📋 全文总结 本文为环保团队关于水务板块的深度汇报，核心观点如下：水务板块具备业绩稳健增长、低估值、高分红属性，同时水价改革正有序推进，有望驱动行业长期成长与估值提升。基本面方面，供水与污水因刚需属性，量每年保持小幅个位数增长，行业已进入稳健运营期，随建造收入占比下降，板块利润率持续提升，自由现金流已于
全文总结
全文总结
本文为环保团队关于水务板块的深度汇报，核心观点如下：水务板块具备业绩稳健增长、低估值、高分红属性，同时水价改革正有序推进，有望驱动行业长期成长与估值提升。基本面方面，供水与污水因刚需属性，量每年保持小幅个位数增长，行业已进入稳健运营期，随建造收入占比下降，板块利润率持续提升，自由现金流已于2025年由负转正，为后续分红提升提供坚实基础。当前A股水务运营板块平均分红比例约36%，对标垃圾焚烧板块（40%以上），仍有提升空间，建议关注已长期高分红的公司（如
洪城环境、
重庆水务），以及自由现金流迎来边际拐点、有能力提升分红的公司（如
兴蓉环境）。水价改革方面，自来水提价基于新《城镇供水价格管理办法》明确的准许收益率机制，核心城市（上海、广州、深圳等）已陆续启动调价，提价可为供水企业带来一次性盈利弹性（理论测算若均价提升25%，弹性可达10%-49%），且对居民端支出影响极小（增量月均仅2.7-4元）。污水顺价方面，当前全国污水处理费收入仅覆盖约46%的支出需求，政府财政补贴缺口约900亿元，顺价可改善企业现金流与商业模式，对居民端增量支出同样可控。对标海外，美国水业因价格市场化得以长期跑赢通胀，EPS保持10%复合增长，估值维持25倍以上PE。A股水务板块未来估值提升路径：先通过分红比例提升（从10倍PE向15倍PE），再通过价格机制优化（从15倍PE向20倍以上PE）接轨海外。具体标的：港股关注粤海投资（核心资产为对港供水，实现真正水价市场化）、上海实业控股；A股关注兴蓉环境（自由现金流边际拐点）、洪城环境（高分红且稳健增长）。
本文为环保团队关于水务板块的深度汇报，核心观点如下：水务板块具备业绩稳健增长、低估值、高分红属性，同时水价改革正有序推进，有望驱动行业长期成长与估值提升。基本面方面，供水与污水因刚需属性，量每年保持小幅个位数增长，行业已进入稳健运营期，随建造收入占比下降，板块利润率持续提升，自由现金流已于2025年由负转正，为后续分红提升提供坚实基础。当前A股水务运营板块平均分红比例约36%，对标垃圾焚烧板块（40%以上），仍有提升空间，建议关注已长期高分红的公司（如洪城环境、重庆水务），以及自由现金流迎来边际拐点、有能力提升分红的公司（如兴蓉环境）。水价改革方面，自来水提价基于新《城镇供水价格管理办法》明确的准许收益率机制，核心城市（上海、广州、深圳等）已陆续启动调价，提价可为供水企业带来一次性盈利弹性（理论测算若均价提升25%，弹性可达10%-49%），且对居民端支出影响极小（增量月均仅2.7-4元）。污水顺价方面，当前全国污水处理费收入仅覆盖约46%的支出需求，政府财政补贴缺口约900亿元，顺价可改善企业现金流与商业模式，对居民端增量支出同样可控。对标海外，美国水业因价格市场化得以长期跑赢通胀，EPS保持10%复合增长，估值维持25倍以上PE。A股水务板块未来估值提升路径：先通过分红比例提升（从10倍PE向15倍PE），再通过价格机制优化（从15倍PE向20倍以上PE）接轨海外。具体标的：港股关注粤海投资（核心资产为对港供水，实现真正水价市场化）、上海实业控股；A股关注兴蓉环境（自由现金流边际拐点）、洪城环境（高分红且稳健增长）。
会议实录
会议实录
各位投资者，大家早上好。今天我们朔元撷理系列重点汇报水务行业，同时播报一下，我们推出了全市场最全的中报业绩电话会。今天11点还有三方环境，欢迎大家收听。
各位投资者，大家早上好。今天我们朔元撷理系列重点汇报水务行业，同时播报一下，我们推出了全市场最全的中报业绩电话会。今天11点还有三方环境，欢迎大家收听。
回到水务板块，目前来看，水务行业处于业绩增长比较稳健的阶段。昨天兴蓉环境的业绩给市场交出了一份稳健的答卷，业绩实现个位数稳定增长。同时，水务作为红利股中价格改革序列比较有看点的方向，我们一直非常关心公用事业改革中水价改革的进展，包括最新发布的供水条例。整体来看，水务行业的价格市场化，对于水务板块的成长性和现金流稳定性至关重要。
回到水务板块，目前来看，水务行业处于业绩增长比较稳健的阶段。昨天兴蓉环境的业绩给市场交出了一份稳健的答卷，业绩实现个位数稳定增长。同时，水务作为红利股中价格改革序列比较有看点的方向，我们一直非常关心公用事业改革中水价改革的进展，包括最新发布的供水条例。整体来看，水务行业的价格市场化，对于水务板块的成长性和现金流稳定性至关重要。
水务资产本身的特点是维护性资本开支较大、管网投入较大，因此通过价格市场化来维持资产合理的投资回报和现金流价值，是一个非常关键的痛点。这不仅仅是EPS增长或盈利弹性的逻辑，而是资产属性本身能否维持稳定的投资回报，以及是否有固定的制度来保障项目收益率。我们的答案是有的。中国的水价制度虽然与国际上收益率标准有所区别，但定价原则同样挂钩债务资本回报和股权资本回报率。因此，水务行业的定价机制尽管是浮动利率制，但基础收益率保障制度已非常完善，供水条例又进一步强化了制度的合理性。
水务资产本身的特点是维护性资本开支较大、管网投入较大，因此通过价格市场化来维持资产合理的投资回报和现金流价值，是一个非常关键的痛点。这不仅仅是EPS增长或盈利弹性的逻辑，而是资产属性本身能否维持稳定的投资回报，以及是否有固定的制度来保障项目收益率。我们的答案是有的。中国的水价制度虽然与国际上收益率标准有所区别，但定价原则同样挂钩债务资本回报和股权资本回报率。因此，水务行业的定价机制尽管是浮动利率制，但基础收益率保障制度已非常完善，供水条例又进一步强化了制度的合理性。
下面由我的同事陈思文展开详细汇报。
下面由我的同事陈思文展开详细汇报。
我是东吴环保分析师陈思文，今天主要汇报整个水务板块的投资逻辑。一方面是基于基本面业绩稳健、低估值叠加现金流的左侧布局，长期高分红公司目前具备股息价值；另一方面是重视水价改革或水价市场化带来的深远影响，水价改革不仅仅是一次性弹性，对于重塑整个行业的成长和估值具备重要意义。
我是东吴环保分析师陈思文，今天主要汇报整个水务板块的投资逻辑。一方面是基于基本面业绩稳健、低估值叠加现金流的左侧布局，长期高分红公司目前具备股息价值；另一方面是重视水价改革或水价市场化带来的深远影响，水价改革不仅仅是一次性弹性，对于重塑整个行业的成长和估值具备重要意义。
一、板块基本面情况
一、板块基本面情况
供水资产挂钩民生刚需属性，供应量与人口、城镇化率、经济发展水平相关；污水量则跟随供水量趋势，每年小幅个位数增长。目前行业自来水和污水处理的覆盖率均已达到99%以上，产能增长空间有限，更多量增来自经济发展和区域性人口增长带来的小幅增长。
供水资产挂钩民生刚需属性，供应量与人口、城镇化率、经济发展水平相关；污水量则跟随供水量趋势，每年小幅个位数增长。目前行业自来水和污水处理的覆盖率均已达到99%以上，产能增长空间有限，更多量增来自经济发展和区域性人口增长带来的小幅增长。
随着板块逐步进入稳健运营期，从利润表看，水务板块2018-2021年收入复合增速20%以上，归母净利润复合增速也维持在20%以上。2022年起收入增速放缓至4%，2024-2025年收入同比略降，主要因建造收入下滑。利润端方面，剔除一些公司一次性处置收益影响后，2022-2025年板块利润仍保持小幅平稳抬升。2025年水务板块收入632亿元，同比下滑3%；净利润110亿元，同比下滑10%；归母净利润103亿元，同比下滑6%。剔除
首创环保2024年资产出售一次性收益影响后，板块净利润同比提升6%，体现出运营业绩主导的利润稳步上行。2026年一季度，板块收入141亿元，同比持平，归母净利润29亿元，同比提升15%。利润率方面，随着运营占比提升、建造占比下降，2025年至2026年一季度板块毛利率和净利率持续上升。
随着板块逐步进入稳健运营期，从利润表看，水务板块2018-2021年收入复合增速20%以上，归母净利润复合增速也维持在20%以上。2022年起收入增速放缓至4%，2024-2025年收入同比略降，主要因建造收入下滑。利润端方面，剔除一些公司一次性处置收益影响后，2022-2025年板块利润仍保持小幅平稳抬升。2025年水务板块收入632亿元，同比下滑3%；净利润110亿元，同比下滑10%；归母净利润103亿元，同比下滑6%。剔除首创环保2024年资产出售一次性收益影响后，板块净利润同比提升6%，体现出运营业绩主导的利润稳步上行。2026年一季度，板块收入141亿元，同比持平，归母净利润29亿元，同比提升15%。利润率方面，随着运营占比提升、建造占比下降，2025年至2026年一季度板块毛利率和净利率持续上升。
从现金流量表看，板块经营性现金流净额随运营资产积累稳步提升。2024年以来资本开支持续下降，2025年板块自由现金流由负转正。供水资产为C端和B端直接收费，应收风险较小；污水处理费也有一部分随自来水费一同征收，相对有保障。2021年板块经营性现金流净额及净现比同比下滑，主要因首创环保和
中原环保从2021年起将PPP建造支出计入经营活动现金流流出。2021年后，板块经营现金流净额稳步上行，2025年实物运营板块经营现金流净额达165亿元，同比提升22%。资本开支方面，随着水厂配套率完备及提标改造高峰期过去，2020-2022年水务运营板块资本开支整体呈下降趋势；2023年因长为一计划等方面拓展有所回升；2024-2025年同比再次下降。2025年运营板块资本开支157亿元，同比下滑12%。按经营现金流净额扣减资本开支计算简易自由现金流，2020年以来自由现金流持续向回正趋势发展，2023年因资本开支上行承压，2025年板块自由现金流为8亿元（2024年为-44亿元），显著由负转正。自由现金流好转对分红提升具有重要意义，随着水务企业进入稳定运营期，自由现金流长期持续向好，内生分红能力将逐步提升。
从现金流量表看，板块经营性现金流净额随运营资产积累稳步提升。2024年以来资本开支持续下降，2025年板块自由现金流由负转正。供水资产为C端和B端直接收费，应收风险较小；污水处理费也有一部分随自来水费一同征收，相对有保障。2021年板块经营性现金流净额及净现比同比下滑，主要因首创环保和中原环保从2021年起将PPP建造支出计入经营活动现金流流出。2021年后，板块经营现金流净额稳步上行，2025年实物运营板块经营现金流净额达165亿元，同比提升22%。资本开支方面，随着水厂配套率完备及提标改造高峰期过去，2020-2022年水务运营板块资本开支整体呈下降趋势；2023年因长为一计划等方面拓展有所回升；2024-2025年同比再次下降。2025年运营板块资本开支157亿元，同比下滑12%。按经营现金流净额扣减资本开支计算简易自由现金流，2020年以来自由现金流持续向回正趋势发展，2023年因资本开支上行承压，2025年板块自由现金流为8亿元（2024年为-44亿元），显著由负转正。自由现金流好转对分红提升具有重要意义，随着水务企业进入稳定运营期，自由现金流长期持续向好，内生分红能力将逐步提升。
从历史分红表现看，重庆水务、洪城环境2018-2025年平均分红比例均超过50%；港股市场上粤海投资、北控水务也保持长期高分红比例。2025年A股水务运营板块平均分红比例36%，其中重庆水务分红比例达75%，洪城环境50%，首创环保50%等领先水务运营公司。2018-2025年平均分红比例同样以重庆水务（72%）和洪城环境（52%）居前。后续，随着首创环保、兴蓉环境等公司在2026-2027年资本开支明确下降，自由现金流持续增厚，这些公司具备非常充足的分红提升能力和空间。我们认为，可从水务板块找到一些现金流左侧布局的公司，有望对标垃圾焚烧板块——随着自由现金流好转、分红提升，将迎来估值提振。参考垃圾焚烧板块，自由现金流好转前后，分红比例从2021年低点18%逐步提升至2025年的45%，板块动态PE均值从2023年末的11倍提升至当前的14倍。典型高分红标的如永兴、军信、绿动，分红比例均在65%以上，对应2026年PE估值在14-15倍左右。当前水务板块分红比例仅36%，已高分红的基础之上，重庆水务和洪城环境等核心公司如兴蓉2025年分红只有35%，具备较大提升空间。兴蓉对应当前2026年PE仅10倍，我们认为自由现金流改善带来的分红提振及PE估值提升空间，参考垃圾发电，可以有30%以上的提升。因此，从分红角度，建议一方面关注已长期高分红、认证过高股息价值的公司，如洪城环境、港股粤海投资；另一方面关注自由现金流具备边际拐点、且随着自由现金流好转后有能力并有意愿提升分红的公司，如兴蓉环境。
从历史分红表现看，重庆水务、洪城环境2018-2025年平均分红比例均超过50%；港股市场上粤海投资、北控水务也保持长期高分红比例。2025年A股水务运营板块平均分红比例36%，其中重庆水务分红比例达75%，洪城环境50%，首创环保50%等领先水务运营公司。2018-2025年平均分红比例同样以重庆水务（72%）和洪城环境（52%）居前。后续，随着首创环保、兴蓉环境等公司在2026-2027年资本开支明确下降，自由现金流持续增厚，这些公司具备非常充足的分红提升能力和空间。我们认为，可从水务板块找到一些现金流左侧布局的公司，有望对标垃圾焚烧板块——随着自由现金流好转、分红提升，将迎来估值提振。参考垃圾焚烧板块，自由现金流好转前后，分红比例从2021年低点18%逐步提升至2025年的45%，板块动态PE均值从2023年末的11倍提升至当前的14倍。典型高分红标的如永兴、军信、绿动，分红比例均在65%以上，对应2026年PE估值在14-15倍左右。当前水务板块分红比例仅36%，已高分红的基础之上，重庆水务和洪城环境等核心公司如兴蓉2025年分红只有35%，具备较大提升空间。兴蓉对应当前2026年PE仅10倍，我们认为自由现金流改善带来的分红提振及PE估值提升空间，参考垃圾发电，可以有30%以上的提升。因此，从分红角度，建议一方面关注已长期高分红、认证过高股息价值的公司，如洪城环境、港股粤海投资；另一方面关注自由现金流具备边际拐点、且随着自由现金流好转后有能力并有意愿提升分红的公司，如兴蓉环境。
二、水价改革
二、水价改革
水务板块除低估值+高分红、量价刚性具备逆周期属性外，另一个重点是关注水价改革进展，这对驱动板块长期成长及估值有重要意义。水价改革主要分为两个层面：一是自来水提价，二是污水顺价。
水务板块除低估值+高分红、量价刚性具备逆周期属性外，另一个重点是关注水价改革进展，这对驱动板块长期成长及估值有重要意义。水价改革主要分为两个层面：一是自来水提价，二是污水顺价。
（一）自来水提价
（一）自来水提价
政策明确自来水资产有合理盈利水平。依据2021年10月实施的新版《城镇供水价格管理办法》，准许收益率等于权益资产收益率乘以（1-资产负债率）加上债务资本收益率乘以资产负债率。其中权益资产收益率不得高于十年期国债加400个BP，债务部分按LPR确定。同时明确供水价格监管周期为三年，在明确回报市场化的同时，增强了收益的长期确定性。现实层面，自来水调价在疫情后节奏有所放缓，目前整体调价节奏有边际提升。调价的原因可从合理盈利回归、资源价值回归、解决交叉补贴三个方面分析。
政策明确自来水资产有合理盈利水平。依据2021年10月实施的新版《城镇供水价格管理办法》，准许收益率等于权益资产收益率乘以（1-资产负债率）加上债务资本收益率乘以资产负债率。其中权益资产收益率不得高于十年期国债加400个BP，债务部分按LPR确定。同时明确供水价格监管周期为三年，在明确回报市场化的同时，增强了收益的长期确定性。现实层面，自来水调价在疫情后节奏有所放缓，目前整体调价节奏有边际提升。调价的原因可从合理盈利回归、资源价值回归、解决交叉补贴三个方面分析。
合理盈利回归：供水单位成本每年逐步上行，动态调价可使资产回归合理盈利水平。我们对洪城环境、重庆水务、兴蓉环境过去几年的自来水吨水分项成本进行了拆分。洪城环境2018-2024年供水资产折旧摊销复合增速为5%，人工成本相对平稳，能源成本复合增速2%，原材料控制得当，折旧摊销和能源上涨是吨水成本上升的主因。重庆水务2018-2024年吨水折旧摊销复合增速5%，人工复合增速1%，电耗复合增速2%，药剂复合增速4%，其他成本复合增速7%，各类分项均持续提升。兴蓉环境2018-2024年吨水折旧摊销控制得当，人工复合增速1%，原材料复合增速2%，能源及其他成本复合增速5%。折旧摊销随新增资本投入和投资强度提升而保持上行，人工、电耗、药剂等成本随CPI每年逐步提升。若自来水单价不调整，吨水盈利将逐年下降。因此，保持一定调价节奏使水务资产拥有合理盈利水平，对保障资产长期盈利稳定性至关重要。
合理盈利回归：供水单位成本每年逐步上行，动态调价可使资产回归合理盈利水平。我们对洪城环境、重庆水务、兴蓉环境过去几年的自来水吨水分项成本进行了拆分。洪城环境2018-2024年供水资产折旧摊销复合增速为5%，人工成本相对平稳，能源成本复合增速2%，原材料控制得当，折旧摊销和能源上涨是吨水成本上升的主因。重庆水务2018-2024年吨水折旧摊销复合增速5%，人工复合增速1%，电耗复合增速2%，药剂复合增速4%，其他成本复合增速7%，各类分项均持续提升。兴蓉环境2018-2024年吨水折旧摊销控制得当，人工复合增速1%，原材料复合增速2%，能源及其他成本复合增速5%。折旧摊销随新增资本投入和投资强度提升而保持上行，人工、电耗、药剂等成本随CPI每年逐步提升。若自来水单价不调整，吨水盈利将逐年下降。因此，保持一定调价节奏使水务资产拥有合理盈利水平，对保障资产长期盈利稳定性至关重要。
资源价值回归：中国水价不到发达国家的1/4，未充分体现资源属性和稀缺程度。根据水利部发展研究中心研究，2020年我国36个重点城市水费支出占可支配收入比例在0.21%-0.67%之间，而水利建设项目经济评价规范规定，城市居民人均水费支出占可支配收入比例在1.5%-3%以内为用户可接受范围。中国实际水费负担率较低，当前水价未体现水资源稀缺性，尤其是核心城市水价及水费负担率不及发达国家城市的1/4。美国加州第一阶梯水价超过20元人民币/吨，北京水价5元/吨，不到加州的1/4。根据国内外大中城市居民生活水价对比，纽约、伦敦、东京家庭水费支出占家庭收入比例平均为1%，北京、上海、广州平均为0.26%，约为发达城市的1/4。
资源价值回归：中国水价不到发达国家的1/4，未充分体现资源属性和稀缺程度。根据水利部发展研究中心研究，2020年我国36个重点城市水费支出占可支配收入比例在0.21%-0.67%之间，而水利建设项目经济评价规范规定，城市居民人均水费支出占可支配收入比例在1.5%-3%以内为用户可接受范围。中国实际水费负担率较低，当前水价未体现水资源稀缺性，尤其是核心城市水价及水费负担率不及发达国家城市的1/4。美国加州第一阶梯水价超过20元人民币/吨，北京水价5元/吨，不到加州的1/4。根据国内外大中城市居民生活水价对比，纽约、伦敦、东京家庭水费支出占家庭收入比例平均为1%，北京、上海、广州平均为0.26%，约为发达城市的1/4。
解决交叉补贴：中国长期存在非居民对居民端的交叉补贴，居民第一阶梯基础水价约2.1元/方，非居民约3.2元/方。水价改革可体现公平负担原则，减少工商业对居民端的交叉补贴。
解决交叉补贴：中国长期存在非居民对居民端的交叉补贴，居民第一阶梯基础水价约2.1元/方，非居民约3.2元/方。水价改革可体现公平负担原则，减少工商业对居民端的交叉补贴。
从自下而上跟踪的核心城市自来水调价进展看，2024年起上海浦东、长沙、南京、广州、深圳、中山、东莞等城市陆续落实自来水提价。广州从2025年6月1日起上调水价，深圳从2025年7月1日起实施，东莞、中山、2026年佛山也启动了自来水调价。核心城市自来水调价加速，有望带动新一轮水价改革。这些城市上一次调价时间均在10年左右，当前无论是自上而下的政策指导还是自下而上的调价环境，都是较好的时间窗口。从全国性水务公司中国水务的调价节奏看，2026财年（对应公司2025年3月31日至2026年3月31日）有10个项目完成自来水调价，2025财年2个，2024财年2个，2023财年4个，成功调价城市数量显著上升，对支撑企业盈利能力回升及带来一次性盈利弹性有重要提振作用。
从自下而上跟踪的核心城市自来水调价进展看，2024年起上海浦东、长沙、南京、广州、深圳、中山、东莞等城市陆续落实自来水提价。广州从2025年6月1日起上调水价，深圳从2025年7月1日起实施，东莞、中山、2026年佛山也启动了自来水调价。核心城市自来水调价加速，有望带动新一轮水价改革。这些城市上一次调价时间均在10年左右，当前无论是自上而下的政策指导还是自下而上的调价环境，都是较好的时间窗口。从全国性水务公司中国水务的调价节奏看，2026财年（对应公司2025年3月31日至2026年3月31日）有10个项目完成自来水调价，2025财年2个，2024财年2个，2023财年4个，成功调价城市数量显著上升，对支撑企业盈利能力回升及带来一次性盈利弹性有重要提振作用。
对自来水企业而言，自来水价格调增带来的收入增量在扣税后基本就是盈利增量。我们做过理论测算，参考核心城市调价幅度，假设重庆水务、
江南水务、兴蓉环境、洪城环境、
瀚蓝环境的供水均价均提升25%，所得税率按15%计算，供水提价在2025年基础上有望分别带来49%、36%、28%、17%和10%的盈利弹性。对居民端影响整体可控，测算若自来水价提升20%-30%，居民增量支出占人均可支配收入比例仅在0.06%-0.09%之间。参考36个大中城市第一阶梯居民用水价格2.35元/吨，假设上调20%-30%（涨幅0.47-0.7元/吨），按人均日生活用水量185L测算，提价后自来水费增量支出约32-48元/年，对应每月2.7-4元，占人均可支配收入比例约0.06%-0.09%，对居民端增量支出压力较小。核心仍取决于地方政府对水价调整的态度，目前政策环境及核心城市调价节奏有利于进一步落实自来水价格调整。
对自来水企业而言，自来水价格调增带来的收入增量在扣税后基本就是盈利增量。我们做过理论测算，参考核心城市调价幅度，假设重庆水务、江南水务、兴蓉环境、洪城环境、瀚蓝环境的供水均价均提升25%，所得税率按15%计算，供水提价在2025年基础上有望分别带来49%、36%、28%、17%和10%的盈利弹性。对居民端影响整体可控，测算若自来水价提升20%-30%，居民增量支出占人均可支配收入比例仅在0.06%-0.09%之间。参考36个大中城市第一阶梯居民用水价格2.35元/吨，假设上调20%-30%（涨幅0.47-0.7元/吨），按人均日生活用水量185L测算，提价后自来水费增量支出约32-48元/年，对应每月2.7-4元，占人均可支配收入比例约0.06%-0.09%，对居民端增量支出压力较小。核心仍取决于地方政府对水价调整的态度，目前政策环境及核心城市调价节奏有利于进一步落实自来水价格调整。
（二）污水处理顺价
（二）污水处理顺价
污水作为最基础的资产，价格分为两端：一是政府与污水处理企业结算的污水处理费单价，历史上处于3-5年的动态调价周期，盈利水平相对有保障，企业与政府端调价较为通畅；二是政府向居民或工商业征收的污水处理费，通常随自来水费一同征收，由自来水公司代收后转交政府，专款专用用于支付后端污水处理服务费。根据历史收款情况测算，2023年全国污水处理费收入约771亿元，按全国污水处理量约770亿方、平均处理单价2.2元计算，支出需求约1680亿元，其中770亿元从前端收取，地方政府需补贴缺口约900亿元，政府财政负担率54%，另外46%由C端和B端间接支付。政策要求构建覆盖污水处理和污泥成本且具备合理盈利的价格机制，污水处理费进一步顺价有助于缓解地方财政压力，同时极大改善上市公司资产的商业模式，使污水处理费现金流更有保障。污水顺价更大的意义在于现金流提振及估值拔升。
污水作为最基础的资产，价格分为两端：一是政府与污水处理企业结算的污水处理费单价，历史上处于3-5年的动态调价周期，盈利水平相对有保障，企业与政府端调价较为通畅；二是政府向居民或工商业征收的污水处理费，通常随自来水费一同征收，由自来水公司代收后转交政府，专款专用用于支付后端污水处理服务费。根据历史收款情况测算，2023年全国污水处理费收入约771亿元，按全国污水处理量约770亿方、平均处理单价2.2元计算，支出需求约1680亿元，其中770亿元从前端收取，地方政府需补贴缺口约900亿元，政府财政负担率54%，另外46%由C端和B端间接支付。政策要求构建覆盖污水处理和污泥成本且具备合理盈利的价格机制，污水处理费进一步顺价有助于缓解地方财政压力，同时极大改善上市公司资产的商业模式，使污水处理费现金流更有保障。污水顺价更大的意义在于现金流提振及估值拔升。
我们测算，污水顺价对C端支付压力较小。参考2023年A股污水处理公司服务费平均2.2元/立方米，大中城市居民生活用水中污水处理费收费标准约1.02元/立方米。按人均日生活用水量185L、折污系数85%测算，城市人均生活污水产量57.4吨/年，完全顺价下人均污水处理费支出125元/年，占人均可支配收入比例0.24%；顺价带来的增量支出56元/年，对应每月4.7元，占人均可支配收入比例0.11%，支付压力和顺价难度整体较小。当然，从1元/方到2元多/方的收费标准需经历两到三次逐步调价，历史上从不收到当前代收1元/方也是通过两到三次提价实现的。瀚蓝环境所在的佛山于2026年1月1日起正式提升污水处理收费标准，污水处理费顺价正在逐步有序推进，对减轻地方政府支付压力、改善企业现金流有重要意义。
我们测算，污水顺价对C端支付压力较小。参考2023年A股污水处理公司服务费平均2.2元/立方米，大中城市居民生活用水中污水处理费收费标准约1.02元/立方米。按人均日生活用水量185L、折污系数85%测算，城市人均生活污水产量57.4吨/年，完全顺价下人均污水处理费支出125元/年，占人均可支配收入比例0.24%；顺价带来的增量支出56元/年，对应每月4.7元，占人均可支配收入比例0.11%，支付压力和顺价难度整体较小。当然，从1元/方到2元多/方的收费标准需经历两到三次逐步调价，历史上从不收到当前代收1元/方也是通过两到三次提价实现的。瀚蓝环境所在的佛山于2026年1月1日起正式提升污水处理收费标准，污水处理费顺价正在逐步有序推进，对减轻地方政府支付压力、改善企业现金流有重要意义。
总结：自来水提价可带来一次性盈利弹性及动态调价机制，有助于资产保持长期合理稳定收益率；污水顺价可理顺资产商业模式，对现金流改善有重要支撑作用。无论是供水提价还是污水顺价，都对保障板块长期持续增长及估值提振有重要支撑。对标海外，美国水价长期显著跑赢CPI，水务资产具备抗通胀属性。中国长周期来看，自来水价格与CPI保持同步增长。美国水价市场化及及时调价保障，是资产长期跑赢通胀的核心因素。美国水务资产目标收入等于计价基准乘以允许回报率，加上运营成本及其他税费，其中允许回报率等于加权权益回报率加加权债务成本，定价公式与国内类似，但资本开支和成本增加可通畅向用户传导，且在当前调价时点可考虑未来价格周期内的资本开支预期，类似预调制度。因此，美国水业过去5-10年尽管水量无太多增长，但资本开支持续投入带动价格持续增长，EPS保持复合10%左右提升，ROE相对稳定，水价提升并未显著提升ROE，而是用于覆盖新增资本开支，论证了水价市场化可驱动公司长期增长。美股美国水业保持25倍以上动态PE，一方面源于长期高分红及派息稳健增长，另一方面源于价格市场化的支撑。过去十年其每股派息保持10%左右稳定增长，分红比例维持在50%以上。目前A股水务运营板块平均分红比例36%，估值接轨一方面需依靠自由现金流持续增厚、分红能力提升及实际分红水平提升，另一方面需依靠价格改革向海外市场化程度接轨。我们认为，A股水务运营资产先从分红提升从10倍PE向15倍PE拔升，再进一步从15倍PE向20倍以上PE拔升，需依靠价格机制进一步优化。
总结：自来水提价可带来一次性盈利弹性及动态调价机制，有助于资产保持长期合理稳定收益率；污水顺价可理顺资产商业模式，对现金流改善有重要支撑作用。无论是供水提价还是污水顺价，都对保障板块长期持续增长及估值提振有重要支撑。对标海外，美国水价长期显著跑赢CPI，水务资产具备抗通胀属性。中国长周期来看，自来水价格与CPI保持同步增长。美国水价市场化及及时调价保障，是资产长期跑赢通胀的核心因素。美国水务资产目标收入等于计价基准乘以允许回报率，加上运营成本及其他税费，其中允许回报率等于加权权益回报率加加权债务成本，定价公式与国内类似，但资本开支和成本增加可通畅向用户传导，且在当前调价时点可考虑未来价格周期内的资本开支预期，类似预调制度。因此，美国水业过去5-10年尽管水量无太多增长，但资本开支持续投入带动价格持续增长，EPS保持复合10%左右提升，ROE相对稳定，水价提升并未显著提升ROE，而是用于覆盖新增资本开支，论证了水价市场化可驱动公司长期增长。美股美国水业保持25倍以上动态PE，一方面源于长期高分红及派息稳健增长，另一方面源于价格市场化的支撑。过去十年其每股派息保持10%左右稳定增长，分红比例维持在50%以上。目前A股水务运营板块平均分红比例36%，估值接轨一方面需依靠自由现金流持续增厚、分红能力提升及实际分红水平提升，另一方面需依靠价格改革向海外市场化程度接轨。我们认为，A股水务运营资产先从分红提升从10倍PE向15倍PE拔升，再进一步从15倍PE向20倍以上PE拔升，需依靠价格机制进一步优化。
投资建议
投资建议
一方面，基于基本面量价刚性带来的逆周期属性，当前水务板块整体估值偏低，具备长期高分红属性的公司具有股息价值，并可寻找现金流左侧布局的标的（如兴蓉环境、首创环保），随着2026-2027年资本开支进一步下降，自由现金流将显著增厚，支撑公司进一步提升分红。另一方面，持续关注价格改革或价格市场化的推进进展，自上而下的建设环境及自下而上的核心城市调价带动，均说明水价改革在有序推进，期待价格市场化对行业长期成长和估值的提升作用在未来进一步体现。
一方面，基于基本面量价刚性带来的逆周期属性，当前水务板块整体估值偏低，具备长期高分红属性的公司具有股息价值，并可寻找现金流左侧布局的标的（如兴蓉环境、首创环保），随着2026-2027年资本开支进一步下降，自由现金流将显著增厚，支撑公司进一步提升分红。另一方面，持续关注价格改革或价格市场化的推进进展，自上而下的建设环境及自下而上的核心城市调价带动，均说明水价改革在有序推进，期待价格市场化对行业长期成长和估值的提升作用在未来进一步体现。
具体标的方面，港股关注粤海投资（核心资产为对香港供水，实现真正水价市场化，每年水价涨超2%，可对标美国水业市场化资产）、上海实业控股（高股息吸引力）；A股关注兴蓉环境（自由现金流边际拐点，增厚后预期对分红能力有显著支撑）、洪城环境（高分红兼具稳健增长，50%以上分红承诺，当前股息约5%，具备股息价值）。
具体标的方面，港股关注粤海投资（核心资产为对香港供水，实现真正水价市场化，每年水价涨超2%，可对标美国水业市场化资产）、上海实业控股（高股息吸引力）；A股关注兴蓉环境（自由现金流边际拐点，增厚后预期对分红能力有显著支撑）、洪城环境（高分红兼具稳健增长，50%以上分红承诺，当前股息约5%，具备股息价值）。
以上是板块核心汇报，各位领导后续如有需要，欢迎随时联系。今天的汇报就到这里，感谢大家的收听。
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