久期驱动，另一个特点是长久期。正是因为长久期，才形成了负债端持续稳定的现金流，可以据此形成资产端特定的风险收益特征的大类资产配置框架。另外，寿险公司的利润来源是死差、费差和利差，即“利源三差”，这是保单设计时拟定的目标利润结构。这如何在我们财报以及EV体系里反映呢？
首先看财报，寿险财报的税前利润来自于保险服务业绩和投资服务业绩两块。传统的三差是间接反映在这些业绩里的。保险服务业绩部分等于保服收减保服费，保服收会具体展开为CSM摊销、预期赔付及费用、获取费用摊销等，保服费有实际赔付及费用、获取费用摊销。保服收和保服费中有一组对应的概念，即预期和实际发生的赔付及费用之间的差值，这就是报表上体现的运营偏差，指向保单设计结构中的死费和费差。这是利源三差中死费差在报表中的映射。
首先看财报，寿险财报的税前利润来自于保险服务业绩和投资服务业绩两块。传统的三差是间接反映在这些业绩里的。保险服务业绩部分等于保服收减保服费，保服收会具体展开为CSM摊销、预期赔付及费用、获取费用摊销等，保服费有实际赔付及费用、获取费用摊销。保服收和保服费中有一组对应的概念，即预期和实际发生的赔付及费用之间的差值，这就是报表上体现的运营偏差，指向保单设计结构中的死费和费差。这是利源三差中死费差在报表中的映射。
利差如何映射呢？一方面，它体现在CSM里面，因为CSM是合同未来履约现金流量流出的净现值计算过程，它包括精算假设中拟定的未来产生多少投资收益，以及整张保单的负债成本是多少，算两者之间的差值，这是预期的情况。实际发生的情况，在投资服务业绩中能找到对应关系。投资服务业绩是用全部净投资回报去减承包财务损益得到的，相当于用投资收益去减负债资金成本，这是实际利差的表现。这一部分实际利差和上一部分在保服收CSM中的预期利差，共同构成了对利源三差中利差的映射。
利差如何映射呢？一方面，它体现在CSM里面，因为CSM是合同未来履约现金流量流出的净现值计算过程，它包括精算假设中拟定的未来产生多少投资收益，以及整张保单的负债成本是多少，算两者之间的差值，这是预期的情况。实际发生的情况，在投资服务业绩中能找到对应关系。投资服务业绩是用全部净投资回报去减承包财务损益得到的，相当于用投资收益去减负债资金成本，这是实际利差的表现。这一部分实际利差和上一部分在保服收CSM中的预期利差，共同构成了对利源三差中利差的映射。
报表的利润又跟EV有怎样的映射关系呢？EV的波动过程主要包括期初内涵价值、内涵价值的预期回报、本期新业务价值、营运经验偏差、投资回报偏差等，根据这些变动项形成期末内涵价值。其中，期初内涵价值的预期回报，类似于CSM摊销，都是存量的保单资产池在释放业绩的过程。营运经验偏差，与内涵价值变动表中的营运经验差异是呼应关系。投资回报偏差，对应到投资服务业绩，但两者存在差异。投资回报偏差是指达成的投资收益率与预期4个点投资收益率假设之间的差异，更像保单设计里的利差概念；而投资服务业绩只反映实际利差那一面，没有反映预期利差。预期利差是在CSM摊销中反映的。整体捋下来，一张保单的利源三差，是一体三面的，映射在保单的短期表现（财报）和长期价值表现（EV内涵价值体系）中。
报表的利润又跟EV有怎样的映射关系呢？EV的波动过程主要包括期初内涵价值、内涵价值的预期回报、本期新业务价值、营运经验偏差、投资回报偏差等，根据这些变动项形成期末内涵价值。其中，期初内涵价值的预期回报，类似于CSM摊销，都是存量的保单资产池在释放业绩的过程。营运经验偏差，与内涵价值变动表中的营运经验差异是呼应关系。投资回报偏差，对应到投资服务业绩，但两者存在差异。投资回报偏差是指达成的投资收益率与预期4个点投资收益率假设之间的差异，更像保单设计里的利差概念；而投资服务业绩只反映实际利差那一面，没有反映预期利差。预期利差是在CSM摊销中反映的。整体捋下来，一张保单的利源三差，是一体三面的，映射在保单的短期表现（财报）和长期价值表现（EV内涵价值体系）中。
整体对比来看，财报是一个比较好的短期语言，可以告诉我们当期实现三差的情况；而内涵价值更像一张全生命周期的图景，把各会计期间的碎片整合为一个全生命周期的价值图景，通过EV变动去分析解释价值变化的本质驱动因素。相对于寿险这种长周期、重价值的商业模式，EV的语言会更契合，而报表的语言更侧重于反映短期波动的情况。
整体对比来看，财报是一个比较好的短期语言，可以告诉我们当期实现三差的情况；而内涵价值更像一张全生命周期的图景，把各会计期间的碎片整合为一个全生命周期的价值图景，通过EV变动去分析解释价值变化的本质驱动因素。相对于寿险这种长周期、重价值的商业模式，EV的语言会更契合，而报表的语言更侧重于反映短期波动的情况。
另外，我们怎么看EV？首先看它的构成，包括经调整净资产（ANW）和有效业务价值（VF）。经调整净资产主要包括对资产从会计准则的成本法调整为市场价值，并进行税后差异调整，主要原因是内涵价值体系比财报体系更接近清算视角，所以要用市场价值进行调整。另外，对会计准备金的折现率进行调整，调整为偿付能力监管口径下的准备金口径，并剔除商誉等无形资产。对比不同公司的经调整净资产和净资产披露值，调整向上向下都存在可能性。
另外，我们怎么看EV？首先看它的构成，包括经调整净资产（ANW）和有效业务价值（VF）。经调整净资产主要包括对资产从会计准则的成本法调整为市场价值，并进行税后差异调整，主要原因是内涵价值体系比财报体系更接近清算视角，所以要用市场价值进行调整。另外，对会计准备金的折现率进行调整，调整为偿付能力监管口径下的准备金口径，并剔除商誉等无形资产。对比不同公司的经调整净资产和净资产披露值，调整向上向下都存在可能性。
有效业务价值是指考虑完资本占用产生的机会成本之后，存量保单的超额回报价值部分，即存量保单未来能给公司创造多少超额经济价值的贴现值。超额如何体现呢？核心假设中，风险贴现率是8%-8.5%，明显高于一般使用的无风险贴现率，多出的部分体现了对额外风险的考虑和机会成本的考虑。投资收益率目前假设都是4%。报表会披露VF的敏感性，核心关注投资收益率和风险贴现率的敏感性情况。投资收益率是一个更敏感的因子。同业之间敏感性高低，反映了存量准备金利润结构的差异——敏感性更高的新华，可能利差依赖性占比更高；平安的VF敏感性相对较小，利差依赖性占比更低。
有效业务价值是指考虑完资本占用产生的机会成本之后，存量保单的超额回报价值部分，即存量保单未来能给公司创造多少超额经济价值的贴现值。超额如何体现呢？核心假设中，风险贴现率是8%-8.5%，明显高于一般使用的无风险贴现率，多出的部分体现了对额外风险的考虑和机会成本的考虑。投资收益率目前假设都是4%。报表会披露VF的敏感性，核心关注投资收益率和风险贴现率的敏感性情况。投资收益率是一个更敏感的因子。同业之间敏感性高低，反映了存量准备金利润结构的差异——敏感性更高的新华，可能利差依赖性占比更高；平安的VF敏感性相对较小，利差依赖性占比更低。
如果进一步看NBV（新业务部分）的敏感性，会发现大家的趋同性更加明显。国寿、平安、太保的敏感性，按50BP调整的话，NBV敏感性都是20%左右，新华会稍微进取一点，在30%左右。从存量到新单的不同，一定程度反映了产品周期的演绎。过去大家产品有差异化时，部分公司卖了较多重消费型产品（如重疾险、医疗险），对死费差的依赖占比相对较高，对利差的依赖占比相对较小。当前来看，更多都是卖投资属性的储蓄型产品，所以大家整体对利差的依赖程度是相似的，这就是新业务价值分析的意义。
如果进一步看NBV（新业务部分）的敏感性，会发现大家的趋同性更加明显。国寿、平安、太保的敏感性，按50BP调整的话，NBV敏感性都是20%左右，新华会稍微进取一点，在30%左右。从存量到新单的不同，一定程度反映了产品周期的演绎。过去大家产品有差异化时，部分公司卖了较多重消费型产品（如重疾险、医疗险），对死费差的依赖占比相对较高，对利差的依赖占比相对较小。当前来看，更多都是卖投资属性的储蓄型产品，所以大家整体对利差的依赖程度是相似的，这就是新业务价值分析的意义。
总结来看，从框架上讲，EV的语言更切合寿险这种长周期的价值图景。另外，EV指标本身可以反映公司的清算价值，NBV可以体现成长性，这个指标本身具备可操作性。延伸来看，EV包括ANW和VF，与之对应的财报里面就是B+CSM（净资产加CSM）。P÷（B+CSM）是否能够替代PEV？拿ANW与净资产做对比，净资产在新准则下确实更具客观性，披露颗粒度也更详实，但业务重点——保单的VF部分，与CSM做对比，前者是面向股东价值的经济视角，后者是面向履约义务的会计视角。VF是经济语言，可以更好地衡量价值中枢，其贴现标准更多基于锁定的风险贴现率，相对更稳定；CSM基于市场即期利率或60天均值的市场利率计算，更侧重于短期波动。所以从框架上解释，PEV会更好地衡量寿险公司长期商业模式的价值。
总结来看，从框架上讲，EV的语言更切合寿险这种长周期的价值图景。另外，EV指标本身可以反映公司的清算价值，NBV可以体现成长性，这个指标本身具备可操作性。延伸来看，EV包括ANW和VF，与之对应的财报里面就是B+CSM（净资产加CSM）。P÷（B+CSM）是否能够替代PEV？拿ANW与净资产做对比，净资产在新准则下确实更具客观性，披露颗粒度也更详实，但业务重点——保单的VF部分，与CSM做对比，前者是面向股东价值的经济视角，后者是面向履约义务的会计视角。VF是经济语言，可以更好地衡量价值中枢，其贴现标准更多基于锁定的风险贴现率，相对更稳定；CSM基于市场即期利率或60天均值的市场利率计算，更侧重于短期波动。所以从框架上解释，PEV会更好地衡量寿险公司长期商业模式的价值。
论证完适用性之后，要看如何运用。类比于PB-ROE，是否能用PEV引用ROEV的方法去做估值锚的确认？根据历史数据，PEV与营运ROEV之间的相关性相对较差。从数据计算过程中，部分公司在计算营运ROEV时，营运假设变动和投资偏差、营运偏差和投资偏差放在同一个项目里，导致同业之间失去可比性。例如2024年调整投资收益率假设时，国寿和太保把经济假设调整和营运假设调整放在同一个项目里，导致营运ROEV计算明显偏低。即使把大家的投资收益率假设都拉平再进行回归，解释效果依旧不明显。
论证完适用性之后，要看如何运用。类比于PB-ROE，是否能用PEV引用ROEV的方法去做估值锚的确认？根据历史数据，PEV与营运ROEV之间的相关性相对较差。从数据计算过程中，部分公司在计算营运ROEV时，营运假设变动和投资偏差、营运偏差和投资偏差放在同一个项目里，导致同业之间失去可比性。例如2024年调整投资收益率假设时，国寿和太保把经济假设调整和营运假设调整放在同一个项目里，导致营运ROEV计算明显偏低。即使把大家的投资收益率假设都拉平再进行回归，解释效果依旧不明显。
因此，我们寻找新的方法，提供一个方式——寻找广义回报率。如果讲寿险公司的商业价值，锚定的无非是量价两块：投资收益去减负债成本的差值，长期来看趋势是稳定、下行还是上行；以及是否持续增长的量的判断。价这一块，我们构建回报率指标，用投资收益总数去减负债成本。投资收益有三个指标：净投资、总投资、综合投资收益率。我们更多使用净和综合这两个指标。净投资收益率可以衡量公司投资收益中枢，综合投资收益率可以体现不同公司超额回报创造的能力。负债成本方面，用之前使用的VF打平收益率去衡量保单的综合负债成本。用综合投资收益率去减负债成本得到极端回报率，用净投资收益率去减负债成本得到广义回报率。
因此，我们寻找新的方法，提供一个方式——寻找广义回报率。如果讲寿险公司的商业价值，锚定的无非是量价两块：投资收益去减负债成本的差值，长期来看趋势是稳定、下行还是上行；以及是否持续增长的量的判断。价这一块，我们构建回报率指标，用投资收益总数去减负债成本。投资收益有三个指标：净投资、总投资、综合投资收益率。我们更多使用净和综合这两个指标。净投资收益率可以衡量公司投资收益中枢，综合投资收益率可以体现不同公司超额回报创造的能力。负债成本方面，用之前使用的VF打平收益率去衡量保单的综合负债成本。用综合投资收益率去减负债成本得到极端回报率，用净投资收益率去减负债成本得到广义回报率。
广义回报率是大家更关心的指标。拉历史数据来看，从2017年到现在是持续下行的，这也体现了市场对利差损的担忧——资产端利率下行的速度对资产收益率的影响更快，而负债端成本调节速度较慢，特别是没有预定利率动态调整机制之前。有了之后，新单要逐渐流入去稀释，稀释速率也慢于投资端。在广义回报率基础之上，我们还考虑极端回报率，因为部分公司（如新华）少配了很多债券，股票和基金配置更多，所以也要考虑在让步风险的过程中，它们选择承受更大风险去博取更多超额投资回报的能力差异。
广义回报率是大家更关心的指标。拉历史数据来看，从2017年到现在是持续下行的，这也体现了市场对利差损的担忧——资产端利率下行的速度对资产收益率的影响更快，而负债端成本调节速度较慢，特别是没有预定利率动态调整机制之前。有了之后，新单要逐渐流入去稀释，稀释速率也慢于投资端。在广义回报率基础之上，我们还考虑极端回报率，因为部分公司（如新华）少配了很多债券，股票和基金配置更多，所以也要考虑在让步风险的过程中，它们选择承受更大风险去博取更多超额投资回报的能力差异。
接下来，我们用历史PEV去跟广义回报率、NBV增速、综合投资收益率、市占率、AH股等因素进行回归，找到了显著的这些自变量，形成了实证模型。这些因素都会影响到估值：广义回报率更高，估值更高，体现公司可以创造更大的利差；同理，NBV增速、综合投资收益率、市占率、AH股等因素也在前面的理论论述中有提及。
接下来，我们用历史PEV去跟广义回报率、NBV增速、综合投资收益率、市占率、AH股等因素进行回归，找到了显著的这些自变量，形成了实证模型。这些因素都会影响到估值：广义回报率更高，估值更高，体现公司可以创造更大的利差；同理，NBV增速、综合投资收益率、市占率、AH股等因素也在前面的理论论述中有提及。
整体来看，我们认为，过去几年监管做了很多预定利率调整、渠道报行合一等降成本的因素，但一直没有很明显的在股价里定价这些因素，主要是因为存量成本降得太慢，没法一下子体现在存量成本里，所以大家对利差的担忧仍然存在。未来几年，根据我们的测算，平安、国寿、太保等公司新的成本比较低，在2027-2028年逐渐的利差其实有一个企稳回升的趋势。我们认为从长周期来看，未来是会去交易这一块利差企稳回升的利好因素的。当然，这一切的大前提是宏观资本市场利率没有发生大规模快速下行的情况，才能支撑利率企稳回升的假设场景。如果利率是快速下行，那就进入了另外一个趋势。
整体来看，我们认为，过去几年监管做了很多预定利率调整、渠道报行合一等降成本的因素，但一直没有很明显的在股价里定价这些因素，主要是因为存量成本降得太慢，没法一下子体现在存量成本里，所以大家对利差的担忧仍然存在。未来几年，根据我们的测算，平安、国寿、太保等公司新的成本比较低，在2027-2028年逐渐的利差其实有一个企稳回升的趋势。我们认为从长周期来看，未来是会去交易这一块利差企稳回升的利好因素的。当然，这一切的大前提是宏观资本市场利率没有发生大规模快速下行的情况，才能支撑利率企稳回升的假设场景。如果利率是快速下行，那就进入了另外一个趋势。
以上就是我们对寿险长期价值的判断，以及对于寿险估值锚的寻找，谢谢大家的聆听。
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