AI产业链再审视：市场定价的分野20260825

📋 全文总结 本次会议围绕AI产业链的再审视展开，核心观点是： 当前AI产业整体高景气度维持，但近一个月利多与利空信息交织，市场对AI商业化前景与资本开支可持续性的分歧加大，上游硬件涨价二阶导已转负，市场缺乏对产业景气斜率的新共识，资金倾向于兑现收益、等待新催化。 报告从过去三年全球AI行情回顾、产业

全文总结
全文总结
本次会议围绕AI产业链的再审视展开，核心观点是：当前AI产业整体高景气度维持，但近一个月利多与利空信息交织，市场对AI商业化前景与资本开支可持续性的分歧加大，上游硬件涨价二阶导已转负，市场缺乏对产业景气斜率的新共识，资金倾向于兑现收益、等待新催化。 报告从过去三年全球AI行情回顾、产业链景气指标跟踪、资本市场的参与结构，以及A股海外链与国产链的定价差异四个维度进行了详细阐述。
本次会议围绕AI产业链的再审视展开，核心观点是：当前AI产业整体高景气度维持，但近一个月利多与利空信息交织，市场对AI商业化前景与资本开支可持续性的分歧加大，上游硬件涨价二阶导已转负，市场缺乏对产业景气斜率的新共识，资金倾向于兑现收益、等待新催化。 报告从过去三年全球AI行情回顾、产业链景气指标跟踪、资本市场的参与结构，以及A股海外链与国产链的定价差异四个维度进行了详细阐述。
过去三年全球AI行情回顾方面，AI产业经历了从技术爆发到商业化初步铺开的演进阶段。2023年GPT出圈引爆全球AI浪潮，需求由大模型预训练算力驱动；2024年Q4至2025年，推理端Scaling Law逐步成为主导，DeepSeek等模型通过算法降低算力成本，推理需求爆发式增长；2026年，Coding Agent在商业领域大规模铺开，带动Token消耗指数级增长，支撑云厂商资本开支维持高增速。总结来看，AI产业链高景气的底层支撑始终需要重磅技术突破或应用铺开，目前市场对AI商业化的叙事定价已较充分，未来新一轮大波段行情需要更高级别的产业催化，如英伟达Rubin Ultra机柜量产、大模型强化学习新进展，或Coding以外的新场景渗透（如AI制药、世界模型、物理AI等）。
过去三年全球AI行情回顾方面，AI产业经历了从技术爆发到商业化初步铺开的演进阶段。2023年GPT出圈引爆全球AI浪潮，需求由大模型预训练算力驱动；2024年Q4至2025年，推理端Scaling Law逐步成为主导，DeepSeek等模型通过算法降低算力成本，推理需求爆发式增长；2026年，Coding Agent在商业领域大规模铺开，带动Token消耗指数级增长，支撑云厂商资本开支维持高增速。总结来看，AI产业链高景气的底层支撑始终需要重磅技术突破或应用铺开，目前市场对AI商业化的叙事定价已较充分，未来新一轮大波段行情需要更高级别的产业催化，如英伟达Rubin Ultra机柜量产、大模型强化学习新进展，或Coding以外的新场景渗透（如AI制药、世界模型、物理AI等）。
产业链景气指标跟踪方面，整体结论是：产业景气度仍处高位，但近一个月利多与利空信息交织，市场缺乏对景气斜率的新共识。 上游硬件端，核心算力部件涨势一阶导仍为正，但二阶导已明显放缓，市场对远期价格下行有所担忧；中游云厂商方面，北美五大云厂商中报显示资本开支仍在增加，但市场对其持续性和信用风险（发债规模上升、美债收益率高企）的担忧加剧；下游需求端，Token消耗量持续高增，但Token价格大幅下滑，量价抵消后收入增速环比放缓，大模型厂商收入兑现出现边际放缓（如7月部分厂商收入略低于预期），市场需要更多产业数据来校准收入兑现节奏。
产业链景气指标跟踪方面，整体结论是：产业景气度仍处高位，但近一个月利多与利空信息交织，市场缺乏对景气斜率的新共识。 上游硬件端，核心算力部件涨势一阶导仍为正，但二阶导已明显放缓，市场对远期价格下行有所担忧；中游云厂商方面，北美五大云厂商中报显示资本开支仍在增加，但市场对其持续性和信用风险（发债规模上升、美债收益率高企）的担忧加剧；下游需求端，Token消耗量持续高增，但Token价格大幅下滑，量价抵消后收入增速环比放缓，大模型厂商收入兑现出现边际放缓（如7月部分厂商收入略低于预期），市场需要更多产业数据来校准收入兑现节奏。
各国资本市场参与结构方面，当前全球AI市值结构普遍呈现“重硬件、轻应用”的特征，反映产业仍处于技术发展与基建投入期。美股以云厂商和算力芯片为主；韩国高度集中于存储芯片（三星、海力士占综指市值50%以上）；A股AI硬件分布较为均衡，覆盖存储、算力芯片、光通信、半导体设备材料、PCB等领域；港股以互联网云厂商和大模型为绝对主导。未来，随着产业从基建投入向应用变现过渡，产业链上中下游的估值可能出现结构性收敛。
各国资本市场参与结构方面，当前全球AI市值结构普遍呈现“重硬件、轻应用”的特征，反映产业仍处于技术发展与基建投入期。美股以云厂商和算力芯片为主；韩国高度集中于存储芯片（三星、海力士占综指市值50%以上）；A股AI硬件分布较为均衡，覆盖存储、算力芯片、光通信、半导体设备材料、PCB等领域；港股以互联网云厂商和大模型为绝对主导。未来，随着产业从基建投入向应用变现过渡，产业链上中下游的估值可能出现结构性收敛。
A股海外链与国产链的定价差异方面，海外链（以光模块、PCB为主，境外收入占比超50%）主要赚北美云厂商资本开支扩张的钱，盈利兑现已持续多个季度，盈利能力更优，但受外围科技股联动影响较大，需关注北美资本开支持续性、外围政策风险（如FCC光模块禁令）及中美元首合作进展。国产链（以算力芯片、服务器、半导体材料设备为主，境外收入占比小于30%）主要赚国产替代与国内算力基建扩张的钱，目前盈利体量较小，但盈利弹性与估值想象空间更大，且行情独立性较好，受外围影响较小。当前海外链与存储板块PEG普遍小于1，业绩增长有望消化估值；国产链盈利仍在初步兑现阶段，不同环节分化较大，但市场对其估值容忍度较高。 中长期看，AI科技主线的基本面比较优势与资金关注度仍在，调整后部分方向估值性价比已逐步显现，建议继续关注景气确定性高的硬件方向（海外链、存储、国产链），以及商业化兑现逻辑下的云厂商与AI应用软件公司。
A股海外链与国产链的定价差异方面，海外链（以光模块、PCB为主，境外收入占比超50%）主要赚北美云厂商资本开支扩张的钱，盈利兑现已持续多个季度，盈利能力更优，但受外围科技股联动影响较大，需关注北美资本开支持续性、外围政策风险（如FCC光模块禁令）及中美元首合作进展。国产链（以算力芯片、服务器、半导体材料设备为主，境外收入占比小于30%）主要赚国产替代与国内算力基建扩张的钱，目前盈利体量较小，但盈利弹性与估值想象空间更大，且行情独立性较好，受外围影响较小。当前海外链与存储板块PEG普遍小于1，业绩增长有望消化估值；国产链盈利仍在初步兑现阶段，不同环节分化较大，但市场对其估值容忍度较高。 中长期看，AI科技主线的基本面比较优势与资金关注度仍在，调整后部分方向估值性价比已逐步显现，建议继续关注景气确定性高的硬件方向（海外链、存储、国产链），以及商业化兑现逻辑下的云厂商与AI应用软件公司。
会议实录
会议实录
各位投资者朋友们，大家下午好。我来给大家讲一下我们最新发布的产业洞察系列报告第五篇，即对AI产业链的重新审视与回顾。报告的题目是“AI产业链再审视：市场定价的分野”。
各位投资者朋友们，大家下午好。我来给大家讲一下我们最新发布的产业洞察系列报告第五篇，即对AI产业链的重新审视与回顾。报告的题目是“AI产业链再审视：市场定价的分野”。
2026年上半年，全球AI行情演绎到了一个非常白热化的阶段。7月以来，AI板块在全球范围内出现了比较剧烈的调整。在此背景下，市场对未来AI产业的发展前景和大行情也出现了一些新的担忧和分歧。对此，我们回顾了过去三年全球AI行情的演绎脉络，搭建了产业链景气跟踪指标框架，并梳理了A股市场上两个重要的投资方向——海外AI链和国产AI链——的定价差异，对AI的未来发展前景和行情进行更全面的审视。
2026年上半年，全球AI行情演绎到了一个非常白热化的阶段。7月以来，AI板块在全球范围内出现了比较剧烈的调整。在此背景下，市场对未来AI产业的发展前景和大行情也出现了一些新的担忧和分歧。对此，我们回顾了过去三年全球AI行情的演绎脉络，搭建了产业链景气跟踪指标框架，并梳理了A股市场上两个重要的投资方向——海外AI链和国产AI链——的定价差异，对AI的未来发展前景和行情进行更全面的审视。
一、过去三年全球AI行情回顾
一、过去三年全球AI行情回顾
本轮AI产业经历了三年的发展，目前正从技术爆发阶段逐步进入初步商业化铺开和闭环的演进过程。从下游需求增长，到中游云厂商资本开支扩张，再到上游硬件景气兑现，这一传导链条目前已有初步打通。但从海外市场定价来看，市场对云厂商大规模资本投入与未来商业化回报之间的周期匹配，仍然存在较大分歧。
本轮AI产业经历了三年的发展，目前正从技术爆发阶段逐步进入初步商业化铺开和闭环的演进过程。从下游需求增长，到中游云厂商资本开支扩张，再到上游硬件景气兑现，这一传导链条目前已有初步打通。但从海外市场定价来看，市场对云厂商大规模资本投入与未来商业化回报之间的周期匹配，仍然存在较大分歧。
过去几年AI行情的底层驱动在于技术迭代与应用扩张。行情演绎了三个大的阶段：2023年，GPT出圈引爆全球，开启本轮AI浪潮，全球科技公司开始大规模的大模型军备竞赛，产业链需求由大模型预训练算力推动；2024年Q4，OpenAI发布推理模型，但应用范围有限；2025年初，DeepSeek发布R2模型，通过算法降低算力成本，引发全球关注，推理需求出现爆炸性增长，AI产业需求逐步从大模型预训练向推理端Scaling Law过渡；2026年，年初Coding Agent爆火，在商业领域大规模铺开，带动Token消耗指数级增长，驱动新一轮算力需求大规模增长，支撑全球云厂商AI资本开支维持更快速增长。
过去几年AI行情的底层驱动在于技术迭代与应用扩张。行情演绎了三个大的阶段：2023年，GPT出圈引爆全球，开启本轮AI浪潮，全球科技公司开始大规模的大模型军备竞赛，产业链需求由大模型预训练算力推动；2024年Q4，OpenAI发布推理模型，但应用范围有限；2025年初，DeepSeek发布R2模型，通过算法降低算力成本，引发全球关注，推理需求出现爆炸性增长，AI产业需求逐步从大模型预训练向推理端Scaling Law过渡；2026年，年初Coding Agent爆火，在商业领域大规模铺开，带动Token消耗指数级增长，驱动新一轮算力需求大规模增长，支撑全球云厂商AI资本开支维持更快速增长。
总结来看，AI产业链高景气的底层支撑，始终需要看到重磅的技术突破或应用铺开。2026年上半年，市场对AI商业化的叙事定价已演绎得比较充分。向后看，AI新一轮大波段行情可能需要更高级别的产业催化来凝聚共识，包括供应端英伟达Rubin Ultra机柜量产情况，前沿技术层面大模型强化学习训练进展，以及应用层面Coding之外的新场景渗透（如AI制药、世界模型、物理AI等）。
总结来看，AI产业链高景气的底层支撑，始终需要看到重磅的技术突破或应用铺开。2026年上半年，市场对AI商业化的叙事定价已演绎得比较充分。向后看，AI新一轮大波段行情可能需要更高级别的产业催化来凝聚共识，包括供应端英伟达Rubin Ultra机柜量产情况，前沿技术层面大模型强化学习训练进展，以及应用层面Coding之外的新场景渗透（如AI制药、世界模型、物理AI等）。
二、各国资本市场AI参与结构对比
二、各国资本市场AI参与结构对比
各国对AI产业链的参与呈现不同特征。美股以云厂商和算力芯片为主；韩国股市高度集中于存储板块，三星和SK海力士两家公司已占韩国综合指数成分股市值的50%以上；A股以AI硬件为主导，分布相对均衡，覆盖存储、算力芯片、光通信、半导体设备材料、PCB等领域；港股以云厂商和大模型为绝对主导，互联网巨头是重要参与方。总体来看，各国资本市场AI结构普遍呈现“重硬件、轻应用”的特征，反映当前AI产业仍处于技术发展和基建投入期，硬件端收益程度更大，应用变现尚未在市值结构中充分兑现。
各国对AI产业链的参与呈现不同特征。美股以云厂商和算力芯片为主；韩国股市高度集中于存储板块，三星和SK海力士两家公司已占韩国综合指数成分股市值的50%以上；A股以AI硬件为主导，分布相对均衡，覆盖存储、算力芯片、光通信、半导体设备材料、PCB等领域；港股以云厂商和大模型为绝对主导，互联网巨头是重要参与方。总体来看，各国资本市场AI结构普遍呈现“重硬件、轻应用”的特征，反映当前AI产业仍处于技术发展和基建投入期，硬件端收益程度更大，应用变现尚未在市值结构中充分兑现。
三、产业链景气指标跟踪
三、产业链景气指标跟踪
我们梳理了AI产业链上中下游的景气指标，总体结论是：产业景气度仍处高位，但近一个月利多与利空信息出现较多交织。下游AI需求和大模型厂商收入兑现、中游云服务厂商资本开支持续性及现金流信用风险，均受到市场较多质疑。在下游景气预期出现分歧的情况下，上游硬件价格涨势出现放缓，核心算力部件涨势的二阶导明显放缓，导致市场对AI产业未来发展前景产生较大分歧和担忧，市场目前缺失对未来产业景气斜率的下行锚，资金倾向于兑现收益、观望等待新的产业共识凝聚。
我们梳理了AI产业链上中下游的景气指标，总体结论是：产业景气度仍处高位，但近一个月利多与利空信息出现较多交织。下游AI需求和大模型厂商收入兑现、中游云服务厂商资本开支持续性及现金流信用风险，均受到市场较多质疑。在下游景气预期出现分歧的情况下，上游硬件价格涨势出现放缓，核心算力部件涨势的二阶导明显放缓，导致市场对AI产业未来发展前景产生较大分歧和担忧，市场目前缺失对未来产业景气斜率的下行锚，资金倾向于兑现收益、观望等待新的产业共识凝聚。
上游硬件方面，涨价一阶导仍维持正增长，但斜率明显放缓，二阶导开始转负。市场对远期硬件价格二阶导转负有明显担忧，未来需要更大下游投资或底层需求增长来驱动上游硬件景气持续性。同时，硬件制造厂的扩产情况也对上游产生明显负向影响。
上游硬件方面，涨价一阶导仍维持正增长，但斜率明显放缓，二阶导开始转负。市场对远期硬件价格二阶导转负有明显担忧，未来需要更大下游投资或底层需求增长来驱动上游硬件景气持续性。同时，硬件制造厂的扩产情况也对上游产生明显负向影响。
中游云厂商方面，中报显示北美五大云厂商仍在继续增加资本开支，但市场对其投资持续性和现金流健康水平有较大担忧。在美债收益率持续高企的背景下，市场对云厂商大规模发债后的信用风险也有明显增长，需要更多产业利好来扭转当前偏悲观的定价预期。
中游云厂商方面，中报显示北美五大云厂商仍在继续增加资本开支，但市场对其投资持续性和现金流健康水平有较大担忧。在美债收益率持续高企的背景下，市场对云厂商大规模发债后的信用风险也有明显增长，需要更多产业利好来扭转当前偏悲观的定价预期。
下游需求方面，主要量价指标出现背离——Token消耗量持续高增长，但Token价格大幅下滑，量价抵消后收入维持正增长，但环比增速有所放缓。大模型厂商收入兑现出现边际放缓，7月部分厂商收入略低于市场预期，引发市场对AI商业化收入兑现的进一步担忧。往后看，市场需要更多产业信息和数据来校准AI底层收入兑现的节奏。
下游需求方面，主要量价指标出现背离——Token消耗量持续高增长，但Token价格大幅下滑，量价抵消后收入维持正增长，但环比增速有所放缓。大模型厂商收入兑现出现边际放缓，7月部分厂商收入略低于市场预期，引发市场对AI商业化收入兑现的进一步担忧。往后看，市场需要更多产业信息和数据来校准AI底层收入兑现的节奏。
四、A股海外链与国产链的定价差异
四、A股海外链与国产链的定价差异
我们以境外业务收入占比辅以客户结构，对AI产业链环节进行划分。
我们以境外业务收入占比辅以客户结构，对AI产业链环节进行划分。
海外链以光模块和PCB为主，境外收入占比超50%，需求沿“北美云厂商资本开支扩张→英伟达链→A股供应商”传导，赚全球算力扩张的钱，北美科技巨头AI资本开支是影响其景气度和估值的关键因子。盈利兑现已持续多个季度，盈利规模和盈利能力均优于国产链。行情与外围科技股联动性较高，海外链龙头企业与纳斯达克指数隔夜收益率相关系数约0.32。未来需关注北美资本开支持续性（影响基本面）、外围技术与政策风险（影响风偏和估值），以及FCC光模块禁令是否落地和中美元首AI合作进展。
海外链以光模块和PCB为主，境外收入占比超50%，需求沿“北美云厂商资本开支扩张→英伟达链→A股供应商”传导，赚全球算力扩张的钱，北美科技巨头AI资本开支是影响其景气度和估值的关键因子。盈利兑现已持续多个季度，盈利规模和盈利能力均优于国产链。行情与外围科技股联动性较高，海外链龙头企业与纳斯达克指数隔夜收益率相关系数约0.32。未来需关注北美资本开支持续性（影响基本面）、外围技术与政策风险（影响风偏和估值），以及FCC光模块禁令是否落地和中美元首AI合作进展。
国产链以算力芯片、服务器、半导体材料设备等为主，境外收入占比小于30%，需求源于国产替代和国内AI资本开支扩张，国产替代技术叙事和国内算力基建建设进度是关键因子。目前盈利体量较小，但未来想象空间较大。受制于海外高端算力封锁和国产替代技术迭代仍在发展中，尚未实现对标海外高端算力的技术能力。在国产替代加速和国内AI资本开支扩张预期下，盈利体量想象空间较大，从“赚PE提升的钱”向“赚EPS和PE共同提升的戴维斯双击”过渡的可能性较大。行情独立性较好，受外围影响较小，短期业绩证伪难度较大。
国产链以算力芯片、服务器、半导体材料设备等为主，境外收入占比小于30%，需求源于国产替代和国内AI资本开支扩张，国产替代技术叙事和国内算力基建建设进度是关键因子。目前盈利体量较小，但未来想象空间较大。受制于海外高端算力封锁和国产替代技术迭代仍在发展中，尚未实现对标海外高端算力的技术能力。在国产替代加速和国内AI资本开支扩张预期下，盈利体量想象空间较大，从“赚PE提升的钱”向“赚EPS和PE共同提升的戴维斯双击”过渡的可能性较大。行情独立性较好，受外围影响较小，短期业绩证伪难度较大。
估值方面，海外链和存储板块业绩兑现较好，PEG普遍小于1，未来业绩增长有望较好消化当前估值。国产链盈利仍在初步兑现阶段，不同板块和上市公司盈利能力分化较大，需要更细致的选股筛选，但目前市场对其估值容忍度较高。
估值方面，海外链和存储板块业绩兑现较好，PEG普遍小于1，未来业绩增长有望较好消化当前估值。国产链盈利仍在初步兑现阶段，不同板块和上市公司盈利能力分化较大，需要更细致的选股筛选，但目前市场对其估值容忍度较高。
五、未来展望
五、未来展望
综合来看，在2026年上半年AI行情演绎到极致、对商业化定价有较充分反应之后，未来半年到一年维度，AI大波段行情仍有再度演绎的可能，但需要级别较高的产业催化来凝聚共识。中长期对AI科技主线持相对乐观观点，一方面基于基本面具有明显比较优势，相较于其他行业板块有较高的景气确定性；另一方面，资金对AI方向仍有较高热度，短期调整后部分方向及龙头企业的估值已逐步体现配置性价比。结构上，建议继续关注景气确定性高的硬件方向——海外链和存储板块基本面坚实，国产链更具增长和估值想象空间——同时，在商业化兑现逐步推进的逻辑下，AI云厂商和AI应用软件公司的投资机会也在逐步增加。
综合来看，在2026年上半年AI行情演绎到极致、对商业化定价有较充分反应之后，未来半年到一年维度，AI大波段行情仍有再度演绎的可能，但需要级别较高的产业催化来凝聚共识。中长期对AI科技主线持相对乐观观点，一方面基于基本面具有明显比较优势，相较于其他行业板块有较高的景气确定性；另一方面，资金对AI方向仍有较高热度，短期调整后部分方向及龙头企业的估值已逐步体现配置性价比。结构上，建议继续关注景气确定性高的硬件方向——海外链和存储板块基本面坚实，国产链更具增长和估值想象空间——同时，在商业化兑现逐步推进的逻辑下，AI云厂商和AI应用软件公司的投资机会也在逐步增加。