美债：慢性绝症的急性发作20260823

📋 总结 本次会议围绕美债收益率近期快速上行至2007年以来高位这一核心事件展开，深入分析了上行原因、后续影响及可能的政策应对，核心观点如下： 美债长端利率上行主要由期限利差贡献：7月以来，10年期美债收益率从4.38%上行35个基点至4.73%附近，其中2年期贡献13个基点，期限利差贡献约23个基点。

总结
总结
本次会议围绕美债收益率近期快速上行至2007年以来高位这一核心事件展开，深入分析了上行原因、后续影响及可能的政策应对，核心观点如下：
本次会议围绕美债收益率近期快速上行至2007年以来高位这一核心事件展开，深入分析了上行原因、后续影响及可能的政策应对，核心观点如下：
- 美债长端利率上行主要由期限利差贡献：7月以来，10年期美债收益率从4.38%上行35个基点至4.73%附近，其中2年期贡献13个基点，期限利差贡献约23个基点。期限利差走阔是主导因素，背后反映的是市场对财政可持续性、供给压力和流动性风险的担忧。
美债长端利率上行主要由期限利差贡献：7月以来，10年期美债收益率从4.38%上行35个基点至4.73%附近，其中2年期贡献13个基点，期限利差贡献约23个基点。期限利差走阔是主导因素，背后反映的是市场对财政可持续性、供给压力和流动性风险的担忧。
- 期限利差走阔的三大原因：第一，日元汇率问题引发美债抛售担忧——日本为干预汇率持续减持美债，6月持仓降至1.12万亿美元，创2019年以来新低。日本作为最大外国官方持有者，其减持意味着美债需要由对价格更敏感的对冲基金等投资者接盘，导致波动率放大和溢价上升。第二，美国财政困局持续发酵——美国联邦债务总额突破40万亿美元，赤字率持续走高，债务增速超过经济增长率（R>G），债务螺旋风险上升，叠加明年政府停摆风险，市场持续交易财政长期不可持续。第三，AI发债与国债形成供给竞争——CSP等AI企业的债券发行量已与国债形成竞争，从私人部门向政府部门蔓延的“K型分化”进一步加剧了国债供给压力。
期限利差走阔的三大原因：第一，日元汇率问题引发美债抛售担忧——日本为干预汇率持续减持美债，6月持仓降至1.12万亿美元，创2019年以来新低。日本作为最大外国官方持有者，其减持意味着美债需要由对价格更敏感的对冲基金等投资者接盘，导致波动率放大和溢价上升。第二，美国财政困局持续发酵——美国联邦债务总额突破40万亿美元，赤字率持续走高，债务增速超过经济增长率（R>G），债务螺旋风险上升，叠加明年政府停摆风险，市场持续交易财政长期不可持续。第三，AI发债与国债形成供给竞争——CSP等AI企业的债券发行量已与国债形成竞争，从私人部门向政府部门蔓延的“K型分化”进一步加剧了国债供给压力。
- 政策应对方面，特朗普、贝森特、鲍威尔各有局限：特朗普可通过向伊朗施压降温油价以缓解利率压力，但这涉及地缘政治博弈；中期选举若共和党失利，民主党可能借债务上限谈判要求财政紧缩，反而可能压低长端利率。贝森特扩大国债回购操作（20-40亿美元，相当于当期净发行量的10%），但效果仅持续一两天，暴露了“既要又要还要”的政策困境，且回购操作可能通过抬升TGA规模、抽走银行准备金，结构性收紧流动性。鲍威尔在理论上可通过“加息前置”压低长端利率，但缺乏胆量与特朗普沟通、缺乏专业能力执行，且与放弃前瞻指引的立场矛盾，实际可行性较低。
政策应对方面，特朗普、贝森特、鲍威尔各有局限：特朗普可通过向伊朗施压降温油价以缓解利率压力，但这涉及地缘政治博弈；中期选举若共和党失利，民主党可能借债务上限谈判要求财政紧缩，反而可能压低长端利率。贝森特扩大国债回购操作（20-40亿美元，相当于当期净发行量的10%），但效果仅持续一两天，暴露了“既要又要还要”的政策困境，且回购操作可能通过抬升TGA规模、抽走银行准备金，结构性收紧流动性。鲍威尔在理论上可通过“加息前置”压低长端利率，但缺乏胆量与特朗普沟通、缺乏专业能力执行，且与放弃前瞻指引的立场矛盾，实际可行性较低。
- 杰克逊霍尔会议展望：鲍威尔可能回避短期政策指引，强调AI提升生产率、菲利普斯曲线外移等长期叙事，对市场影响偏中性，难以带来紧货币或流动性紧缩交易，反而可能改善美元流动性。
杰克逊霍尔会议展望：鲍威尔可能回避短期政策指引，强调AI提升生产率、菲利普斯曲线外移等长期叙事，对市场影响偏中性，难以带来紧货币或流动性紧缩交易，反而可能改善美元流动性。
会议实录
会议实录
今天跟大家聊一下美债。这周市场非常关注美债收益率，因为它上到了2007年以来的高位。贝森特也搞了两波操作，但最后发现美债利率还是又上来了。所以这周大家问得最多的问题是：第一，美债为什么突然上这么多？第二，后面会怎么办，是否会引发更大的财资收紧或流动性封锁？第三，下周五杰克逊霍尔会议，鲍威尔发言大概会是什么方向，对市场有什么影响？
今天跟大家聊一下美债。这周市场非常关注美债收益率，因为它上到了2007年以来的高位。贝森特也搞了两波操作，但最后发现美债利率还是又上来了。所以这周大家问得最多的问题是：第一，美债为什么突然上这么多？第二，后面会怎么办，是否会引发更大的财资收紧或流动性封锁？第三，下周五杰克逊霍尔会议，鲍威尔发言大概会是什么方向，对市场有什么影响？
先看第一部分，美债长端利率为什么明显上行。 最简单的拆解方法是把长端利率切成期限利差和两年美债。7月份以来，10年期美债利率一共上行了35个BP，从4.38%到4.73%附近，其中两年期贡献了13个BP，期限利差贡献了约23个BP。所以整个上行还是以期限利差贡献为主导。
先看第一部分，美债长端利率为什么明显上行。 最简单的拆解方法是把长端利率切成期限利差和两年美债。7月份以来，10年期美债利率一共上行了35个BP，从4.38%到4.73%附近，其中两年期贡献了13个BP，期限利差贡献了约23个BP。所以整个上行还是以期限利差贡献为主导。
两年期美债利率先下后上。7月份以来美国经济数据不好，非农大幅低于预期，零售销售也大幅低于预期且转负，所以两年期利率定价随之下行。但后半月油价出现反向行情，通胀预期又带着两年期利率跟着往上走。所以油价是导致两年期美债利率上行、对10年期有一定贡献的原因，但大家更多关注的还是期限利差的状态。
两年期美债利率先下后上。7月份以来美国经济数据不好，非农大幅低于预期，零售销售也大幅低于预期且转负，所以两年期利率定价随之下行。但后半月油价出现反向行情，通胀预期又带着两年期利率跟着往上走。所以油价是导致两年期美债利率上行、对10年期有一定贡献的原因，但大家更多关注的还是期限利差的状态。
期限利差为什么会走阔？按重要性排序，主要有三个原因：
期限利差为什么会走阔？按重要性排序，主要有三个原因：
第一，日元汇率问题。 日本对汇率的干预，进一步引发市场对抛售美债的担忧。7月底已经发酵过一次，8月下旬再次发酵。8月18日凌晨4点，美国财政部公布TIC数据，显示日本持有的美债从2月的1.24万亿美元持续回落，6月降至1.12万亿美元。考虑到汇率干预和估值变化，7月的数据可能创下2019年以来的新低。日本是最大的外国官方持有者，如果中国也在减持美债，日本再因汇率问题不得不继续减持，美债的抛压会更大。这种抛压来自对价格不敏感的官方投资者（如养老金），他们减持后，接盘的是对冲基金、公募基金等对价格更敏感的投资者，这会导致美债波动率放大，需要向美债要一个更合适的溢价，从而推动收益率上行。
第一，日元汇率问题。 日本对汇率的干预，进一步引发市场对抛售美债的担忧。7月底已经发酵过一次，8月下旬再次发酵。8月18日凌晨4点，美国财政部公布TIC数据，显示日本持有的美债从2月的1.24万亿美元持续回落，6月降至1.12万亿美元。考虑到汇率干预和估值变化，7月的数据可能创下2019年以来的新低。日本是最大的外国官方持有者，如果中国也在减持美债，日本再因汇率问题不得不继续减持，美债的抛压会更大。这种抛压来自对价格不敏感的官方投资者（如养老金），他们减持后，接盘的是对冲基金、公募基金等对价格更敏感的投资者，这会导致美债波动率放大，需要向美债要一个更合适的溢价，从而推动收益率上行。
日本的问题本质上是财政问题，与美国类似。 日本财政如果不可持续，会引发市场对日元汇率和信用风险的担忧，进而引发对美债的抛售。财政不可持续与美国财政不可持续本质上是同一套逻辑。
日本的问题本质上是财政问题，与美国类似。 日本财政如果不可持续，会引发市场对日元汇率和信用风险的担忧，进而引发对美债的抛售。财政不可持续与美国财政不可持续本质上是同一套逻辑。
第二，对美国财政困局的担忧。 这是老生常谈的话题。2008年次贷危机时，就已经有人在担心美国债务怎么解决。25年有大美丽法案，今年大家对债务问题的担忧更甚。上上周，美国财政部周报里写到美国总债务要突破40万亿美元，在20号或19号正式突破了40万亿。7月财政赤字率也进一步升高，赤字肯定越来越高，总债务也肯定越来越高，只是到了40万亿这个关键数字节点，大家会更加担心这个问题。这个事情还会继续发酵，大概率会发酵两次：一次是到达债务上限时，特朗普需要与民主党达成一致提高债务上限，但不管怎么提，债务上限只会越来越高，而且融资利率高于经济增长率（R>G），这是典型的债务螺旋。第二次是明年政府停摆风险，又需要与民主党谈判花钱问题，同样会引发市场交易财政长期不可持续。
第二，对美国财政困局的担忧。 这是老生常谈的话题。2008年次贷危机时，就已经有人在担心美国债务怎么解决。25年有大美丽法案，今年大家对债务问题的担忧更甚。上上周，美国财政部周报里写到美国总债务要突破40万亿美元，在20号或19号正式突破了40万亿。7月财政赤字率也进一步升高，赤字肯定越来越高，总债务也肯定越来越高，只是到了40万亿这个关键数字节点，大家会更加担心这个问题。这个事情还会继续发酵，大概率会发酵两次：一次是到达债务上限时，特朗普需要与民主党达成一致提高债务上限，但不管怎么提，债务上限只会越来越高，而且融资利率高于经济增长率（R>G），这是典型的债务螺旋。第二次是明年政府停摆风险，又需要与民主党谈判花钱问题，同样会引发市场交易财政长期不可持续。
第三，债券基金减持国债、增持信用债，而国债供给相对更多。 美联储数据显示，债券基金今年在减持美国国债、增持美国信用债。同时，国债的供给相对于信用债来说更大。从更宏观的角度看，CSP等AI企业的发债已经跟国债形成竞争。之前大家说K型经济是AI经济与传统经济之间的分化，现在这个K型已经从传统的私人部门蔓延到了政府部门。不过这个观点有一定争议，有些同行测算显示影响没那么大，所以我们把它放在第三位。
第三，债券基金减持国债、增持信用债，而国债供给相对更多。 美联储数据显示，债券基金今年在减持美国国债、增持美国信用债。同时，国债的供给相对于信用债来说更大。从更宏观的角度看，CSP等AI企业的发债已经跟国债形成竞争。之前大家说K型经济是AI经济与传统经济之间的分化，现在这个K型已经从传统的私人部门蔓延到了政府部门。不过这个观点有一定争议，有些同行测算显示影响没那么大，所以我们把它放在第三位。
第二部分，怎么办？美债收益率这么高，肯定需要想办法。 从特朗普、贝森特和鲍威尔的角度，各有各的应对方式。
第二部分，怎么办？美债收益率这么高，肯定需要想办法。 从特朗普、贝森特和鲍威尔的角度，各有各的应对方式。
对特朗普来说，有两个办法。 短期来看，就是给伊朗施压。如果油价真的失控，特朗普面临的问题就是美债和美元可能只能选一个。如果油价飙升，正常的逻辑应该是加息来保美元，但应对供给冲击导致的滞胀风险，加息会让利息负担加重，市场可能不买账。第二个办法是通过中期选举结果来推动政策调整，但中期选举存在较大不确定性。目前民主党拿下众议院的概率是47%，民主党拿下众议院、共和党保留参议院的概率是38%，共和党维持微弱优势的概率只有13%。历史上中期选举大概率会丢众议院，10%的概率能实现众议院席位扩大。如果输得太多，像2010年奥巴马那样，在野党会漫天要价——民主党同意提高债务上限，但会要求削减财政赤字，甚至可能像2011年8月那样导致财政悬崖。当时民主党被迫签署预算控制法，未来十年削减1.5万亿美元赤字，2011-2013年赤字率明显改善，长端利率从3.4%下降到1.5%。财政悬崖之所以能压低长端利率，是因为它改善了财政纪律、增大了衰退风险、给了美联储更合理的降息理由。
对特朗普来说，有两个办法。 短期来看，就是给伊朗施压。如果油价真的失控，特朗普面临的问题就是美债和美元可能只能选一个。如果油价飙升，正常的逻辑应该是加息来保美元，但应对供给冲击导致的滞胀风险，加息会让利息负担加重，市场可能不买账。第二个办法是通过中期选举结果来推动政策调整，但中期选举存在较大不确定性。目前民主党拿下众议院的概率是47%，民主党拿下众议院、共和党保留参议院的概率是38%，共和党维持微弱优势的概率只有13%。历史上中期选举大概率会丢众议院，10%的概率能实现众议院席位扩大。如果输得太多，像2010年奥巴马那样，在野党会漫天要价——民主党同意提高债务上限，但会要求削减财政赤字，甚至可能像2011年8月那样导致财政悬崖。当时民主党被迫签署预算控制法，未来十年削减1.5万亿美元赤字，2011-2013年赤字率明显改善，长端利率从3.4%下降到1.5%。财政悬崖之所以能压低长端利率，是因为它改善了财政纪律、增大了衰退风险、给了美联储更合理的降息理由。
贝森特的办法是扩大国债回购。 19号他表示要买10年期及以上的长端债券，一期规模20亿美元，可能到40亿美元，未来每次操作可能在40亿以上。但效果只持续了一两天，因为40亿相对于40万亿的债务来说杯水车薪，即便跟当期净发行量相比也只占10%左右。这次操作暴露了一个问题：美国当局既担心赤字和债务问题，又不想真的解决，也不想强调财政纪律，结果就是什么都得不到。而且贝森特的操作还有一个副作用：可能结构性收紧流动性。原理是，财政部TGA账户规模从以前的6000亿美元提升到现在的1万亿美元，因为短债发行占比高、需要不断滚动，账上的现金就得更多。这些资金每天有大量流入流出，资金周转率较高。TGA系统性抬升的同时，美联储缩表（或维持不扩表），准备金率一定会下降，这意味着美联储给市场的净流动性投放受到负面影响。如果继续增发短债，实际上是在替鲍威尔完成了缩表操作——只不过不是总资产端的缩表，而是在负债端把银行准备金抽给了财政部现金。
贝森特的办法是扩大国债回购。 19号他表示要买10年期及以上的长端债券，一期规模20亿美元，可能到40亿美元，未来每次操作可能在40亿以上。但效果只持续了一两天，因为40亿相对于40万亿的债务来说杯水车薪，即便跟当期净发行量相比也只占10%左右。这次操作暴露了一个问题：美国当局既担心赤字和债务问题，又不想真的解决，也不想强调财政纪律，结果就是什么都得不到。而且贝森特的操作还有一个副作用：可能结构性收紧流动性。原理是，财政部TGA账户规模从以前的6000亿美元提升到现在的1万亿美元，因为短债发行占比高、需要不断滚动，账上的现金就得更多。这些资金每天有大量流入流出，资金周转率较高。TGA系统性抬升的同时，美联储缩表（或维持不扩表），准备金率一定会下降，这意味着美联储给市场的净流动性投放受到负面影响。如果继续增发短债，实际上是在替鲍威尔完成了缩表操作——只不过不是总资产端的缩表，而是在负债端把银行准备金抽给了财政部现金。
鲍威尔有什么办法？ 理论上，加息可以让曲线走平、把长端压下来。比如9月选择加息，而且是前置加息（不是开启新一轮加息周期），那么远端的加息预期就在近端兑现了，利空出尽，远端利率会下去。同时加息会给经济更大下行压力，第三，加息可以给特朗普和贝森特一个台阶——你看我是独立的，想加息就加息。但问题是，鲍威尔有没有这个胆量和能力？从7月FOMC上那张糟糕的投票表来看，我们比较担心。第一，他可能没胆量跟特朗普说清楚，第二，没能力真正执行到位。前置加息这事本身比较专业，而且跟“放弃前瞻指引”的立场是矛盾的——你说前置加息就是把加息挪到前面，同时暗示后面不会再加了，那你不是不做前瞻指引了吗？此外，特朗普不一定理解这个操作，在他看来加息就是更大的利息负担、对经济选举更负面影响。所以虽然加息是一种理论上的方案，但如果主体是鲍威尔，我觉得这只是一个很理论上的方案，他没有这个胆量和能力。
鲍威尔有什么办法？ 理论上，加息可以让曲线走平、把长端压下来。比如9月选择加息，而且是前置加息（不是开启新一轮加息周期），那么远端的加息预期就在近端兑现了，利空出尽，远端利率会下去。同时加息会给经济更大下行压力，第三，加息可以给特朗普和贝森特一个台阶——你看我是独立的，想加息就加息。但问题是，鲍威尔有没有这个胆量和能力？从7月FOMC上那张糟糕的投票表来看，我们比较担心。第一，他可能没胆量跟特朗普说清楚，第二，没能力真正执行到位。前置加息这事本身比较专业，而且跟“放弃前瞻指引”的立场是矛盾的——你说前置加息就是把加息挪到前面，同时暗示后面不会再加了，那你不是不做前瞻指引了吗？此外，特朗普不一定理解这个操作，在他看来加息就是更大的利息负担、对经济选举更负面影响。所以虽然加息是一种理论上的方案，但如果主体是鲍威尔，我觉得这只是一个很理论上的方案，他没有这个胆量和能力。
最后说一下杰克逊霍尔会议。 今年还没有出官方时间表，但参考历史应该是这几个时间。主题是“掌握金融的创新——支付体系”，但鲍威尔的讲话可以跟这个毫无关联。鉴于7月FOMC上他是一次非常糟糕的发言，我们担心他这次找不回专业性。对他自己来说，最重要的是不要接问答环节，讲完话就走。当然也不能排除市场对他用的某些词或句子做过度解读。正常来讲，因为他放弃前瞻指引了，所以不会讲太多跟短期要干什么相关的事情。可能会强调5号海尔的工作目标，把7月份丢的专业性找回来一点；或者讲一些大方向，比如长期美联储改革，这可能会引发偏鸽派的交易。如果他继续强调AI会提升全要素生产率、带来高增长低通胀、菲利普斯曲线可以外移，市场可能还是觉得他认为AI长期带来增长、后期会降息。总体来看，我们对市场的影响还是偏中性，难以带来紧货币或流动性紧缩交易，反而可能带来美元流动性的改善和信心的修复。
最后说一下杰克逊霍尔会议。 今年还没有出官方时间表，但参考历史应该是这几个时间。主题是“掌握金融的创新——支付体系”，但鲍威尔的讲话可以跟这个毫无关联。鉴于7月FOMC上他是一次非常糟糕的发言，我们担心他这次找不回专业性。对他自己来说，最重要的是不要接问答环节，讲完话就走。当然也不能排除市场对他用的某些词或句子做过度解读。正常来讲，因为他放弃前瞻指引了，所以不会讲太多跟短期要干什么相关的事情。可能会强调5号海尔的工作目标，把7月份丢的专业性找回来一点；或者讲一些大方向，比如长期美联储改革，这可能会引发偏鸽派的交易。如果他继续强调AI会提升全要素生产率、带来高增长低通胀、菲利普斯曲线可以外移，市场可能还是觉得他认为AI长期带来增长、后期会降息。总体来看，我们对市场的影响还是偏中性，难以带来紧货币或流动性紧缩交易，反而可能带来美元流动性的改善和信心的修复。
今天的内容就先到这里，谢谢大家。
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