📋 总结 本次会议围绕医药行业近期行情、乙肝治疗药物进展以及WCLC（世界肺癌大会）创新药数据更新展开，核心观点如下： 一、医药板块近期处于震荡调整期，但资金势能较强，创新供应链方向表现突出。 本周申万医药指数下跌2.32%，跑输沪深300和创业板指数，行业涨跌幅排名第20位。周四出现明显大涨，主要由
总结
总结
本次会议围绕医药行业近期行情、乙肝治疗药物进展以及WCLC（世界肺癌大会）创新药数据更新展开，核心观点如下：
本次会议围绕医药行业近期行情、乙肝治疗药物进展以及WCLC（世界肺癌大会）创新药数据更新展开，核心观点如下：
一、医药板块近期处于震荡调整期，但资金势能较强，创新供应链方向表现突出。 本周申万医药指数下跌2.32%，跑输沪深300和创业板指数，行业涨跌幅排名第20位。周四出现明显大涨，主要由AI DD供应链和Moderna肿瘤疫苗等事件催化。创新药供应链（CRO/CDMO/AI DD）是当前市场辨识度较高的方向，具备逻辑与业绩兼备的“进可攻退可守”属性， 有望持续吸引增量资金关注。
一、医药板块近期处于震荡调整期，但资金势能较强，创新供应链方向表现突出。 本周申万医药指数下跌2.32%，跑输沪深300和创业板指数，行业涨跌幅排名第20位。周四出现明显大涨，主要由AI DD供应链和Moderna肿瘤疫苗等事件催化。创新药供应链（CRO/CDMO/AI DD）是当前市场辨识度较高的方向，具备逻辑与业绩兼备的“进可攻退可守”属性， 有望持续吸引增量资金关注。
二、乙肝治疗领域关注两大方向：ASO药物和衣壳组装调节剂（CAM）。 ASO药物（GSK836）全球进度领先，预计9月在美国获批，中国生物制药已获得中国区权益；国内CAM药物方面，
广生堂进度最快（临床三期，预计明年递交上市申请），
特宝生物紧随其后（临床二期，预计2027年Q3公布数据）。这两个方向均指向乙肝功能性治愈这一未满足的临床需求，市场空间可观。
二、乙肝治疗领域关注两大方向：ASO药物和衣壳组装调节剂（CAM）。 ASO药物（GSK836）全球进度领先，预计9月在美国获批，中国生物制药已获得中国区权益；国内CAM药物方面，广生堂进度最快（临床三期，预计明年递交上市申请），特宝生物紧随其后（临床二期，预计2027年Q3公布数据）。这两个方向均指向乙肝功能性治愈这一未满足的临床需求，市场空间可观。
三、WCLC大会披露多项创新药数据，重点关注PD-1/VEGF双抗、TIGIT及新一代CTLA-4等靶点的进展。 阿斯利康PD-1/TIGIT双抗数据与去年相比无核心差异，成药性仍需验证；康方生物卡度尼利联合多西他赛在IO耐药后线肺癌中展现显著疗效提升，毒性可控；百泰克新一代CTLA-4药物戈利苏拜有望成为全球首个在多西他赛头对头中胜出的免疫疗法。整体来看，双抗联合化疗、新一代CTLA-4等方向在肺癌治疗中展现出较好的应用前景。
三、WCLC大会披露多项创新药数据，重点关注PD-1/VEGF双抗、TIGIT及新一代CTLA-4等靶点的进展。 阿斯利康PD-1/TIGIT双抗数据与去年相比无核心差异，成药性仍需验证；康方生物卡度尼利联合多西他赛在IO耐药后线肺癌中展现显著疗效提升，毒性可控；百泰克新一代CTLA-4药物戈利苏拜有望成为全球首个在多西他赛头对头中胜出的免疫疗法。整体来看，双抗联合化疗、新一代CTLA-4等方向在肺癌治疗中展现出较好的应用前景。
会议实录
会议实录
本周的周专题主要分为几个部分：第一部分，由我更新医药本周的行情回顾和近期研判；第二部分，是关于乙肝的ASO药物和衣壳组装调节剂（CAM）的专题；第三部分，由郑博带来创新药行业近期新变化的分享。
本周的周专题主要分为几个部分：第一部分，由我更新医药本周的行情回顾和近期研判；第二部分，是关于乙肝的ASO药物和衣壳组装调节剂（CAM）的专题；第三部分，由郑博带来创新药行业近期新变化的分享。
第一部分：医药行情回顾与展望
第一部分：医药行情回顾与展望
本周，申万医药指数下跌2.32%，跑输沪深300指数和创业板指数。在所有行业中，医药涨跌幅排在第20位。近期指数处于震荡调整期，周四出现明显大涨，跑出超额收益，主要由AI DD供应链和Moderna肿瘤疫苗拉动。
本周，申万医药指数下跌2.32%，跑输沪深300指数和创业板指数。在所有行业中，医药涨跌幅排在第20位。近期指数处于震荡调整期，周四出现明显大涨，跑出超额收益，主要由AI DD供应链和Moderna肿瘤疫苗拉动。
今年医药行情的
驱动力更多来源于与宏观行业的比较以及资金流动，尤其是全市场资金的极化流动，上半年调整以及7月以来的风格切换都体现了这一特征。7月以来，创新药供应链（CRO/CDMO等）表现最为突出，具备逻辑与业绩兼备的“进可攻退可守”属性。 此外，口服减肥多肽、
药明康德上调指引超预期、AI DD供应链从0到1、肿瘤疫苗等新逻辑也在强化供应链的比较优势。
今年医药行情的驱动力更多来源于与宏观行业的比较以及资金流动，尤其是全市场资金的极化流动，上半年调整以及7月以来的风格切换都体现了这一特征。7月以来，创新药供应链（CRO/CDMO等）表现最为突出，具备逻辑与业绩兼备的“进可攻退可守”属性。 此外，口服减肥多肽、药明康德上调指引超预期、AI DD供应链从0到1、肿瘤疫苗等新逻辑也在强化供应链的比较优势。
从全市场资金配置角度看，创新供应链板块作为医药里辨识度较高的方向，在医药板块再均衡过程中容易吸引增量资金关注。 本周下半周市场风险偏好有所下行，医药也随之调整，但资金势能仍然较强，出现催化后板块反应较强，如上周的AI DD供应链和本周的mRNA肿瘤疫苗，均与产业进度高度相关。
从全市场资金配置角度看，创新供应链板块作为医药里辨识度较高的方向，在医药板块再均衡过程中容易吸引增量资金关注。 本周下半周市场风险偏好有所下行，医药也随之调整，但资金势能仍然较强，出现催化后板块反应较强，如上周的AI DD供应链和本周的mRNA肿瘤疫苗，均与产业进度高度相关。
展望未来，中短期维度我们看好几个方向：
展望未来，中短期维度我们看好几个方向：
第一，创新+供应链。 短期市场波动较大，医药波动也会加大，建议关注调整后的加配机会。重点看好：CRO 2.0方向（拥有平台输出分子能力的公司，如
神州细胞、
百奥赛图、
阳光诺和，以及AI创新药公司如金泰、英西、济泰、百诚等）；CDMO景气赛道大单品逻辑（口服减肥多肽、口服小分子、ADC、注射多肽、mRNA等），重点看好药明康德、
康龙化成、药明合联、药明生物等；CRO逐级传导看好
泰格医药、
诺思格；上游AI DD供应链关注金斯瑞、
百普赛斯、维亚；肿瘤疫苗递送系统关注
康希诺、
键凯科技、模式动物、药康、百奥赛图等。
第一，创新+供应链。 短期市场波动较大，医药波动也会加大，建议关注调整后的加配机会。重点看好：CRO 2.0方向（拥有平台输出分子能力的公司，如神州细胞、百奥赛图、阳光诺和，以及AI创新药公司如金泰、英西、济泰、百诚等）；CDMO景气赛道大单品逻辑（口服减肥多肽、口服小分子、ADC、注射多肽、mRNA等），重点看好药明康德、康龙化成、药明合联、药明生物等；CRO逐级传导看好泰格医药、诺思格；上游AI DD供应链关注金斯瑞、百普赛斯、维亚；肿瘤疫苗递送系统关注康希诺、键凯科技、模式动物、药康、百奥赛图等。
第二，创新药理念——在进阶中寻找阿尔法。 重点看好变化中的大药科技革命，尤其是新叙事大单品方向，如
海思科、广生堂、
众生药业、药捷安康、天成生物等；海外大药头部标的重点关注ADC领域的科伦博泰、信达生物，双抗/三抗领域的三生制药、信达、康方生物、
君实生物等；大药商业化验证重点关注
迪哲医药、康诺亚、
诺思兰德、爱丽丝等。
第二，创新药理念——在进阶中寻找阿尔法。 重点看好变化中的大药科技革命，尤其是新叙事大单品方向，如海思科、广生堂、众生药业、药捷安康、天成生物等；海外大药头部标的重点关注ADC领域的科伦博泰、信达生物，双抗/三抗领域的三生制药、信达、康方生物、君实生物等；大药商业化验证重点关注迪哲医药、康诺亚、诺思兰德、爱丽丝等。
第二部分：乙肝治疗专题——ASO与CAM药物进展
第二部分：乙肝治疗专题——ASO与CAM药物进展
乙肝领域存在巨大的未满足临床需求。2024年，全球有2.4亿人患有乙型肝炎，中国和西
太平洋区域有1.16亿人，非洲地区有8100万人。只有27%的感染者得到诊断，4.3%的感染者得到治疗。2024年全球新增乙肝感染者100万人，乙肝相关死亡病例110万人，已超过艾滋病死亡病例。
乙肝领域存在巨大的未满足临床需求。2024年，全球有2.4亿人患有乙型肝炎，中国和西太平洋区域有1.16亿人，非洲地区有8100万人。只有27%的感染者得到诊断，4.3%的感染者得到治疗。2024年全球新增乙肝感染者100万人，乙肝相关死亡病例110万人，已超过艾滋病死亡病例。
慢性乙肝反复发生炎症，导致肝细胞纤维化，长期会发展为肝硬化，最终部分转化为肝癌。目前上市的治疗方案（核苷类似物和聚乙二醇干扰素）能有效遏制病毒进展，但两者联合的功能性治愈率仍然较低。
慢性乙肝反复发生炎症，导致肝细胞纤维化，长期会发展为肝硬化，最终部分转化为肝癌。目前上市的治疗方案（核苷类似物和聚乙二醇干扰素）能有效遏制病毒进展，但两者联合的功能性治愈率仍然较低。
要实现乙肝功能性治愈，通常需要三个途径共同作用：第一，阻断乙肝病毒复制，降低HBV DNA含量（经典核苷类似物即可，效果良好）；第二，降低S抗原（HBsAg）量，因为S蛋白会引起免疫耗竭，降低S抗原后可使免疫功能恢复正常，这是当前乙肝创新药研发的重要指标；第三，刺激机体免疫功能，增强人体压制病毒的能力，主要是长效干扰素。
要实现乙肝功能性治愈，通常需要三个途径共同作用：第一，阻断乙肝病毒复制，降低HBV DNA含量（经典核苷类似物即可，效果良好）；第二，降低S抗原（HBsAg）量，因为S蛋白会引起免疫耗竭，降低S抗原后可使免疫功能恢复正常，这是当前乙肝创新药研发的重要指标；第三，刺激机体免疫功能，增强人体压制病毒的能力，主要是长效干扰素。
ASO药物（GSK836，贝普罗维生）： GSK今年5月公布了临床三期结果。两个队列均达到主要终点，在S蛋白基线小于3000 IU/mL的人群中，功能性治愈率达19%（安慰剂组0%）；在S蛋白基线小于1000 IU/mL的人群中，治愈率达26%（安慰剂组0%）。中国人群效果更好，小于1000人群治愈率达33%，小于3000人群达22%。安全性良好，不良反应主要为注射部位红斑、局部疼痛和血氨酶升高，不严重。该药已在中国、日本和美国提交上市申请，预计9月在美国获批。 今年5月，中国生物制药与GSK达成合作，负责中国区销售，预计峰值销售额20-30亿美元，中国市场约占1/3。
ASO药物（GSK836，贝普罗维生）： GSK今年5月公布了临床三期结果。两个队列均达到主要终点，在S蛋白基线小于3000 IU/mL的人群中，功能性治愈率达19%（安慰剂组0%）；在S蛋白基线小于1000 IU/mL的人群中，治愈率达26%（安慰剂组0%）。中国人群效果更好，小于1000人群治愈率达33%，小于3000人群达22%。安全性良好，不良反应主要为注射部位红斑、局部疼痛和血氨酶升高，不严重。该药已在中国、日本和美国提交上市申请，预计9月在美国获批。 今年5月，中国生物制药与GSK达成合作，负责中国区销售，预计峰值销售额20-30亿美元，中国市场约占1/3。
CAM药物（衣壳组装调节剂）： 广生堂进度最快，已进入临床三期，预计明年递交上市申请，2027年底或2028年初获批。临床三期针对低病毒血症人群，治疗一年后观察DNA指标能否压到20 IU/mL以下，成功率较高。特宝生物（引进Arigos公司的CAM-184）处于临床二期，预计2027年Q3公布二期数据。该药物可同时降低DNA、S蛋白、E蛋白和Q蛋白，数据初步看好。
CAM药物（衣壳组装调节剂）： 广生堂进度最快，已进入临床三期，预计明年递交上市申请，2027年底或2028年初获批。临床三期针对低病毒血症人群，治疗一年后观察DNA指标能否压到20 IU/mL以下，成功率较高。特宝生物（引进Arigos公司的CAM-184）处于临床二期，预计2027年Q3公布二期数据。该药物可同时降低DNA、S蛋白、E蛋白和Q蛋白，数据初步看好。
推荐标的： 广生堂、特宝生物（CAM布局）、中国生物制药（GSK836中国区权益）。
推荐标的： 广生堂、特宝生物（CAM布局）、中国生物制药（GSK836中国区权益）。
第三部分：WCLC创新药数据更新
第三部分：WCLC创新药数据更新
PD-1/TIGIT双抗（阿斯利康）： 本次WCLC数据与去年ESMO相比无核心差异。一线非小细胞肺癌中，PD-L1 TPS 1-49人群ORR从44%升至50%，DOR从8.5个月升至10.5个月；TPS 50以上人群DOR为29个月。OS数据成熟度低，样本量小（1-49组18人，50以上组31人），尚不足以判断成药性。我们认为当下仍不足以对PD-1/TIGIT在肺癌上的成药性抱有信心。 相比之下，
荣昌生物的RC148（PD-1/VEGF双抗）在同期数据上表现更优（50以上人群ORR 78%，1-49人群ORR 62%）。
PD-1/TIGIT双抗（阿斯利康）： 本次WCLC数据与去年ESMO相比无核心差异。一线非小细胞肺癌中，PD-L1 TPS 1-49人群ORR从44%升至50%，DOR从8.5个月升至10.5个月；TPS 50以上人群DOR为29个月。OS数据成熟度低，样本量小（1-49组18人，50以上组31人），尚不足以判断成药性。我们认为当下仍不足以对PD-1/TIGIT在肺癌上的成药性抱有信心。 相比之下，荣昌生物的RC148（PD-1/VEGF双抗）在同期数据上表现更优（50以上人群ORR 78%，1-49人群ORR 62%）。
德琪医药TIGIT双抗： 逻辑不同，重点推进差异化适应症——一线肝癌（联合信达的贝伐珠单抗生物类似药），在ESMO上展现较好数据，潜力值得关注。
德琪医药TIGIT双抗： 逻辑不同，重点推进差异化适应症——一线肝癌（联合信达的贝伐珠单抗生物类似药），在ESMO上展现较好数据，潜力值得关注。
康方生物卡度尼利联合多西他赛（IO耐药后线肺癌）： 数据显示毒性提升有限，但疗效显著提升。ORR从卡度尼利单药的9%提升至32%（翻3倍以上），DCR从50%提升至85%，PFS从3.6个月提升至7.8个月，OS延长4个多月。整体来看，PD-1双抗联合化疗在后线肺癌中展现出良好的应用前景。
康方生物卡度尼利联合多西他赛（IO耐药后线肺癌）： 数据显示毒性提升有限，但疗效显著提升。ORR从卡度尼利单药的9%提升至32%（翻3倍以上），DCR从50%提升至85%，PFS从3.6个月提升至7.8个月，OS延长4个多月。整体来看，PD-1双抗联合化疗在后线肺癌中展现出良好的应用前景。
百泰克新一代CTLA-4（戈利苏拜）： 可能是全球首个在多西他赛头对头中胜出的新一代免疫疗法。第一阶段数据显示PFS与多西他赛相当（2.4 vs 2.6个月），但12个月PFS率更高，OS HR为0.46（降低死亡风险54%），中位OS有望达20个月（多西他赛约10个月）。本次WCLC将披露第一阶段OS数据，ESMO将披露第二阶段更大样本数据，值得重点关注。
百泰克新一代CTLA-4（戈利苏拜）： 可能是全球首个在多西他赛头对头中胜出的新一代免疫疗法。第一阶段数据显示PFS与多西他赛相当（2.4 vs 2.6个月），但12个月PFS率更高，OS HR为0.46（降低死亡风险54%），中位OS有望达20个月（多西他赛约10个月）。本次WCLC将披露第一阶段OS数据，ESMO将披露第二阶段更大样本数据，值得重点关注。
齐鲁制药/明宇药业BCMA ADC联合PD-L1（一线小细胞肺癌）： 早期数据显示52例患者ORR和DCR均达100%，展现天花板级别的疗效潜力。安全
齐鲁制药/明宇药业BCMA ADC联合PD-L1（一线小细胞肺癌）： 早期数据显示52例患者ORR和DCR均达100%，展现天花板级别的疗效潜力。安全