📋 全文总结 本次为华创证券"对话新周期"第93期电话会议，多位分析师分别就 生物柴油与生物燃料、黄金、钽/铌与钢铁、电力公用事业、交运板块 等观点进行汇报。 一、生物柴油与生物燃料（化工组王瑞） 近期中东地缘冲突、俄罗斯炼化供应扰动，使全球柴油供应趋紧， 生物柴油可能迎来政策和需求双重利好 。根据IE
全文总结
全文总结
本次为华创证券"对话新周期"第93期电话会议，多位分析师分别就生物柴油与生物燃料、黄金、钽/铌与钢铁、电力公用事业、交运板块等观点进行汇报。
本次为华创证券"对话新周期"第93期电话会议，多位分析师分别就生物柴油与生物燃料、黄金、钽/铌与钢铁、电力公用事业、交运板块等观点进行汇报。
一、生物柴油与生物燃料（化工组王瑞）
一、生物柴油与生物燃料（化工组王瑞）
近期中东地缘冲突、俄罗斯炼化供应扰动，使全球柴油供应趋紧，生物柴油可能迎来政策和需求双重利好。根据IEA今年9月石油市场报告，9月上旬美国柴油和轻柴油价格一度突破200美元/桶，较战前大幅上涨；海外媒体报道欧洲柴油期货价格较年初上涨超一倍，亚洲柴油基准交期价格也大幅上行。从供给端看，今年8月海湾国家柴油和金柴油进出口量约每天39万桶，仅相当于战前水平的1/4；海湾国家和俄罗斯相关进出口量较今年2月减少约每天160万桶。柴油价格和裂解价差处于相对较高位置。
近期中东地缘冲突、俄罗斯炼化供应扰动，使全球柴油供应趋紧，生物柴油可能迎来政策和需求双重利好。根据IEA今年9月石油市场报告，9月上旬美国柴油和轻柴油价格一度突破200美元/桶，较战前大幅上涨；海外媒体报道欧洲柴油期货价格较年初上涨超一倍，亚洲柴油基准交期价格也大幅上行。从供给端看，今年8月海湾国家柴油和金柴油进出口量约每天39万桶，仅相当于战前水平的1/4；海湾国家和俄罗斯相关进出口量较今年2月减少约每天160万桶。柴油价格和裂解价差处于相对较高位置。
政策端：欧盟修订后的可再生能源指令要求成员国2030年前交通领域可再生能源占最终能源消费比例至少达29%，或交通领域温室气体排放强度降低14.5%。航空领域，欧洲机场供油中SAF（可持续航空燃料）掺混比例最低从2025年2%提高到2030年6%、2035年20%、2050年70%，形成持续提升的掺混需求。欧盟执行明显超预期，虽然中国生物柴油被加征反倾销税，但SAF目前仍被排除在反倾销税范围之外。
政策端：欧盟修订后的可再生能源指令要求成员国2030年前交通领域可再生能源占最终能源消费比例至少达29%，或交通领域温室气体排放强度降低14.5%。航空领域，欧洲机场供油中SAF（可持续航空燃料）掺混比例最低从2025年2%提高到2030年6%、2035年20%、2050年70%，形成持续提升的掺混需求。欧盟执行明显超预期，虽然中国生物柴油被加征反倾销税，但SAF目前仍被排除在反倾销税范围之外。
景气度：今年1-8月我国生物柴油及混合物出口59.52万吨，同比增长约66%，出口金额增长16.4%，出口均价约1227美元/吨，同比增长近10%；8月出口价格仍有约9%上行。原料端UCO（废弃食用油）方面，欧洲对中国依赖度非常高——去年我国UCO出口量275.6万吨、均价1000美元/吨，同比上涨超21%；8月出口量33.82万吨、均价1185.41美元/吨，环比增长约3.3%。SAF今年我国出口量达13.1万吨，环比增长37%，当月基本全部出口到欧洲。
景气度：今年1-8月我国生物柴油及混合物出口59.52万吨，同比增长约66%，出口金额增长16.4%，出口均价约1227美元/吨，同比增长近10%；8月出口价格仍有约9%上行。原料端UCO（废弃食用油）方面，欧洲对中国依赖度非常高——去年我国UCO出口量275.6万吨、均价1000美元/吨，同比上涨超21%；8月出口量33.82万吨、均价1185.41美元/吨，环比增长约3.3%。SAF今年我国出口量达13.1万吨，环比增长37%，当月基本全部出口到欧洲。
建议持续关注生物燃料产业链，看好具备生产规模、出口资质及原料回收渠道优势的国内企业，关注
卓越新能、海信轮科（
海新能科）、上高反东、嘉奥环保（嘉澳环保）。
建议持续关注生物燃料产业链，看好具备生产规模、出口资质及原料回收渠道优势的国内企业，关注卓越新能、海信轮科（海新能科）、上高反东、嘉奥环保（嘉澳环保）。
风险提示：地缘冲突缓解导致海外柴油供应和价格变化；海外生物燃料政策及需求不及预期；贸易政策变化；UCO原料价格上涨及产品价格大幅波动；国内外新增项目投产及出口资质获取不及预期。
风险提示：地缘冲突缓解导致海外柴油供应和价格变化；海外生物燃料政策及需求不及预期；贸易政策变化；UCO原料价格上涨及产品价格大幅波动；国内外新增项目投产及出口资质获取不及预期。
二、黄金（金属组刘广）
二、黄金（金属组刘广）
市场对黄金最鹰派的定价或许已经过去。 本周三CPI数据发布虽超预期，但美债收益率先冲高后回落（从5.33回落到5.08），美指持续走低。美债收益率下降一方面因CPI公布后美国科技股下挫、风险偏好下降、资金买入美债；另一方面美联储官员表态偏鸽（表示不需要立刻加息、可以等待更多数据），周五沃勒在曼谷IMF会议上也未暗示近期必须加息，市场倾向10月暂停加息（加息概率约十几、不到20%）。美联储偏鸽表态体现其在权衡通胀风险与经济就业、金融条件风险，加上地缘、关税扰动，需要更多时间观察未来就业和通胀演变。市场已定价很紧（定价到明年底加息3次，12月几乎完全定价再加息一次），即使某次数据超预期，美联储也未必愿意继续收紧。
市场对黄金最鹰派的定价或许已经过去。 本周三CPI数据发布虽超预期，但美债收益率先冲高后回落（从5.33回落到5.08），美指持续走低。美债收益率下降一方面因CPI公布后美国科技股下挫、风险偏好下降、资金买入美债；另一方面美联储官员表态偏鸽（表示不需要立刻加息、可以等待更多数据），周五沃勒在曼谷IMF会议上也未暗示近期必须加息，市场倾向10月暂停加息（加息概率约十几、不到20%）。美联储偏鸽表态体现其在权衡通胀风险与经济就业、金融条件风险，加上地缘、关税扰动，需要更多时间观察未来就业和通胀演变。市场已定价很紧（定价到明年底加息3次，12月几乎完全定价再加息一次），即使某次数据超预期，美联储也未必愿意继续收紧。
从资产配置角度（资金流向）：黄金对数据利空表现出韧性。一是央行购金——我国央行自2024年10月重启购金以来已连续23个月增加黄金储备，越买越多（9月达23吨，比8月多近3吨），夯实黄金底部区间；二是ETF资金——三大主要黄金ETF市场，北美和亚洲持续流入，欧洲走平，ETF持续流入可对冲主权债务和货币信用风险（美国财政赤字、长期政府债务利息担忧），并分散美元资产集中度（美国科技股集中度高，AI科技资金出来后可对冲）。
从资产配置角度（资金流向）：黄金对数据利空表现出韧性。一是央行购金——我国央行自2024年10月重启购金以来已连续23个月增加黄金储备，越买越多（9月达23吨，比8月多近3吨），夯实黄金底部区间；二是ETF资金——三大主要黄金ETF市场，北美和亚洲持续流入，欧洲走平，ETF持续流入可对冲主权债务和货币信用风险（美国财政赤字、长期政府债务利息担忧），并分散美元资产集中度（美国科技股集中度高，AI科技资金出来后可对冲）。
判断：市场对黄金最鹰派的定价已过去。如果美伊局势有所缓和、油价不进一步超预期上行，即使12月加息（市场已定价），金价大概4700左右，当前4100-4200底部非常扎实。
判断：市场对黄金最鹰派的定价已过去。如果美伊局势有所缓和、油价不进一步超预期上行，即使12月加息（市场已定价），金价大概4700左右，当前4100-4200底部非常扎实。
股票建议：A股推荐具备估值优势的
紫金矿业、上金国际（
山东黄金国际？）、
中金黄金，周五发布回购方案的山东黄金位置也较好；港股推荐弹性标的
招金黄金（人保黄金？）、办公黄金（?）。（注：部分标的名称为语音识别所致。）
股票建议：A股推荐具备估值优势的紫金矿业、上金国际（山东黄金国际？）、中金黄金，周五发布回购方案的山东黄金位置也较好；港股推荐弹性标的招金黄金（人保黄金？）、办公黄金（?）。（注：部分标的名称为语音识别所致。）
三、钽/铌与钢铁（金属组马野）
三、钽/铌与钢铁（金属组马野）
钽板块：前期板块上涨主要因矿端（钽矿）提价带动产品提价，叠加市场对AI算力主线交易共同推动。经过7-8月以来回调后，钽价中长期有望维持高位运行，行业已进入需求旺盛、供给偏紧的实质性紧缺阶段，后续重心应转向公司基本面而非短期产品价格博弈。行业供需格局带来的中长期基本面改善，叠加公司募投新项目陆续投产达产，未来两到三年有望产销持续放量，充分享受行业供需紧平衡红利。
钽板块：前期板块上涨主要因矿端（钽矿）提价带动产品提价，叠加市场对AI算力主线交易共同推动。经过7-8月以来回调后，钽价中长期有望维持高位运行，行业已进入需求旺盛、供给偏紧的实质性紧缺阶段，后续重心应转向公司基本面而非短期产品价格博弈。行业供需格局带来的中长期基本面改善，叠加公司募投新项目陆续投产达产，未来两到三年有望产销持续放量，充分享受行业供需紧平衡红利。
钽板块：价格相对平稳，站在公司视角需重点关注泥（铌）超导及高端铌产品高端深加工的成长主线。
钽板块：价格相对平稳，站在公司视角需重点关注泥（铌）超导及高端铌产品高端深加工的成长主线。
详细汇报：四季度海外头部元器件大厂主流固态钽电容交付周期维持偏长区间，AI服务器配套高容聚合物钽电容紧缺程度进一步加剧。海外原厂普遍优先保障长协大客户，现货分销渠道流通货源有限。部分面向AI服务器的钽电容型号，原厂公告制造周期明显拉长，印证下游高端钽电容交付压力抬升。上游钽矿方面，此前刚果金矿区停产消息市场已充分定价（这也是上半年钽矿和钽产品价格快速上涨的原因）。近期边际变化是东非手工矿合规审核手续持续收紧，刚果金地区钽矿货物流转、通关节奏放慢，四季度流通环节钽金矿货源存在收缩压力，小货散单报价依然偏弱，进一步支撑钽矿价格中长期高位运行，对
东方钽业产品价格形成有效支撑。下游需求上，九十月份很多AI服务器新一代GPU电源方案基本定型，硬件设计对钽电容需求进一步抬升，AI算力带来的钽电容新增需求趋势非常明确，国内钽电容国产替代有望稳步推进。
详细汇报：四季度海外头部元器件大厂主流固态钽电容交付周期维持偏长区间，AI服务器配套高容聚合物钽电容紧缺程度进一步加剧。海外原厂普遍优先保障长协大客户，现货分销渠道流通货源有限。部分面向AI服务器的钽电容型号，原厂公告制造周期明显拉长，印证下游高端钽电容交付压力抬升。上游钽矿方面，此前刚果金矿区停产消息市场已充分定价（这也是上半年钽矿和钽产品价格快速上涨的原因）。近期边际变化是东非手工矿合规审核手续持续收紧，刚果金地区钽矿货物流转、通关节奏放慢，四季度流通环节钽金矿货源存在收缩压力，小货散单报价依然偏弱，进一步支撑钽矿价格中长期高位运行，对东方钽业产品价格形成有效支撑。下游需求上，九十月份很多AI服务器新一代GPU电源方案基本定型，硬件设计对钽电容需求进一步抬升，AI算力带来的钽电容新增需求趋势非常明确，国内钽电容国产替代有望稳步推进。
东方钽业：新一轮定增的湿法冶金素水（氟钽酸钾/铌酸锂？）项目土建已基本完工，进入设备安装调试阶段；火法熔炼扩产项目及高端制品产线有序推进，整体定增新增项目投产节奏有望提前、加快，未来两到三年将迎来放量阶段。前期股价回调与市场风险偏好下降有关，叠加定增部分限售股上市流通形成压制，但当前股价已回撤很多，进一步下探空间有限。中长期看好基本面供给紧缺行情，公司有望迎来整个产品线的量价提升机遇。
东方钽业：新一轮定增的湿法冶金素水（氟钽酸钾/铌酸锂？）项目土建已基本完工，进入设备安装调试阶段；火法熔炼扩产项目及高端制品产线有序推进，整体定增新增项目投产节奏有望提前、加快，未来两到三年将迎来放量阶段。前期股价回调与市场风险偏好下降有关，叠加定增部分限售股上市流通形成压制，但当前股价已回撤很多，进一步下探空间有限。中长期看好基本面供给紧缺行情，公司有望迎来整个产品线的量价提升机遇。
钢铁：近期行业基本面不太好。上半年盈利率维持在50%左右，8月后盈利企业大幅收缩，最新盈利率仅8.23%，个位数盈利率已持续约7周，接近2024年三季度情况。供给端，247家钢铁企业日均铁水产量随盈利下降收缩，最新数据约233万吨，随着盈利企业进一步下降，铁水产量仍可能降到230万吨以下。但产量小幅下降并未带来钢材价格快速提升——钢铁行业供需格局不佳，供给偏过剩、需求偏弱。钢价全年波动率明显偏小，以螺纹钢为例约3000元左右小幅波动，钢价没有明显波动。上半年钢铁行业不好不坏、基本面偏弱，股价一路阴跌；进入三季度至今，焦煤价格大幅上涨大幅挤压钢厂利润，钢厂经营变得非常恶劣。目前大部分企业已进入亏损，普钢PB已跌到0.75左右，估值和股价均处相对低位。
钢铁：近期行业基本面不太好。上半年盈利率维持在50%左右，8月后盈利企业大幅收缩，最新盈利率仅8.23%，个位数盈利率已持续约7周，接近2024年三季度情况。供给端，247家钢铁企业日均铁水产量随盈利下降收缩，最新数据约233万吨，随着盈利企业进一步下降，铁水产量仍可能降到230万吨以下。但产量小幅下降并未带来钢材价格快速提升——钢铁行业供需格局不佳，供给偏过剩、需求偏弱。钢价全年波动率明显偏小，以螺纹钢为例约3000元左右小幅波动，钢价没有明显波动。上半年钢铁行业不好不坏、基本面偏弱，股价一路阴跌；进入三季度至今，焦煤价格大幅上涨大幅挤压钢厂利润，钢厂经营变得非常恶劣。目前大部分企业已进入亏损，普钢PB已跌到0.75左右，估值和股价均处相对低位。
判断：在行业长期亏损、经营压力大的情况下，产能产量调控政策、下半年初钢铁行业碳交易政策有望随亏损加大出现政策边际变化。目前钢铁板块估值和股价处于非常低位置，一旦政策出现积极信号，对股价拉动作用和弹性依然会较大。基于目前惨淡基本面，股价进一步下探空间相对有限；一旦政策边际好转，股价向上空间可能更大。关注优质龙头
南钢股份、宝钢、华菱。
判断：在行业长期亏损、经营压力大的情况下，产能产量调控政策、下半年初钢铁行业碳交易政策有望随亏损加大出现政策边际变化。目前钢铁板块估值和股价处于非常低位置，一旦政策出现积极信号，对股价拉动作用和弹性依然会较大。基于目前惨淡基本面，股价进一步下探空间相对有限；一旦政策边际好转，股价向上空间可能更大。关注优质龙头南钢股份、宝钢、华菱。
四、电力公用事业（公用首席霍鹏浩）
四、电力公用事业（公用首席霍鹏浩）
从资产分类角度两个方向：
从资产分类角度两个方向：
方向一：火电明年底盈利反转预期，从困境反转角度改善机会较大。今年煤价超预期上行（沿海电厂基于港口煤每天1000多、煤价破千），带动中报到三季报很多省份火电亏损面较大。每年四季度（11-12月）是火电签第二年长协电价的关键时间节点，长协电价对电量覆盖一般能达到一半甚至60-70%。基于破千煤价，核心省份（长三角的江苏、珠三角的广东）现货交易价格非常高——本周观测广东燃煤现货价格中枢约5毛甚至更高，而去年广东年度中长期交易定价约4毛6分3，标线下浮20%约3毛7；今年还有发电侧返利状况，广东电价水平在3毛7分2基础之上可能更低。近期现货价基本在5毛甚至更高，预期最近签的第二年长协电价可能有超预期变化，这是火电交易盈利反转最强的支撑。
方向一：火电明年底盈利反转预期，从困境反转角度改善机会较大。今年煤价超预期上行（沿海电厂基于港口煤每天1000多、煤价破千），带动中报到三季报很多省份火电亏损面较大。每年四季度（11-12月）是火电签第二年长协电价的关键时间节点，长协电价对电量覆盖一般能达到一半甚至60-70%。基于破千煤价，核心省份（长三角的江苏、珠三角的广东）现货交易价格非常高——本周观测广东燃煤现货价格中枢约5毛甚至更高，而去年广东年度中长期交易定价约4毛6分3，标线下浮20%约3毛7；今年还有发电侧返利状况，广东电价水平在3毛7分2基础之上可能更低。近期现货价基本在5毛甚至更高，预期最近签的第二年长协电价可能有超预期变化，这是火电交易盈利反转最强的支撑。
明年煤价判断相对困难，但客观而言1000元煤价对火电及下游产业都造成很大亏损面，明年中长期煤价是否有向下中枢修复过程，对下游火电、钢铁等是基本面支撑。另一方面，从中长期盈利机制修复角度，容量电价从最早330标准（补约30%、每千瓦补100元），很多省份逐渐补到165（50%），后续能否在50%基础上提升，甚至部分困难省份能否全额补，是值得期待的方向。如果用容量电价收回火电固定成本，明年长协签得更高，通过月度市场、信用市场滚动或下游顺延方式，让火电摆脱煤价被动接受者角色，是明年希望在广东、江苏等核心省份看到的。江苏电力交易中心已出台明年可以高比例按浮动电价机制签订。从中长期交易模式看，火电盈利框架重塑这两年逐渐能看到。回顾过去，
长江电力为代表的水电、
中国核电为代表的核电都经历了从10倍左右估值切换到20倍的过程，如果火电中长期盈利方式有变化，火电资产也有望对标水电核电经历下一轮估值重塑机会。
明年煤价判断相对困难，但客观而言1000元煤价对火电及下游产业都造成很大亏损面，明年中长期煤价是否有向下中枢修复过程，对下游火电、钢铁等是基本面支撑。另一方面，从中长期盈利机制修复角度，容量电价从最早330标准（补约30%、每千瓦补100元），很多省份逐渐补到165（50%），后续能否在50%基础上提升，甚至部分困难省份能否全额补，是值得期待的方向。如果用容量电价收回火电固定成本，明年长协签得更高，通过月度市场、信用市场滚动或下游顺延方式，让火电摆脱煤价被动接受者角色，是明年希望在广东、江苏等核心省份看到的。江苏电力交易中心已出台明年可以高比例按浮动电价机制签订。从中长期交易模式看，火电盈利框架重塑这两年逐渐能看到。回顾过去，长江电力为代表的水电、中国核电为代表的核电都经历了从10倍左右估值切换到20倍的过程，如果火电中长期盈利方式有变化，火电资产也有望对标水电核电经历下一轮估值重塑机会。
火电标的（弹性角度）：A股关注
华能国际、
华电国际，港股关注华能国际电力股份、华电国际电力股份。经历行业大幅亏损后，定价下行周期中市场不太交易这类资产，筹码结构比较干净，叠加短期盈利变化和长期盈利模式切换可能性，大的电力龙头央企仍是交易首选。地方性企业风险敞口更集中，可再等等，待省份电价机制明朗（尤其27年长协判断更清楚后）再发掘机会。
火电标的（弹性角度）：A股关注华能国际、华电国际，港股关注华能国际电力股份、华电国际电力股份。经历行业大幅亏损后，定价下行周期中市场不太交易这类资产，筹码结构比较干净，叠加短期盈利变化和长期盈利模式切换可能性，大的电力龙头央企仍是交易首选。地方性企业风险敞口更集中，可再等等，待省份电价机制明朗（尤其27年长协判断更清楚后）再发掘机会。
方向二：水电核电为代表的红利/稳定资产。最近市场波动大，长江电力、水电里的川投都有新高趋势。基本面上市场提较多的是厄尔尼诺情况，明年来水是否系统性修复是预期较高的基本面变化。估值方向上，经历今年极致的科技行情、市场波动大后，市场会在再平衡过程中选择红利资产作为底仓。水电核电无论从分红、上市公司治理，还是核电远期成长性（各政策有明确保障）看，中长期仍有投资价值。
方向二：水电核电为代表的红利/稳定资产。最近市场波动大，长江电力、水电里的川投都有新高趋势。基本面上市场提较多的是厄尔尼诺情况，明年来水是否系统性修复是预期较高的基本面变化。估值方向上，经历今年极致的科技行情、市场波动大后，市场会在再平衡过程中选择红利资产作为底仓。水电核电无论从分红、上市公司治理，还是核电远期成长性（各政策有明确保障）看，中长期仍有投资价值。
第三块：电力+AI（电算融合）。上周五总书记在乌兰察布调研数据中心，电力转型公司不仅做供电业务，已有公司深入持有IDC或AIDC资产，后续可能在卡资源方面有突破。标的上关注
金开新能、金科科技（已在乌兰察布拿到项目或有前期项目储备），有电力+AI一体化优势、可打通全产业链、自己有电量且可做AIDC甚至向上游算力服务拓展的公司，远期有竞争优势。
第三块：电力+AI（电算融合）。上周五总书记在乌兰察布调研数据中心，电力转型公司不仅做供电业务，已有公司深入持有IDC或AIDC资产，后续可能在卡资源方面有突破。标的上关注金开新能、金科科技（已在乌兰察布拿到项目或有前期项目储备），有电力+AI一体化优势、可打通全产业链、自己有电量且可做AIDC甚至向上游算力服务拓展的公司，远期有竞争优势。
五、交运板块（吴亦凡）
五、交运板块（吴亦凡）
7月之后强调均衡配置：周期的弹性+头部的红利+低估值的新需求方向。
7月之后强调均衡配置：周期的弹性+头部的红利+低估值的新需求方向。
周期最大弹性——油轮运输（航运+造船），首推油轮。短期看，高裂解差驱动炼厂进口需求，中东和美湾地区商货盘放量，加上STS和绕行带来效率折损，原油运输环节瓶颈明显、运价抬升明显，当前价格是历史性价格且能持续相当长时间（过去从未发生）。中长期看，补库、伊朗油转向、扩户和进口分散化共同构建油轮东向需求增量，油轮高确定性相对明确，四季度业绩会非常亮眼（三季度也是）。虽然上周四五有情绪调整，但中期选举前美伊之间可能有各种新闻消息，不会改变原油区域运输趋势。
周期最大弹性——油轮运输（航运+造船），首推油轮。短期看，高裂解差驱动炼厂进口需求，中东和美湾地区商货盘放量，加上STS和绕行带来效率折损，原油运输环节瓶颈明显、运价抬升明显，当前价格是历史性价格且能持续相当长时间（过去从未发生）。中长期看，补库、伊朗油转向、扩户和进口分散化共同构建油轮东向需求增量，油轮高确定性相对明确，四季度业绩会非常亮眼（三季度也是）。虽然上周四五有情绪调整，但中期选举前美伊之间可能有各种新闻消息，不会改变原油区域运输趋势。
散货：散货船在手订单占比是邮轮、集装箱、散货三个行业最低的，新房特投产、厄尔尼诺天气现象都可能带来BDI指数上行。集装箱：方向公司具备高分红股息率（关注海风）。造船：全球航运景气从过去集装箱到现在的油轮、到后续散货，依次迎来超级周期，散货现在还在盘升过程，这轮造船景气度会非常高且延续时间长，中国船企凭竞争力不断提升市场份额。航运造船仍首推油轮，特别调整这两三天应是很好机会。
散货：散货船在手订单占比是邮轮、集装箱、散货三个行业最低的，新房特投产、厄尔尼诺天气现象都可能带来BDI指数上行。集装箱：方向公司具备高分红股息率（关注海风）。造船：全球航运景气从过去集装箱到现在的油轮、到后续散货，依次迎来超级周期，散货现在还在盘升过程，这轮造船景气度会非常高且延续时间长，中国船企凭竞争力不断提升市场份额。航运造船仍首推油轮，特别调整这两三天应是很好机会。
头部红利标的——港口、公路、铁路：去年底和今年初就强调今年红利表现可能比去年好、港口会跑赢其他交运红利资产。现在看比较明确——红利今年保持正收益且跑到市场相对前列，
招商港口一度涨40%、
唐山港涨30%、青岛也有20%多涨幅，港口跑赢公路铁路，在交运中也进前十。港口强调两点：港口战略价值投资时代到了；港口基本面表现一定优于内需敞口（今年出口仍超预期）。招商港口作为A股及全球港口央企，海外战略价值会持续巩固；唐山港是过去高分红优质标的、标签性强；
青岛港ROE非常高（参考高速路，PB/PE都有提升空间）；
皖通高速是典型红利资产配置价值。选择上可看头部：股息率最高的是招商（？），以及皖通、商高（
山东高速？）、银户（
宁沪高速？）、招商等。铁路重点推荐
京沪高铁，有重估机遇（已发深度），公司有五重资产重估机会。最近国铁集团对新的编号（F代表新）350km以上高铁（如之前关注的C450）市场要见面，京沪高铁作为标杆性黄金线路，很可能作为CR450的优先上线线路，未来有较大投资潜力。股息率4个点以上的：
四川成渝、皖通高速、唐山（港）、招商建议重点看。
头部红利标的——港口、公路、铁路：去年底和今年初就强调今年红利表现可能比去年好、港口会跑赢其他交运红利资产。现在看比较明确——红利今年保持正收益且跑到市场相对前列，招商港口一度涨40%、唐山港涨30%、青岛也有20%多涨幅，港口跑赢公路铁路，在交运中也进前十。港口强调两点：港口战略价值投资时代到了；港口基本面表现一定优于内需敞口（今年出口仍超预期）。招商港口作为A股及全球港口央企，海外战略价值会持续巩固；唐山港是过去高分红优质标的、标签性强；青岛港ROE非常高（参考高速路，PB/PE都有提升空间）；皖通高速是典型红利资产配置价值。选择上可看头部：股息率最高的是招商（？），以及皖通、商高（山东高速？）、银户（宁沪高速？）、招商等。铁路重点推荐京沪高铁，有重估机遇（已发深度），公司有五重资产重估机会。最近国铁集团对新的编号（F代表新）350km以上高铁（如之前关注的C450）市场要见面，京沪高铁作为标杆性黄金线路，很可能作为CR450的优先上线线路，未来有较大投资潜力。股息率4个点以上的：四川成渝、皖通高速、唐山（港）、招商建议重点看。
新需求+低估值方向：
新需求+低估值方向：
- 持续看好泛AI对物流需求的驱动和重塑——空运方面，AI投资驱动航空货运需求扩容，重点东方物流（预计明年8倍PE，按40%分红考虑有5个点股息率）；半导体物流方面，密尔科卫（
密尔克卫）半导体物流高增长驱动业绩上升（按股权激励目标未来三年15%复合增速，明年PE小于1）。
持续看好泛AI对物流需求的驱动和重塑——空运方面，AI投资驱动航空货运需求扩容，重点东方物流（预计明年8倍PE，按40%分红考虑有5个点股息率）；半导体物流方面，密尔科卫（密尔克卫）半导体物流高增长驱动业绩上升（按股权激励目标未来三年15%复合增速，明年PE小于1）。
- 中国汽车出口加海上空间建设需求景气，重点
中远海特。
中国汽车出口加海上空间建设需求景气，重点中远海特。
- 快递被严重低估——通达系上市公司现在对应2026年只有9倍PE、2027年8倍PE，非常被低估。快递需求相对有韧性、价格相对坚挺、未来新技术成本下降空间，头部公司在反内卷成为新常态下，从业务量到价格到利润能寻求更好均衡，应享受一定估值。圆通仍是刚发深度的被低估标的，同时看到中通、申通，跨境海外物流拉动看极兔也处于较低位置。
快递被严重低估——通达系上市公司现在对应2026年只有9倍PE、2027年8倍PE，非常被低估。快递需求相对有韧性、价格相对坚挺、未来新技术成本下降空间，头部公司在反内卷成为新常态下，从业务量到价格到利润能寻求更好均衡，应享受一定估值。圆通仍是刚发深度的被低估标的，同时看到中通、申通，跨境海外物流拉动看极兔也处于较低位置。
整体核心观点：强调均衡配置——周期巨大弹性以航运油轮为代表，头部红利资产以港口、公路、高铁为代表，新需求叠加低估值如东方物流、密尔克卫、中远海特，以及显著低估的通达系快递（以圆通为代表）。
整体核心观点：强调均衡配置——周期巨大弹性以航运油轮为代表，头部红利资产以港口、公路、高铁为代表，新需求叠加低估值如东方物流、密尔克卫、中远海特，以及显著低估的通达系快递（以圆通为代表）。
风险提示：经济增速不及预期、海外政治变局发生，可能对分析产生一定影响。
风险提示：经济增速不及预期、海外政治变局发生，可能对分析产生一定影响。
会议实录
会议实录
各位领导、各位同事，大家下午好，我是华创化工组分析师王瑞。今天向各位领导汇报我们最近外发的一份关于全球生物柴油包括生物燃料的报告。
各位领导、各位同事，大家下午好，我是华创化工组分析师王瑞。今天向各位领导汇报我们最近外发的一份关于全球生物柴油包括生物燃料的报告。
最近由于中东地缘政治冲突，包括俄罗斯炼化供应扰动，我们看到全球柴油供应趋紧，我们认为生物柴油可能会迎来政策和需求的双重利好。 根据IEA今年9月石油市场报告，9月上旬美国柴油和轻柴油价格一度突破200美元/桶，较战前大幅上涨。此外海外媒体报道欧洲柴油期货价格较年初上涨超一倍，亚洲柴油基准交期价格也大幅上行。从其他数据也能得到类似现象：从供给端看，今年8月海湾国家柴油和金柴油进出口量约每天39万桶，仅相当于战前水平的1/4；同时海湾国家和俄罗斯相关进出口量较今年2月减少约每天160万桶。整体上看，由于地缘冲突扰动，海外柴油供应链趋紧，柴油价格和裂解价差到达相对较高的位置。
最近由于中东地缘政治冲突，包括俄罗斯炼化供应扰动，我们看到全球柴油供应趋紧，我们认为生物柴油可能会迎来政策和需求的双重利好。 根据IEA今年9月石油市场报告，9月上旬美国柴油和轻柴油价格一度突破200美元/桶，较战前大幅上涨。此外海外媒体报道欧洲柴油期货价格较年初上涨超一倍，亚洲柴油基准交期价格也大幅上行。从其他数据也能得到类似现象：从供给端看，今年8月海湾国家柴油和金柴油进出口量约每天39万桶，仅相当于战前水平的1/4；同时海湾国家和俄罗斯相关进出口量较今年2月减少约每天160万桶。整体上看，由于地缘冲突扰动，海外柴油供应链趋紧，柴油价格和裂解价差到达相对较高的位置。
从政策和需求端看，生物燃料在政策方面也有一些持续支撑。欧盟端，根据欧盟修订后的可再生能源指令，成员国需要在2030年前实现交通领域可再生能源占最终能源消费比例至少达29%，或交通领域温室气体排放强度降低14.5%。特别是航空领域，欧洲及欧盟机场供油中SAF（可持续航空燃料）掺混比例最低要从2025年2%提高到2030年6%、2035年20%，到2050年达到70%，形成持续提升的掺混需求。根据欧盟最近新发布的数据，去年以来最低掺混企业可以说是已经甚至接近超额完成，所以欧盟端对SAF政策执行和支持明显超预期。 从贸易政策看，虽然生物柴油对中国生物柴油有最终反倾销税，但目前SAF仍被排除在反倾销税范围之外，所以欧盟对中国的SAF目前政策上并没有亮红灯。
从政策和需求端看，生物燃料在政策方面也有一些持续支撑。欧盟端，根据欧盟修订后的可再生能源指令，成员国需要在2030年前实现交通领域可再生能源占最终能源消费比例至少达29%，或交通领域温室气体排放强度降低14.5%。特别是航空领域，欧洲及欧盟机场供油中SAF（可持续航空燃料）掺混比例最低要从2025年2%提高到2030年6%、2035年20%，到2050年达到70%，形成持续提升的掺混需求。根据欧盟最近新发布的数据，去年以来最低掺混企业可以说是已经甚至接近超额完成，所以欧盟端对SAF政策执行和支持明显超预期。 从贸易政策看，虽然生物柴油对中国生物柴油有最终反倾销税，但目前SAF仍被排除在反倾销税范围之外，所以欧盟对中国的SAF目前政策上并没有亮红灯。
从今年以来整体生物柴油、SAF以及UCO端看，出口景气度非常高。根据海关总署数据，今年1-8月我国生物柴油及混合物出口59.52万吨，同比增长约66%，出口金额增长16.4%，出口均价约1227美元/吨，同比增长近10%；单看8月，出口价格仍有约9%上行。原料端UCO方面，欧洲对中国UCO依赖度非常高——从去年和今年以来，中国对欧出口非常强劲。去年我国UCO出口量275.6万吨、均价1000美元/吨，同比上涨超21%；8月UCO出口量33.82万吨、均价1185.41美元/吨，环比增长约3.3%。SAF今年我国出口量达13.1万吨，环比增长37%，当月基本全部出口到欧洲。所以整体看，今年以来（尤其7-8月）整个生物能源景气度不错。
从今年以来整体生物柴油、SAF以及UCO端看，出口景气度非常高。根据海关总署数据，今年1-8月我国生物柴油及混合物出口59.52万吨，同比增长约66%，出口金额增长16.4%，出口均价约1227美元/吨，同比增长近10%；单看8月，出口价格仍有约9%上行。原料端UCO方面，欧洲对中国UCO依赖度非常高——从去年和今年以来，中国对欧出口非常强劲。去年我国UCO出口量275.6万吨、均价1000美元/吨，同比上涨超21%；8月UCO出口量33.82万吨、均价1185.41美元/吨，环比增长约3.3%。SAF今年我国出口量达13.1万吨，环比增长37%，当月基本全部出口到欧洲。所以整体看，今年以来（尤其7-8月）整个生物能源景气度不错。
在这种大背景下，建议持续关注整个生物燃料产业链。一方面来自全球替代——传统石化原料端由于供给趋紧，对生物燃料价格起到支撑和提振作用；同时欧盟政策仍在稳步推进。我们看好具备生产规模、出口资质以及原料回收渠道优势的国内企业，建议关注卓越新能、海信轮科（海新能科）、上高反东、嘉奥环保（嘉澳环保）。
在这种大背景下，建议持续关注整个生物燃料产业链。一方面来自全球替代——传统石化原料端由于供给趋紧，对生物燃料价格起到支撑和提振作用；同时欧盟政策仍在稳步推进。我们看好具备生产规模、出口资质以及原料回收渠道优势的国内企业，建议关注卓越新能、海信轮科（海新能科）、上高反东、嘉奥环保（嘉澳环保）。
风险提示：第一，地缘冲突缓解可能导致海外柴油供应和价格端变化；第二，海外生物燃料政策及需求存在不及预期风险，以及贸易政策变化；第三，原料端UCO价格上涨，以及产品价格存在大幅波动风险；第四，后续国内外新增项目投产、出口资质获取不及预期的风险。以上就是我们对全球生物柴油包括生物能源行业的定期观点更新，以上是我的发言。
风险提示：第一，地缘冲突缓解可能导致海外柴油供应和价格端变化；第二，海外生物燃料政策及需求存在不及预期风险，以及贸易政策变化；第三，原料端UCO价格上涨，以及产品价格存在大幅波动风险；第四，后续国内外新增项目投产、出口资质获取不及预期的风险。以上就是我们对全球生物柴油包括生物能源行业的定期观点更新，以上是我的发言。
（主持人）好的，谢谢化工组的华瑞（王瑞）。现在请金属组刘广和蚂蚁（马野）分别汇报金属相关观点，这边开始吧。
（主持人）好的，谢谢化工组的华瑞（王瑞）。现在请金属组刘广和蚂蚁（马野）分别汇报金属相关观点，这边开始吧。
一、黄金（刘广）
一、黄金（刘广）
下面我分享一下对黄金近期的观点。我们认为市场对于黄金最鹰派的定价或许已经过去。 首先，本周三最重磅的CPI数据发布后，虽然数据超预期，但美债收益率先冲高后回落——高点从5.33回落到目前5.08，美指也在持续走低。美债收益率下降，一方面是因为CPI公布后美国科技股下挫，整个风险偏好下降，资金重新买入美债；另一方面还是因为CPI公布后美联储官员表态偏鸽——表示不需要立刻加息，可以等待更多数据。包括周五沃勒在曼谷IMF会议上也没有暗示近期必须加息，所以市场倾向于目前10月应该暂停加息，现在10月加息概率基本在十几、不到20%。
下面我分享一下对黄金近期的观点。我们认为市场对于黄金最鹰派的定价或许已经过去。 首先，本周三最重磅的CPI数据发布后，虽然数据超预期，但美债收益率先冲高后回落——高点从5.33回落到目前5.08，美指也在持续走低。美债收益率下降，一方面是因为CPI公布后美国科技股下挫，整个风险偏好下降，资金重新买入美债；另一方面还是因为CPI公布后美联储官员表态偏鸽——表示不需要立刻加息，可以等待更多数据。包括周五沃勒在曼谷IMF会议上也没有暗示近期必须加息，所以市场倾向于目前10月应该暂停加息，现在10月加息概率基本在十几、不到20%。
美联储这种偏鸽的表态，体现了它在权衡通胀风险与经济就业、金融条件风险——因为现在有地缘、关税这些扰动，所以需要更多时间观察未来就业和通胀演变，可能确实10月不太想加息。而且现在市场已经定价很紧了，没有必要进一步收紧政策。通过这次数据发布后的变化，市场认为即使短期数据超预期，美联储也未必立即连续加息——现在我们看到市场定价到明年底美联储将进一步加息3次，包括12月几乎完全定价再加息一次，加起来是3次，市场定价已经很紧。这种情况下，即使某一次数据超预期，美联储可能也很难、也不愿意继续收紧政策。这是第一层情况。
美联储这种偏鸽的表态，体现了它在权衡通胀风险与经济就业、金融条件风险——因为现在有地缘、关税这些扰动，所以需要更多时间观察未来就业和通胀演变，可能确实10月不太想加息。而且现在市场已经定价很紧了，没有必要进一步收紧政策。通过这次数据发布后的变化，市场认为即使短期数据超预期，美联储也未必立即连续加息——现在我们看到市场定价到明年底美联储将进一步加息3次，包括12月几乎完全定价再加息一次，加起来是3次，市场定价已经很紧。这种情况下，即使某一次数据超预期，美联储可能也很难、也不愿意继续收紧政策。这是第一层情况。
第二层从资产配置角度（钱的流向）看，我们看到现在黄金对数据利空表现出一定韧性。第一，央行购金——我国央行自2024年10月重启购金以来已连续23个月增加黄金储备，而且越买越多，9月达23吨，比8月多近3吨。央行持续购金夯实整个黄金底部区间。第二，ETF资金——三个最主要的黄金ETF市场，北美和亚洲都是持续流入，欧洲整体变化不大、走平。ETF资金持续流入，从资产配置角度很好理解：加大黄金资产配置可以对冲主权债务和货币信用风险（比如对美国财政赤字、长期政府债务利息的担心）；第二就是应对当前股票市场波动——增加黄金配置可有效分散美元资产的集中度。因为当前美国科技股集中度比较大，AI科技资金出来之后，作为黄金配置也是很好的对冲方向。
第二层从资产配置角度（钱的流向）看，我们看到现在黄金对数据利空表现出一定韧性。第一，央行购金——我国央行自2024年10月重启购金以来已连续23个月增加黄金储备，而且越买越多，9月达23吨，比8月多近3吨。央行持续购金夯实整个黄金底部区间。第二，ETF资金——三个最主要的黄金ETF市场，北美和亚洲都是持续流入，欧洲整体变化不大、走平。ETF资金持续流入，从资产配置角度很好理解：加大黄金资产配置可以对冲主权债务和货币信用风险（比如对美国财政赤字、长期政府债务利息的担心）；第二就是应对当前股票市场波动——增加黄金配置可有效分散美元资产的集中度。因为当前美国科技股集中度比较大，AI科技资金出来之后，作为黄金配置也是很好的对冲方向。
从这两点基本可以判断，市场对黄金最鹰派的定价已经过去。 未来如果美伊局势有所缓和、或油价不会进一步超预期上行，我们对金价基准的判断是：即使12月加息（市场已定价），金价大概4700左右，当前4100-4200这个底部是非常扎实的。
从这两点基本可以判断，市场对黄金最鹰派的定价已经过去。 未来如果美伊局势有所缓和、或油价不会进一步超预期上行，我们对金价基准的判断是：即使12月加息（市场已定价），金价大概4700左右，当前4100-4200这个底部是非常扎实的。
股票方面：A股我们一直推荐具备估值优势的紫金矿业、上金国际、中金黄金，周五发布回购方案的山东黄金位置也比较好；港股这边是弹性标的，像人保黄金和办公黄金。我的分享就这些。
股票方面：A股我们一直推荐具备估值优势的紫金矿业、上金国际、中金黄金，周五发布回购方案的山东黄金位置也比较好；港股这边是弹性标的，像人保黄金和办公黄金。我的分享就这些。
二、钽/铌与钢铁（马野）
二、钽/铌与钢铁（马野）
各位领导大家下午好，我是金属组研究员马野，用几分钟汇报一下钽行业和钢铁行业的观点更新。
各位领导大家下午好，我是金属组研究员马野，用几分钟汇报一下钽行业和钢铁行业的观点更新。
总体观点：前期板块（钽业）上涨主要是由于矿端涨价进而带动钽产品提价，同时叠加市场对AI算力主线交易的共同推动，东方钽业股价有明显上涨。经过7-8月以来这一波回调后，站在这个时点，我们仍然认为钽价中长期有望维持高位运行，行业已进入需求旺盛、供给偏紧的实质性紧缺阶段，后续大家需要把重心更多转向公司基本面，而非短期产品价格博弈。行业供需格局带来的中长期基本面改善，叠加公司募投新项目陆续投产达产，未来两到三年有望产销持续放量，充分享受行业供需紧平衡红利。铌板块目前价格相对平稳，站在东方钽业公司视角，需重点关注公司在铌超导及高端铌产品高端深加工的成长主线。
总体观点：前期板块（钽业）上涨主要是由于矿端涨价进而带动钽产品提价，同时叠加市场对AI算力主线交易的共同推动，东方钽业股价有明显上涨。经过7-8月以来这一波回调后，站在这个时点，我们仍然认为钽价中长期有望维持高位运行，行业已进入需求旺盛、供给偏紧的实质性紧缺阶段，后续大家需要把重心更多转向公司基本面，而非短期产品价格博弈。行业供需格局带来的中长期基本面改善，叠加公司募投新项目陆续投产达产，未来两到三年有望产销持续放量，充分享受行业供需紧平衡红利。铌板块目前价格相对平稳，站在东方钽业公司视角，需重点关注公司在铌超导及高端铌产品高端深加工的成长主线。
钽板块详细汇报：进入四季度，海外头部元器件大厂主流固态钽电容交付周期整体维持在偏长区间，AI服务器配套的高容聚合物钽电容紧缺程度有进一步加剧趋势。目前海外原厂普遍优先保障长协大客户，面向现货分销渠道能流通的货源相对有限。参考海外元器件分销商公开跟踪资讯，部分面向AI服务器的钽电容型号，原厂公告的制造周期明显拉长，侧面印证下游高端钽电容交付压力在紧缺情况下有所抬升。
钽板块详细汇报：进入四季度，海外头部元器件大厂主流固态钽电容交付周期整体维持在偏长区间，AI服务器配套的高容聚合物钽电容紧缺程度有进一步加剧趋势。目前海外原厂普遍优先保障长协大客户，面向现货分销渠道能流通的货源相对有限。参考海外元器件分销商公开跟踪资讯，部分面向AI服务器的钽电容型号，原厂公告的制造周期明显拉长，侧面印证下游高端钽电容交付压力在紧缺情况下有所抬升。
上游钽矿方面，此前刚果金矿区停产消息市场已充分定价——这也是上半年钽矿和钽产品价格快速上涨的原因。近期公开资讯显示边际变化：东非手工矿合规审核、核查手续持续收紧，市场层面可观察到刚果金地区钽矿货物流转、通关节奏有所放慢。四季度进入流通环节的钽金矿货源仍存在收缩压力，对小货散单的报价依然偏弱，进一步支撑钽矿价格中长期高位运行，对东方钽业产品价格形成有效支撑。
上游钽矿方面，此前刚果金矿区停产消息市场已充分定价——这也是上半年钽矿和钽产品价格快速上涨的原因。近期公开资讯显示边际变化：东非手工矿合规审核、核查手续持续收紧，市场层面可观察到刚果金地区钽矿货物流转、通关节奏有所放慢。四季度进入流通环节的钽金矿货源仍存在收缩压力，对小货散单的报价依然偏弱，进一步支撑钽矿价格中长期高位运行，对东方钽业产品价格形成有效支撑。
下游需求：九十月份很多AI服务器的新一代GPU电源方案基本定型，从硬件设计看对钽电容需求进一步抬升，AI算力带来的钽电容新增需求趋势非常明确，国内钽电容国产替代有望稳步推进。
下游需求：九十月份很多AI服务器的新一代GPU电源方案基本定型，从硬件设计看对钽电容需求进一步抬升，AI算力带来的钽电容新增需求趋势非常明确，国内钽电容国产替代有望稳步推进。
回到东方钽业：上一轮上涨主要是产品和上游矿价上涨带来的价格博弈，加上市场交易风格带来的上涨。现在更需要关注公司的产品竞争壁垒，以及中长期产品价格维持高位后行业公司的基本面情况。根据公司公告，公司新一轮定增的湿法冶金素水（氟钽酸钾/铌酸锂）项目土建工程已基本完工，整体项目进入设备安装调试阶段；火法熔炼扩产项目及高端制品产线也在有序推进。按照公司最开始定增公告情况，公司整体这一轮定增新增项目的投产节奏有望提前、有加快的可能。公司在未来两到三年内，随着产品爬坡、各环节运转通畅，将迎来放量阶段。前期股价回调与市场整体风险偏好下降有关，同时定增部分限售股上市流通对公司股价形成一定压制，但当前股价已回撤很多，进一步下探空间有限。对东方钽业及钽行业，我们中长期看好基本面供给紧缺行情，公司有望迎来整个产品线的量价提升机遇。
回到东方钽业：上一轮上涨主要是产品和上游矿价上涨带来的价格博弈，加上市场交易风格带来的上涨。现在更需要关注公司的产品竞争壁垒，以及中长期产品价格维持高位后行业公司的基本面情况。根据公司公告，公司新一轮定增的湿法冶金素水（氟钽酸钾/铌酸锂）项目土建工程已基本完工，整体项目进入设备安装调试阶段；火法熔炼扩产项目及高端制品产线也在有序推进。按照公司最开始定增公告情况，公司整体这一轮定增新增项目的投产节奏有望提前、有加快的可能。公司在未来两到三年内，随着产品爬坡、各环节运转通畅，将迎来放量阶段。前期股价回调与市场整体风险偏好下降有关，同时定增部分限售股上市流通对公司股价形成一定压制，但当前股价已回撤很多，进一步下探空间有限。对东方钽业及钽行业，我们中长期看好基本面供给紧缺行情，公司有望迎来整个产品线的量价提升机遇。
钢铁观点：最近钢铁行业基本面不太好。从行业盈利率看，上半年整体维持在50%左右，进入8月后盈利企业大幅收缩，最新一轮数据盈利率只有8.23%，个位数盈利率已持续约7周，持续周期接近2024年三季度情况。从供给看，247家钢铁企业日均铁水产量随盈利下降开始收缩，最新数据维持在233万吨左右，随着盈利企业进一步下降、行业压力加大，生产企业铁水产量还要降到230万吨以下的可能性。但产量小幅下降并没有带来钢材价格快速提升——钢铁行业目前供需格局不佳，供给偏过剩、需求偏弱。从钢价看，全年整体钢价波动率明显偏小，以螺纹钢为例在3000元左右上下小幅波动，钢价没有明显波动。
钢铁观点：最近钢铁行业基本面不太好。从行业盈利率看，上半年整体维持在50%左右，进入8月后盈利企业大幅收缩，最新一轮数据盈利率只有8.23%，个位数盈利率已持续约7周，持续周期接近2024年三季度情况。从供给看，247家钢铁企业日均铁水产量随盈利下降开始收缩，最新数据维持在233万吨左右，随着盈利企业进一步下降、行业压力加大，生产企业铁水产量还要降到230万吨以下的可能性。但产量小幅下降并没有带来钢材价格快速提升——钢铁行业目前供需格局不佳，供给偏过剩、需求偏弱。从钢价看，全年整体钢价波动率明显偏小，以螺纹钢为例在3000元左右上下小幅波动，钢价没有明显波动。
今年钢铁行业上半年整体呈现不好也不坏的情况，基本面偏弱，股价一路阴跌。进入三季度至今，由于焦煤价格大幅上涨，大幅挤压钢厂利润，钢厂整体经营情况变得非常恶劣。上半年基本面不好不坏时行业边际变化很难（毕竟还有一半以上企业盈利），截止目前大部分企业已进入亏损。从估值看，普钢PB已跌到0.75左右，是近些年相对偏低位置，股价也处于非常低的位置。
今年钢铁行业上半年整体呈现不好也不坏的情况，基本面偏弱，股价一路阴跌。进入三季度至今，由于焦煤价格大幅上涨，大幅挤压钢厂利润，钢厂整体经营情况变得非常恶劣。上半年基本面不好不坏时行业边际变化很难（毕竟还有一半以上企业盈利），截止目前大部分企业已进入亏损。从估值看，普钢PB已跌到0.75左右，是近些年相对偏低位置，股价也处于非常低的位置。
判断：在行业长期亏损、经营压力非常大的情况下，钢铁的产能产量调控政策，包括下半年初钢铁行业碳交易政策，有望随着行业持续亏损加大出现政策边际变化。目前钢铁板块估值和股价都已处于非常低位置，如果未来政策出现积极信号，对钢铁板块股价的拉动作用和弹性依然会比较大。 基于目前钢铁行业惨淡基本面，股价进一步下探空间相对有限；一旦政策出现边际好转、支持行业调整，股价向上空间可能更大。这个时间点，钢铁板块优质龙头如南钢股份、宝钢、华菱，值得各位领导关注。我就汇报到这里。
判断：在行业长期亏损、经营压力非常大的情况下，钢铁的产能产量调控政策，包括下半年初钢铁行业碳交易政策，有望随着行业持续亏损加大出现政策边际变化。目前钢铁板块估值和股价都已处于非常低位置，如果未来政策出现积极信号，对钢铁板块股价的拉动作用和弹性依然会比较大。 基于目前钢铁行业惨淡基本面，股价进一步下探空间相对有限；一旦政策出现边际好转、支持行业调整，股价向上空间可能更大。这个时间点，钢铁板块优质龙头如南钢股份、宝钢、华菱，值得各位领导关注。我就汇报到这里。
（主持人）谢谢蚂蚁。接下来请公用事业首席霍鹏浩汇报观点，彭浩你这边开始吧。
（主持人）谢谢蚂蚁。接下来请公用事业首席霍鹏浩汇报观点，彭浩你这边开始吧。
三、电力公用事业（霍鹏浩）
三、电力公用事业（霍鹏浩）
各位投资者大家好，我是华创公用（事业）分析师霍鹏浩，汇报一下公共事业整个电力的观点。从大的资产分类角度，我觉得还是两个方向。
各位投资者大家好，我是华创公用（事业）分析师霍鹏浩，汇报一下公共事业整个电力的观点。从大的资产分类角度，我觉得还是两个方向。
第一个方向：重点强调火电明年底盈利有反转预期，从困境反转角度，火电未来改善机会比较大。过一下行业情况：今年煤价非常超预期上行，带动从半年报到三季报，尤其沿海电厂基于港口煤差不多每天1000多、煤价破千的水平，很多省份火电亏损面现在都比较大。熟悉电力的领导都知道，每年大概四季度（11-12月）进入对火电非常关键的时间节点——要签第二年长协电价。长协电价对整个电力公司电量覆盖一般能达到一半甚至60-70%的水平，所以整个四季度电价谈判，对明年火电盈利状况是非常关键的指引阶段。
第一个方向：重点强调火电明年底盈利有反转预期，从困境反转角度，火电未来改善机会比较大。过一下行业情况：今年煤价非常超预期上行，带动从半年报到三季报，尤其沿海电厂基于港口煤差不多每天1000多、煤价破千的水平，很多省份火电亏损面现在都比较大。熟悉电力的领导都知道，每年大概四季度（11-12月）进入对火电非常关键的时间节点——要签第二年长协电价。长协电价对整个电力公司电量覆盖一般能达到一半甚至60-70%的水平，所以整个四季度电价谈判，对明年火电盈利状况是非常关键的指引阶段。
目前看，根据核心省份——长三角比较重要的江苏、珠三角比较重要的广东，基于当下破千煤价，这两个地方现货交易价格处于非常高的水平。比如本周观测到广东燃煤现货价格中枢大概在5毛甚至更高；而去年广东年度中长期交易定价大概4毛6分3，标线下浮20%约3毛7。今年还有更特殊的情况是发电侧返利，广东电价水平在3毛7分2基础之上可能更低。最近这一段现货价格基本都在5毛甚至更高，预期最近签的第二年长协电价是不是能有超预期变化，这是我们觉得当下火电交易盈利反转最强的支撑。 当然大家对明年煤价判断相对更困难，但客观而言1000块钱煤价水平，不管对火电还是很多下游产业，都造成非常大亏损面，所以明年中长期煤价是不是有一个向下的中枢修复过程，对下游火电、钢铁等方向是基本面支撑。
目前看，根据核心省份——长三角比较重要的江苏、珠三角比较重要的广东，基于当下破千煤价，这两个地方现货交易价格处于非常高的水平。比如本周观测到广东燃煤现货价格中枢大概在5毛甚至更高；而去年广东年度中长期交易定价大概4毛6分3，标线下浮20%约3毛7。今年还有更特殊的情况是发电侧返利，广东电价水平在3毛7分2基础之上可能更低。最近这一段现货价格基本都在5毛甚至更高，预期最近签的第二年长协电价是不是能有超预期变化，这是我们觉得当下火电交易盈利反转最强的支撑。 当然大家对明年煤价判断相对更困难，但客观而言1000块钱煤价水平，不管对火电还是很多下游产业，都造成非常大亏损面，所以明年中长期煤价是不是有一个向下的中枢修复过程，对下游火电、钢铁等方向是基本面支撑。
从中长期盈利机制修复角度，最近也看到容量电价——最早从330标准（最早补约30%、每千瓦补100元），很多省份逐渐补到165（50%），后续是不是能在50%基础上提升，甚至一些困难省份能不能提到全额补，这是可以期待的方向。如果用容量电价收回火电固定成本，明年一方面长协能否签得更高，通过一些省份月度市场、信用市场滚动或下游顺延方式，让火电摆脱煤价被动接受者角色，这是明年希望在广东、江苏等核心省份看到的。前段时间江苏电力交易中心也出台是否明年可以高比例按浮动电价机制签订，从中长期交易模式看，火电盈利框架重塑是不是这两年逐渐能看到。
从中长期盈利机制修复角度，最近也看到容量电价——最早从330标准（最早补约30%、每千瓦补100元），很多省份逐渐补到165（50%），后续是不是能在50%基础上提升，甚至一些困难省份能不能提到全额补，这是可以期待的方向。如果用容量电价收回火电固定成本，明年一方面长协能否签得更高，通过一些省份月度市场、信用市场滚动或下游顺延方式，让火电摆脱煤价被动接受者角色，这是明年希望在广东、江苏等核心省份看到的。前段时间江苏电力交易中心也出台是否明年可以高比例按浮动电价机制签订，从中长期交易模式看，火电盈利框架重塑是不是这两年逐渐能看到。
回顾过去，以长江电力为代表的水电、以中国核电为代表的核电，都经历了从10倍左右估值切换到20倍的过程。如果火电中长期盈利方式能有变化，火电这类资产也有希望对标水电核电，经历下一轮估值重塑机会。
回顾过去，以长江电力为代表的水电、以中国核电为代表的核电，都经历了从10倍左右估值切换到20倍的过程。如果火电中长期盈利方式能有变化，火电这类资产也有希望对标水电核电，经历下一轮估值重塑机会。
从标的弹性角度，火电当下优先关注大的——A股这边华能国际、华电国际，港股这边华能国际电力股份、华电国际电力股份。经历今年行业如此大亏损后，去年也好、今年也好，在定价下行周期中市场不太交易这类资产，筹码结构比较干净，叠加短期盈利变化和长期盈利模式切换可能性，大的电力龙头央企肯定是市场交易时首选的环节。 对地方性企业，因为每个省份风险暴露敞口更集中，可以稍微再等等看，待省份电价机制比较明朗、尤其第二年27年长协相对能判断更清楚后，再发掘一些机会。
从标的弹性角度，火电当下优先关注大的——A股这边华能国际、华电国际，港股这边华能国际电力股份、华电国际电力股份。经历今年行业如此大亏损后，去年也好、今年也好，在定价下行周期中市场不太交易这类资产，筹码结构比较干净，叠加短期盈利变化和长期盈利模式切换可能性，大的电力龙头央企肯定是市场交易时首选的环节。 对地方性企业，因为每个省份风险暴露敞口更集中，可以稍微再等等看，待省份电价机制比较明朗、尤其第二年27年长协相对能判断更清楚后，再发掘一些机会。
第二个方向：水电核电为代表的红利资产或稳定资产。 尤其最近市场波动比较大的过程中，长江电力、水电里的川投最近都有新高趋势。站在基本面上，市场提较多的是厄尔尼诺情况，明年来水是不是系统性修复，是市场预期较高的基本面变化。估值方向上，经历今年极致科技行情后最近市场波动较大，我们最近摸下来，市场会在整个再平衡过程中选择红利资产作为底仓。水电核电无论从整体分红、上市公司治理，还是核电远期成长性（各政策有明确保障、非常明牌且确定）看，水电核电在中长期资产配置、再平衡趋势下肯定有投资价值。
第二个方向：水电核电为代表的红利资产或稳定资产。 尤其最近市场波动比较大的过程中，长江电力、水电里的川投最近都有新高趋势。站在基本面上，市场提较多的是厄尔尼诺情况，明年来水是不是系统性修复，是市场预期较高的基本面变化。估值方向上，经历今年极致科技行情后最近市场波动较大，我们最近摸下来，市场会在整个再平衡过程中选择红利资产作为底仓。水电核电无论从整体分红、上市公司治理，还是核电远期成长性（各政策有明确保障、非常明牌且确定）看，水电核电在中长期资产配置、再平衡趋势下肯定有投资价值。
第三块简单提一下电力+AI（电算融合）方向。 之前我们做过一些深入研究。最近一个比较大的变化是上周五刷屏的新闻——总书记在乌兰察布调研数据中心。整体看，电力转型公司不仅停留于简单做供电业务，已有一些公司深入持有IDC或AIDC资产，后续可能在卡资源方面有突破。标的层面像金开新能、金科科技，目前包括一些公司在乌兰察布已拿到项目或有前期项目储备。在后续科技发展大浪潮中，有电力+AI一体化优势、可以把全产业链打通、自己有电量同时可做AIDC甚至向上游算力服务拓展的公司，远期有相当竞争优势。 标的如金开新能、金科科技，公司已做非常前期布局，提示各位领导关注。今天时间有限，简单对电力资产做梳理，我这边大概这些观点。
第三块简单提一下电力+AI（电算融合）方向。 之前我们做过一些深入研究。最近一个比较大的变化是上周五刷屏的新闻——总书记在乌兰察布调研数据中心。整体看，电力转型公司不仅停留于简单做供电业务，已有一些公司深入持有IDC或AIDC资产，后续可能在卡资源方面有突破。标的层面像金开新能、金科科技，目前包括一些公司在乌兰察布已拿到项目或有前期项目储备。在后续科技发展大浪潮中，有电力+AI一体化优势、可以把全产业链打通、自己有电量同时可做AIDC甚至向上游算力服务拓展的公司，远期有相当竞争优势。 标的如金开新能、金科科技，公司已做非常前期布局，提示各位领导关注。今天时间有限，简单对电力资产做梳理，我这边大概这些观点。
（主持人）好的，谢谢彭浩。接下来我（吴亦凡）汇报交易（交运）板块观点。
（主持人）好的，谢谢彭浩。接下来我（吴亦凡）汇报交易（交运）板块观点。
四、交运板块（吴亦凡）
四、交运板块（吴亦凡）
整体上从7月之后我们应该强调均衡配置，最近持续观点是周期的弹性+头部的红利+低估值的新需求方向。
整体上从7月之后我们应该强调均衡配置，最近持续观点是周期的弹性+头部的红利+低估值的新需求方向。
第一，周期最大弹性——油轮运输（航运+造船），我们首推油轮，因为油轮大周期非常明确。短期看，目前整个裂解差高，驱动炼厂进口需求，中东和美湾地区商货盘放量，加上STS和绕行带来效率折损，原油运输环节瓶颈非常明显，运价抬升也非常明显，当前价格是历史性价格，而且能持续相当长一段时间，过去从未发生过。中长期看，补库、伊朗油转向，加上扩户和进口分散化，共同构建油轮东向需求增量，油轮高确定性相对非常明确，四季度业绩会非常亮眼（三季度也是）。虽然上周四五有一个情绪上的调整，但中期选举之前美伊之间可能有各种新闻消息，不会改变整个原油区域运输趋势。
第一，周期最大弹性——油轮运输（航运+造船），我们首推油轮，因为油轮大周期非常明确。短期看，目前整个裂解差高，驱动炼厂进口需求，中东和美湾地区商货盘放量，加上STS和绕行带来效率折损，原油运输环节瓶颈非常明显，运价抬升也非常明显，当前价格是历史性价格，而且能持续相当长一段时间，过去从未发生过。中长期看，补库、伊朗油转向，加上扩户和进口分散化，共同构建油轮东向需求增量，油轮高确定性相对非常明确，四季度业绩会非常亮眼（三季度也是）。虽然上周四五有一个情绪上的调整，但中期选举之前美伊之间可能有各种新闻消息，不会改变整个原油区域运输趋势。
散货：散货船在手订单占比是邮轮、集装箱、散货三个行业当中最低的，新房特投产、厄尔尼诺天气现象都可能带来BDI指数上行。集装箱：方向公司都具备非常高分红股息率（包括关注海风）。造船：全球航运景气从过去集装箱到现在的油轮、到后续散货，依次都迎来超级周期，散货现在还在盘升过程，这轮造船景气度会非常高、延续时间非常长，中国船企凭自己竞争力不断提升市场份额。在周期巨大弹性当中，航运和造船我们首推油轮，特别调整这两三天应是很好机会。
散货：散货船在手订单占比是邮轮、集装箱、散货三个行业当中最低的，新房特投产、厄尔尼诺天气现象都可能带来BDI指数上行。集装箱：方向公司都具备非常高分红股息率（包括关注海风）。造船：全球航运景气从过去集装箱到现在的油轮、到后续散货，依次都迎来超级周期，散货现在还在盘升过程，这轮造船景气度会非常高、延续时间非常长，中国船企凭自己竞争力不断提升市场份额。在周期巨大弹性当中，航运和造船我们首推油轮，特别调整这两三天应是很好机会。
第二，头部红利标的——港口、公路、铁路。 去年底和今年初我们一直强调，一是今年红利表现可能比去年好，二是港口一定会跑赢其他交运红利资产。到现在看比较明确：红利今年保持正收益，相对市场已跑到前列。一些港口代表公司，招商港口一度涨40%、唐山港涨30%、青岛也有20%多涨幅，港口跑赢公路铁路，放在交运中也进前十（特别是招商、唐山）。港口我们强调两点：一是港口的战略价值投资时代到了，二是港口基本面表现一定优于内需敞口——今年出口仍超预期，招商港口作为A股及全球港口央企，海外战略价值会持续巩固；唐山港作为过去高分红优质标的、标签性强；青岛港ROE非常高（参考高速路，PB/PE都有提升空间）；皖通高速是比较典型的红利资产配置价值。
第二，头部红利标的——港口、公路、铁路。 去年底和今年初我们一直强调，一是今年红利表现可能比去年好，二是港口一定会跑赢其他交运红利资产。到现在看比较明确：红利今年保持正收益，相对市场已跑到前列。一些港口代表公司，招商港口一度涨40%、唐山港涨30%、青岛也有20%多涨幅，港口跑赢公路铁路，放在交运中也进前十（特别是招商、唐山）。港口我们强调两点：一是港口的战略价值投资时代到了，二是港口基本面表现一定优于内需敞口——今年出口仍超预期，招商港口作为A股及全球港口央企，海外战略价值会持续巩固；唐山港作为过去高分红优质标的、标签性强；青岛港ROE非常高（参考高速路，PB/PE都有提升空间）；皖通高速是比较典型的红利资产配置价值。
选择上就看几个头部：一是股息率目前最高的是招商（？）；二是像皖通、商高、银户，包括招商，这些标志性标的。铁路建议重点推荐京沪高铁，我们认为它有重估机遇（之前发了公司深度），公司有五重资产重估机会。最近国铁集团对新的编号（F代表新）350km以上高铁（比如之前关注的C450）市场很快要见面，京沪高铁作为标杆性黄金线路，很可能作为CR450的优先上线线路，未来有较大投资潜力。从股息率看，现在4个点以上的像四川成渝、皖通高速、唐山（港）、招商，都建议重点看。
选择上就看几个头部：一是股息率目前最高的是招商（？）；二是像皖通、商高、银户，包括招商，这些标志性标的。铁路建议重点推荐京沪高铁，我们认为它有重估机遇（之前发了公司深度），公司有五重资产重估机会。最近国铁集团对新的编号（F代表新）350km以上高铁（比如之前关注的C450）市场很快要见面，京沪高铁作为标杆性黄金线路，很可能作为CR450的优先上线线路，未来有较大投资潜力。从股息率看，现在4个点以上的像四川成渝、皖通高速、唐山（港）、招商，都建议重点看。
第三，新需求+低估值方向。
第三，新需求+低估值方向。
- 持续看好泛AI对物流需求的驱动和重塑——空运方面，AI投资驱动航空货运需求扩容，重点东方物流（预计对应明年8倍PE，按40%分红考虑有5个点股息率）；半导体物流方面，密尔科卫（密尔克卫）半导体物流高增长对业绩带来上升驱动（按股权激励目标未来三年15%复合增速，明年PE小于1）。
持续看好泛AI对物流需求的驱动和重塑——空运方面，AI投资驱动航空货运需求扩容，重点东方物流（预计对应明年8倍PE，按40%分红考虑有5个点股息率）；半导体物流方面，密尔科卫（密尔克卫）半导体物流高增长对业绩带来上升驱动（按股权激励目标未来三年15%复合增速，明年PE小于1）。
- 中国汽车出口加上海上空间建设需求景气，重点中原海特（中远海特）。
中国汽车出口加上海上空间建设需求景气，重点中原海特（中远海特）。
- 快递被严重低估——通达系上市公司现在对应2026年只有9倍PE、2027年8倍PE，非常被低估。快递需求本身有相对韧性，加上价格相对坚挺，以及未来新技术成本下降空间，头部公司在反内卷成为新常态之下，从业务量到价格到利润能寻求更好均衡，应该享受一定估值。 圆通仍是刚发深度的被低估标的，同时看到中通、申通；从跨境海外物流拉动看，极兔目前也处于比较低位置。
快递被严重低估——通达系上市公司现在对应2026年只有9倍PE、2027年8倍PE，非常被低估。快递需求本身有相对韧性，加上价格相对坚挺，以及未来新技术成本下降空间，头部公司在反内卷成为新常态之下，从业务量到价格到利润能寻求更好均衡，应该享受一定估值。 圆通仍是刚发深度的被低估标的，同时看到中通、申通；从跨境海外物流拉动看，极兔目前也处于比较低位置。
整体核心观点：强调均衡配置——周期巨大弹性以航运油轮为代表，头部红利资产以港口、公路、高铁为代表，新需求叠加低估值如东方物流、密尔克卫、中远海特，以及显著低估的通达系快递（以圆通为代表）。
整体核心观点：强调均衡配置——周期巨大弹性以航运油轮为代表，头部红利资产以港口、公路、高铁为代表，新需求叠加低估值如东方物流、密尔克卫、中远海特，以及显著低估的通达系快递（以圆通为代表）。
风险提示：如果整个经济增速不及预期，或海外政治变局发生，可能对我们的分析产生一定影响。以上是我们这边的汇报，我是华创分析师吴亦凡，感谢各位同学收听，我们下期再向各位汇报，谢谢大家，再见。
风险提示：如果整个经济增速不及预期，或海外政治变局发生，可能对我们的分析产生一定影响。以上是我们这边的汇报，我是华创分析师吴亦凡，感谢各位同学收听，我们下期再向各位汇报，谢谢大家，再见。