大摩闭门会：中国存储行业、全球AI ASIC、 英伟达财报、量子安全20260828

📋 全文总结 本次会议围绕中国存储行业展望、全球AI ASIC进展、英伟达财报、量子安全趋势以及小米自研芯片策略等主题展开，核心观点是： 长鑫存储凭借产能扩张、技术进步和强劲需求，有望在全球DRAM市场持续提升份额，2026年全球base shipment市占率可达11%；AI ASIC领域，谷歌TPU

全文总结
全文总结
本次会议围绕中国存储行业展望、全球AI ASIC进展、英伟达财报、量子安全趋势以及小米自研芯片策略等主题展开，核心观点是：长鑫存储凭借产能扩张、技术进步和强劲需求，有望在全球DRAM市场持续提升份额，2026年全球base shipment市占率可达11%；AI ASIC领域，谷歌TPU、AWS Trainium等定制芯片需求强劲，与GPU共同驱动AI算力增长；小米发布三款自研芯片，涵盖手机SOC、AI加速芯片和智驾芯片，强化人车家全场景算力布局；量子安全领域，硬件安全芯片市场有望在2030年达到3.1亿美元，力旺等IP供应商值得关注。
本次会议围绕中国存储行业展望、全球AI ASIC进展、英伟达财报、量子安全趋势以及小米自研芯片策略等主题展开，核心观点是：长鑫存储凭借产能扩张、技术进步和强劲需求，有望在全球DRAM市场持续提升份额，2026年全球base shipment市占率可达11%；AI ASIC领域，谷歌TPU、AWS Trainium等定制芯片需求强劲，与GPU共同驱动AI算力增长；小米发布三款自研芯片，涵盖手机SOC、AI加速芯片和智驾芯片，强化人车家全场景算力布局；量子安全领域，硬件安全芯片市场有望在2030年达到3.1亿美元，力旺等IP供应商值得关注。
中国存储行业方面，长鑫存储首次覆盖，给予88元人民币目标价，评级超配。核心优势有三：一是产能持续扩张，预计从2026年底的30万片/月提升至2028年50万片、2031年80万片，主要限制来自设备出口管制，但DUV设备供应充足时仍可维持扩产节奏；二是技术进步超预期，LPDDR5已进入中国主流智能手机，服务器DDR5已进入字节、腾讯等云厂商，2027年有望量产12层堆叠的HBM3e，可支持80-100万颗国产AI GPU出货；三是需求强劲，中国DRAM自给率即使到2028年仍低于40%，新增供应不会对全球DRAM价格产生实质影响。估值方面，88元目标价对应18.5倍2027年PE，高于全球同行（4.4倍），主要溢价来自140%的营收CAGR和国产替代逻辑。
中国存储行业方面，长鑫存储首次覆盖，给予88元人民币目标价，评级超配。核心优势有三：一是产能持续扩张，预计从2026年底的30万片/月提升至2028年50万片、2031年80万片，主要限制来自设备出口管制，但DUV设备供应充足时仍可维持扩产节奏；二是技术进步超预期，LPDDR5已进入中国主流智能手机，服务器DDR5已进入字节、腾讯等云厂商，2027年有望量产12层堆叠的HBM3e，可支持80-100万颗国产AI GPU出货；三是需求强劲，中国DRAM自给率即使到2028年仍低于40%，新增供应不会对全球DRAM价格产生实质影响。估值方面，88元目标价对应18.5倍2027年PE，高于全球同行（4.4倍），主要溢价来自140%的营收CAGR和国产替代逻辑。
全球AI ASIC方面，谷歌TPU V10（Ice Fish）架构更复杂，联发科可能需更多帮手，潜在供应商包括GUC（CPU/CHI设计服务）、Alchip（Memory IO chip）等。联发科在V9（Humming Fish）的展望乐观，2028年300万颗目标不变；V10的ASP预计高于V9，2029年可实现约70亿美元营收。AWS方面，LG负责Trainium芯片，2028年营收有望大幅增长至80亿美元，当前股价仅反映2028年EPS的10倍PE，是很好的介入时机。GUC帮谷歌做CPU design service，Meta和微软也有新的ASIC项目。整体来看，ASIC和GPU市场均强劲增长，英伟达明年CoWoS booking增长50%，预计2027年营收增长70%，建议同时配置ASIC和GPU。
全球AI ASIC方面，谷歌TPU V10（Ice Fish）架构更复杂，联发科可能需更多帮手，潜在供应商包括GUC（CPU/CHI设计服务）、Alchip（Memory IO chip）等。联发科在V9（Humming Fish）的展望乐观，2028年300万颗目标不变；V10的ASP预计高于V9，2029年可实现约70亿美元营收。AWS方面，LG负责Trainium芯片，2028年营收有望大幅增长至80亿美元，当前股价仅反映2028年EPS的10倍PE，是很好的介入时机。GUC帮谷歌做CPU design service，Meta和微软也有新的ASIC项目。整体来看，ASIC和GPU市场均强劲增长，英伟达明年CoWoS booking增长50%，预计2027年营收增长70%，建议同时配置ASIC和GPU。
小米自研芯片方面，8月24日发布三款芯片：玄界O3（3nm手机SOC，9月搭载小米18旗舰上市）、玄界O100（6nm晶圆级垂直堆叠AI加速芯片）、玄界D100（3nm智驾芯片，2027年上车）。小米已累计投入超200亿元研发芯片，核心战略是构建从芯片到系统的全栈自主可控能力，实现人车家全场景底层算力布局。其竞争优势在于系统和芯片的垂直整合研发，可进行持续迭代优化，避免安卓早期系统与芯片适配问题。对竞争对手影响方面，对联发科可能有一定content loss，但小米手机Modem仍由第三方供应。
小米自研芯片方面，8月24日发布三款芯片：玄界O3（3nm手机SOC，9月搭载小米18旗舰上市）、玄界O100（6nm晶圆级垂直堆叠AI加速芯片）、玄界D100（3nm智驾芯片，2027年上车）。小米已累计投入超200亿元研发芯片，核心战略是构建从芯片到系统的全栈自主可控能力，实现人车家全场景底层算力布局。其竞争优势在于系统和芯片的垂直整合研发，可进行持续迭代优化，避免安卓早期系统与芯片适配问题。对竞争对手影响方面，对联发科可能有一定content loss，但小米手机Modem仍由第三方供应。
量子安全方面，随着量子计算技术发展，预计2030年前后（Q Day）量子计算机将有能力破解当前主流加密技术，行业正转向后量子密码学（PQC）。硬件安全（Root of Trust）市场2030年基础预测可达3.1亿美元，乐观情景下可达6亿美元。推荐标的：力旺（IP provider，超配评级，目标价对应26%上涨空间）、Synopsys，以及PQC Adopter领域的AB。
量子安全方面，随着量子计算技术发展，预计2030年前后（Q Day）量子计算机将有能力破解当前主流加密技术，行业正转向后量子密码学（PQC）。硬件安全（Root of Trust）市场2030年基础预测可达3.1亿美元，乐观情景下可达6亿美元。推荐标的：力旺（IP provider，超配评级，目标价对应26%上涨空间）、Synopsys，以及PQC Adopter领域的AB。
风险提示：长鑫存储面临设备出口管制风险（尤其是DUV设备限制），小米芯片实际表现有待用户反馈验证，量子安全商业化时间存在不确定性，AI ASIC竞争格局可能变化。
风险提示：长鑫存储面临设备出口管制风险（尤其是DUV设备限制），小米芯片实际表现有待用户反馈验证，量子安全商业化时间存在不确定性，AI ASIC竞争格局可能变化。
会议实录
会议实录
各位上午好，今天是8月28日，星期五。欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点在线直播，我是Charlie。请注意，本次会议仅面向摩根士丹利的机构投资客户及财务顾问，不对媒体开放。关于重要信息披露，请浏览相关网页。本次会议内容与您的问题可能被录音。在视频直播中，我将会与安迪和伊森一起讨论几个主题，您可以随时在屏幕左方的提问消息框发送问题。
各位上午好，今天是8月28日，星期五。欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点在线直播，我是Charlie。请注意，本次会议仅面向摩根士丹利的机构投资客户及财务顾问，不对媒体开放。关于重要信息披露，请浏览相关网页。本次会议内容与您的问题可能被录音。在视频直播中，我将会与安迪和伊森一起讨论几个主题，您可以随时在屏幕左方的提问消息框发送问题。
今天的主题包括：第一，中国存储行业的展望，我们首次覆盖长鑫存储，并讨论其对全球DRAM周期的影响；第二，近期AI ASIC的进展，包括谷歌TPU、OpenAI等，同时评论英伟达业绩；第三，量子安全趋势；第四，小米近期自研芯片发布及策略目标。
今天的主题包括：第一，中国存储行业的展望，我们首次覆盖长鑫存储，并讨论其对全球DRAM周期的影响；第二，近期AI ASIC的进展，包括谷歌TPU、OpenAI等，同时评论英伟达业绩；第三，量子安全趋势；第四，小米近期自研芯片发布及策略目标。
一、中国存储行业展望
一、中国存储行业展望
首先，我们首次覆盖长鑫存储，给予88元人民币目标价，评级超配。长鑫目前已有非常大的出货规模，我们预计2026年其在全球DRAM base shipment的市场份额可达11%左右。除了规模，其产品竞争力和技术水平也在持续提升，LPDDR5已进入中国主流智能手机，服务器DDR5也越来越多地被中国云厂商（如字节跳动、腾讯）采用。
首先，我们首次覆盖长鑫存储，给予88元人民币目标价，评级超配。长鑫目前已有非常大的出货规模，我们预计2026年其在全球DRAM base shipment的市场份额可达11%左右。除了规模，其产品竞争力和技术水平也在持续提升，LPDDR5已进入中国主流智能手机，服务器DDR5也越来越多地被中国云厂商（如字节跳动、腾讯）采用。
我们重点看好长鑫的三个优势：产能扩张、技术进步和需求强劲。
我们重点看好长鑫的三个优势：产能扩张、技术进步和需求强劲。
产能扩张方面，我们预计长鑫DRAM产能将从2026年底的约30万片/月持续提升，每年扩充约10万片，到2028年可达50万片，2031年可达80万片。目前最主要的限制来自设备出口管制——长鑫无法获得EUV，必须依赖DUV，同时检测设备也是瓶颈。但在大多数其他工艺环节，中国本土设备供应商持续进步并逐步替代海外设备。只要长鑫能持续获得足够DUV设备，就可以按当前速度扩产。
产能扩张方面，我们预计长鑫DRAM产能将从2026年底的约30万片/月持续提升，每年扩充约10万片，到2028年可达50万片，2031年可达80万片。目前最主要的限制来自设备出口管制——长鑫无法获得EUV，必须依赖DUV，同时检测设备也是瓶颈。但在大多数其他工艺环节，中国本土设备供应商持续进步并逐步替代海外设备。只要长鑫能持续获得足够DUV设备，就可以按当前速度扩产。
技术进步方面，长鑫的技术进步速度可能比很多投资人预期的更快。在最先进DDR5制程上，长鑫仍落后国际领先水平约两到三代，但从产品层面的差距正在缩小。LPDDR5已进入中国主流智能手机，服务器DDR5已进入中国主流云厂商。关于HBM技术，我们认为对中国的AI产业非常关键。2027年HBM3e的供应可能成为限制中国AI GPU出货量的重要瓶颈，因为全球主要存储厂商可能会把更多产能转向HBM4，压缩HBM3e的全球供应。虽然市场认为长鑫还需要较长时间追赶，但根据我们的调研，长鑫在2027年完全可以生产12层堆叠的HBM3e。即使假设50%左右的良率，我们也预估长鑫明年可以出货约300万至400万个HBM3e stack，可支持约80万至100万颗中国国产AI GPU出货。
技术进步方面，长鑫的技术进步速度可能比很多投资人预期的更快。在最先进DDR5制程上，长鑫仍落后国际领先水平约两到三代，但从产品层面的差距正在缩小。LPDDR5已进入中国主流智能手机，服务器DDR5已进入中国主流云厂商。关于HBM技术，我们认为对中国的AI产业非常关键。2027年HBM3e的供应可能成为限制中国AI GPU出货量的重要瓶颈，因为全球主要存储厂商可能会把更多产能转向HBM4，压缩HBM3e的全球供应。虽然市场认为长鑫还需要较长时间追赶，但根据我们的调研，长鑫在2027年完全可以生产12层堆叠的HBM3e。即使假设50%左右的良率，我们也预估长鑫明年可以出货约300万至400万个HBM3e stack，可支持约80万至100万颗中国国产AI GPU出货。
需求方面，无论是中国还是全球需求都足够强劲，可以消化长鑫的新增产能。中国国内DRAM供应显著不足，服务器是主要驱动因素，长鑫在中国智能手机及部分PC OEM厂商的渗透率也在持续提升。中国国内DRAM需求的增速会显著快于供给增长，即使到2028年，中国DRAM自给率仍低于40%。同时全球DRAM需求也非常强劲，因此长鑫的大规模扩产不会在2028年之前对全球DRAM价格产生实质性影响。
需求方面，无论是中国还是全球需求都足够强劲，可以消化长鑫的新增产能。中国国内DRAM供应显著不足，服务器是主要驱动因素，长鑫在中国智能手机及部分PC OEM厂商的渗透率也在持续提升。中国国内DRAM需求的增速会显著快于供给增长，即使到2028年，中国DRAM自给率仍低于40%。同时全球DRAM需求也非常强劲，因此长鑫的大规模扩产不会在2028年之前对全球DRAM价格产生实质性影响。
估值方面，88元目标价对应约18.5倍2027年PE。全球同行（三星、海力士、美光）平均约4.4倍PE。长鑫享受较高溢价，主要基于其更高的增长速度——2025-2028年营收CAGR约140%，以及国产替代、技术进步和扩产等额外逻辑。
估值方面，88元目标价对应约18.5倍2027年PE。全球同行（三星、海力士、美光）平均约4.4倍PE。长鑫享受较高溢价，主要基于其更高的增长速度——2025-2028年营收CAGR约140%，以及国产替代、技术进步和扩产等额外逻辑。
风险提示：长鑫仍受全球DRAM价格波动影响；HBM产出在技术和产能上仍存在不确定性；若将来市场周期下行，虽然长鑫会因战略原因持续扩产，但可能对全球DRAM价格产生一定影响。
风险提示：长鑫仍受全球DRAM价格波动影响；HBM产出在技术和产能上仍存在不确定性；若将来市场周期下行，虽然长鑫会因战略原因持续扩产，但可能对全球DRAM价格产生一定影响。
二、硬件量子安全
二、硬件量子安全
上周我们发布了关于硬件量子安全的报告。随着量子计算技术发展，我们正逐渐接近所谓的"Q Day"——量子计算机将有足够能力破解当前主流加密技术。我们推荐台湾的力旺（eMemory）作为布局硬件量子安全的重要IP供应商，评级超配，目标价对应约26%上涨空间。
上周我们发布了关于硬件量子安全的报告。随着量子计算技术发展，我们正逐渐接近所谓的"Q Day"——量子计算机将有足够能力破解当前主流加密技术。我们推荐台湾的力旺（eMemory）作为布局硬件量子安全的重要IP供应商，评级超配，目标价对应约26%上涨空间。
Q Day，即量子计算有实质性商业化应用的时间点，预计在2029至2030年。当前数字数据传输依赖公钥密码学，但量子计算将改变这一技术蓝图，有能力破解今天广泛使用的加密标准。行业正转向后量子密码学（PQC），解决算法和软件层面的安全问题。而在硬件层面——芯片到芯片、设备到设备、数据中心到数据中心——硬件安全（Root of Trust）负责保护整个安全体系最底层的密钥和信任基础。硬件安全市场2030年基础预测可达3.1亿美元，乐观情景下可达6亿美元。除力旺外，我们还看好Synopsys（IP provider）和AB（PQC Adopter）。力旺近期因二季度royalty growth较低出现股价回调，但考虑其在硬件安全IP方面的布局和长期成长机会，目前是较好的介入时点。
Q Day，即量子计算有实质性商业化应用的时间点，预计在2029至2030年。当前数字数据传输依赖公钥密码学，但量子计算将改变这一技术蓝图，有能力破解今天广泛使用的加密标准。行业正转向后量子密码学（PQC），解决算法和软件层面的安全问题。而在硬件层面——芯片到芯片、设备到设备、数据中心到数据中心——硬件安全（Root of Trust）负责保护整个安全体系最底层的密钥和信任基础。硬件安全市场2030年基础预测可达3.1亿美元，乐观情景下可达6亿美元。除力旺外，我们还看好Synopsys（IP provider）和AB（PQC Adopter）。力旺近期因二季度royalty growth较低出现股价回调，但考虑其在硬件安全IP方面的布局和长期成长机会，目前是较好的介入时点。
三、小米自研芯片
三、小米自研芯片
8月24日，小米在北京发布了三款自研芯片：玄界O3、玄界O100和玄界D100。
8月24日，小米在北京发布了三款自研芯片：玄界O3、玄界O100和玄界D100。
玄界O3是手机SOC，采用台积电3nm工艺，各项参数在SOC段非常领先，将在9月的小米18旗舰机上直接上市，发布即商用。
玄界O3是手机SOC，采用台积电3nm工艺，各项参数在SOC段非常领先，将在9月的小米18旗舰机上直接上市，发布即商用。
玄界O100采用6nm工艺，实现了晶圆级垂直堆叠，在AI加速处理方面性能强劲，设计非常创新。
玄界O100采用6nm工艺，实现了晶圆级垂直堆叠，在AI加速处理方面性能强劲，设计非常创新。
玄界D100是智驾芯片，同样采用3nm工艺，支撑小米汽车未来的智驾性能提升，预计2027年正式上车。
玄界D100是智驾芯片，同样采用3nm工艺，支撑小米汽车未来的智驾性能提升，预计2027年正式上车。
小米在芯片领域已累计投入超过200亿元研发。从第一款芯片到现在的三款芯片，覆盖不同性能和侧重点，证明其产品规划和研发管线非常完整。小米的核心战略是完成"人车家"全场景底层算力布局，实现从芯片到系统的全栈自主可控。相比其他厂商，小米的竞争优势在于系统和芯片的垂直整合能力，能实现一体化研发和持续迭代优化，避免安卓早期系统中芯片与系统开发者不同步导致的适配问题。
小米在芯片领域已累计投入超过200亿元研发。从第一款芯片到现在的三款芯片，覆盖不同性能和侧重点，证明其产品规划和研发管线非常完整。小米的核心战略是完成"人车家"全场景底层算力布局，实现从芯片到系统的全栈自主可控。相比其他厂商，小米的竞争优势在于系统和芯片的垂直整合能力，能实现一体化研发和持续迭代优化，避免安卓早期系统中芯片与系统开发者不同步导致的适配问题。
对于竞争对手的影响，小米手机Modem芯片仍由第三方（如联发科、高通）提供，因此对联发科有content loss但并非完全loss。当前对小米芯片表现持正面观点，最终以消费者和用户的体验结果说话。
对于竞争对手的影响，小米手机Modem芯片仍由第三方（如联发科、高通）提供，因此对联发科有content loss但并非完全loss。当前对小米芯片表现持正面观点，最终以消费者和用户的体验结果说话。
四、AI ASIC与英伟达供应链
四、AI ASIC与英伟达供应链
在定制芯片方面，谷歌TPU V10（Ice Fish）架构变得更复杂，联发科可能需要更多帮手。潜在供应商包括：GUC（CPU与CHI设计服务）、Alchip（Memory IO chip）。在computer die方面，需要备援design service，法说会上也提到要去争取。联发科在V10的ASP预计高于V9，2029年可实现约70亿美元营收。
在定制芯片方面，谷歌TPU V10（Ice Fish）架构变得更复杂，联发科可能需要更多帮手。潜在供应商包括：GUC（CPU与CHI设计服务）、Alchip（Memory IO chip）。在computer die方面，需要备援design service，法说会上也提到要去争取。联发科在V10的ASP预计高于V9，2029年可实现约70亿美元营收。
V9（Humming Fish）由联发科制造，采用英特尔18A工艺，展望乐观。谷歌承诺弥补良率损失，ABF载板供应商更有意愿生产，良率到50%应没问题。2028年300万颗Humming Fish的目标仍维持信心。V10的Zebra Fish已Qualify更多CCL和IC载板供应商，一年做到300万颗也很有机会。
V9（Humming Fish）由联发科制造，采用英特尔18A工艺，展望乐观。谷歌承诺弥补良率损失，ABF载板供应商更有意愿生产，良率到50%应没问题。2028年300万颗Humming Fish的目标仍维持信心。V10的Zebra Fish已Qualify更多CCL和IC载板供应商，一年做到300万颗也很有机会。
AWS方面，LG负责Trainium芯片，芯片更大，单颗约1万美元，2028年营收有望大幅增长至80亿美元。未来半年是很好的介入时机，当前股价仅反映2028年EPS的10倍PE。GUC帮谷歌CPU做design service，Meta和微软也有各自新的ASIC项目，ASIC板块成长非常强劲。
AWS方面，LG负责Trainium芯片，芯片更大，单颗约1万美元，2028年营收有望大幅增长至80亿美元。未来半年是很好的介入时机，当前股价仅反映2028年EPS的10倍PE。GUC帮谷歌CPU做design service，Meta和微软也有各自新的ASIC项目，ASIC板块成长非常强劲。
关于投资选择，ASIC和GPU市场均强劲增长。2027年ASIC和GPU都有较大增长，英伟达明年CoWoS booking增长50%，考虑一季度涨价，2027年营收增长70%的一致性预期合理。建议同时配置ASIC和GPU。英伟达供应链方面，台湾供应链中，半导体上游包括YEC（营收占比大），Q3稍有miss因上游产能不足，但后续会加进；ODM和component股票也有较大NVIDIA敞口，都是我们比较喜欢的板块。
关于投资选择，ASIC和GPU市场均强劲增长。2027年ASIC和GPU都有较大增长，英伟达明年CoWoS booking增长50%，考虑一季度涨价，2027年营收增长70%的一致性预期合理。建议同时配置ASIC和GPU。英伟达供应链方面，台湾供应链中，半导体上游包括YEC（营收占比大），Q3稍有miss因上游产能不足，但后续会加进；ODM和component股票也有较大NVIDIA敞口，都是我们比较喜欢的板块。
风险提示：长鑫存储面临设备出口管制风险（尤其是DUV设备限制），小米芯片实际表现有待用户反馈验证，量子安全商业化时间存在不确定性，AI ASIC竞争格局可能变化。
风险提示：长鑫存储面临设备出口管制风险（尤其是DUV设备限制），小米芯片实际表现有待用户反馈验证，量子安全商业化时间存在不确定性，AI ASIC竞争格局可能变化。
以上就是今天会议的全部内容，感谢各位的参与，我们下周再见。
以上就是今天会议的全部内容，感谢各位的参与，我们下周再见。