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招商证券策略"周日论策"栏目，由策略联席首席李浩阳做周度观点汇报。核心围绕市场当下的高波动特征，讨论如何理解市场以及做策略维度的配置。整体判断延续此前观点： 以"等待"为主——等待市场逐步企稳，并建议对下周市场依然以等待为主 ，分六个方面展开。 一、ETF放量托底与资金流向 从流动性
全文总结
全文总结
本次为招商证券策略"周日论策"栏目，由策略联席首席李浩阳做周度观点汇报。核心围绕市场当下的高波动特征，讨论如何理解市场以及做策略维度的配置。整体判断延续此前观点：以"等待"为主——等待市场逐步企稳，并建议对下周市场依然以等待为主，分六个方面展开。
本次为招商证券策略"周日论策"栏目，由策略联席首席李浩阳做周度观点汇报。核心围绕市场当下的高波动特征，讨论如何理解市场以及做策略维度的配置。整体判断延续此前观点：以"等待"为主——等待市场逐步企稳，并建议对下周市场依然以等待为主，分六个方面展开。
一、ETF放量托底与资金流向
一、ETF放量托底与资金流向
从流动性视角看，ETF与融资资金正好相反：近期融资资金持续流出，ETF资金逆势流入，这是过去两年非常明显的一组相反流向的资金，尤其在市场下跌过程中（融资持续流出、ETF持续流入）。目前年内融资资金已经全部流出，甚至年内融资资金净流入已转负，市场情绪退温比较明显。
从流动性视角看，ETF与融资资金正好相反：近期融资资金持续流出，ETF资金逆势流入，这是过去两年非常明显的一组相反流向的资金，尤其在市场下跌过程中（融资持续流出、ETF持续流入）。目前年内融资资金已经全部流出，甚至年内融资资金净流入已转负，市场情绪退温比较明显。
ETF资金最近两周明显快速流入，分别流入363亿和408亿，更多是对融资流出的对冲。当前市场呈现"多的杠杆资金撤离、ETF资金承接"的特征，与过去两年每次指数回调过程中资金流向比较一致。
ETF资金最近两周明显快速流入，分别流入363亿和408亿，更多是对融资流出的对冲。当前市场呈现"多的杠杆资金撤离、ETF资金承接"的特征，与过去两年每次指数回调过程中资金流向比较一致。
ETF流入方向有变化：7月份ETF流入从宽基转为科创和创业板两个ETF（此前从924之后主要观测沪深300、上证50、中证500、中证1000四个宽基ETF流入）；10月12号之后流入方向又发生变化，回到以沪深300为主的宽基流入。周四周五两天沪深300（ETF）有明显的净流入、出现明显尾部的快速（放量）；沪深300 ETF在10月15号和11月16号（应为10月16号）两天呈现明显尾盘放量流入特征，从历史规律看成交额放量基本意味着稳市操作。
ETF流入方向有变化：7月份ETF流入从宽基转为科创和创业板两个ETF（此前从924之后主要观测沪深300、上证50、中证500、中证1000四个宽基ETF流入）；10月12号之后流入方向又发生变化，回到以沪深300为主的宽基流入。周四周五两天沪深300（ETF）有明显的净流入、出现明显尾部的快速（放量）；沪深300 ETF在10月15号和11月16号（应为10月16号）两天呈现明显尾盘放量流入特征，从历史规律看成交额放量基本意味着稳市操作。
统计规律：从2024年9月24以来梳理，当上证指数单日最大跌幅超过一定幅度且ETF单日净流入超250亿（认为是市场下跌过程中稳市操作的特征）时，ETF放量流入之后市场基本会有不同幅度的反弹——这种现象共出现13次，之后1个、2个、5个交易日上涨幅度分别为0.31、0.47、0.86。当然这是统计学规律，不同阶段市场有不同特征。
统计规律：从2024年9月24以来梳理，当上证指数单日最大跌幅超过一定幅度且ETF单日净流入超250亿（认为是市场下跌过程中稳市操作的特征）时，ETF放量流入之后市场基本会有不同幅度的反弹——这种现象共出现13次，之后1个、2个、5个交易日上涨幅度分别为0.31、0.47、0.86。当然这是统计学规律，不同阶段市场有不同特征。
二、海外AI商业化风险
二、海外AI商业化风险
海外人工智能存在风险，目前AI的商业化预期有一定程度的降温，风险点包括基础设施融资风险（近期逐步有外资财报体现）。市场对AI的担忧主要集中在商业化增长和资本开支扩张之间的匹配程度（这是今年以来市场一直担忧的问题，近期被放大），有以下几个方面：
海外人工智能存在风险，目前AI的商业化预期有一定程度的降温，风险点包括基础设施融资风险（近期逐步有外资财报体现）。市场对AI的担忧主要集中在商业化增长和资本开支扩张之间的匹配程度（这是今年以来市场一直担忧的问题，近期被放大），有以下几个方面：
- ASIC（应为AI公司）的收入增速明显放缓——虽仍能保持较快增长，但增速和市场此前预期出现明显差距。市场预期公司近期的年化收入运行率（AI AR）为700—740亿美元，规模虽持续扩大但明显放缓。而且发现（相关公司）将（在）港IPO的估值也出现一定下修——投资者开始讲是不是只有1.5万亿美元，此前预期是2万亿美元。这个估值非常敏感，因为其增长兑现要求比较高，一旦增长不及预期就会挤压上市后估值。 市场对（AI）增长的预期相对较高，（增速）近期出现明显放缓趋势。
ASIC（应为AI公司）的收入增速明显放缓——虽仍能保持较快增长，但增速和市场此前预期出现明显差距。市场预期公司近期的年化收入运行率（AI AR）为700—740亿美元，规模虽持续扩大但明显放缓。而且发现（相关公司）将（在）港IPO的估值也出现一定下修——投资者开始讲是不是只有1.5万亿美元，此前预期是2万亿美元。这个估值非常敏感，因为其增长兑现要求比较高，一旦增长不及预期就会挤压上市后估值。 市场对（AI）增长的预期相对较高，（增速）近期出现明显放缓趋势。
- AI基础设施方面的担忧——AI基础设施表外融资扩张，长期支付承诺增加资金压力，科技巨头尚未起租的租赁承诺规模不大（应为"大"），市场更需关注未来资金支出的刚性。各公司披露数据：微软2026年6月底尚未起租的租赁承诺达3291亿美元，英伟达（曼塔应为英伟达）同期接近2800亿，甲骨文2025年8月底是2880亿，这些安排与数据中心建设高度相关，虽承诺分布于未来多年，但规模意味着企业已提前锁定较大部分自用（算力）支出，对未来现金流形成持续要求。各大科技巨头尚未起租的租赁（承诺）规模处于非常高的位置。
AI基础设施方面的担忧——AI基础设施表外融资扩张，长期支付承诺增加资金压力，科技巨头尚未起租的租赁承诺规模不大（应为"大"），市场更需关注未来资金支出的刚性。各公司披露数据：微软2026年6月底尚未起租的租赁承诺达3291亿美元，英伟达（曼塔应为英伟达）同期接近2800亿，甲骨文2025年8月底是2880亿，这些安排与数据中心建设高度相关，虽承诺分布于未来多年，但规模意味着企业已提前锁定较大部分自用（算力）支出，对未来现金流形成持续要求。各大科技巨头尚未起租的租赁（承诺）规模处于非常高的位置。
- （某）AI公司外部融资依赖程度比较高，债券收益率、CDS逆差上行，经营现金流虽有改善但仍难以覆盖快速扩大的投资（规模）。
（某）AI公司外部融资依赖程度比较高，债券收益率、CDS逆差上行，经营现金流虽有改善但仍难以覆盖快速扩大的投资（规模）。
整体认为海外AI商业化开始受到市场质疑，是影响科技（板块）的重要外部因素，需进一步观察。 第一个观测节点可能在今年11月底海外科技大厂财报期（今年7月也发生过科技指数领跌的回调，直到7月底财报披露后市场质疑才逐步打消），可能10月底（11月底）财报期是比较重要的观测结果。
整体认为海外AI商业化开始受到市场质疑，是影响科技（板块）的重要外部因素，需进一步观察。 第一个观测节点可能在今年11月底海外科技大厂财报期（今年7月也发生过科技指数领跌的回调，直到7月底财报披露后市场质疑才逐步打消），可能10月底（11月底）财报期是比较重要的观测结果。
三、海外宏观观察
三、海外宏观观察
10月14号美国公布9月数据，9月核心CPI超预期，但通胀超预期后10年期美债收益率反而走低。简单思考：目前科技企业（尤其AI）的发展跟科技企业股票本身可能相矛盾——如果AI（业绩）兑现度相对较高，必然扩大融资规模，融资主要靠发债，发债必然挤压10年期美债需求侧，美债利率走高；美债利率走高对科技影响较大（市场只选择深度端、景气度最高、分子端跑得最快的方向）。反观，如果AI系列的（收入）开始降速，说明AI未来可能不需要更多企业融资、发展规模下降，10年期美债可能走低。所以市场更多在交易"AI企业（收入）降速、AI融资裂痕"的逻辑，而不是CPI本身。
10月14号美国公布9月数据，9月核心CPI超预期，但通胀超预期后10年期美债收益率反而走低。简单思考：目前科技企业（尤其AI）的发展跟科技企业股票本身可能相矛盾——如果AI（业绩）兑现度相对较高，必然扩大融资规模，融资主要靠发债，发债必然挤压10年期美债需求侧，美债利率走高；美债利率走高对科技影响较大（市场只选择深度端、景气度最高、分子端跑得最快的方向）。反观，如果AI系列的（收入）开始降速，说明AI未来可能不需要更多企业融资、发展规模下降，10年期美债可能走低。所以市场更多在交易"AI企业（收入）降速、AI融资裂痕"的逻辑，而不是CPI本身。
美联储动态：CPI数据出来后10月加息预期从20%提高到50%，但后续市场又降低10月加息预期。10月不加息依然是基本情形，但12月加息可能性比较高。
美联储动态：CPI数据出来后10月加息预期从20%提高到50%，但后续市场又降低10月加息预期。10月不加息依然是基本情形，但12月加息可能性比较高。
四、国内出口与物价数据
四、国内出口与物价数据
本周公布了（10月）出口数据，出口数据（增速）超过35%，前提（预期）25%环比继续上行。出口强势主要几个原因：全球科技投资需求及价格上行，包括我国制造业（竞争力）等共同支撑；此外美国补库等也有一定影响。 出口内部的分化加剧，出口内部TMT占比持续走高。 国内数据方面，PPI跟CPI（剪刀差）进一步扩大——这是物价传导出现问题，可能影响涨价相关行业，到年底可能发现涨价只有一次性的；正常良性涨价应该量价提升，但目前需求侧出现问题，导致PPI跟CPI剪刀差进一步扩大。
本周公布了（10月）出口数据，出口数据（增速）超过35%，前提（预期）25%环比继续上行。出口强势主要几个原因：全球科技投资需求及价格上行，包括我国制造业（竞争力）等共同支撑；此外美国补库等也有一定影响。 出口内部的分化加剧，出口内部TMT占比持续走高。 国内数据方面，PPI跟CPI（剪刀差）进一步扩大——这是物价传导出现问题，可能影响涨价相关行业，到年底可能发现涨价只有一次性的；正常良性涨价应该量价提升，但目前需求侧出现问题，导致PPI跟CPI剪刀差进一步扩大。
五、高利率下的景气溢价（最重要定价线索）
五、高利率下的景气溢价（最重要定价线索）
交易10年期美债，10年期美债目前处在5%以上的较高绝对水平，对全球股票市场形成压制。 目前市场交易出的方向是M7——资金开始选择控（制）端最强、业绩兑现确定性更高的方向，更关注当期盈利而不是像之前那样交易远期盈利。现金流较强、当期利润增速较快、资产负债表相对更稳健的公司短期内有超额。
交易10年期美债，10年期美债目前处在5%以上的较高绝对水平，对全球股票市场形成压制。 目前市场交易出的方向是M7——资金开始选择控（制）端最强、业绩兑现确定性更高的方向，更关注当期盈利而不是像之前那样交易远期盈利。现金流较强、当期利润增速较快、资产负债表相对更稳健的公司短期内有超额。
历史上相关案例：2024年初到8月份的行情——2024年初到4月前期美债快速走高（从3.9升到4.4、4.7），主要是市场交易美联储降息推迟、年度降息次数从3次降到1次，高利率环境下M7明显跑赢其他市场。 用海水（应为"美债"）出现10年期拐头向下之后、其他方向修复（来比较）：选择M7及（非）M7品种，包括一些（新兴）市场指数、韩国香港市场、上证——会发现10年期美债确定拐头向下之后，之前长期被压制的（非M7）、包括新兴市场指数有明显的修复趋势，所以这张图今年可能会重现，可能还是要盯着10年期美债什么时候向下。
历史上相关案例：2024年初到8月份的行情——2024年初到4月前期美债快速走高（从3.9升到4.4、4.7），主要是市场交易美联储降息推迟、年度降息次数从3次降到1次，高利率环境下M7明显跑赢其他市场。 用海水（应为"美债"）出现10年期拐头向下之后、其他方向修复（来比较）：选择M7及（非）M7品种，包括一些（新兴）市场指数、韩国香港市场、上证——会发现10年期美债确定拐头向下之后，之前长期被压制的（非M7）、包括新兴市场指数有明显的修复趋势，所以这张图今年可能会重现，可能还是要盯着10年期美债什么时候向下。
但现在的判断比两年前更复杂：①2024年5—6月份当时的利率静态约束相对较弱，当时可判断10年期处于高位震荡（的优势）；目前很难做这个判断。②目前长端利率上行主要来自期限溢价——2024年5—6月市场主要围绕联储政策利率节奏展开，但现在除联储本身行为外，还需考虑能源冲突、长期通胀、财政赤字等因素，相比两年前，目前更多是一个复杂题目。
但现在的判断比两年前更复杂：①2024年5—6月份当时的利率静态约束相对较弱，当时可判断10年期处于高位震荡（的优势）；目前很难做这个判断。②目前长端利率上行主要来自期限溢价——2024年5—6月市场主要围绕联储政策利率节奏展开，但现在除联储本身行为外，还需考虑能源冲突、长期通胀、财政赤字等因素，相比两年前，目前更多是一个复杂题目。
基于高利率下的景气溢价，10月份市场可能还需要回到三季报去交易——团队认为三季报（利润）增速相对较高的方向可能是较好（选择），主要集中在AI的（上游）资源品、医药和券商。但说明：按照美股交易逻辑，A股很难找到完全类似的品种，因为A股高股息（高景气）方向存在两个问题：
基于高利率下的景气溢价，10月份市场可能还需要回到三季报去交易——团队认为三季报（利润）增速相对较高的方向可能是较好（选择），主要集中在AI的（上游）资源品、医药和券商。但说明：按照美股交易逻辑，A股很难找到完全类似的品种，因为A股高股息（高景气）方向存在两个问题：
- 制裁风险——A股的（AI、算力）这些方向整体利润增速非常高，属于最强A股最强速度端的热门候选人，但存在（美国）制裁，且制裁在过去的两个月呈现逐步落地、进一步落地的趋势，对相关板块影响比较大。
制裁风险——A股的（AI、算力）这些方向整体利润增速非常高，属于最强A股最强速度端的热门候选人，但存在（美国）制裁，且制裁在过去的两个月呈现逐步落地、进一步落地的趋势，对相关板块影响比较大。
- 筹码结构——从7月份以来市场一直担忧A股科技股的筹码结构问题。但筹码结构我认为可能（等）三季度报、四季度报出来之后，担忧会有所缓解。 市场对AI/科技行业筹码结构的担忧最初来自今年二季报——公募二季报出来后发现电子和通信两个行业持仓有60%，但后来证明这个数据高估了，中报披露完后发现电子（通信）只有48%（天然高估12%），但市场依然按60%去交易。因为市场有非常强的反射性：你认为科技持仓相对较高，科技下跌就不会有资金买入，科技上涨就会有资金不断兑现。
筹码结构——从7月份以来市场一直担忧A股科技股的筹码结构问题。但筹码结构我认为可能（等）三季度报、四季度报出来之后，担忧会有所缓解。 市场对AI/科技行业筹码结构的担忧最初来自今年二季报——公募二季报出来后发现电子和通信两个行业持仓有60%，但后来证明这个数据高估了，中报披露完后发现电子（通信）只有48%（天然高估12%），但市场依然按60%去交易。因为市场有非常强的反射性：你认为科技持仓相对较高，科技下跌就不会有资金买入，科技上涨就会有资金不断兑现。
打破这个（固有）观念、或一个相对中性的观测，就是公募的三季报——三季报在三季度结束15个工作日之后披露，应该就是下周时间。如果电子和通信的持仓占比大幅下降，比如从二季报的60%下降到40%、或不足40%，这是一个非常正常的信号。 除公募数据外，看TMT成交额占比指标有一定参考性：从2024年以来TMT成交额占比维持在30%—50%区间，40%应该是个（均衡）位置，近期显然快速回落到37.8%、处于相对低的位置。通过成交额占比数据看，筹码结构可能正在逐步变好，没有市场想的那么差。 但上周也汇报过：TMT虽然整体成交额占比开始下降回落，但TMT内部的（算力）方向成交额占比依然处于相对较高位置，更多要分开看。
打破这个（固有）观念、或一个相对中性的观测，就是公募的三季报——三季报在三季度结束15个工作日之后披露，应该就是下周时间。如果电子和通信的持仓占比大幅下降，比如从二季报的60%下降到40%、或不足40%，这是一个非常正常的信号。 除公募数据外，看TMT成交额占比指标有一定参考性：从2024年以来TMT成交额占比维持在30%—50%区间，40%应该是个（均衡）位置，近期显然快速回落到37.8%、处于相对低的位置。通过成交额占比数据看，筹码结构可能正在逐步变好，没有市场想的那么差。 但上周也汇报过：TMT虽然整体成交额占比开始下降回落，但TMT内部的（算力）方向成交额占比依然处于相对较高位置，更多要分开看。
六、未来3—6个月机会展望
六、未来3—6个月机会展望
整体大盘观点倾向均衡配置、以等待为主，更多看市场什么时候能出清；但未来3—6个月（并非）没有任何机会，提供三个思路：
整体大盘观点倾向均衡配置、以等待为主，更多看市场什么时候能出清；但未来3—6个月（并非）没有任何机会，提供三个思路：
思路一：十年期确认转变后，科技（板块）的修复（确定性最高）。 只要10年期开始拐头向下，可能出现从科技龙头、科技权重向全科技的修复——这是本次上涨行情中科技最后的一次比较确定性的贝塔行情，但以反弹的视角去看待。
思路一：十年期确认转变后，科技（板块）的修复（确定性最高）。 只要10年期开始拐头向下，可能出现从科技龙头、科技权重向全科技的修复——这是本次上涨行情中科技最后的一次比较确定性的贝塔行情，但以反弹的视角去看待。
思路二：内外共振下的内需和顺周期扩散。 主要参照2024年9月24日之前的市场——924之前呈现"宏观经济偏弱、美联储从加息转向降息"。目前满足了一半：国内宏观经济相对偏弱（主要是需求端偏弱），但海外现在依然处于加息的大背景下。 如果26年（应为26年？）能结束加息、转入降息，那（类似）24年924之前"国内宏观偏弱＋美国货币周期转向"的组合会出现，可能有相关政策出台。这种情况下要交易的方向是消费（和）顺周期——因为消费（顺周期）从924以来只上涨了3个季度，到去年6月份就开始逐步转跌，应该是赔率相对较高的品种。
思路二：内外共振下的内需和顺周期扩散。 主要参照2024年9月24日之前的市场——924之前呈现"宏观经济偏弱、美联储从加息转向降息"。目前满足了一半：国内宏观经济相对偏弱（主要是需求端偏弱），但海外现在依然处于加息的大背景下。 如果26年（应为26年？）能结束加息、转入降息，那（类似）24年924之前"国内宏观偏弱＋美国货币周期转向"的组合会出现，可能有相关政策出台。这种情况下要交易的方向是消费（和）顺周期——因为消费（顺周期）从924以来只上涨了3个季度，到去年6月份就开始逐步转跌，应该是赔率相对较高的品种。
思路三：券商。 券商本周几个交易日再次验证了观点，（券商）是指数回撤后的政策价值。如果市场出现回调，券商可能作为逆势买入品种——之前很多投资者认为券商（能）在指数上涨过程中才有机会，但结论正好相反：指数回撤后券商的性价比会逐步提升。 通过十一（行情）以来几次市场明显回落的行情，发现券商基本会出现在指数大幅回落过程中率先反弹的特征，所以券商具备指数回撤的政策价值。
思路三：券商。 券商本周几个交易日再次验证了观点，（券商）是指数回撤后的政策价值。如果市场出现回调，券商可能作为逆势买入品种——之前很多投资者认为券商（能）在指数上涨过程中才有机会，但结论正好相反：指数回撤后券商的性价比会逐步提升。 通过十一（行情）以来几次市场明显回落的行情，发现券商基本会出现在指数大幅回落过程中率先反弹的特征，所以券商具备指数回撤的政策价值。
总结表格：当前情形是高利率压制，配置方向是"盈利（对应）筹码干净的科技龙头"（但位置比较难找，美股交易出来就是M7），红利打底，整体控制仓位、以等待为主。三个情景：
总结表格：当前情形是高利率压制，配置方向是"盈利（对应）筹码干净的科技龙头"（但位置比较难找，美股交易出来就是M7），红利打底，整体控制仓位、以等待为主。三个情景：
- 情景1（最乐观）：10年期美债确定趋势性向下，科技（贝塔）的扩散，大概（弹性）3分（？），但依然按照反弹的思路去做，改良过程中逐渐降低（根据）仓位。
情景1（最乐观）：10年期美债确定趋势性向下，科技（贝塔）的扩散，大概（弹性）3分（？），但依然按照反弹的思路去做，改良过程中逐渐降低（根据）仓位。
- 情景2（R2）：内外共振（内需）——这个可能今年很难出现，要等到27年，可能27年Q1、Q2会出现"国内宏观偏弱＋美联储结束加息甚至开始降息"的组合，跟924之前非常类似，应交易内需消费顺周期。这些方向更多是观察——Q4如果出现科技宽度修复，除红利作为底仓配置外，可能配置一些（内需）消费顺周期品种，这是比较高（频）的。
情景2（R2）：内外共振（内需）——这个可能今年很难出现，要等到27年，可能27年Q1、Q2会出现"国内宏观偏弱＋美联储结束加息甚至开始降息"的组合，跟924之前非常类似，应交易内需消费顺周期。这些方向更多是观察——Q4如果出现科技宽度修复，除红利作为底仓配置外，可能配置一些（内需）消费顺周期品种，这是比较高（频）的。
- 情景3（指数回撤）：上证如果再出现回调，可能要交易券商，这是高（频）交易。
情景3（指数回撤）：上证如果再出现回调，可能要交易券商，这是高（频）交易。
会议实录
会议实录
好的，各位领导、各位机构（投资者）、各位（朋友）晚上好，我是招商策略联席首席李浩阳。今天给各位领导做一个周度观点的汇报。本次主要是围绕市场当下的特征——高波动，去讲一下我们该怎么样去理解这个市场，并且怎么样去做一些策略维度的配置。
好的，各位领导、各位机构（投资者）、各位（朋友）晚上好，我是招商策略联席首席李浩阳。今天给各位领导做一个周度观点的汇报。本次主要是围绕市场当下的特征——高波动，去讲一下我们该怎么样去理解这个市场，并且怎么样去做一些策略维度的配置。
首先，我们在10月份的月报里面、包括过去几个周的周报里面，我们的观点是比较清晰的，如果要总结核心结论，就是"等待"——等待市场逐步企稳。 以至于目前的公开分析，我依然建议对下周的市场依然是以等待为主，这是一个大的（基调）。
首先，我们在10月份的月报里面、包括过去几个周的周报里面，我们的观点是比较清晰的，如果要总结核心结论，就是"等待"——等待市场逐步企稳。 以至于目前的公开分析，我依然建议对下周的市场依然是以等待为主，这是一个大的（基调）。
我们分几个方面去看一下目前的市场。
我们分几个方面去看一下目前的市场。
第一个，最近有很多机构投资者在问的——ETF放量托底。 其实我们可以看一下，从流动性的视角来看，ETF跟整个融资资金是正好相反的——近期的融资资金是持续流出的，然后ETF资金是逆势流入的。这个在过去两年是非常明显的一组相反流向的资金，尤其在市场下跌过程中，融资应该是持续流出、然后ETF是持续流入。
第一个，最近有很多机构投资者在问的——ETF放量托底。 其实我们可以看一下，从流动性的视角来看，ETF跟整个融资资金是正好相反的——近期的融资资金是持续流出的，然后ETF资金是逆势流入的。这个在过去两年是非常明显的一组相反流向的资金，尤其在市场下跌过程中，融资应该是持续流出、然后ETF是持续流入。
这边需要注意一点：目前年内的融资资金已经全部流出了，甚至说有一些年内（资金）转为（流出），年内融资资金的净流入已经转负了，目前市场情绪的退温是比较明显的。 此外看一下ETF资金的情况：ETF资金最近两周明显快速流入，最近两周分别流入了363亿和408亿。 ETF的流入更多的是对融资流出的对冲，所以目前市场是"多的杠杆资金撤离、ETF资金承接"的特征，这个跟过去两年每一次市场指数回调过程中资金的流向是比较一致的。
这边需要注意一点：目前年内的融资资金已经全部流出了，甚至说有一些年内（资金）转为（流出），年内融资资金的净流入已经转负了，目前市场情绪的退温是比较明显的。 此外看一下ETF资金的情况：ETF资金最近两周明显快速流入，最近两周分别流入了363亿和408亿。 ETF的流入更多的是对融资流出的对冲，所以目前市场是"多的杠杆资金撤离、ETF资金承接"的特征，这个跟过去两年每一次市场指数回调过程中资金的流向是比较一致的。
然后我们看一下ETF的流入其实是有一定变化的。因为我们在7月份的汇报中讲过，当时的ETF流入是从宽基转为了科创和创业板两个ETF——也是从924之后，我们观测市场ETF流入主要观测沪深300、上证50、中证500、中证1000这四个宽基ETF的流入，但是在今年7月份发生了变化，7月份反而是转为了双创的同时流入。
然后我们看一下ETF的流入其实是有一定变化的。因为我们在7月份的汇报中讲过，当时的ETF流入是从宽基转为了科创和创业板两个ETF——也是从924之后，我们观测市场ETF流入主要观测沪深300、上证50、中证500、中证1000这四个宽基ETF的流入，但是在今年7月份发生了变化，7月份反而是转为了双创的同时流入。
那在10月12号之后，我们发现似乎流入的方向也发生了变化，直接回到了以沪深300为主的宽基（ETF）流入。 这张图可以非常明显地看到，在周四周五两天有明显的沪深300 ETF净流入的趋势，有一个明显的尾部的快速（放量）。而且我们看一下（分时）成交——沪深300 ETF在10月15号和10月16号这两天，呈现出明显的尾盘放量流入的特征，从历史规律来看，成交额放量基本上意味着稳市操作。
那在10月12号之后，我们发现似乎流入的方向也发生了变化，直接回到了以沪深300为主的宽基（ETF）流入。 这张图可以非常明显地看到，在周四周五两天有明显的沪深300 ETF净流入的趋势，有一个明显的尾部的快速（放量）。而且我们看一下（分时）成交——沪深300 ETF在10月15号和10月16号这两天，呈现出明显的尾盘放量流入的特征，从历史规律来看，成交额放量基本上意味着稳市操作。
我们可以看一下历史上如果ETF流入、并且当天是在上证指数大跌的时候放量流入，市场会发生什么。我们从2024年9月24以来去做了一个梳理，结论就是ETF放量流入之后，基本上市场会有不同幅度的反弹，这个是统计出来的规律。我们把上证指数的单日最大跌幅设置超过一定幅度，也设置了ETF单日净流入指标（净流入250亿），认为这个是市场下跌过程中稳市操作的特征。924以来出现过13次，如果统计这个现象出现之后一个、两个、五个交易日的上涨幅度，分别上涨0.31（一个交易日之后）、0.47（两个交易日之后）、0.86（五个交易日之后）。
我们可以看一下历史上如果ETF流入、并且当天是在上证指数大跌的时候放量流入，市场会发生什么。我们从2024年9月24以来去做了一个梳理，结论就是ETF放量流入之后，基本上市场会有不同幅度的反弹，这个是统计出来的规律。我们把上证指数的单日最大跌幅设置超过一定幅度，也设置了ETF单日净流入指标（净流入250亿），认为这个是市场下跌过程中稳市操作的特征。924以来出现过13次，如果统计这个现象出现之后一个、两个、五个交易日的上涨幅度，分别上涨0.31（一个交易日之后）、0.47（两个交易日之后）、0.86（五个交易日之后）。
当然，这个是统计学的规律，不同阶段的市场有不同阶段的特征，我们这边只讲一下过去统计出来的这个规律。
当然，这个是统计学的规律，不同阶段的市场有不同阶段的特征，我们这边只讲一下过去统计出来的这个规律。
第二个，主要是目前科技方向，尤其是海外的人工智能有没有风险。 我们定期观测到的，目前AI的商业化预期是有一定程度的降温的，可能的风险点包括基础设施融资风险（近期逐步有一些外资（企业）写了相关的财报）。市场对AI的担忧，主要集中在商业化增长和资本开支扩张之间的匹配程度——其实这个是AI今年以来市场一直担忧的问题，但是近期可能放大了这个问题。
第二个，主要是目前科技方向，尤其是海外的人工智能有没有风险。 我们定期观测到的，目前AI的商业化预期是有一定程度的降温的，可能的风险点包括基础设施融资风险（近期逐步有一些外资（企业）写了相关的财报）。市场对AI的担忧，主要集中在商业化增长和资本开支扩张之间的匹配程度——其实这个是AI今年以来市场一直担忧的问题，但是近期可能放大了这个问题。
有几个方面：
有几个方面：
第一个，是（某AI公司）的收入增速是明显放缓的，虽然仍能保持较快的增长，但是增长速度和市场此前的预期出现明显的差距。我们看到市场预期公司近期的年化收入运行率（AI AR）是700—740亿美元，虽然规模是持续扩大，但是明显有所放缓。而且我们发现（相关公司）将（在）港IPO的估值也出现一定的下修——市场现在投资者开始讲是不是只有1.5万亿美元，此前预期是两万亿美元。但其实这个估值是非常敏感的，因为它的增长兑现的要求是比较高的，一旦增长不及预期，就会挤压（公司）未来上市之后的估值。 市场对这个（AI）增长预期是相对较高的，如果（增速）不及预期，主要是（AI）的主要趋势，而且我们通过右侧这张图可以看到，近期的（增速）是出现明显放缓的趋势。
第一个，是（某AI公司）的收入增速是明显放缓的，虽然仍能保持较快的增长，但是增长速度和市场此前的预期出现明显的差距。我们看到市场预期公司近期的年化收入运行率（AI AR）是700—740亿美元，虽然规模是持续扩大，但是明显有所放缓。而且我们发现（相关公司）将（在）港IPO的估值也出现一定的下修——市场现在投资者开始讲是不是只有1.5万亿美元，此前预期是两万亿美元。但其实这个估值是非常敏感的，因为它的增长兑现的要求是比较高的，一旦增长不及预期，就会挤压（公司）未来上市之后的估值。 市场对这个（AI）增长预期是相对较高的，如果（增速）不及预期，主要是（AI）的主要趋势，而且我们通过右侧这张图可以看到，近期的（增速）是出现明显放缓的趋势。
第二个，就是AI基础设施方面的担忧。AI基础设施表外的融资是扩张的，长期支付承诺增加了资金的压力，因为科技巨头尚未起租的租赁承诺规模（大），市场更得关注未来资金支出的刚性。我们看一下各家公司披露的数据：微软2026年6月底尚未起租的租赁承诺达到了3291亿美元，英伟达同期是接近2800亿，甲骨文在2025年8月底是2880亿，这些安排基本上就跟数据中心建设高度相关。虽然这些公司承诺分布于未来多个（年）度，但是规模意味着企业已经提前锁定较大部分自用（算力）支出，这个其实对未来现金流形成了非常持续的要求。 这张（左）图是我们梳理的各大科技巨头尚未起租的租赁（承诺）规模，是处于一个非常高的位置。
第二个，就是AI基础设施方面的担忧。AI基础设施表外的融资是扩张的，长期支付承诺增加了资金的压力，因为科技巨头尚未起租的租赁承诺规模（大），市场更得关注未来资金支出的刚性。我们看一下各家公司披露的数据：微软2026年6月底尚未起租的租赁承诺达到了3291亿美元，英伟达同期是接近2800亿，甲骨文在2025年8月底是2880亿，这些安排基本上就跟数据中心建设高度相关。虽然这些公司承诺分布于未来多个（年）度，但是规模意味着企业已经提前锁定较大部分自用（算力）支出，这个其实对未来现金流形成了非常持续的要求。 这张（左）图是我们梳理的各大科技巨头尚未起租的租赁（承诺）规模，是处于一个非常高的位置。
第三个，就是（某）AI公司的外部融资依赖程度比较高，而且你发现债券收益率、包括（信用）利差，还有CDS逆差上行。现在这个市场（对）（AI）公司经营的现金流（改善）有所（确认），但还是难以覆盖快速扩大的投资（规模），这个（数据）是特别明显的。
第三个，就是（某）AI公司的外部融资依赖程度比较高，而且你发现债券收益率、包括（信用）利差，还有CDS逆差上行。现在这个市场（对）（AI）公司经营的现金流（改善）有所（确认），但还是难以覆盖快速扩大的投资（规模），这个（数据）是特别明显的。
所以整体来说，我们认为海外AI的商业化，的确开始受到市场质疑，这个可能是影响科技（板块）的一个重要外部因素，这个可能需要进一步的观察。 第一个观测节点可能是在今年11月底、海外科技大厂的财报期——因为在今年7月份市场也发生过科技指数领跌的回调行情，但直到7月底（大厂）财报披露之后，市场质疑才逐步打消。所以我们认为，可能10月底（11月底）财报期的第一个观测节点是比较重要的观测结果。
所以整体来说，我们认为海外AI的商业化，的确开始受到市场质疑，这个可能是影响科技（板块）的一个重要外部因素，这个可能需要进一步的观察。 第一个观测节点可能是在今年11月底、海外科技大厂的财报期——因为在今年7月份市场也发生过科技指数领跌的回调行情，但直到7月底（大厂）财报披露之后，市场质疑才逐步打消。所以我们认为，可能10月底（11月底）财报期的第一个观测节点是比较重要的观测结果。
第三个，是关于海外宏观的一些观察。 我们看到10月14号美国公布了9月的（通胀）数据，尤其9月核心CPI是超预期的，但是我们发现有一个不同的点就是：通胀超预期之后，10年期美债的收益率反而是走低的。
第三个，是关于海外宏观的一些观察。 我们看到10月14号美国公布了9月的（通胀）数据，尤其9月核心CPI是超预期的，但是我们发现有一个不同的点就是：通胀超预期之后，10年期美债的收益率反而是走低的。
这个我们做一个简单的思考。首先，我们认为目前科技企业的发展，尤其是AI的发展，是跟科技企业的股票本身可能是相矛盾的。 因为如果AI（业绩）兑现度相对较高，必然会扩大融资规模，融资主要靠发债，发债必然会挤压10年期美债的需求侧，美债利率会走高；美债利率走高目前对科技的影响是比较大的——因为我们在上期的汇报中讲过，目前市场交易的是（在）高利率下的（景气溢价），市场只选择深度端（景气度最高）、而且分子端跑得最快的这些方向。
这个我们做一个简单的思考。首先，我们认为目前科技企业的发展，尤其是AI的发展，是跟科技企业的股票本身可能是相矛盾的。 因为如果AI（业绩）兑现度相对较高，必然会扩大融资规模，融资主要靠发债，发债必然会挤压10年期美债的需求侧，美债利率会走高；美债利率走高目前对科技的影响是比较大的——因为我们在上期的汇报中讲过，目前市场交易的是（在）高利率下的（景气溢价），市场只选择深度端（景气度最高）、而且分子端跑得最快的这些方向。
反观，如果你如果AI系列的（收入）开始降速，那说明AI可能未来不需要更多的企业融资，发展规模是下降的，那10年期美债可能会走低。 所以我们认为市场更多的在交易"AI企业（收入）降速、AI融资裂痕"的逻辑，而不是CPI本身，这个是我们的一个观察。
反观，如果你如果AI系列的（收入）开始降速，那说明AI可能未来不需要更多的企业融资，发展规模是下降的，那10年期美债可能会走低。 所以我们认为市场更多的在交易"AI企业（收入）降速、AI融资裂痕"的逻辑，而不是CPI本身，这个是我们的一个观察。
此外，就是10月的这个美联储的相关动态。在CPI数据出来之后，10月的加息预期从20%提高到了50%，但是后续市场又再次降低了10月的加息预期。所以我们认为10月不加息依然是一个基本的情形，但是12月加息的可能性是比较高的——这个是美联储10月份的一个动态，包括市场正在交易的逻辑。
此外，就是10月的这个美联储的相关动态。在CPI数据出来之后，10月的加息预期从20%提高到了50%，但是后续市场又再次降低了10月的加息预期。所以我们认为10月不加息依然是一个基本的情形，但是12月加息的可能性是比较高的——这个是美联储10月份的一个动态，包括市场正在交易的逻辑。
第四个，是目前国内的（进出口）数据，就在本周体验时公布了。这个出口数据（增速）超过了35%，前提（预期）是25%环比继续上行。 整体上来看，我们认为出口的强势主要有几个原因：一个是全球科技投资的需求以及价格上行，包括我国制造业（竞争力），这些其实共同支撑了这个出口；此外，美国本身的补库，还有这些（跨境电商）平台消费，是有一定的（支撑）影响。
第四个，是目前国内的（进出口）数据，就在本周体验时公布了。这个出口数据（增速）超过了35%，前提（预期）是25%环比继续上行。 整体上来看，我们认为出口的强势主要有几个原因：一个是全球科技投资的需求以及价格上行，包括我国制造业（竞争力），这些其实共同支撑了这个出口；此外，美国本身的补库，还有这些（跨境电商）平台消费，是有一定的（支撑）影响。
我们认为出口内部的分化依然是在加剧的，出口内部依然呈现出TMT占比持续走高的趋势。 除了出口之外，可能要看一下国内的数据：目前的PPI跟CPI（剪刀差）是进一步扩大的——这个我们之前讲过很多次，这是物价的传导出现了一定的问题，这个可能影响一些涨价相关的行业：到了年底，可能发现涨价只有一次性的，因为正常的良性的涨价应该量价提升，但目前本来是需求侧出现了问题，导致PPI跟CPI的（剪刀差）是进一步的（扩大）。
我们认为出口内部的分化依然是在加剧的，出口内部依然呈现出TMT占比持续走高的趋势。 除了出口之外，可能要看一下国内的数据：目前的PPI跟CPI（剪刀差）是进一步扩大的——这个我们之前讲过很多次，这是物价的传导出现了一定的问题，这个可能影响一些涨价相关的行业：到了年底，可能发现涨价只有一次性的，因为正常的良性的涨价应该量价提升，但目前本来是需求侧出现了问题，导致PPI跟CPI的（剪刀差）是进一步的（扩大）。
第五部分，是高利率下的景气溢价。 这个其实上周我们也汇报过，这周可能重新做一个更加详细的汇报。我们认为（这）应该是最为重要的定价线索，就目前就是交易10年期美债。 10年期美债目前就处在5%以上的比较高的绝对水平，所以基本上对全球的股票市场是有一个压制。
第五部分，是高利率下的景气溢价。 这个其实上周我们也汇报过，这周可能重新做一个更加详细的汇报。我们认为（这）应该是最为重要的定价线索，就目前就是交易10年期美债。 10年期美债目前就处在5%以上的比较高的绝对水平，所以基本上对全球的股票市场是有一个压制。
目前市场交易出来的方向就是M7——资金开始去选择控（制）端最强、业绩兑现确定性更高的方向，而且更加去关注当期的盈利，而不是像之前一样可以去交易远期的盈利，这个是目前市场交易出来的结果。所以目前现金流比较强、而且当期利润增速较快、资产负债表相对更加稳健的公司，短期内是有一定的超额的。
目前市场交易出来的方向就是M7——资金开始去选择控（制）端最强、业绩兑现确定性更高的方向，而且更加去关注当期的盈利，而不是像之前一样可以去交易远期的盈利，这个是目前市场交易出来的结果。所以目前现金流比较强、而且当期利润增速较快、资产负债表相对更加稳健的公司，短期内是有一定的超额的。
历史上是有相关的案例参照的，就是2024年的年初到8月份的行情。因为2024年初到4月前期美债也是快速走高，从3.9升到4.4、4.7，主要是市场交易美联储降息的推迟和年度降息（次数）从3次降到1次。所以可以看到，在这个高利率环境下，M7明显可以跑赢其他市场。 这个我们做了一个表格：左边是M7跑赢的时间节点，然后（右边）用的是美债出现10年期拐头向下之后、其他方向的修复。我们选择的是M7以及（非）M7的品种，包括一些（新兴）市场的相关指数、韩国香港市场，包括上证——你会发现，在10年期美债确定拐头向下之后，之前长期被压制的（非M7）、包括新兴市场指数有明显的修复趋势。 所以我们认为这张图在今年可能会重现，就可能还是要盯着10年期美债什么时候向下。
历史上是有相关的案例参照的，就是2024年的年初到8月份的行情。因为2024年初到4月前期美债也是快速走高，从3.9升到4.4、4.7，主要是市场交易美联储降息的推迟和年度降息（次数）从3次降到1次。所以可以看到，在这个高利率环境下，M7明显可以跑赢其他市场。 这个我们做了一个表格：左边是M7跑赢的时间节点，然后（右边）用的是美债出现10年期拐头向下之后、其他方向的修复。我们选择的是M7以及（非）M7的品种，包括一些（新兴）市场的相关指数、韩国香港市场，包括上证——你会发现，在10年期美债确定拐头向下之后，之前长期被压制的（非M7）、包括新兴市场指数有明显的修复趋势。 所以我们认为这张图在今年可能会重现，就可能还是要盯着10年期美债什么时候向下。
当然，现在的判断是比两年前要更加复杂的：第一，在2024年5—6月份，当时的利率的静态约束相对比较弱，因为当时是可以判断10年期是处于高位震荡（的优势）；目前很难做这个判断。第二，目前的长端利率上行主要来自期限溢价——在2024年5—6月份的时候，市场主要围绕联储的政策利率而（带着节奏）展开；但是现在除了联储本身的行为之外，还需要考虑能源冲突、还需要考虑长期通胀、还需要考虑财政赤字这些因素。所以相比两年前，目前更多是一个复杂的题目。
当然，现在的判断是比两年前要更加复杂的：第一，在2024年5—6月份，当时的利率的静态约束相对比较弱，因为当时是可以判断10年期是处于高位震荡（的优势）；目前很难做这个判断。第二，目前的长端利率上行主要来自期限溢价——在2024年5—6月份的时候，市场主要围绕联储的政策利率而（带着节奏）展开；但是现在除了联储本身的行为之外，还需要考虑能源冲突、还需要考虑长期通胀、还需要考虑财政赤字这些因素。所以相比两年前，目前更多是一个复杂的题目。
基于高利率下的景气溢价，可能在10月份的市场依然还需要回到三季报去进行交易。 我们团队认为三季报（利润）增速相对较高的方向，可能是一个较好的（选择），主要集中在AI的（上游）资源品，包括医药和券商。
基于高利率下的景气溢价，可能在10月份的市场依然还需要回到三季报去进行交易。 我们团队认为三季报（利润）增速相对较高的方向，可能是一个较好的（选择），主要集中在AI的（上游）资源品，包括医药和券商。
但是我们要说明一下：按照美股的交易逻辑，其实A股很难找到完全类似的品种，因为A股的高景气（方向）存在两个问题。第一个就是制裁的风险——A股的（AI、算力）这些方向整体的利润增速是非常高的，属于最强A股最强（分子）端的热门候选人，但是目前的情况是有（美国）制裁，而且（制裁）在过去的两个月呈现出逐步落地、甚至进一步落地的趋势，这个的确对相关板块影响是比较大的。第二个就是筹码结构——这个可能是从7月份以来市场一直担忧的A股科技股存在的问题。
但是我们要说明一下：按照美股的交易逻辑，其实A股很难找到完全类似的品种，因为A股的高景气（方向）存在两个问题。第一个就是制裁的风险——A股的（AI、算力）这些方向整体的利润增速是非常高的，属于最强A股最强（分子）端的热门候选人，但是目前的情况是有（美国）制裁，而且（制裁）在过去的两个月呈现出逐步落地、甚至进一步落地的趋势，这个的确对相关板块影响是比较大的。第二个就是筹码结构——这个可能是从7月份以来市场一直担忧的A股科技股存在的问题。
但对于筹码结构，我自己认为，可能（等）三季度报、四季度报出来之后，对筹码结构的担忧会有所缓解。 因为市场对这个AI、对科技行业的筹码结构，最初的（担忧）出现在今年的二季报——公募二季报出来之后，发现电子和通信两个行业的持仓有60%，但是后来证明这个数据是高估的：在中报披露完之后，你会发现电子（通信）只有48%，天然高估12%，但是市场依然按照60%去交易的。
但对于筹码结构，我自己认为，可能（等）三季度报、四季度报出来之后，对筹码结构的担忧会有所缓解。 因为市场对这个AI、对科技行业的筹码结构，最初的（担忧）出现在今年的二季报——公募二季报出来之后，发现电子和通信两个行业的持仓有60%，但是后来证明这个数据是高估的：在中报披露完之后，你会发现电子（通信）只有48%，天然高估12%，但是市场依然按照60%去交易的。
因为我们的市场有非常强的反射性：你认为科技持仓相对较高，所以科技下跌就不会有资金去买入，科技上涨就会有资金不断地去兑现。 那什么时候可以打破这个固有的观念呢？或者说一个相对中性的观测，就是公募的三季报——因为三季报在三季度结束15个工作日之后披露，应该就是下周的时间。如果电子和通信的持仓占比大幅下降，比如说从二季报的60%下降到40%、或者不足40%，这个应该是一个非常正常的信号。
因为我们的市场有非常强的反射性：你认为科技持仓相对较高，所以科技下跌就不会有资金去买入，科技上涨就会有资金不断地去兑现。 那什么时候可以打破这个固有的观念呢？或者说一个相对中性的观测，就是公募的三季报——因为三季报在三季度结束15个工作日之后披露，应该就是下周的时间。如果电子和通信的持仓占比大幅下降，比如说从二季报的60%下降到40%、或者不足40%，这个应该是一个非常正常的信号。
除了公募的数据之外，我们可以看一下TMT成交额占比这个指标，我们认为有一定的参考性——因为从2024年以来，TMT成交额占比是维持在30%—50%的区间，40%应该是个（均衡）位置，近期显然是快速的回落，已经回落到37.8%，处于一个相对低的位置。 所以通过成交额占比数据看，我认为筹码结构可能正在逐步变好，就没有市场想的那么差。
除了公募的数据之外，我们可以看一下TMT成交额占比这个指标，我们认为有一定的参考性——因为从2024年以来，TMT成交额占比是维持在30%—50%的区间，40%应该是个（均衡）位置，近期显然是快速的回落，已经回落到37.8%，处于一个相对低的位置。 所以通过成交额占比数据看，我认为筹码结构可能正在逐步变好，就没有市场想的那么差。
但是我们上周也汇报过一个观点：TMT虽然整体的成交额占比在开始下降、开始回落，但是TMT内部的（算力）方向，成交额占比依然处于相对较高的位置，所以更多的要分开看。
但是我们上周也汇报过一个观点：TMT虽然整体的成交额占比在开始下降、开始回落，但是TMT内部的（算力）方向，成交额占比依然处于相对较高的位置，所以更多的要分开看。
第六部分，是未来3—6个月的机会展望。 整体的（大盘）观点，我们倾向于均衡配置，而且以等待为主，更多的去看市场什么时候能够出清。但是未来3—6个月（并非）没有任何机会，我们可能提供三个思路。
第六部分，是未来3—6个月的机会展望。 整体的（大盘）观点，我们倾向于均衡配置，而且以等待为主，更多的去看市场什么时候能够出清。但是未来3—6个月（并非）没有任何机会，我们可能提供三个思路。
第一个思路，之前讲过的——十年期确认转变之后，科技（板块）的修复，这个应该是确定性最高的一轮修复。 只要10年期开始拐头向下，我们认为可能会出现从科技龙头、科技权重向全科技的修复——这应该是本次上涨行情中科技最后的一次比较确定性的贝塔行情，但是以反弹的视角去看待。
第一个思路，之前讲过的——十年期确认转变之后，科技（板块）的修复，这个应该是确定性最高的一轮修复。 只要10年期开始拐头向下，我们认为可能会出现从科技龙头、科技权重向全科技的修复——这应该是本次上涨行情中科技最后的一次比较确定性的贝塔行情，但是以反弹的视角去看待。
第二个，是内外共振下的内需和顺周期的扩散。 这个主要参照2024年9月24日之前的市场——因为924之前呈现出"宏观经济偏弱、美联储从加息转向降息"。目前满足了一半：国内的宏观经济相对偏弱（主要是需求端偏弱），但是海外现在依然处于一个加息的大背景下。 如果26年（的加息）能结束、（25年）不加息、转入降息，那（类似）24年924之前的"国内宏观偏弱＋美国货币周期转向"这个组合会出现，可能会有相关的政策出台。这种情况下，我们要交易的方向就是消费和顺周期——因为消费顺周期其实从924以来只上涨了3个季度，到去年6月份就开始逐步转跌，所以这个应该是赔率相对较高的品种。
第二个，是内外共振下的内需和顺周期的扩散。 这个主要参照2024年9月24日之前的市场——因为924之前呈现出"宏观经济偏弱、美联储从加息转向降息"。目前满足了一半：国内的宏观经济相对偏弱（主要是需求端偏弱），但是海外现在依然处于一个加息的大背景下。 如果26年（的加息）能结束、（25年）不加息、转入降息，那（类似）24年924之前的"国内宏观偏弱＋美国货币周期转向"这个组合会出现，可能会有相关的政策出台。这种情况下，我们要交易的方向就是消费和顺周期——因为消费顺周期其实从924以来只上涨了3个季度，到去年6月份就开始逐步转跌，所以这个应该是赔率相对较高的品种。
第三个，就是券商。 券商在本周几个交易日再次验证了我们的观点，我们认为（券商）是指数回撤后的政策价值。 如果市场出现回调，券商可能会作为一个逆势买入的品种——因为之前很多投资者认为券商是（能）出（手）的，就是在指数上涨的过程中券商才有机会，但是我们的结论正好相反：我们认为指数回撤后，券商的性价比会逐步提升。 其实通过十一（行情）以来几次市场明显回落的行情，我们发现基本上券商会出现在指数大幅回落过程中率先反弹的特征，所以我们认为券商是具备指数回撤的政策价值。
第三个，就是券商。 券商在本周几个交易日再次验证了我们的观点，我们认为（券商）是指数回撤后的政策价值。 如果市场出现回调，券商可能会作为一个逆势买入的品种——因为之前很多投资者认为券商是（能）出（手）的，就是在指数上涨的过程中券商才有机会，但是我们的结论正好相反：我们认为指数回撤后，券商的性价比会逐步提升。 其实通过十一（行情）以来几次市场明显回落的行情，我们发现基本上券商会出现在指数大幅回落过程中率先反弹的特征，所以我们认为券商是具备指数回撤的政策价值。
简单总结一下咱们这张表格，我们认为可能是未来3—6个月要重点关注的：
简单总结一下咱们这张表格，我们认为可能是未来3—6个月要重点关注的：
- 当前的情形是高利率压制，配置方向是"盈利（对应）筹码干净的科技龙头"，但是这个对位置来说是比较难找的——美股交易出来就是M7，红利打底，整体还是控制仓位、以等待为主。
当前的情形是高利率压制，配置方向是"盈利（对应）筹码干净的科技龙头"，但是这个对位置来说是比较难找的——美股交易出来就是M7，红利打底，整体还是控制仓位、以等待为主。
- 情景1是最为乐观的——10年期美债确定趋势性向下，科技（贝塔）的扩散（弹性大概3分？），但是依然是按照反弹的思路去做，改良过程中逐渐去（根据）降低仓位。
情景1是最为乐观的——10年期美债确定趋势性向下，科技（贝塔）的扩散（弹性大概3分？），但是依然是按照反弹的思路去做，改良过程中逐渐去（根据）降低仓位。
- 情景2（R2）是内外共振（内需）——这个可能今年很难出现，要等到27年，可能27年Q1、Q2会出现"国内宏观偏弱、然后美联储结束加息、甚至开始降息"的一个组合，这个跟924之前是非常类似的，那应该交易的就是内需消费的顺周期。这些方向更多是观察——就是说在Q4如果出现科技宽度修复，除了红利作为底仓（及配置）之外，可能去配置一些（内需）消费顺周期的品种，这个应该是一个比较高（频）的（选择）。
情景2（R2）是内外共振（内需）——这个可能今年很难出现，要等到27年，可能27年Q1、Q2会出现"国内宏观偏弱、然后美联储结束加息、甚至开始降息"的一个组合，这个跟924之前是非常类似的，那应该交易的就是内需消费的顺周期。这些方向更多是观察——就是说在Q4如果出现科技宽度修复，除了红利作为底仓（及配置）之外，可能去配置一些（内需）消费顺周期的品种，这个应该是一个比较高（频）的（选择）。
- 第三就是指数回撤——上证如果再出现回调，可能要交易券商，这个是一个高（频）的交易。
第三就是指数回撤——上证如果再出现回调，可能要交易券商，这个是一个高（频）的交易。
这个就是我们今天的汇报，感谢各位领导。
这个就是我们今天的汇报，感谢各位领导。