📋 全文总结 本次会议围绕“涨价预期下的大众品投资机会”展开，核心观点是：当前宏观价格环境正从过去两年的“成本红利”阶段，转向验证企业“定价权与顺价能力”的阶段。上游原材料价格已先行修复，但终端消费品价格尚未同步走强，CPI-PPI剪刀差由正转负，行业进入成本压力显性化、终端价权等待验证的关键窗口。会议
全文总结
全文总结
本次会议围绕“涨价预期下的大众品投资机会”展开，核心观点是：当前宏观价格环境正从过去两年的“成本红利”阶段，转向验证企业“定价权与顺价能力”的阶段。上游原材料价格已先行修复，但终端消费品价格尚未同步走强，CPI-PPI剪刀差由正转负，行业进入成本压力显性化、终端价权等待验证的关键窗口。会议从宏观、行业、公司三个层面系统分析了涨价逻辑，并复盘了历史上两轮CPI上行周期中食品饮料板块的表现，结论是：CPI-PPI剪刀差为正时，板块利润弹性最大；剪刀差为负时，板块内部分化加剧，具备品牌、渠道、产品结构和供应链优势的龙头更能穿越周期。
本次会议围绕“涨价预期下的大众品投资机会”展开，核心观点是：当前宏观价格环境正从过去两年的“成本红利”阶段，转向验证企业“定价权与顺价能力”的阶段。上游原材料价格已先行修复，但终端消费品价格尚未同步走强，CPI-PPI剪刀差由正转负，行业进入成本压力显性化、终端价权等待验证的关键窗口。会议从宏观、行业、公司三个层面系统分析了涨价逻辑，并复盘了历史上两轮CPI上行周期中食品饮料板块的表现，结论是：CPI-PPI剪刀差为正时，板块利润弹性最大；剪刀差为负时，板块内部分化加剧，具备品牌、渠道、产品结构和供应链优势的龙头更能穿越周期。
行业层面，集中度越高、产品差异化越明显、渠道库存越健康的子行业，涨价传导效率越高。公司层面，定价权不仅体现在直接提价，还包括减少促销折扣、缩小规格、升级产品结构等多种形式。成本端，大豆、棕榈油、牛肉等品种已率先反弹，大麦、玻璃等仍处于低位，但需关注采购锁价和库存周期带来的传导滞后。
行业层面，集中度越高、产品差异化越明显、渠道库存越健康的子行业，涨价传导效率越高。公司层面，定价权不仅体现在直接提价，还包括减少促销折扣、缩小规格、升级产品结构等多种形式。成本端，大豆、棕榈油、牛肉等品种已率先反弹，大麦、玻璃等仍处于低位，但需关注采购锁价和库存周期带来的传导滞后。
分板块来看，调味品处于成本上行初期，距离上一轮行业性提价已近五年，新一轮提价条件正在积累，看好具备渠道力和品牌力的龙头；啤酒行业集中度高，结构升级是长期逻辑，局部提价为辅，包材温和上涨环境下龙头优势明显；乳制品正从深度调整走向供需平衡，核心信号是价格战缓和与折扣修复，上游牧场受益于奶价企稳，中游乳企受益于结构升级；休闲食品和软饮料更依赖渠道适配和品类创新，成本敏感度相对较低。
分板块来看，调味品处于成本上行初期，距离上一轮行业性提价已近五年，新一轮提价条件正在积累，看好具备渠道力和品牌力的龙头；啤酒行业集中度高，结构升级是长期逻辑，局部提价为辅，包材温和上涨环境下龙头优势明显；乳制品正从深度调整走向供需平衡，核心信号是价格战缓和与折扣修复，上游牧场受益于奶价企稳，中游乳企受益于结构升级；休闲食品和软饮料更依赖渠道适配和品类创新，成本敏感度相对较低。
投资建议：优先关注乳制品、调味品、餐饮供应链和啤酒，精选具备结构性成本红利的零食、软饮料和食品原料公司。核心推荐标的包括
海天味业、
安井食品、
安琪酵母、
青岛啤酒、
珠江啤酒、蒙牛、伊利、新乳液、
百龙创园、
东鹏饮料、农夫山泉等。
投资建议：优先关注乳制品、调味品、餐饮供应链和啤酒，精选具备结构性成本红利的零食、软饮料和食品原料公司。核心推荐标的包括海天味业、安井食品、安琪酵母、青岛啤酒、珠江啤酒、蒙牛、伊利、新乳液、百龙创园、东鹏饮料、农夫山泉等。
会议实录
会议实录
涨价预期下的大众品投资机会
涨价预期下的大众品投资机会
今天我给大家汇报的主题是“涨价预期下的大众品投资机会”。首先复盘一下今年以来的宏观价格数据，这组数据回答了一个核心问题：为什么当下我们研究大众品的框架，正在从过去两年的“成本红利”转向“定价权与顺价能力”。
今天我给大家汇报的主题是“涨价预期下的大众品投资机会”。首先复盘一下今年以来的宏观价格数据，这组数据回答了一个核心问题：为什么当下我们研究大众品的框架，正在从过去两年的“成本红利”转向“定价权与顺价能力”。
上半年宏观价格数据回顾
上半年宏观价格数据回顾
上半年，全国CPI上涨1.0%，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%。与此同时，PPI同比上涨1.5%，其中一季度PPI下降1.6%，二季度已上涨3.6%。这是自2022年四季度以来，PPI季度涨幅首次转正。也就是说，居民端价格总体温和，但生产端价格在二季度已明显提速，上游价格修复斜率远快于终端消费价格。
上半年，全国CPI上涨1.0%，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%。与此同时，PPI同比上涨1.5%，其中一季度PPI下降1.6%，二季度已上涨3.6%。这是自2022年四季度以来，PPI季度涨幅首次转正。也就是说，居民端价格总体温和，但生产端价格在二季度已明显提速，上游价格修复斜率远快于终端消费价格。
从月度数据看，这一变化更加明显。1-2月，CPI同比在0.1%-0.2%，PPI同比为负的1.4%，此时CPI-PPI剪刀差仍为正。3月份，PPI由负转正至0.5%，4-6月PPI快速上升，到6月份已达4.1%，而CPI同期仅为1.2%和1.0%。CPI-PPI剪刀差从2月份的+2.2个百分点，快速转为4月份的-1.6，到6月份已达-3.1个百分点。7月份，PPI环比下降0.7个百分点，但同比涨幅仍在3.5%，CPI同比回落至0.5%，剪刀差仍维持在-3个百分点。
从月度数据看，这一变化更加明显。1-2月，CPI同比在0.1%-0.2%，PPI同比为负的1.4%，此时CPI-PPI剪刀差仍为正。3月份，PPI由负转正至0.5%，4-6月PPI快速上升，到6月份已达4.1%，而CPI同期仅为1.2%和1.0%。CPI-PPI剪刀差从2月份的+2.2个百分点，快速转为4月份的-1.6，到6月份已达-3.1个百分点。7月份，PPI环比下降0.7个百分点，但同比涨幅仍在3.5%，CPI同比回落至0.5%，剪刀差仍维持在-3个百分点。
这组数据给出了三个信号：
这组数据给出了三个信号：
第一，上游原材料和生产资料价格已先行修复，成本红利确实在退坡。
第一，上游原材料和生产资料价格已先行修复，成本红利确实在退坡。
第二，终端需求及消费品价格并未同步走强，成本传导存在滞后性。
第二，终端需求及消费品价格并未同步走强，成本传导存在滞后性。
第三，行业真正进入验证企业定价权的阶段——关键不是谁的成本涨得少，而是谁能够通过减少折扣、调整规格、升级产品、优化渠道，最终把成本传导出去。
第三，行业真正进入验证企业定价权的阶段——关键不是谁的成本涨得少，而是谁能够通过减少折扣、调整规格、升级产品、优化渠道，最终把成本传导出去。
7月价格结构特征
7月价格结构特征
7月份，生产资料PPI同比上涨4.8%，而生活资料PPI同比下降0.8%。其中，食品价格同比下降2.1%，酒饮料和精制茶制造业出厂价格同比下降5.7%。从CPI端看，7月食品价格同比下降1.5%，服务价格上涨0.7%，核心CPI同比上涨0.9%，在外餐饮同比上涨1.0%。因此，当前不能简单定义为“全面通胀”，更准确的描述是：上游价格修复快于下游，服务强于商品，食品价格仍偏弱。 大众品整体处于成本压力显性化、终端价权等待验证的阶段。
7月份，生产资料PPI同比上涨4.8%，而生活资料PPI同比下降0.8%。其中，食品价格同比下降2.1%，酒饮料和精制茶制造业出厂价格同比下降5.7%。从CPI端看，7月食品价格同比下降1.5%，服务价格上涨0.7%，核心CPI同比上涨0.9%，在外餐饮同比上涨1.0%。因此，当前不能简单定义为“全面通胀”，更准确的描述是：上游价格修复快于下游，服务强于商品，食品价格仍偏弱。 大众品整体处于成本压力显性化、终端价权等待验证的阶段。
核心结论
核心结论
我们的核心结论来自上半年外发的一份报告：CPI是需求和估值的环境锚，CPI-PPI剪刀差决定利润弹性，而公司自身的品牌、渠道、产品结构和供应链，决定其能否穿越剪刀差由正转负的阶段。
我们的核心结论来自上半年外发的一份报告：CPI是需求和估值的环境锚，CPI-PPI剪刀差决定利润弹性，而公司自身的品牌、渠道、产品结构和供应链，决定其能否穿越剪刀差由正转负的阶段。
我们对1996年至今的CPI做了六个阶段复盘：
我们对1996年至今的CPI做了六个阶段复盘：
- 1996-1999年：高通胀快速回落并进入通缩
1996-1999年：高通胀快速回落并进入通缩
- 2000-2003年：低通胀与通缩交织
2000-2003年：低通胀与通缩交织
- 2004-2007年：结束通缩，进入温和通胀，四年平均CPI增速约3%
2004-2007年：结束通缩，进入温和通胀，四年平均CPI增速约3%
- 2008-2011年：受金融危机和政策刺激影响大幅波动，CPI从5.9%降至负值又升至5.4%
2008-2011年：受金融危机和政策刺激影响大幅波动，CPI从5.9%降至负值又升至5.4%
- 2012-2018年：长期低通胀，七年平均CPI接近2%
2012-2018年：长期低通胀，七年平均CPI接近2%
- 2019年至今：受猪周期、疫情、国际大宗商品及需求修复节奏影响，CPI先冲高后持续低迷，2025年全年持平
2019年至今：受猪周期、疫情、国际大宗商品及需求修复节奏影响，CPI先冲高后持续低迷，2025年全年持平
复盘历史并非意味着重返高通胀，而是表明价格环境正从极低通胀、局部通缩，尝试回到温和通胀。 这个过程不会线性推进。今年1-7月，CPI平均上涨0.9%，离全年约2%的政策目标仍有距离。核心CPI和服务价格仍保持正增长，说明价格端的修复并未消失，只是从春节策略驱动的高点，转向更加结构化、更加依赖需求端改善的阶段。
复盘历史并非意味着重返高通胀，而是表明价格环境正从极低通胀、局部通缩，尝试回到温和通胀。 这个过程不会线性推进。今年1-7月，CPI平均上涨0.9%，离全年约2%的政策目标仍有距离。核心CPI和服务价格仍保持正增长，说明价格端的修复并未消失，只是从春节策略驱动的高点，转向更加结构化、更加依赖需求端改善的阶段。
为什么这对食品饮料研究很重要？
为什么这对食品饮料研究很重要？
历史上我们复盘了两轮CPI上行阶段，食品饮料都表现出较强的相对收益和利润弹性。
历史上我们复盘了两轮CPI上行阶段，食品饮料都表现出较强的相对收益和利润弹性。
第一轮：2009年三季度至2011年二季度
第一轮：2009年三季度至2011年二季度
- 食品饮料指数上涨160%，全A上涨142%
食品饮料指数上涨160%，全A上涨142%
- 板块营收增长68%，利润增长112%
板块营收增长68%，利润增长112%
第二轮：2017年一季度至2019年四季度
第二轮：2017年一季度至2019年四季度
- 食品饮料指数上涨176%，全A仅上涨86%，大幅跑赢
食品饮料指数上涨176%，全A仅上涨86%，大幅跑赢
- 板块营收增长59%，利润增长106%
板块营收增长59%，利润增长106%
这两轮都体现出一个特征：利润增速明显快于收入增速。
这两轮都体现出一个特征：利润增速明显快于收入增速。
但历史复盘也告诉我们，不能只看CPI表现。CPI高于1%且CPI-PPI剪刀差为正时，是食品饮料表现最好、最舒服的组合——需求端和价格端环境改善，成本压力可控，利润弹性通常高于收入弹性。相反，如果PPI跑在CPI前面（成本上升快于终端价格），板块内部就会出现分化。例如2016年四季度至2018年四季度，虽然CPI增速在1%以上，但剪刀差为负，食品指数下跌了12%。因此，最值得研究的不是笼统的“通胀受益”，而是具体公司能否在这种环境下具备顺价能力。
但历史复盘也告诉我们，不能只看CPI表现。CPI高于1%且CPI-PPI剪刀差为正时，是食品饮料表现最好、最舒服的组合——需求端和价格端环境改善，成本压力可控，利润弹性通常高于收入弹性。相反，如果PPI跑在CPI前面（成本上升快于终端价格），板块内部就会出现分化。例如2016年四季度至2018年四季度，虽然CPI增速在1%以上，但剪刀差为负，食品指数下跌了12%。因此，最值得研究的不是笼统的“通胀受益”，而是具体公司能否在这种环境下具备顺价能力。
大众品涨价逻辑的三个层面
大众品涨价逻辑的三个层面
宏观层面：CPI代表终端价格和需求的接受度，决定企业是否有提价的外部环境；PPI代表生产端和上游成本变化，决定企业为什么需要提价。CPI高、PPI低时，企业享受成本红利；PPI高、CPI低时，毛利率受挤压；CPI和PPI温和上行时，进入量价修复和主动顺价阶段。
宏观层面：CPI代表终端价格和需求的接受度，决定企业是否有提价的外部环境；PPI代表生产端和上游成本变化，决定企业为什么需要提价。CPI高、PPI低时，企业享受成本红利；PPI高、CPI低时，毛利率受挤压；CPI和PPI温和上行时，进入量价修复和主动顺价阶段。
行业层面：行业集中度越高，龙头协调价格体系、稳定渠道利润的能力越强；产品差异化越明显，消费者对价格敏感度越低；渠道库存越健康，提价越不容易演变为经销商压货或终端价格倒挂。因此，同样面对成本上涨，啤酒和基础调味品的传导效率通常高于高度分散或同质化严重的品类。
行业层面：行业集中度越高，龙头协调价格体系、稳定渠道利润的能力越强；产品差异化越明显，消费者对价格敏感度越低；渠道库存越健康，提价越不容易演变为经销商压货或终端价格倒挂。因此，同样面对成本上涨，啤酒和基础调味品的传导效率通常高于高度分散或同质化严重的品类。
公司层面：真正的定价权并不等同于直接公开宣布提价。大众品涨价有四种形式：
公司层面：真正的定价权并不等同于直接公开宣布提价。大众品涨价有四种形式：
- 直接提高出厂价
直接提高出厂价
- 减少促销和终端折扣（减折）
减少促销和终端折扣（减折）
- 缩小规格或升级包装（如可口可乐历史上通过缩小包装提升单位价格）
缩小规格或升级包装（如可口可乐历史上通过缩小包装提升单位价格）
- 推动高端化、健康化、功能化产品，提升高毛利产品占比
推动高端化、健康化、功能化产品，提升高毛利产品占比
第四种方式通常比简单提价更可持续，也更容易被消费者和渠道接受。
第四种方式通常比简单提价更可持续，也更容易被消费者和渠道接受。
从投资角度看，涨价本身不是事件，而是对公司的压力测试，它会把企业分成三类：
从投资角度看，涨价本身不是事件，而是对公司的压力测试，它会把企业分成三类：
- 第一类：拥有品牌和渠道，能够顺畅转嫁成本
第一类：拥有品牌和渠道，能够顺畅转嫁成本
- 第二类：拥有规模和供应链，能够在内部消化部分成本
第二类：拥有规模和供应链，能够在内部消化部分成本
- 第三类：既不能提价也不能降本，被迫让出利润和份额
第三类：既不能提价也不能降本，被迫让出利润和份额
成本上行不仅影响当期毛利率，也会推动行业产能出清和集中度提升。
成本上行不仅影响当期毛利率，也会推动行业产能出清和集中度提升。
成本端分析
成本端分析
大众品龙头的原材料成本在营业成本中占比通常达到65%-85%。大豆、白砂糖、原奶、大麦、棕榈油以及包材（玻璃、PET、瓦楞纸、铝材）是决定毛利率变化的起点。
大众品龙头的原材料成本在营业成本中占比通常达到65%-85%。大豆、白砂糖、原奶、大麦、棕榈油以及包材（玻璃、PET、瓦楞纸、铝材）是决定毛利率变化的起点。
从上半年跟踪来看，原材料价格已出现明显分化：
从上半年跟踪来看，原材料价格已出现明显分化：
率先反弹的品种：大豆从2025年一季度低点企稳，回升至4300元/吨以上，较低点有双位数上涨；玉米和棕榈油较2023年底部上涨约40%；牛肉距离底部上涨约20%。这些品种对应的企业，成本红利已明显收窄。
率先反弹的品种：大豆从2025年一季度低点企稳，回升至4300元/吨以上，较低点有双位数上涨；玉米和棕榈油较2023年底部上涨约40%；牛肉距离底部上涨约20%。这些品种对应的企业，成本红利已明显收窄。
仍处于低位的品种：大麦、小麦、大米、豆油、白砂糖等仍处于底部区间。
仍处于低位的品种：大麦、小麦、大米、豆油、白砂糖等仍处于底部区间。
需要注意的是，现货价格拐点与报表端拐点之间往往隔着一个采购锁价和库存周期，不能简单将原料上涨等同于下季度毛利率立刻下滑。
需要注意的是，现货价格拐点与报表端拐点之间往往隔着一个采购锁价和库存周期，不能简单将原料上涨等同于下季度毛利率立刻下滑。
原奶方面：价格从2022年4.5元/公斤的高点持续下行，到2025年底约3.03元，跌幅接近30%。上半年在3.0-3.05元区间波动，7月第四周为3.02元，同比已处于企稳状态。存栏方面，经过2023-2024年从650万头峰值持续去化，到2025年已降至590多万头，且上游奶牛存栏仍在持续去化。伴随低产奶牛淘汰和需求端企稳（液奶从连续双位数下滑转为企稳转正），我们判断奶价将在2026年下半年从磨底向温和上行过渡。
原奶方面：价格从2022年4.5元/公斤的高点持续下行，到2025年底约3.03元，跌幅接近30%。上半年在3.0-3.05元区间波动，7月第四周为3.02元，同比已处于企稳状态。存栏方面，经过2023-2024年从650万头峰值持续去化，到2025年已降至590多万头，且上游奶牛存栏仍在持续去化。伴随低产奶牛淘汰和需求端企稳（液奶从连续双位数下滑转为企稳转正），我们判断奶价将在2026年下半年从磨底向温和上行过渡。
包材方面：表现分化。玻璃价格仍处于历史低位，对啤酒和调味品企业相对友好；铝、瓦楞纸和PET在2026年初已率先回升。包材影响范围比单一
农产品更广，啤酒、软饮料、调味品和零食都会用到，且包材在成本结构中占比不低。如果铝罐、塑料瓶价格持续上涨，行业性提价概率会明显提高。
包材方面：表现分化。玻璃价格仍处于历史低位，对啤酒和调味品企业相对友好；铝、瓦楞纸和PET在2026年初已率先回升。包材影响范围比单一农产品更广，啤酒、软饮料、调味品和零食都会用到，且包材在成本结构中占比不低。如果铝罐、塑料瓶价格持续上涨，行业性提价概率会明显提高。
因此，当前大众品已不单纯是成本红利的交易，更合理的顺序是：先跟踪现货价格，再看企业端的锁价和库存，然后关注毛利率表现，最后确认减折、减少促销、产品结构升级或提价能否兑现。只有这四个环节形成闭环，涨价才能真正转化为利润。
因此，当前大众品已不单纯是成本红利的交易，更合理的顺序是：先跟踪现货价格，再看企业端的锁价和库存，然后关注毛利率表现，最后确认减折、减少促销、产品结构升级或提价能否兑现。只有这四个环节形成闭环，涨价才能真正转化为利润。
分板块分析
分板块分析
一、调味品
一、调味品
直接材料成本占比约80%，对大豆、白砂糖及包材价格高度敏感。以海天味业为例，大豆和白砂糖各占15%-20%，塑料瓶和玻璃瓶也占双位数。2024-2025年，大豆、糖和包材价格下行带动了2025年毛利率提升，利润修复主要来自成本红利。
直接材料成本占比约80%，对大豆、白砂糖及包材价格高度敏感。以海天味业为例，大豆和白砂糖各占15%-20%，塑料瓶和玻璃瓶也占双位数。2024-2025年，大豆、糖和包材价格下行带动了2025年毛利率提升，利润修复主要来自成本红利。
历史提价规律：调味品约4-5年出现一轮集中提价。海天历史上在2010年、2012年、2014年、2016年和2021年多次调价，幅度约3%-7%。恒顺、榨菜、
中炬高新等提价幅度更高，通常在5%-15%。上一轮行业性提价集中在2021年，迄今已时隔五年。叠加大豆和部分包材反弹，以及下游餐饮需求修复和渠道库存回落，新一轮提价条件正在逐步积累。
历史提价规律：调味品约4-5年出现一轮集中提价。海天历史上在2010年、2012年、2014年、2016年和2021年多次调价，幅度约3%-7%。恒顺、榨菜、中炬高新等提价幅度更高，通常在5%-15%。上一轮行业性提价集中在2021年，迄今已时隔五年。叠加大豆和部分包材反弹，以及下游餐饮需求修复和渠道库存回落，新一轮提价条件正在逐步积累。
但调味品行业不可一概而论。2024年全行业CR3仅为8%以上，酱油CR5约25%，低于日本（约45%）和美国（约40%），整体仍较分散。但龙头在细分赛道优势显著——海天在酱油和蚝油的份额分别达13%-15%和40%以上，品牌和渠道优势突出。我们更看好基础调味品龙头先减折、再做局部提价，同时关注其在复合调味品和餐饮供应链需求回暖下的量价共振机会。 调味品赛道在涨价逻辑中确定性相对较高，重点需跟踪渠道库存、终端价盘和竞争对手跟随程度。
但调味品行业不可一概而论。2024年全行业CR3仅为8%以上，酱油CR5约25%，低于日本（约45%）和美国（约40%），整体仍较分散。但龙头在细分赛道优势显著——海天在酱油和蚝油的份额分别达13%-15%和40%以上，品牌和渠道优势突出。我们更看好基础调味品龙头先减折、再做局部提价，同时关注其在复合调味品和餐饮供应链需求回暖下的量价共振机会。 调味品赛道在涨价逻辑中确定性相对较高，重点需跟踪渠道库存、终端价盘和竞争对手跟随程度。
二、啤酒
二、啤酒
成本结构中，包材（铝罐、玻璃瓶、纸箱）占比接近50%，酿造原料（大麦、麦芽、啤酒花、酵母）约20%。目前大麦仍处低位，玻璃仍有成本红利，但铝罐和瓦楞纸价格已开始回升。伴随包材持续上涨，综合成本将小幅上升，但盈利压力总体可控。
成本结构中，包材（铝罐、玻璃瓶、纸箱）占比接近50%，酿造原料（大麦、麦芽、啤酒花、酵母）约20%。目前大麦仍处低位，玻璃仍有成本红利，但铝罐和瓦楞纸价格已开始回升。伴随包材持续上涨，综合成本将小幅上升，但盈利压力总体可控。
历史提价：啤酒行业提价通常由成本驱动，幅度约5%-10%，但并非全国性、全产品线同步上涨，而是在优势区域和优势大单品上分阶段调整。2021年三季度以来，青岛、华润、百威、重啤等头部品牌均有区域性和产品层面的提价。
历史提价：啤酒行业提价通常由成本驱动，幅度约5%-10%，但并非全国性、全产品线同步上涨，而是在优势区域和优势大单品上分阶段调整。2021年三季度以来，青岛、华润、百威、重啤等头部品牌均有区域性和产品层面的提价。
核心优势在于行业集中度高。2024年从销量口径看，集中度已接近75%，华润、青岛、百威、燕京、重啤形成五强格局，价格传导效率高于大部分大众品板块。更重要的是，啤酒的长期逻辑不是单纯涨价，而是结构升级——直接提价是短期动作，高端大单品、罐化率提升、即饮和非即饮渠道的结构优化，才是收入和毛利率持续抬升的来源。在餐饮场景修复和包材温和上涨的环境下，我们认为头部企业可以以结构升级为主、局部提价为辅来对冲成本。从配置看，全国化和大单品能力强、分红率高的龙头，以及结构升级更快的区域龙头更占优势。
核心优势在于行业集中度高。2024年从销量口径看，集中度已接近75%，华润、青岛、百威、燕京、重啤形成五强格局，价格传导效率高于大部分大众品板块。更重要的是，啤酒的长期逻辑不是单纯涨价，而是结构升级——直接提价是短期动作，高端大单品、罐化率提升、即饮和非即饮渠道的结构优化，才是收入和毛利率持续抬升的来源。在餐饮场景修复和包材温和上涨的环境下，我们认为头部企业可以以结构升级为主、局部提价为辅来对冲成本。从配置看，全国化和大单品能力强、分红率高的龙头，以及结构升级更快的区域龙头更占优势。
三、乳制品
三、乳制品
成本主要由原奶、大包粉、包材及制造运输构成，对原奶周期高度敏感。过去几年，乳制品最大的矛盾不是成本上涨，而是原奶过剩导致的持续价格战、喷粉损失和资产减值对盈利的影响。
成本主要由原奶、大包粉、包材及制造运输构成，对原奶周期高度敏感。过去几年，乳制品最大的矛盾不是成本上涨，而是原奶过剩导致的持续价格战、喷粉损失和资产减值对盈利的影响。
伴随奶牛存栏去化和奶价跌幅收窄，行业正从过去两年的深度调整走向供需平衡点。
伴随奶牛存栏去化和奶价跌幅收窄，行业正从过去两年的深度调整走向供需平衡点。
历史提价：2013年原奶大幅上涨时，伊利和蒙牛部分产品累计提价约10%；2020年末，两家公司对部分白奶和低温产品做了个位数（约5%）的调整。但2025年，特仑苏和经典等高端产品因需求弱修复和价格战，一度出现10%以上的降幅。因此，本轮价盘修复的信号不是直接涨价，而是通过减少促销、修复高端产品价盘，之后伴随原奶周期温和回升，再通过推新品和结构升级来提升综合均价。
历史提价：2013年原奶大幅上涨时，伊利和蒙牛部分产品累计提价约10%；2020年末，两家公司对部分白奶和低温产品做了个位数（约5%）的调整。但2025年，特仑苏和经典等高端产品因需求弱修复和价格战，一度出现10%以上的降幅。因此，本轮价盘修复的信号不是直接涨价，而是通过减少促销、修复高端产品价盘，之后伴随原奶周期温和回升，再通过推新品和结构升级来提升综合均价。
行业格局：常温奶CR5超过90%，高度集中；低温奶CR5约68%。伊利和蒙牛具备全国性的品牌和规模优势，区域乳企（如三元、
新乳业）更多依靠低温鲜奶和本地供应链形成差异化。
行业格局：常温奶CR5超过90%，高度集中；低温奶CR5约68%。伊利和蒙牛具备全国性的品牌和规模优势，区域乳企（如三元、新乳业）更多依靠低温鲜奶和本地供应链形成差异化。
对乳制品产业链的判断：上游牧场利润弹性来自奶价回到现金成本线之上和减值压力下降；中游乳企改善来自价格战缓和、折扣率修复和产品结构升级。当前正处于周期企稳、拐点酝酿的阶段，需要同时跟踪原奶价格、终端折扣、渠道库存和费用投放，不能只看单一指标。
对乳制品产业链的判断：上游牧场利润弹性来自奶价回到现金成本线之上和减值压力下降；中游乳企改善来自价格战缓和、折扣率修复和产品结构升级。当前正处于周期企稳、拐点酝酿的阶段，需要同时跟踪原奶价格、终端折扣、渠道库存和费用投放，不能只看单一指标。
四、休闲食品和软饮料
四、休闲食品和软饮料
原材料端更加分散，原料成本占比约55%-65%，涉及葵花籽、棕榈油、糖、小麦、大麦、大米、调味料和包材。对于这类公司，通胀敏感度通常弱于渠道适配能力和品类创新能力。目前，量贩零食、山姆、盒马、即时零售等新渠道要求企业快速定制规格、重构价格带、提高供应链响应速度。能够适配新渠道的企业，可以通过销量和周转对冲部分成本；缺乏品牌和供应链能力的企业，则更容易陷入价格战。
原材料端更加分散，原料成本占比约55%-65%，涉及葵花籽、棕榈油、糖、小麦、大麦、大米、调味料和包材。对于这类公司，通胀敏感度通常弱于渠道适配能力和品类创新能力。目前，量贩零食、山姆、盒马、即时零售等新渠道要求企业快速定制规格、重构价格带、提高供应链响应速度。能够适配新渠道的企业，可以通过销量和周转对冲部分成本；缺乏品牌和供应链能力的企业，则更容易陷入价格战。
综合规律总结
综合规律总结
第一，行业集中度越高，提价传导越顺畅。 啤酒前几家集中度最高，最容易形成有效顺价；调味品整体分散，但头部品牌核心品类具备品牌壁垒；乳制品常温市场高度集中，强品牌的高端产品价盘修复能力更强；休闲食品相对分散，价格更容易被渠道和竞争对手打断。
第一，行业集中度越高，提价传导越顺畅。 啤酒前几家集中度最高，最容易形成有效顺价；调味品整体分散，但头部品牌核心品类具备品牌壁垒；乳制品常温市场高度集中，强品牌的高端产品价盘修复能力更强；休闲食品相对分散，价格更容易被渠道和竞争对手打断。
第二，产品结构决定定价权。 高端啤酒、低温鲜奶、健康零食、功能饮料等差异化产品，比基础同质化产品更容易实现单位价格和毛利率的提升。
第二，产品结构决定定价权。 高端啤酒、低温鲜奶、健康零食、功能饮料等差异化产品，比基础同质化产品更容易实现单位价格和毛利率的提升。
第三，供应链决定成本波动承受能力。 通过提前锁价、自建原料基地、规模采购和高周转，可以延后成本压力对利润的影响，并放大利润弹性。
第三，供应链决定成本波动承受能力。 通过提前锁价、自建原料基地、规模采购和高周转，可以延后成本压力对利润的影响，并放大利润弹性。
第四，渠道决定价盘稳定性。 库存低、经销商利润合理、利润链条顺畅、核心终端掌控力强的企业，提价更好落地；库存高、价格倒挂严重的企业，提价反而加大渠道压力。
第四，渠道决定价盘稳定性。 库存低、经销商利润合理、利润链条顺畅、核心终端掌控力强的企业，提价更好落地；库存高、价格倒挂严重的企业，提价反而加大渠道压力。
成本演绎的三阶段
成本演绎的三阶段
第一阶段（2024-2025年）：成本红利主导期。 原奶、大麦、白砂糖、PET、玻璃价格回落，但终端需求偏弱，利润改善高度分化。
第一阶段（2024-2025年）：成本红利主导期。 原奶、大麦、白砂糖、PET、玻璃价格回落，但终端需求偏弱，利润改善高度分化。
第二阶段（2025年四季度-2026年二季度）：盈利修复期。 CPI温和回升，PPI跌幅收窄，啤酒、调味品、部分软饮和零食毛利率改善，乳制品走出深度调整，上游牧场从亏损转为盈利。
第二阶段（2025年四季度-2026年二季度）：盈利修复期。 CPI温和回升，PPI跌幅收窄，啤酒、调味品、部分软饮和零食毛利率改善，乳制品走出深度调整，上游牧场从亏损转为盈利。
第三阶段（2026年下半年-2027年）：价权修复期。 伴随原材料价格逐步上行，龙头将通过减少促销折扣、提价、推出高端化新品和结构升级来传导成本。后续需验证三个高频信号：渠道折扣是否收窄？核心单品批价和终端价能否保持稳定？毛利率能否在成本上行时保持或扩大？三个信号同时成立，说明公司真正拥有定价权。
第三阶段（2026年下半年-2027年）：价权修复期。 伴随原材料价格逐步上行，龙头将通过减少促销折扣、提价、推出高端化新品和结构升级来传导成本。后续需验证三个高频信号：渠道折扣是否收窄？核心单品批价和终端价能否保持稳定？毛利率能否在成本上行时保持或扩大？三个信号同时成立，说明公司真正拥有定价权。
投资建议
投资建议
第一条主线：调味品和餐饮供应链。 调味品处于成本上行初期，距离上一轮调价近五年，餐饮需求和渠道库存也在改善。建议关注具备渠道力、产品力、提价和减折能力、高分红属性的龙头，以及量价提升、弹性较强的餐饮供应链公司。核心推荐：海天味业、安井食品、安琪酵母、天和味业、保利和芭比。
第一条主线：调味品和餐饮供应链。 调味品处于成本上行初期，距离上一轮调价近五年，餐饮需求和渠道库存也在改善。建议关注具备渠道力、产品力、提价和减折能力、高分红属性的龙头，以及量价提升、弹性较强的餐饮供应链公司。核心推荐：海天味业、安井食品、安琪酵母、天和味业、保利和芭比。
第二条主线：啤酒。 虽然大麦成本仍处低位、部分包材成本已反转，但餐饮场景修复和高端化仍在支撑板块增价表现。重点推荐全国化和大单品能力强、分红意愿高的龙头，以及高成长的区域龙头。核心推荐：青岛啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、
百润股份。
第二条主线：啤酒。 虽然大麦成本仍处低位、部分包材成本已反转，但餐饮场景修复和高端化仍在支撑板块增价表现。重点推荐全国化和大单品能力强、分红意愿高的龙头，以及高成长的区域龙头。核心推荐：青岛啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、百润股份。
第三条主线：乳制品产业链。 上游牧场受益于奶价企稳和亏损收窄；中游乳企受益于价格战缓和、折扣修复和产品结构升级。核心推荐：蒙牛、伊利、新乳液，上游关注现代牧业。 观察顺序：先看原奶价格拐点，再看高端白奶减折，最后看企业报表端收入和毛利率能否同步改善。
第三条主线：乳制品产业链。 上游牧场受益于奶价企稳和亏损收窄；中游乳企受益于价格战缓和、折扣修复和产品结构升级。核心推荐：蒙牛、伊利、新乳液，上游关注现代牧业。 观察顺序：先看原奶价格拐点，再看高端白奶减折，最后看企业报表端收入和毛利率能否同步改善。
第四条主线：具备结构性成本红利的零食、食品原料和软饮料公司。 重点选择品类势能强、渠道效率高、成本红利能兑现为利润的公司。核心推荐：百龙创园、东鹏饮料、农夫山泉、中国食品、康师傅、卫龙、西麦、严京。
第四条主线：具备结构性成本红利的零食、食品原料和软饮料公司。 重点选择品类势能强、渠道效率高、成本红利能兑现为利润的公司。核心推荐：百龙创园、东鹏饮料、农夫山泉、中国食品、康师傅、卫龙、西麦、严京。
总结
总结
这一轮大众品的投资，不是简单买成本下降，也不是笼统买通胀上升，而是买上游成本开始逐步反转后，仍然能够稳定价盘、优化结构、提升份额，并最终兑现到利润端的龙头。 从宏观看，CPI决定需求和估值，CPI-PPI剪刀差决定利润压力；从微观看，品牌、渠道、结构和供应链决定谁能把压力变成份额。当前正是一个从成本红利走向价权验证的关键窗口。
这一轮大众品的投资，不是简单买成本下降，也不是笼统买通胀上升，而是买上游成本开始逐步反转后，仍然能够稳定价盘、优化结构、提升份额，并最终兑现到利润端的龙头。 从宏观看，CPI决定需求和估值，CPI-PPI剪刀差决定利润压力；从微观看，品牌、渠道、结构和供应链决定谁能把压力变成份额。当前正是一个从成本红利走向价权验证的关键窗口。
配置上，我们优先推荐乳制品、调味品、餐饮供应链和啤酒，再精选具备结构性红利的零食、软饮料和食品原料公司。
配置上，我们优先推荐乳制品、调味品、餐饮供应链和啤酒，再精选具备结构性红利的零食、软饮料和食品原料公司。
我的汇报就到这里，欢迎各位投资人交流讨论，也请多多支持国泰海通食品饮料团队。谢谢大家。
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