📋 会议总结 本期为
申万宏源策略"大势申音·每周论势5分钟"，由策略分析师付金涛主讲，主题围绕当前调整波段所反应的悲观预期，以及调整波段的长期、短期定位展开。以下是核心观点总结。 一、核心判断 短期调整行至尾声的信号越来越多，调整波段客观存在，调整的过程也是消化悲观预期的过程。已过了确认调整波段的阶段，
会议总结
会议总结
本期为申万宏源策略"大势申音·每周论势5分钟"，由策略分析师付金涛主讲，主题围绕当前调整波段所反应的悲观预期，以及调整波段的长期、短期定位展开。以下是核心观点总结。
本期为申万宏源策略"大势申音·每周论势5分钟"，由策略分析师付金涛主讲，主题围绕当前调整波段所反应的悲观预期，以及调整波段的长期、短期定位展开。以下是核心观点总结。
一、核心判断
一、核心判断
- 短期调整行至尾声的信号越来越多，调整波段客观存在，调整的过程也是消化悲观预期的过程。已过了确认调整波段的阶段，现阶段应更多讨论调整波段中的定位——调整的过程一定是后续下跌空间收窄的过程，越调整越悲观只能是情绪的宣泄。
短期调整行至尾声的信号越来越多，调整波段客观存在，调整的过程也是消化悲观预期的过程。已过了确认调整波段的阶段，现阶段应更多讨论调整波段中的定位——调整的过程一定是后续下跌空间收窄的过程，越调整越悲观只能是情绪的宣泄。
二、当前市场面临的三个中期问题
二、当前市场面临的三个中期问题
问题一：算力通胀产业趋势的扰动客观存在
问题一：算力通胀产业趋势的扰动客观存在
- AI产业远期展望中没有普遍的算力通胀，当下一系列产业变化可视为产业正加速自我纠偏。算力通胀主导的阶段有机会（对应产业链），算力通缩主导的阶段也有机会（对应应用端爆发），而中间的过渡阶段可能是整个产业链投资的逆风期；
AI产业远期展望中没有普遍的算力通胀，当下一系列产业变化可视为产业正加速自我纠偏。算力通胀主导的阶段有机会（对应产业链），算力通缩主导的阶段也有机会（对应应用端爆发），而中间的过渡阶段可能是整个产业链投资的逆风期；
- 具体问题包括三点：
具体问题包括三点：
①海外CSP龙头CDS普遍上行、融资受挤压，既是信用风险担忧发酵的结果，也反映了美联储紧缩趋势下新增融资需求容易引发利率冲击，CSP龙头受挤压压力向算力通胀链传导实属必然；
①海外CSP龙头CDS普遍上行、融资受挤压，既是信用风险担忧发酵的结果，也反映了美联储紧缩趋势下新增融资需求容易引发利率冲击，CSP龙头受挤压压力向算力通胀链传导实属必然；
②目前的资本开支增速预期是2027年低于2026年、2028年继续回落，类似的预期在2025年底展望2026年阶段也出现过，而眼下这次还叠加了融资约束和电力约束的担忧，资本开支增速下行的担忧更顽固、潜在突破口更少；
②目前的资本开支增速预期是2027年低于2026年、2028年继续回落，类似的预期在2025年底展望2026年阶段也出现过，而眼下这次还叠加了融资约束和电力约束的担忧，资本开支增速下行的担忧更顽固、潜在突破口更少；
③算力通胀链资本开支扩张没有强约束，供给瓶颈逐步突破是大势所趋。全球范围内AI大模型和应用对利好的反应依然比较积极，但算力通胀链凝聚新共识的难度较高。近期美股强力反弹（原文"美股强力亚太股市美美股"表述有误，应为美股反弹），美股内部也是大模型、CSP和软件跑赢硬件的过程，反映的正是这样的产业叙事方向。
③算力通胀链资本开支扩张没有强约束，供给瓶颈逐步突破是大势所趋。全球范围内AI大模型和应用对利好的反应依然比较积极，但算力通胀链凝聚新共识的难度较高。近期美股强力反弹（原文"美股强力亚太股市美美股"表述有误，应为美股反弹），美股内部也是大模型、CSP和软件跑赢硬件的过程，反映的正是这样的产业叙事方向。
问题二：海外资产配置环境确实不利
问题二：海外资产配置环境确实不利
- 资源民族主义推高通胀，全球面临通胀约束的环境下地缘扰动更容易加剧，这使得高油价和高美债收益率有韧性；
资源民族主义推高通胀，全球面临通胀约束的环境下地缘扰动更容易加剧，这使得高油价和高美债收益率有韧性；
- 当前全球经济治理思路分歧增加，加息抗通胀、财政纪律整肃、经济结构矛盾治理、经济总体平稳运行需要相互权衡却难以兼顾；
当前全球经济治理思路分歧增加，加息抗通胀、财政纪律整肃、经济结构矛盾治理、经济总体平稳运行需要相互权衡却难以兼顾；
- 传统货币政策框架和资产价格的矛盾已经非常突出，美债收益率高企对资产价格的伤害短期仍在加速演绎。
传统货币政策框架和资产价格的矛盾已经非常突出，美债收益率高企对资产价格的伤害短期仍在加速演绎。
问题三：资金供需环境不利
问题三：资金供需环境不利
- 短期宏观和产业线索逆风，调整波段资金负循环（原文"复循环"）再演绎。10月以来各类资金均有所减仓：中小保险年金固收加守、关键的盈亏平衡兑现减仓，主动公募调仓换仓，私募反弹仓位在调整；
短期宏观和产业线索逆风，调整波段资金负循环（原文"复循环"）再演绎。10月以来各类资金均有所减仓：中小保险年金固收加守、关键的盈亏平衡兑现减仓，主动公募调仓换仓，私募反弹仓位在调整；
- 现阶段进攻方向还在减少，进攻性资金匮乏的格局依然延续。
现阶段进攻方向还在减少，进攻性资金匮乏的格局依然延续。
三、调整波段的定位
三、调整波段的定位
- 长期性价比出清已有时间表：目前电子和通信的PE（原文"P1/1"）已回升至历史中位数附近。2026年三季报披露时，通信静态估值就会低于历史中位数，此时2027年增速相对2026年改善、且远期没有明确回落预期的方向，可能就会分化走强；2026年年报披露时，通信静态估值将接近历史低值，此时可推演的未来看不到必然负增长，资产价格应当有比较强的韧性，这可能是中周期甚至是长周期低位区域显现的线索；
长期性价比出清已有时间表：目前电子和通信的PE（原文"P1/1"）已回升至历史中位数附近。2026年三季报披露时，通信静态估值就会低于历史中位数，此时2027年增速相对2026年改善、且远期没有明确回落预期的方向，可能就会分化走强；2026年年报披露时，通信静态估值将接近历史低值，此时可推演的未来看不到必然负增长，资产价格应当有比较强的韧性，这可能是中周期甚至是长周期低位区域显现的线索；
- 短期性价比指标改善已初见成效：通信和电子持仓浮盈已回落至历史大波段调整阶段的底部区域，下行动量效应已上升至历史高位；通信、电子等算力通胀代表性行业赚钱效应的收缩已接近历史极低值区域。各类资金均有所减仓也是短期性价比有效改善的信号；
短期性价比指标改善已初见成效：通信和电子持仓浮盈已回落至历史大波段调整阶段的底部区域，下行动量效应已上升至历史高位；通信、电子等算力通胀代表性行业赚钱效应的收缩已接近历史极低值区域。各类资金均有所减仓也是短期性价比有效改善的信号；
- 还未有效出清的短期性价比指标主要是拥挤交易类、相对赚钱效应类。距离各类性价比指标统一指向短期反弹需求的状态已经不远了，这是短期调整已处于尾声阶段的定位；
还未有效出清的短期性价比指标主要是拥挤交易类、相对赚钱效应类。距离各类性价比指标统一指向短期反弹需求的状态已经不远了，这是短期调整已处于尾声阶段的定位；
- 短期调整尾部区域，稳定资本市场预期政策发力正当时：发力方向偏成长对短期快速企稳更有利；若发力方向偏价值、且筹码交易出清受限，仍需关注调整尾部的反复行情。
短期调整尾部区域，稳定资本市场预期政策发力正当时：发力方向偏成长对短期快速企稳更有利；若发力方向偏价值、且筹码交易出清受限，仍需关注调整尾部的反复行情。
四、长中短期波段定位推演（重申）
四、长中短期波段定位推演（重申）
- 长期：A股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期；
长期：A股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期；
- 中期：震荡休整波段延续，且仍偏向弱势震荡阶段；
中期：震荡休整波段延续，且仍偏向弱势震荡阶段；
- 短期：市场已超跌，小级别反弹还是可以期待的。
短期：市场已超跌，小级别反弹还是可以期待的。
五、结构选择（总体保持不变）
五、结构选择（总体保持不变）
- 短期AI链仍偏向逆风，但中期有机会的阶段，有效的AI审美保持不变。重点关注三类方向：①少数基本面预期能够超越6月底（应为某时间节点）的方向；②27年景气相对26年继续改善的可能，是业绩加回调消化估值后分化走强的方向；③重视科技主题和非科技主题的投资机会；
短期AI链仍偏向逆风，但中期有机会的阶段，有效的AI审美保持不变。重点关注三类方向：①少数基本面预期能够超越6月底（应为某时间节点）的方向；②27年景气相对26年继续改善的可能，是业绩加回调消化估值后分化走强的方向；③重视科技主题和非科技主题的投资机会；
- 非科技跑赢的时间仍在拉长，高股息有绝对收益的时间也在拉长。非科技方向重点不变：CXO、创新药、房地产、煤炭、航运、贵金属、工业金属和技术化工（原文"技术化工"）；
非科技跑赢的时间仍在拉长，高股息有绝对收益的时间也在拉长。非科技方向重点不变：CXO、创新药、房地产、煤炭、航运、贵金属、工业金属和技术化工（原文"技术化工"）；
- 高股息和科技赛道仍是跷跷板效应，据此关注银行和公用事业。在市场重回强势线索显现前，都可以基于防御持有高股息。
高股息和科技赛道仍是跷跷板效应，据此关注银行和公用事业。在市场重回强势线索显现前，都可以基于防御持有高股息。
会议实录
会议实录
各位投资者上午好，我是申万宏源策略的付金涛，欢迎大家收听本期的每周论势5分钟。本周我们重点讨论当下调整所反应的悲观预期，还有调整波段的长期和短期定位。
各位投资者上午好，我是申万宏源策略的付金涛，欢迎大家收听本期的每周论势5分钟。本周我们重点讨论当下调整所反应的悲观预期，还有调整波段的长期和短期定位。
我们提示，短期调整行至尾声的信号确实已经越来越多了。 调整波段客观存在，调整的过程也是消化悲观预期的过程。
我们提示，短期调整行至尾声的信号确实已经越来越多了。 调整波段客观存在，调整的过程也是消化悲观预期的过程。
我们梳理了当前市场面临的中周期问题，分三点。
我们梳理了当前市场面临的中周期问题，分三点。
第一，算力通胀产业趋势的扰动客观存在。 AI产业远期展望中是没有普遍的算力通胀的，当下一系列的产业变化可以视作产业正在加速自我纠偏。算力通胀主导的阶段有机会，算力通缩主导的阶段也有机会，就是对应应用端的爆发，而中间的过渡阶段可能是整个产业链投资的一个逆风期。
第一，算力通胀产业趋势的扰动客观存在。 AI产业远期展望中是没有普遍的算力通胀的，当下一系列的产业变化可以视作产业正在加速自我纠偏。算力通胀主导的阶段有机会，算力通缩主导的阶段也有机会，就是对应应用端的爆发，而中间的过渡阶段可能是整个产业链投资的一个逆风期。
我们看到的问题包括：
我们看到的问题包括：
一是海外CSP龙头CDS普遍上行、融资受到挤压。这既是信用风险担忧发酵的结果，也反映了美联储紧缩趋势下，新增融资需求容易引发利率冲击。CSP龙头受挤压压力向算力通胀链传导也实属必然。
一是海外CSP龙头CDS普遍上行、融资受到挤压。这既是信用风险担忧发酵的结果，也反映了美联储紧缩趋势下，新增融资需求容易引发利率冲击。CSP龙头受挤压压力向算力通胀链传导也实属必然。
二是目前的资本开支增速预期是2027年低于2026年、2028年继续回落。类似的预期在2025年底展望2026年阶段也出现过，而眼下这一次还叠加了融资约束和电力约束的担忧。资本开支增速下行的担忧是更加顽固的，潜在的突破口更少。
二是目前的资本开支增速预期是2027年低于2026年、2028年继续回落。类似的预期在2025年底展望2026年阶段也出现过，而眼下这一次还叠加了融资约束和电力约束的担忧。资本开支增速下行的担忧是更加顽固的，潜在的突破口更少。
三是算力通胀链资本开支扩张没有强约束，供给瓶颈逐步突破应该是大势所趋。全球范围内来看，AI大模型和应用对于利好的反应依然比较积极，但算力通胀链凝聚新共识的难度确实较高。近期美股强力反弹，美股内部也是大模型、CSP和软件跑赢硬件的过程，反映的就是这样的一个产业叙事的方向。
三是算力通胀链资本开支扩张没有强约束，供给瓶颈逐步突破应该是大势所趋。全球范围内来看，AI大模型和应用对于利好的反应依然比较积极，但算力通胀链凝聚新共识的难度确实较高。近期美股强力反弹，美股内部也是大模型、CSP和软件跑赢硬件的过程，反映的就是这样的一个产业叙事的方向。
第二，海外资产配置环境确实不利。 资源民族主义推高通胀，全球面临通胀约束的环境下，地缘扰动更容易加剧，这使得高油价和高美债收益率有韧性。当前全球经济治理思路分歧增加，加息抗通胀、财政纪律的整肃、经济结构矛盾治理、经济总体平稳运行，需要相互权衡却难以兼顾。传统货币政策框架和资产价格的矛盾已经非常突出，美债收益率高企对资产价格的伤害短期仍在加速演绎。
第二，海外资产配置环境确实不利。 资源民族主义推高通胀，全球面临通胀约束的环境下，地缘扰动更容易加剧，这使得高油价和高美债收益率有韧性。当前全球经济治理思路分歧增加，加息抗通胀、财政纪律的整肃、经济结构矛盾治理、经济总体平稳运行，需要相互权衡却难以兼顾。传统货币政策框架和资产价格的矛盾已经非常突出，美债收益率高企对资产价格的伤害短期仍在加速演绎。
第三，资金供需环境不利。 短期宏观和产业线索逆风，调整波段资金负循环再演绎。10月以来，我们看到各类资金均有所减仓：中小保险年金固收加守、关键的盈亏平衡兑现减仓，主动公募调仓换仓，而私募反弹仓位在调整。现阶段进攻方向还在减少，而进攻性资金匮乏的格局依然得到了延续。
第三，资金供需环境不利。 短期宏观和产业线索逆风，调整波段资金负循环再演绎。10月以来，我们看到各类资金均有所减仓：中小保险年金固收加守、关键的盈亏平衡兑现减仓，主动公募调仓换仓，而私募反弹仓位在调整。现阶段进攻方向还在减少，而进攻性资金匮乏的格局依然得到了延续。
接下来我们讨论这个调整波段的定位。现在已经过了确认调整波段的阶段，通过确认大波段调整来讨论后续调整空间，更偏向是一种循环论证，并非有效的研究方法。现阶段应更多讨论调整波段中的定位，调整的过程一定是后续下跌空间收窄的过程，越调整越悲观，只能是情绪的宣泄。
接下来我们讨论这个调整波段的定位。现在已经过了确认调整波段的阶段，通过确认大波段调整来讨论后续调整空间，更偏向是一种循环论证，并非有效的研究方法。现阶段应更多讨论调整波段中的定位，调整的过程一定是后续下跌空间收窄的过程，越调整越悲观，只能是情绪的宣泄。
我们提示：
我们提示：
第一，长期性价比出清已有时间表。 目前电子和通信的PE已经回升至历史中位数附近。2026年三季报披露时，通信静态估值就会低于历史中位数，此时2027年增速相对2026年改善、且远期没有明确回落预期的方向，可能就会分化走强。2026年年报披露时，通信静态估值将接近历史低值，此时可推演的未来看不到必然负增长，那么资产价格就应当有比较强的韧性，这可能是一个中周期甚至是长周期低位区域显现的线索。
第一，长期性价比出清已有时间表。 目前电子和通信的PE已经回升至历史中位数附近。2026年三季报披露时，通信静态估值就会低于历史中位数，此时2027年增速相对2026年改善、且远期没有明确回落预期的方向，可能就会分化走强。2026年年报披露时，通信静态估值将接近历史低值，此时可推演的未来看不到必然负增长，那么资产价格就应当有比较强的韧性，这可能是一个中周期甚至是长周期低位区域显现的线索。
第二，短期性价比指标改善已经初见成效。 通信和电子持仓浮盈已回落至历史大波段调整阶段的底部区域，下行动量效应已上升至历史高位。通信、电子等算力通胀代表性行业赚钱效应的收缩也已接近于历史的极低值区域。另外，各类资金均有所减仓，也是短期性价比有效改善的信号。还未有效出清的短期性价比指标主要是拥挤交易类，还有相对赚钱效应类。距离各类性价比指标统一指向短期反弹需求的状态，其实已经不远了。 这只是短期调整已处于尾声阶段的定位。
第二，短期性价比指标改善已经初见成效。 通信和电子持仓浮盈已回落至历史大波段调整阶段的底部区域，下行动量效应已上升至历史高位。通信、电子等算力通胀代表性行业赚钱效应的收缩也已接近于历史的极低值区域。另外，各类资金均有所减仓，也是短期性价比有效改善的信号。还未有效出清的短期性价比指标主要是拥挤交易类，还有相对赚钱效应类。距离各类性价比指标统一指向短期反弹需求的状态，其实已经不远了。 这只是短期调整已处于尾声阶段的定位。
短期调整尾部区域，稳定资本市场预期政策发力正当时。 发力方向偏成长，对短期快速企稳更有利；而若发力方向偏价值、且筹码交易出清受限，仍需关注调整尾部的反复行情。
短期调整尾部区域，稳定资本市场预期政策发力正当时。 发力方向偏成长，对短期快速企稳更有利；而若发力方向偏价值、且筹码交易出清受限，仍需关注调整尾部的反复行情。
重申我们对长中短期波段定位的推演：长期，A股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期；中期，震荡休整波段延续，且仍偏向于弱势震荡阶段；短期，市场已超跌，小级别反弹还是可以期待的。
重申我们对长中短期波段定位的推演：长期，A股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期；中期，震荡休整波段延续，且仍偏向于弱势震荡阶段；短期，市场已超跌，小级别反弹还是可以期待的。
最后结构选择上，我们总体保持不变。短期AI链仍偏向于逆风，但中期有机会的阶段，有效的AI审美保持不变。第一，少数基本面预期能够超越6月底（应为某时间节点）的方向；第二，27年景气相对26年继续改善的可能，是业绩加回调消化估值后分化走强的方向；第三，重视科技主题和非科技主题的投资机会。
最后结构选择上，我们总体保持不变。短期AI链仍偏向于逆风，但中期有机会的阶段，有效的AI审美保持不变。第一，少数基本面预期能够超越6月底（应为某时间节点）的方向；第二，27年景气相对26年继续改善的可能，是业绩加回调消化估值后分化走强的方向；第三，重视科技主题和非科技主题的投资机会。
非科技跑赢的时间仍在拉长，高股息有绝对收益的时间也在拉长。 非科技方向重点不变：CXO、创新药、房地产、煤炭、航运、贵金属、工业金属和技术化工。高股息和科技赛道仍是跷跷板效应，据此关注银行和公用事业。在市场重回强势线索显现前，都可以基于防御持有高股息。
非科技跑赢的时间仍在拉长，高股息有绝对收益的时间也在拉长。 非科技方向重点不变：CXO、创新药、房地产、煤炭、航运、贵金属、工业金属和技术化工。高股息和科技赛道仍是跷跷板效应，据此关注银行和公用事业。在市场重回强势线索显现前，都可以基于防御持有高股息。
本周的每周论势5分钟就是这些内容，感谢大家的收听，我们下期再见。
本周的每周论势5分钟就是这些内容，感谢大家的收听，我们下期再见。