📋 会议总结 本次会议围绕“从算力租赁到Token工厂”的主题展开，核心观点是： 国内AI算力产业链正从以训练为主的算力租赁模式，向以推理商业化为主的Token工厂模式演进，两者在当前阶段均处于高景气周期，头部公司有望持续受益。 具体要点如下： 1.
网宿科技：对标美股Cloudflare，估值修复空
会议总结
会议总结
本次会议围绕“从算力租赁到Token工厂”的主题展开，核心观点是：国内AI算力产业链正从以训练为主的算力租赁模式，向以推理商业化为主的Token工厂模式演进，两者在当前阶段均处于高景气周期，头部公司有望持续受益。 具体要点如下：
本次会议围绕“从算力租赁到Token工厂”的主题展开，核心观点是：国内AI算力产业链正从以训练为主的算力租赁模式，向以推理商业化为主的Token工厂模式演进，两者在当前阶段均处于高景气周期，头部公司有望持续受益。 具体要点如下：
1. 网宿科技：对标美股Cloudflare，估值修复空间巨大
1. 网宿科技：对标美股Cloudflare，估值修复空间巨大
- 网宿科技与Cloudflare业务完全一致，均从CDN起家，逐步向推理服务延伸。Cloudflare因推理服务收费，股价已创历史新高，对应2026年PS估值超过30倍。
网宿科技与Cloudflare业务完全一致，均从CDN起家，逐步向推理服务延伸。Cloudflare因推理服务收费，股价已创历史新高，对应2026年PS估值超过30倍。
- 网宿科技2026年PS估值不到8倍，且盈利，而Cloudflare仍处于亏损状态。两者收入增速相近，但估值差距达4倍以上，网宿科技具备显著的估值修复空间。
网宿科技2026年PS估值不到8倍，且盈利，而Cloudflare仍处于亏损状态。两者收入增速相近，但估值差距达4倍以上，网宿科技具备显著的估值修复空间。
- 中国付费推理市场刚刚起步，随着国内大模型商业化加速，网宿科技有望复制Cloudflare的增长路径。
中国付费推理市场刚刚起步，随着国内大模型商业化加速，网宿科技有望复制Cloudflare的增长路径。
2. 算力租赁：模型竞争加剧，供需错配持续
2. 算力租赁：模型竞争加剧，供需错配持续
- 国产开源模型参数量从千亿级跃升至万亿级（DeepSeek V4 Pro、Kimi K3等），模型竞争加剧，训练算力需求持续扩大，头部模型厂商融资后资金将大量流入训练端。
国产开源模型参数量从千亿级跃升至万亿级（DeepSeek V4 Pro、Kimi K3等），模型竞争加剧，训练算力需求持续扩大，头部模型厂商融资后资金将大量流入训练端。
- 海外Neo Cloud厂商（CoreWeave、Nebius）Q2财报亮眼，核心指标超预期，印证了全球算力租赁市场的高景气度。
海外Neo Cloud厂商（CoreWeave、Nebius）Q2财报亮眼，核心指标超预期，印证了全球算力租赁市场的高景气度。
- 国内高端服务器供给自5月以来明显下降，渠道紧张，价格大幅上涨。头部算租公司（
协创数据、
利通电子、
弘信电子等）中报业绩稳健兑现，全年及明年估值具备支撑。
国内高端服务器供给自5月以来明显下降，渠道紧张，价格大幅上涨。头部算租公司（协创数据、利通电子、弘信电子等）中报业绩稳健兑现，全年及明年估值具备支撑。
3. Token工厂：推理商业化新模式，量价齐升驱动盈利
3. Token工厂：推理商业化新模式，量价齐升驱动盈利
- Token工厂是面向推理市场的算力服务新模式，区别于算力租赁按服务器使用时长收费，Token工厂按模型能力和Token输出量计费，相当于算力方的“按需付费+分成”模式。
Token工厂是面向推理市场的算力服务新模式，区别于算力租赁按服务器使用时长收费，Token工厂按模型能力和Token输出量计费，相当于算力方的“按需付费+分成”模式。
- 核心驱动因素：大模型开始商业化变现（如字节豆包做AI短剧、智谱GLM 5.2在Coding领域替代海外模型），头部模型Token开始涨价（DeepSeek V4 Pro正式版涨价），模型进入自我造血阶段，算力方ROI改善。
核心驱动因素：大模型开始商业化变现（如字节豆包做AI短剧、智谱GLM 5.2在Coding领域替代海外模型），头部模型Token开始涨价（DeepSeek V4 Pro正式版涨价），模型进入自我造血阶段，算力方ROI改善。
- 产业链环节：Token生产方（大模型公司、云厂商、算力租赁厂商）和Token分发方（如OpenRouter类聚合平台）。生产方因需要PK模型能力和算力运营效率，更容易形成壁垒，利润空间更大。
产业链环节：Token生产方（大模型公司、云厂商、算力租赁厂商）和Token分发方（如OpenRouter类聚合平台）。生产方因需要PK模型能力和算力运营效率，更容易形成壁垒，利润空间更大。
4. 投资方向
4. 投资方向
- 大模型公司：智谱、MiniMax等已上市或拟上市标的，有望受益于Token商业化。
大模型公司：智谱、MiniMax等已上市或拟上市标的，有望受益于Token商业化。
- 云厂商：阿里、腾讯等自有大模型+算力资源的云厂商，以及
优刻得、金山云等中立云厂商。
云厂商：阿里、腾讯等自有大模型+算力资源的云厂商，以及优刻得、金山云等中立云厂商。
- 算力租赁厂商：协创数据、弘信电子、利通电子、
润建股份、网宿科技等拥有硬件资源的公司，正从算力租赁向Token工厂模式转型。
算力租赁厂商：协创数据、弘信电子、利通电子、润建股份、网宿科技等拥有硬件资源的公司，正从算力租赁向Token工厂模式转型。
会议实录
会议实录
大家早上好，我是西部证券的郑宏达。今天早晨由我和分析师谢晨一起，跟大家交流关于算力租赁以及Token工厂模式的转型。
大家早上好，我是西部证券的郑宏达。今天早晨由我和分析师谢晨一起，跟大家交流关于算力租赁以及Token工厂模式的转型。
首先，我想跟大家探讨一下网宿科技。网宿科技周五晚上出了中报，周五当天股价表现也比较好。
首先，我想跟大家探讨一下网宿科技。网宿科技周五晚上出了中报，周五当天股价表现也比较好。
从这份中报来看，如果除去一些财务处理（比如剥离子公司等）做还原，公司的收入和利润保持了非常快速的增长。网宿科技在美股的对标公司叫Cloudflare，Cloudflare已经在不断创历史股价新高。网宿跟Cloudflare这两个公司的业务完全一模一样——他们都是做CDN的，从CDN开始，我们看到Cloudflare已经做推理服务了。网宿还没有做，原因在于中国的推理（特别是付费推理）确实要比北美晚一些。资本开支大家已经看到了，中国的资本开支支出从今年才开始大规模快速增长。北美从前年、去年就开始了，所以中国比北美晚一段时间。
从这份中报来看，如果除去一些财务处理（比如剥离子公司等）做还原，公司的收入和利润保持了非常快速的增长。网宿科技在美股的对标公司叫Cloudflare，Cloudflare已经在不断创历史股价新高。网宿跟Cloudflare这两个公司的业务完全一模一样——他们都是做CDN的，从CDN开始，我们看到Cloudflare已经做推理服务了。网宿还没有做，原因在于中国的推理（特别是付费推理）确实要比北美晚一些。资本开支大家已经看到了，中国的资本开支支出从今年才开始大规模快速增长。北美从前年、去年就开始了，所以中国比北美晚一段时间。
付费推理这个事情，中国其实也从今年才刚开始。大家可以看到，今年中国大模型才刚刚形成收入，去年所有的推理基本上都是免费的。但北美的付费推理已经早就开始了，像Cloudflare这种公司，是在付费推理的基础上进一步做服务（包括加速服务、安全服务等），然后抽取推理服务的分成。中国的推理付费才刚刚开始，延伸到网宿可能还需要进一步时间，但不管怎样，中美两国的AI发展趋势是一样的，只不过中国比北美要晚一段时间。
付费推理这个事情，中国其实也从今年才刚开始。大家可以看到，今年中国大模型才刚刚形成收入，去年所有的推理基本上都是免费的。但北美的付费推理已经早就开始了，像Cloudflare这种公司，是在付费推理的基础上进一步做服务（包括加速服务、安全服务等），然后抽取推理服务的分成。中国的推理付费才刚刚开始，延伸到网宿可能还需要进一步时间，但不管怎样，中美两国的AI发展趋势是一样的，只不过中国比北美要晚一段时间。
网宿和Cloudflare两个公司完完全全一模一样，而且同时具有全球竞争力。网宿的2800个节点也分布在全世界的。Cloudflare由于做推理服务收费，股价已经完全创新高了，网宿也完全可以在国内推行这样的业务。所以我们对网宿未来的股价空间非常有信心。
网宿和Cloudflare两个公司完完全全一模一样，而且同时具有全球竞争力。网宿的2800个节点也分布在全世界的。Cloudflare由于做推理服务收费，股价已经完全创新高了，网宿也完全可以在国内推行这样的业务。所以我们对网宿未来的股价空间非常有信心。
大家可以看到，Cloudflare现在对应今年的PS估值已经30多倍了，网宿今年大概不到8倍的PS估值。一个是30多倍PS，一个是不到8倍，他们的收入增速差不多，而且Cloudflare还是亏损的，网宿还是盈利的。一个值30多倍PS，一个值不到8倍，他们都是具有全球竞争力的、完完全全一样业务的公司。所以对于网宿来说，股价空间还是非常大的。
大家可以看到，Cloudflare现在对应今年的PS估值已经30多倍了，网宿今年大概不到8倍的PS估值。一个是30多倍PS，一个是不到8倍，他们的收入增速差不多，而且Cloudflare还是亏损的，网宿还是盈利的。一个值30多倍PS，一个值不到8倍，他们都是具有全球竞争力的、完完全全一样业务的公司。所以对于网宿来说，股价空间还是非常大的。
我们本周也会组织网宿科技的调研，大家如果感兴趣可以一起参加。
我们本周也会组织网宿科技的调研，大家如果感兴趣可以一起参加。
下面有请谢晨继续交流算力租赁和Token工厂。
下面有请谢晨继续交流算力租赁和Token工厂。
谢晨： 好的，谢谢达总。各位领导早上好，我是西部计算机的谢晨。接下来由我汇报近期关注度比较高的算租和Token工厂的一些产业变化和观点。
谢晨： 好的，谢谢达总。各位领导早上好，我是西部计算机的谢晨。接下来由我汇报近期关注度比较高的算租和Token工厂的一些产业变化和观点。
首先，我们来看一下算力租赁板块的变化。算租经过了7月近一个月的调整后，近两周迎来了较为显著的反弹。背后的原因大致可以归为两点：
首先，我们来看一下算力租赁板块的变化。算租经过了7月近一个月的调整后，近两周迎来了较为显著的反弹。背后的原因大致可以归为两点：
第一，国产开源模型的突破。 从4月份发布的1.6万亿参数量的DeepSeek V4 Pro，到7月中旬发布的2.8万亿参数的Kimi K3，两款旗舰模型的参数量从去年的千亿量级快速跃升到万亿量级。这背后意味着对先进算力以及训练数据的需求在快速加大。特别是当Kimi K3短暂登顶美国较为权威的榜单后，近期DeepSeek V4 Pro正式版的相继发布也比较亮眼，上周五智谱GLM 5.3的发布也还不错。大家意识到，中美大模型又进入了你追我赶的阶段。模型的持续突破后，初创公司（月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰等）都开始了大额融资，智谱、MiniMax在年初上市后也陆续通过配售新股补充资金，未来还计划回A上市。这些融资的钱预计有相当一部分要流入训练端，因为无论是二级公司的叙事还是ARR的乐观预期，都要基于一个假设——模型能力必须处于T1，在三四个月的迭代过程中不能掉队。我们也看到腾讯近一个季度大幅增加了资本开支。满足头部模型厂商训练需求的依旧是高端训练卡，对应的就是算租市场。模型的竞争越激烈，参数量的增加以及迭代越快，训练市场的需求就越火热，对应的算租市场就越大。
第一，国产开源模型的突破。 从4月份发布的1.6万亿参数量的DeepSeek V4 Pro，到7月中旬发布的2.8万亿参数的Kimi K3，两款旗舰模型的参数量从去年的千亿量级快速跃升到万亿量级。这背后意味着对先进算力以及训练数据的需求在快速加大。特别是当Kimi K3短暂登顶美国较为权威的榜单后，近期DeepSeek V4 Pro正式版的相继发布也比较亮眼，上周五智谱GLM 5.3的发布也还不错。大家意识到，中美大模型又进入了你追我赶的阶段。模型的持续突破后，初创公司（月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰等）都开始了大额融资，智谱、MiniMax在年初上市后也陆续通过配售新股补充资金，未来还计划回A上市。这些融资的钱预计有相当一部分要流入训练端，因为无论是二级公司的叙事还是ARR的乐观预期，都要基于一个假设——模型能力必须处于T1，在三四个月的迭代过程中不能掉队。我们也看到腾讯近一个季度大幅增加了资本开支。满足头部模型厂商训练需求的依旧是高端训练卡，对应的就是算租市场。模型的竞争越激烈，参数量的增加以及迭代越快，训练市场的需求就越火热，对应的算租市场就越大。
第二，海外Neo Cloud厂商的财报验证。 CoreWeave和Nebius发布了Q2财报，整体表现很好，核心指标超出市场预期，印证了海外的高景气度。CoreWeave Q2收入同比增长110%多，达到接近26亿美金，调整后EBITDA达到15.1亿美金，利润率高达59%，积压订单超过千亿美金，同比增长246%。公司同时上调了全年收入利润及资本开支指引，第二天股价大涨20%。Nebius Q2收入达到5.8亿美金，同比增长454%，调整后EBITDA为2.36亿美金，利润率41%，公司预计年末ARR能达到70-90亿美金。北美的IDC建设进度比较缓慢，客户给这些既有卡、又有机房、又有电的Neo Cloud厂商的合同越来越优渥，和国内一样是明显的供需错配的卖方市场。Nebius二季度70%的新签合同包含预付款，预付款可以覆盖相关资本开支的50%-60%，去年预付款只覆盖了20%-30%，这些合同对应的硬件回收期也仅为一年十个月，不到两年，比国内3年左右的回收期还短。有了极为乐观的指引和产业趋势后，两家公司股价在上周都表现比较强。以上两点共同带动了A股算租公司的贝塔行情。
第二，海外Neo Cloud厂商的财报验证。 CoreWeave和Nebius发布了Q2财报，整体表现很好，核心指标超出市场预期，印证了海外的高景气度。CoreWeave Q2收入同比增长110%多，达到接近26亿美金，调整后EBITDA达到15.1亿美金，利润率高达59%，积压订单超过千亿美金，同比增长246%。公司同时上调了全年收入利润及资本开支指引，第二天股价大涨20%。Nebius Q2收入达到5.8亿美金，同比增长454%，调整后EBITDA为2.36亿美金，利润率41%，公司预计年末ARR能达到70-90亿美金。北美的IDC建设进度比较缓慢，客户给这些既有卡、又有机房、又有电的Neo Cloud厂商的合同越来越优渥，和国内一样是明显的供需错配的卖方市场。Nebius二季度70%的新签合同包含预付款，预付款可以覆盖相关资本开支的50%-60%，去年预付款只覆盖了20%-30%，这些合同对应的硬件回收期也仅为一年十个月，不到两年，比国内3年左右的回收期还短。有了极为乐观的指引和产业趋势后，两家公司股价在上周都表现比较强。以上两点共同带动了A股算租公司的贝塔行情。
国内的算租情况到底怎么样？5月以来，国内高端服务器的供给有明显下降，渠道情况特别紧张，也带动了最高端的B300服务器从400多万涨到了1400多万。但这个价格更多反映的是供需的极端错配，代表量比较小的散单市场交易价格，不能作为大多数客户对B300服务器的价值锚定，这里就不展开了，欢迎会后进一步交流。
国内的算租情况到底怎么样？5月以来，国内高端服务器的供给有明显下降，渠道情况特别紧张，也带动了最高端的B300服务器从400多万涨到了1400多万。但这个价格更多反映的是供需的极端错配，代表量比较小的散单市场交易价格，不能作为大多数客户对B300服务器的价值锚定，这里就不展开了，欢迎会后进一步交流。
另一方面，此前已经交付给客户订单的头部公司（如协创数据、弘信电子、利通电子等）已经发布或即将发布业绩。协创数据上周发了业绩快报，利润贴此前业绩预告的上限。利通电子此前发了业绩预告，上半年预计实现6.5-7.5亿的规模净利润，同比增速超过1100%。包括
智微智能、
航天信息等公司也都发过预告。因此，进入8月中下旬的中报期后，我们认为头部的算租公司可以持续看到业绩的兑现，也为这些公司全年以及明年的估值形成了明显的支撑。头部算租公司的中报是稳健且亮眼的，他们明年的估值可能就10倍多点，比其他公司便宜。 近期还有落地可能慢半个身位的公司（如航天信息、
中科曙光等）也在证明自己过硬的渠道能力，股价表现也比较强。后续如果供给侧有所恢复，面对国内庞大且越发紧迫的大模型训练市场，算租公司有望快速将拿到的资产转换成长协合同，进一步转换成客户交付以及业绩。
另一方面，此前已经交付给客户订单的头部公司（如协创数据、弘信电子、利通电子等）已经发布或即将发布业绩。协创数据上周发了业绩快报，利润贴此前业绩预告的上限。利通电子此前发了业绩预告，上半年预计实现6.5-7.5亿的规模净利润，同比增速超过1100%。包括智微智能、航天信息等公司也都发过预告。因此，进入8月中下旬的中报期后，我们认为头部的算租公司可以持续看到业绩的兑现，也为这些公司全年以及明年的估值形成了明显的支撑。头部算租公司的中报是稳健且亮眼的，他们明年的估值可能就10倍多点，比其他公司便宜。 近期还有落地可能慢半个身位的公司（如航天信息、中科曙光等）也在证明自己过硬的渠道能力，股价表现也比较强。后续如果供给侧有所恢复，面对国内庞大且越发紧迫的大模型训练市场，算租公司有望快速将拿到的资产转换成长协合同，进一步转换成客户交付以及业绩。
讲完了算租，我们再来谈谈Token工厂的商业模式。
讲完了算租，我们再来谈谈Token工厂的商业模式。
为何这种商业模式能兴起？背后最重要的原因是大模型可以开始赚钱，并且逐步开始商业化了。刚才提到，国内的算租对应的是模型的训练市场，这一块更多是模型厂商为了维持模型领先的战略投入，并没有产生经济效益，而且这种投入是脉冲式的，跟推理增长或ARR持续增长带来的需求不一样。Token工厂可以简单理解成算力方针对推理市场或者说商业化市场提供的服务。核心逻辑和租赁不同——租赁是按照每台服务器的使用时长收费，而Token工厂是根据模型能力和Token输出量来计费的。
为何这种商业模式能兴起？背后最重要的原因是大模型可以开始赚钱，并且逐步开始商业化了。刚才提到，国内的算租对应的是模型的训练市场，这一块更多是模型厂商为了维持模型领先的战略投入，并没有产生经济效益，而且这种投入是脉冲式的，跟推理增长或ARR持续增长带来的需求不一样。Token工厂可以简单理解成算力方针对推理市场或者说商业化市场提供的服务。核心逻辑和租赁不同——租赁是按照每台服务器的使用时长收费，而Token工厂是根据模型能力和Token输出量来计费的。
上周四晚上我们也召开了Token工厂的专家会，专家讲到国内Token工厂模式今年兴起的原因，主要还是模型的商业化闭环在逐步形成。第一个重要事件是12月份字节发布的豆包1.0，到7月底豆包1.5也发布了，现在已经可以用这个模型来做AI短剧或慢剧来变现。今年年内发布的智谱GLM 5.2，Coding能力快速提升，逐步开始替代Cloud成为国内最好用也最合规的Coding模型，给程序员带来了极大的经济价值。正是因为这些头部模型的Token开始产生经济效益，包括我们上周看到DeepSeek V4 Pro正式版发布后，也进行了波峰和波谷的定价，整体上比4月份的价格有了不小幅度的上涨。此前DeepSeek被大家叫做价格屠夫，对整个国内大模型的Token定价产生了比较大的压制。国内外Token价格过去几个月差距一直很大，我们认为Token的涨价其实是利好模型厂商、云厂商和租赁厂商的，因为Token价格回到和模型能力匹配的合理水平，更有利于产业的长期发展。模型只有能赚钱，大模型厂商才能持续自我造血，云厂商和算租厂商也会因为ROI的好转而持续投入。
上周四晚上我们也召开了Token工厂的专家会，专家讲到国内Token工厂模式今年兴起的原因，主要还是模型的商业化闭环在逐步形成。第一个重要事件是12月份字节发布的豆包1.0，到7月底豆包1.5也发布了，现在已经可以用这个模型来做AI短剧或慢剧来变现。今年年内发布的智谱GLM 5.2，Coding能力快速提升，逐步开始替代Cloud成为国内最好用也最合规的Coding模型，给程序员带来了极大的经济价值。正是因为这些头部模型的Token开始产生经济效益，包括我们上周看到DeepSeek V4 Pro正式版发布后，也进行了波峰和波谷的定价，整体上比4月份的价格有了不小幅度的上涨。此前DeepSeek被大家叫做价格屠夫，对整个国内大模型的Token定价产生了比较大的压制。国内外Token价格过去几个月差距一直很大，我们认为Token的涨价其实是利好模型厂商、云厂商和租赁厂商的，因为Token价格回到和模型能力匹配的合理水平，更有利于产业的长期发展。模型只有能赚钱，大模型厂商才能持续自我造血，云厂商和算租厂商也会因为ROI的好转而持续投入。
从海外云厂商的案例也能证明这个逻辑。典型的例子是亚马逊，6月底亚马逊和Anthropic重新谈判达成了新的协议，计费方式从按每小时收费改为按Token收费。亚马逊愿意跟Anthropic按照Token分成的方式合作，核心原因是Anthropic的API又贵又能卖得出很大的量，利润很丰厚。亚马逊Q1的EBIT利润率环比提升了200多个基点，与微软云、谷歌云拉开了差距，背后的原因就是公司逐步从IaaS向Token as a Service转变。同样的逻辑，如果国内模型的价格越来越高，使用量也在逐步提升，Token分成或Token工厂也应该越来越能赚钱。反之，如果一个算力资源的持有方和一个Token价格很低、同时又卖不出量的模型厂商合作，就肯定会亏钱。因为Token分成的模式下，算力方承担了绝大多数硬件成本，模型厂不需要前置投入，只有卖出Token后才分钱，风险基本转嫁到了算力方。极端情况下，假设一周模型都没有卖出去一分钱，算力厂商的硬件就白白折旧了。因此，此前国内的Token分成模式很多是与算租模式结合起来的，比如模型厂商付一半的硬件租赁价格，剩下的按照托管分成进行结算。随着未来国内开源模型的Token量价同步爆发，真正的Token工厂模式就能真正落地。
从海外云厂商的案例也能证明这个逻辑。典型的例子是亚马逊，6月底亚马逊和Anthropic重新谈判达成了新的协议，计费方式从按每小时收费改为按Token收费。亚马逊愿意跟Anthropic按照Token分成的方式合作，核心原因是Anthropic的API又贵又能卖得出很大的量，利润很丰厚。亚马逊Q1的EBIT利润率环比提升了200多个基点，与微软云、谷歌云拉开了差距，背后的原因就是公司逐步从IaaS向Token as a Service转变。同样的逻辑，如果国内模型的价格越来越高，使用量也在逐步提升，Token分成或Token工厂也应该越来越能赚钱。反之，如果一个算力资源的持有方和一个Token价格很低、同时又卖不出量的模型厂商合作，就肯定会亏钱。因为Token分成的模式下，算力方承担了绝大多数硬件成本，模型厂不需要前置投入，只有卖出Token后才分钱，风险基本转嫁到了算力方。极端情况下，假设一周模型都没有卖出去一分钱，算力厂商的硬件就白白折旧了。因此，此前国内的Token分成模式很多是与算租模式结合起来的，比如模型厂商付一半的硬件租赁价格，剩下的按照托管分成进行结算。随着未来国内开源模型的Token量价同步爆发，真正的Token工厂模式就能真正落地。
Token工厂的产业链参与方有哪些？ 主要分为生产方和分发方。生产方是我们经常提到的资源工厂，最大的资源工厂肯定还是大模型公司。根据上周专家的表述，目前Token输出最多的是字节，其次是DeepSeek，然后是智谱、Kimi、千问等。同时，拥有算力资源的云厂商和算租公司也可以利用自己的算力资源帮这些大模型公司输出Token，这里面就有我们刚才提到的Token分成模式。阿里、腾讯、字节本身既有模型又有云算力资源，所以大模型公司、云厂商、算租厂商成为了Token工厂的生产方。分发方可能大家听得比较少，但有一家公司肯定听过——OpenRouter。他们类似于Token生产方的渠道，负责Token的聚合和分发，使得Token能更广泛地流向客户，给客户提供更灵活的选择。比如我想用一阵子智谱，过一阵子可能想用Kimi，但不想开这两家的月费或年费订阅会员，聚合分发平台的价值就体现出来了。OpenRouter可以从Token费用中抽取5-5.5%的交易佣金，他们是轻资产运营，不需要承担硬件成本，推理成本还是由上游模型厂承担，他们主要提供API、带宽、运维等成本。最近OpenRouter传出了100亿估值的消息，一定程度上印证了Token分发方的价值。国内也有像硅基流动这样的公司在做同样的事。
Token工厂的产业链参与方有哪些？ 主要分为生产方和分发方。生产方是我们经常提到的资源工厂，最大的资源工厂肯定还是大模型公司。根据上周专家的表述，目前Token输出最多的是字节，其次是DeepSeek，然后是智谱、Kimi、千问等。同时，拥有算力资源的云厂商和算租公司也可以利用自己的算力资源帮这些大模型公司输出Token，这里面就有我们刚才提到的Token分成模式。阿里、腾讯、字节本身既有模型又有云算力资源，所以大模型公司、云厂商、算租厂商成为了Token工厂的生产方。分发方可能大家听得比较少，但有一家公司肯定听过——OpenRouter。他们类似于Token生产方的渠道，负责Token的聚合和分发，使得Token能更广泛地流向客户，给客户提供更灵活的选择。比如我想用一阵子智谱，过一阵子可能想用Kimi，但不想开这两家的月费或年费订阅会员，聚合分发平台的价值就体现出来了。OpenRouter可以从Token费用中抽取5-5.5%的交易佣金，他们是轻资产运营，不需要承担硬件成本，推理成本还是由上游模型厂承担，他们主要提供API、带宽、运维等成本。最近OpenRouter传出了100亿估值的消息，一定程度上印证了Token分发方的价值。国内也有像硅基流动这样的公司在做同样的事。
总结下来，Token工厂的参与方主要分为Token的生产方和分发方。 我们认为，Token工厂的玩家应该主要还是在生产方，未来的更大利润空间也会往生产方靠拢。因为生产方需要PK模型能力和算力的运营能力（即Token输出效率），比较容易形成相关壁垒。有了壁垒，才更容易赚到钱。而如果只是根据不同的Token提供不同的API，渠道方或分发方比较容易形成红海市场。因此，Token工厂的模式还是要重点关注生产方，也就是大模型公司、云厂商和算力租赁厂商。
总结下来，Token工厂的参与方主要分为Token的生产方和分发方。 我们认为，Token工厂的玩家应该主要还是在生产方，未来的更大利润空间也会往生产方靠拢。因为生产方需要PK模型能力和算力的运营能力（即Token输出效率），比较容易形成相关壁垒。有了壁垒，才更容易赚到钱。而如果只是根据不同的Token提供不同的API，渠道方或分发方比较容易形成红海市场。因此，Token工厂的模式还是要重点关注生产方，也就是大模型公司、云厂商和算力租赁厂商。
大家比较关心Token工厂的毛利率和净利率情况，毕竟算力租赁的模式比较赚钱，Token工厂有没有可能比算租更赚钱？根据我们目前的了解，不同公司的毛利率和净利率相差很大。有公司说自己的毛利率可以做到50%甚至60%，净利率可以达到40%以上；有的公司净利率可能只有10%。这符合当下Token工厂的发展阶段。一方面，算力资源上存在差异，B300还是性价比最好的卡，H200次之，不同卡的输出Token能力不同，利润上存在差异。另一方面，模型本身的定价也存在差异，比如A模型更贵，B模型更便宜，流向硬件方的利润或价值就不一样。因此，我们认为Token工厂的盈利水平还会随着产业不断变化，但整体上肯定有空间逐步提升，因为Token的量价确实在爆发阶段。
大家比较关心Token工厂的毛利率和净利率情况，毕竟算力租赁的模式比较赚钱，Token工厂有没有可能比算租更赚钱？根据我们目前的了解，不同公司的毛利率和净利率相差很大。有公司说自己的毛利率可以做到50%甚至60%，净利率可以达到40%以上；有的公司净利率可能只有10%。这符合当下Token工厂的发展阶段。一方面，算力资源上存在差异，B300还是性价比最好的卡，H200次之，不同卡的输出Token能力不同，利润上存在差异。另一方面，模型本身的定价也存在差异，比如A模型更贵，B模型更便宜，流向硬件方的利润或价值就不一样。因此，我们认为Token工厂的盈利水平还会随着产业不断变化，但整体上肯定有空间逐步提升，因为Token的量价确实在爆发阶段。
整体上，我们认为代表了训练需求的算租市场，以及代表了推理需求的Token工厂模式，现阶段的需求都在持续增长。当前资本开支的分布，维持到3:7是比较健康的，一部分流向模型迭代，一部分流向商业化市场。
整体上，我们认为代表了训练需求的算租市场，以及代表了推理需求的Token工厂模式，现阶段的需求都在持续增长。当前资本开支的分布，维持到3:7是比较健康的，一部分流向模型迭代，一部分流向商业化市场。
根据Token工厂的产业链，我们能筛选出几个重点值得关注的方向：
根据Token工厂的产业链，我们能筛选出几个重点值得关注的方向：
第一，大模型公司。 已经上市的就包括智谱、MiniMax等，这些公司成为Token生产方的主力。叠加Anthropic可能马上要上市，有机会形成一些共振行情。
第一，大模型公司。 已经上市的就包括智谱、MiniMax等，这些公司成为Token生产方的主力。叠加Anthropic可能马上要上市，有机会形成一些共振行情。
第二，云厂商。 包括自己就有大模型的公司（阿里、腾讯等大厂），也包括优刻得、金山云等有丰富算力资源的中立云厂商。
第二，云厂商。 包括自己就有大模型的公司（阿里、腾讯等大厂），也包括优刻得、金山云等有丰富算力资源的中立云厂商。
第三，拥有硬件资源的厂商。 包括我们之前提到的算租厂商，具体而言包括协创数据、弘信电子、利通电子、航天信息等传统算租公司，也包括润建股份、网宿科技等正在逐步转型的、有硬件资源的厂商。
第三，拥有硬件资源的厂商。 包括我们之前提到的算租厂商，具体而言包括协创数据、弘信电子、利通电子、航天信息等传统算租公司，也包括润建股份、网宿科技等正在逐步转型的、有硬件资源的厂商。
以上就是我们今天早餐会的全部内容。如需了解产业及相关公司的更多细节，欢迎会后与我们西部计算机团队联系。今天的早餐会就到这里，我们下次再见，谢谢大家！
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