📋 全文总结： 本次电话会围绕算力租赁行业进行了深入探讨，核心观点如下： 商业模式的合理性与持续性：算力租赁并非仅因中美合规问题而生，其本质是甲方在算力饥渴下通过租赁加杠杆、撬动更多资源的一种融资手段，具有内在合理性。海外类似CoreWeave等公司的成功也验证了这一点。 行业景气度极高：高端算力服务
全文总结：
全文总结：
本次电话会围绕算力租赁行业进行了深入探讨，核心观点如下：
本次电话会围绕算力租赁行业进行了深入探讨，核心观点如下：
- 商业模式的合理性与持续性：算力租赁并非仅因中美合规问题而生，其本质是甲方在算力饥渴下通过租赁加杠杆、撬动更多资源的一种融资手段，具有内在合理性。海外类似CoreWeave等公司的成功也验证了这一点。
商业模式的合理性与持续性：算力租赁并非仅因中美合规问题而生，其本质是甲方在算力饥渴下通过租赁加杠杆、撬动更多资源的一种融资手段，具有内在合理性。海外类似CoreWeave等公司的成功也验证了这一点。
- 行业景气度极高：高端算力服务器（如阿巴卡服务器）流通价格远超官方定价，月租金达30万以上且持续上涨。典型公司如行云，在服务不变情况下提价近80%，客户（央企）仍接受，反映了供需缺口巨大。
行业景气度极高：高端算力服务器（如阿巴卡服务器）流通价格远超官方定价，月租金达30万以上且持续上涨。典型公司如行云，在服务不变情况下提价近80%，客户（央企）仍接受，反映了供需缺口巨大。
- 产业趋势与算力需求：大模型发展处于早期，参数规模快速提升（如从2T到5T甚至10T），训练算力需求指数级增长；未来推理算力占比将超过训练（预计80%以上），进一步拉动算力部署需求。大模型厂商融资主要投向算力，且多采用租赁形式。
产业趋势与算力需求：大模型发展处于早期，参数规模快速提升（如从2T到5T甚至10T），训练算力需求指数级增长；未来推理算力占比将超过训练（预计80%以上），进一步拉动算力部署需求。大模型厂商融资主要投向算力，且多采用租赁形式。
- 选股两个维度：一是持续的拿卡能力（最核心壁垒，可通过客户验证，如k one客户为大厂、T区客户为模型公司、TSV客户为自动驾驶/机器人公司）；二是做大的决心（重资产需加杠杆，大股东意愿决定规模）。
选股两个维度：一是持续的拿卡能力（最核心壁垒，可通过客户验证，如k one客户为大厂、T区客户为模型公司、TSV客户为自动驾驶/机器人公司）；二是做大的决心（重资产需加杠杆，大股东意愿决定规模）。
- 投资标的分类：早期头部公司（如协创、鸿景等）已验证拿卡与决心；传统主业稳健、算力提供期权的公司（如
赛意信息、盛世、
蜂助手、
中贝通信等）也值得关注，下行风险可控。
投资标的分类：早期头部公司（如协创、鸿景等）已验证拿卡与决心；传统主业稳健、算力提供期权的公司（如赛意信息、盛世、蜂助手、中贝通信等）也值得关注，下行风险可控。
- 合同与模式演变：传统长约（3-5年闭口合同）锁定现金流，新出现token分成/工厂模式，本质是风险共担、收益共享，但需考虑消纳能力、模型开源/闭源、调度能力等。目前多数在手订单仍为长约，对周期有较强保护，且设有高额违约金，保障租赁方收益。
合同与模式演变：传统长约（3-5年闭口合同）锁定现金流，新出现token分成/工厂模式，本质是风险共担、收益共享，但需考虑消纳能力、模型开源/闭源、调度能力等。目前多数在手订单仍为长约，对周期有较强保护，且设有高额违约金，保障租赁方收益。
- 中游卡位优势：算力租赁处于AI产业链中游，上游产能提升、下游持续军备竞赛（如腾讯AI capex超预期），中游通过长约与涨价传导机制，可穿越周期，并可通过补充协议将成本上涨转嫁给客户，同时叠加调优能力提升利润率（如Nebius）。
中游卡位优势：算力租赁处于AI产业链中游，上游产能提升、下游持续军备竞赛（如腾讯AI capex超预期），中游通过长约与涨价传导机制，可穿越周期，并可通过补充协议将成本上涨转嫁给客户，同时叠加调优能力提升利润率（如Nebius）。
- 风险提示：拿卡能力限制规模，持续拿卡存在不确定性；中美博弈与合规政策变化可能带来风险。
风险提示：拿卡能力限制规模，持续拿卡存在不确定性；中美博弈与合规政策变化可能带来风险。
总体而言，团队认为算力租赁行业正越来越成熟、健康，商业模式多样且具备穿越周期的能力，持续看好受益于AI算力需求爆发的核心标的。
总体而言，团队认为算力租赁行业正越来越成熟、健康，商业模式多样且具备穿越周期的能力，持续看好受益于AI算力需求爆发的核心标的。
会议实录
会议实录
我这边应该有声音了。现在线上的各位投资者大家晚上好，我是分析师。刚才我们首席分析师已经先跟大家分享了一些观点。现在由我再跟各位领导、各位投资者汇报一下。
我这边应该有声音了。现在线上的各位投资者大家晚上好，我是分析师。刚才我们首席分析师已经先跟大家分享了一些观点。现在由我再跟各位领导、各位投资者汇报一下。
关于算力租赁，这个行业现在越来越成熟了。我觉得，虽然之前有些领导对这个行业的商业模式及其前景存有疑虑，但现在从最早进入的公司的业绩来看，以及陆续有上市公司新进入这个领域（目前A股可能有十几、二十家上市公司都有相关业务），这都能证明其商业模式的合理性。因为在海外，我们也能看到相关的上市公司，比如CoreWeave，它们的业绩也很好，市场评价也很高。所以，可以看出，算力租赁并不仅仅是因为中美关系等合规原因才产生的商业模式；即使没有这些合规障碍，这种模式本身也会存在。
关于算力租赁，这个行业现在越来越成熟了。我觉得，虽然之前有些领导对这个行业的商业模式及其前景存有疑虑，但现在从最早进入的公司的业绩来看，以及陆续有上市公司新进入这个领域（目前A股可能有十几、二十家上市公司都有相关业务），这都能证明其商业模式的合理性。因为在海外，我们也能看到相关的上市公司，比如CoreWeave，它们的业绩也很好，市场评价也很高。所以，可以看出，算力租赁并不仅仅是因为中美关系等合规原因才产生的商业模式；即使没有这些合规障碍，这种模式本身也会存在。
为什么呢？因为对于甲方来说，本身就有加杠杆的需求。现在大家对算力非常饥渴，非常需要算力。在有限的资本金下，要撬动更多的算力资源，自然就会通过租赁的方式去加杠杆。某种程度上，这也是一种融资手段。所以我先解释一下这个商业模式的合理性和持续性，这是针对一些资金体量较大或投资周期较长的领导可能需要关注的问题。这是第一点。
为什么呢？因为对于甲方来说，本身就有加杠杆的需求。现在大家对算力非常饥渴，非常需要算力。在有限的资本金下，要撬动更多的算力资源，自然就会通过租赁的方式去加杠杆。某种程度上，这也是一种融资手段。所以我先解释一下这个商业模式的合理性和持续性，这是针对一些资金体量较大或投资周期较长的领导可能需要关注的问题。这是第一点。
第二，算力租赁行业现在依然非常景气。比如，目前最高端的阿巴卡服务器，在国内的流通价格可能接近一千多万，远超官方定价。这种最顶配的高端服务器，月租金可能达到30万以上，而且还在持续上涨。
第二，算力租赁行业现在依然非常景气。比如，目前最高端的阿巴卡服务器，在国内的流通价格可能接近一千多万，远超官方定价。这种最顶配的高端服务器，月租金可能达到30万以上，而且还在持续上涨。
前段时间，A股上市公司行云发布公告，提到在服务内容不变的情况下，提价将近80%，对应的绝对提价金额将近二十多亿人民币。提价幅度很大，绝对量也很大，而且客户还接受了，因为公告里写明了客户是央企上市公司。从这个维度来看，这也反映了行业的供需情况：需求非常旺盛，存在大量供给缺口，很多需求没有得到满足。这是另外一点。
前段时间，A股上市公司行云发布公告，提到在服务内容不变的情况下，提价将近80%，对应的绝对提价金额将近二十多亿人民币。提价幅度很大，绝对量也很大，而且客户还接受了，因为公告里写明了客户是央企上市公司。从这个维度来看，这也反映了行业的供需情况：需求非常旺盛，存在大量供给缺口，很多需求没有得到满足。这是另外一点。
第三，从行业趋势看，大模型的发展还处于非常早期的阶段，斜率非常陡峭。我们看到今天晚上，TPC this pro发布了，包括group 4.6，而且desk this pro还提价了，价格继续往上走。提价是为了覆盖成本，底层的算力价格也在往上走。另外，这也需要回笼资金去买更多算力。我们之前也提到过，中美之间最大的差距在于资源方面，尤其是算力资源差距非常大。如果算力资源的差距能够得到弥补，那么也会加速模型能力的迭代。
第三，从行业趋势看，大模型的发展还处于非常早期的阶段，斜率非常陡峭。我们看到今天晚上，TPC this pro发布了，包括group 4.6，而且desk this pro还提价了，价格继续往上走。提价是为了覆盖成本，底层的算力价格也在往上走。另外，这也需要回笼资金去买更多算力。我们之前也提到过，中美之间最大的差距在于资源方面，尤其是算力资源差距非常大。如果算力资源的差距能够得到弥补，那么也会加速模型能力的迭代。
当前大模型迭代很快，这个逻辑依然成立。我们看到今天的更新，包括后续智谱可能发布GM5.3，以及GRM6或5.5等下一个基座版本，参数量会上去。比如kimi的K3有2.8T参数，中国模型慢慢开始进入2T到5T的参数区间，这会带来训练算力指数级的增长。前两天有新闻，字节跳动后面有5T到10T的模型在训练，所以算力需求非常旺盛，而且这个旺盛程度还会提升。目前还处于训练阶段，后面还有推理阶段。大模型的推理对算力的需求，虽然现在还没有全部数据，但我觉得训练算力占比可能还是超过50%，推理算力在逐步上升，但可能还没超过50%。
当前大模型迭代很快，这个逻辑依然成立。我们看到今天的更新，包括后续智谱可能发布GM5.3，以及GRM6或5.5等下一个基座版本，参数量会上去。比如kimi的K3有2.8T参数，中国模型慢慢开始进入2T到5T的参数区间，这会带来训练算力指数级的增长。前两天有新闻，字节跳动后面有5T到10T的模型在训练，所以算力需求非常旺盛，而且这个旺盛程度还会提升。目前还处于训练阶段，后面还有推理阶段。大模型的推理对算力的需求，虽然现在还没有全部数据，但我觉得训练算力占比可能还是超过50%，推理算力在逐步上升，但可能还没超过50%。
未来的格局肯定是推理算力占比越来越高，可能占80%，训练占20%。当模型能力越来越强，渗透越来越多的场景时，推理算力会占大头。这也会让大部分做token工厂或AI应用的公司有大量的算力部署需求。所以从产业趋势来看，大家对算力的需求非常旺盛。
未来的格局肯定是推理算力占比越来越高，可能占80%，训练占20%。当模型能力越来越强，渗透越来越多的场景时，推理算力会占大头。这也会让大部分做token工厂或AI应用的公司有大量的算力部署需求。所以从产业趋势来看，大家对算力的需求非常旺盛。
我们看到最近这些大模型厂商在一级市场的融资，包括DeepSeek、Kimi，以及二级市场里的智谱等，大部分融资都主要投向了算力方向，而且很多是通过租赁形式。所以这个行业是毋庸置疑的，正在向前发展。现在转型的公司越来越多，那怎么选股票呢？我觉得有两个维度去判断这些上市公司。
我们看到最近这些大模型厂商在一级市场的融资，包括DeepSeek、Kimi，以及二级市场里的智谱等，大部分融资都主要投向了算力方向，而且很多是通过租赁形式。所以这个行业是毋庸置疑的，正在向前发展。现在转型的公司越来越多，那怎么选股票呢？我觉得有两个维度去判断这些上市公司。
第一个是持续的拿卡能力，这是最核心的壁垒。当然，对于上市公司来说，投资者有时比较难验证，但可以通过客户来验证。现在的k one客户基本上都是大厂，T区的客户基本上是模型公司，TSV的公司基本上是自动驾驶和机器人的公司，需求都很旺盛。客户会验证他的拿卡能力，否则不会给他下单。所以第一点，持续的拿卡能力是比较重要的。
第一个是持续的拿卡能力，这是最核心的壁垒。当然，对于上市公司来说，投资者有时比较难验证，但可以通过客户来验证。现在的k one客户基本上都是大厂，T区的客户基本上是模型公司，TSV的公司基本上是自动驾驶和机器人的公司，需求都很旺盛。客户会验证他的拿卡能力，否则不会给他下单。所以第一点，持续的拿卡能力是比较重要的。
第二就是做大的决心。因为算力租赁相对重资产，前期需要加杠杆，资产负债率会上升。如果大股东没有做大的决心，或者对商业模式有质疑，规模可能就做不上去。
第二就是做大的决心。因为算力租赁相对重资产，前期需要加杠杆，资产负债率会上升。如果大股东没有做大的决心，或者对商业模式有质疑，规模可能就做不上去。
如果规模做不上去，在现在这个环境下，一开始可能谁做算力租赁都会受到关注，但现在大家慢慢会越来越挑剔，会关注那些真正能够拿卡、并且利润能够持续稳定释放的公司。因为后面大家会看订单和利润，所以这两个维度很重要。
如果规模做不上去，在现在这个环境下，一开始可能谁做算力租赁都会受到关注，但现在大家慢慢会越来越挑剔，会关注那些真正能够拿卡、并且利润能够持续稳定释放的公司。因为后面大家会看订单和利润，所以这两个维度很重要。
用这两个维度去看这些公司，我觉得前期一些头部、比较早期进来的公司，比如协创、鸿景等，都值得关注。因为他们验证了持续拿卡的能力和决心，一些授信公告也发了。还有一点，可以去判断公司底盘比较稳，下限比较高，即传统主业有一定的市值基础，同时在算力上有一定的期权。我觉得这些公司也可以关注。
用这两个维度去看这些公司，我觉得前期一些头部、比较早期进来的公司，比如协创、鸿景等，都值得关注。因为他们验证了持续拿卡的能力和决心，一些授信公告也发了。还有一点，可以去判断公司底盘比较稳，下限比较高，即传统主业有一定的市值基础，同时在算力上有一定的期权。我觉得这些公司也可以关注。
传统主业开始变好，然后新的算力业务带来利润增厚的期权。比如赛意信息是我们前期推荐的标的。还有最新的像盛世、蜂助手等也在切入，包括中贝通信等，都有算力部署的展现。所以从这个维度也可以挑一些标的：主业有基本盘支撑市值，同时有算力租赁的期权，实现利润爆发，带来估值提升。
传统主业开始变好，然后新的算力业务带来利润增厚的期权。比如赛意信息是我们前期推荐的标的。还有最新的像盛世、蜂助手等也在切入，包括中贝通信等，都有算力部署的展现。所以从这个维度也可以挑一些标的：主业有基本盘支撑市值，同时有算力租赁的期权，实现利润爆发，带来估值提升。
现在大家基本上都是五年合同，或者三年闭口两年开口。这相对能够锁定未来的现金流。当然也有token分成的模式，本质是双方风险共担、收益共担。如果上市公司前期厌恶风险，可能更倾向于签长期的闭口合同。
现在大家基本上都是五年合同，或者三年闭口两年开口。这相对能够锁定未来的现金流。当然也有token分成的模式，本质是双方风险共担、收益共担。如果上市公司前期厌恶风险，可能更倾向于签长期的闭口合同。
以上就是我们关于算力租赁行业的汇报。这个行业正在越来越稳定、越来越健康地向前推进。当然，大家也要注意风险，比如拿卡能力限制了规模，持续拿卡能力也有不确定性。另外，中美博弈的政策、合规方面的点也要注意。
以上就是我们关于算力租赁行业的汇报。这个行业正在越来越稳定、越来越健康地向前推进。当然，大家也要注意风险，比如拿卡能力限制了规模，持续拿卡能力也有不确定性。另外，中美博弈的政策、合规方面的点也要注意。
以上是我们关于算力租赁的汇报。后续我们会再挑时间，由团队成员给各位领导具体汇报细节。如果有问题，欢迎随时联系我们团队。谢谢。今天电话会到这里结束。
以上是我们关于算力租赁的汇报。后续我们会再挑时间，由团队成员给各位领导具体汇报细节。如果有问题，欢迎随时联系我们团队。谢谢。今天电话会到这里结束。
分析师
分析师
我这边应该有声音了。现在线上的各位投资者大家晚上好，我是分析师。刚才我们首席分析师已经先跟大家分享了一些观点。现在由我再跟各位领导、各位投资者汇报一下。首先，算力租赁在这两天大家应该能看到，随着美国这边Nebius和CoreWeave的FQ2财报出来，整个new cloud这样的生态可能带来非常强的生产力。因为这里边，除了传统意义上的算力租赁（即把设备买过来租给CSP或大厂，收取传统租赁费用）之外，还有把设备转化为token，然后按token分润比例收费，这个分润机制也不一样。我们看到，Nebius最强的生态在于它自身的调优能力，除了将算力资产转化为租赁的收租机器之外，还整体提高了效率。
我这边应该有声音了。现在线上的各位投资者大家晚上好，我是分析师。刚才我们首席分析师已经先跟大家分享了一些观点。现在由我再跟各位领导、各位投资者汇报一下。首先，算力租赁在这两天大家应该能看到，随着美国这边Nebius和CoreWeave的FQ2财报出来，整个new cloud这样的生态可能带来非常强的生产力。因为这里边，除了传统意义上的算力租赁（即把设备买过来租给CSP或大厂，收取传统租赁费用）之外，还有把设备转化为token，然后按token分润比例收费，这个分润机制也不一样。我们看到，Nebius最强的生态在于它自身的调优能力，除了将算力资产转化为租赁的收租机器之外，还整体提高了效率。
所以算力调度、算力调优这块，就让我们把原本属于软件调度或软件全栈能力的一些工作，也纳入到了算力租赁的整个服务中，从而使整个算力租赁的链路变长，价值量更大，利润率更高。
所以算力调度、算力调优这块，就让我们把原本属于软件调度或软件全栈能力的一些工作，也纳入到了算力租赁的整个服务中，从而使整个算力租赁的链路变长，价值量更大，利润率更高。
其实我们可以看到，整个Nebius在Q2的单季度利润率也出现了非常高的增速，继Q1财报之后再次单季度实现了较高的利润率水平。这带来了大家对这种租赁模式的新的期待，或者说对Nebius这种云模式的认可。在资本市场，今天算力租赁的很多核心公司都获得了非常高的关注度。好，这是先跟各位领导汇报一下，最近这段时间产业链里有哪些亮点。除此之外，我们也刚才提到过商业模式。
其实我们可以看到，整个Nebius在Q2的单季度利润率也出现了非常高的增速，继Q1财报之后再次单季度实现了较高的利润率水平。这带来了大家对这种租赁模式的新的期待，或者说对Nebius这种云模式的认可。在资本市场，今天算力租赁的很多核心公司都获得了非常高的关注度。好，这是先跟各位领导汇报一下，最近这段时间产业链里有哪些亮点。除此之外，我们也刚才提到过商业模式。
其实整个算力租赁行业也出现了很大的变化。最开始我们比较习惯看到大的租赁订单，比如五年期，每年固定租赁收费。现在转向了与更多元化的下游客户进行token分成、token工厂等新的商业模式。从六月中旬开始，就已经基本看到了这样的落地，不单单是商机，很多已经很接近实际订单。当然，可能具体的算力资产还没落地，但这很正常，因为在整个赛道里，不管做传统闭口合同还是新的token分成开口合同，本质上都还是需要拿卡。对于算力资产的渠道，可能需要更长的时间来准备，拿到货，甚至可能是很长的期货。但意向签单已经达成了很多比较成熟的进展。从6月份往后，整个市场对算力租赁的商业模式和利润的计算，比起之前纯粹的租赁模式，可变性多了很多。这给很多公司带来对明年、后年业绩的展望，产生了很大的边际变化。在二级市场，股价的一些波动可能就是交易这些新的利润率变动的信息。所以，就商业模式而言，我们可以把这两种模式再跟各位重申一下。这里大家会比较关注，这些还没落地的token分成或token工厂，大概什么时候落地，以及利润怎么分、中间怎么看。
其实整个算力租赁行业也出现了很大的变化。最开始我们比较习惯看到大的租赁订单，比如五年期，每年固定租赁收费。现在转向了与更多元化的下游客户进行token分成、token工厂等新的商业模式。从六月中旬开始，就已经基本看到了这样的落地，不单单是商机，很多已经很接近实际订单。当然，可能具体的算力资产还没落地，但这很正常，因为在整个赛道里，不管做传统闭口合同还是新的token分成开口合同，本质上都还是需要拿卡。对于算力资产的渠道，可能需要更长的时间来准备，拿到货，甚至可能是很长的期货。但意向签单已经达成了很多比较成熟的进展。从6月份往后，整个市场对算力租赁的商业模式和利润的计算，比起之前纯粹的租赁模式，可变性多了很多。这给很多公司带来对明年、后年业绩的展望，产生了很大的边际变化。在二级市场，股价的一些波动可能就是交易这些新的利润率变动的信息。所以，就商业模式而言，我们可以把这两种模式再跟各位重申一下。这里大家会比较关注，这些还没落地的token分成或token工厂，大概什么时候落地，以及利润怎么分、中间怎么看。
这个商业模式里，大家可能有很多疑问。因为比起最熟悉的传统租赁模式，它充满了不确定性，涉及到每个月可能吞吐的token数量、token单价、接入的API模型是闭源还是开源、是OpenRouter模式还是需要跟模型厂商紧密合作的模式。整个token分成还会再细分。
这个商业模式里，大家可能有很多疑问。因为比起最熟悉的传统租赁模式，它充满了不确定性，涉及到每个月可能吞吐的token数量、token单价、接入的API模型是闭源还是开源、是OpenRouter模式还是需要跟模型厂商紧密合作的模式。整个token分成还会再细分。
首先，使用闭源还是开源模型，效果不一样。如果是纯做token工厂，确实可以像海外OpenRouter那样做聚合平台，把多种开源模型都做成API接口供客户使用。这当然没问题。但开源模型对应的token销售，主要看算力资产的吞吐效率，以及模型用于视频生成还是coding等能力。
首先，使用闭源还是开源模型，效果不一样。如果是纯做token工厂，确实可以像海外OpenRouter那样做聚合平台，把多种开源模型都做成API接口供客户使用。这当然没问题。但开源模型对应的token销售，主要看算力资产的吞吐效率，以及模型用于视频生成还是coding等能力。
当然，更重要的，如果纯利用开源模型做token工厂，公司需要有很强的消纳能力。如果下游客户消纳能力不够，即使用了开源模型，销售渠道不在自己掌握中，也没有更多帮助，只能靠公司自己承担消纳任务。而很多CSP包括模型厂，自身的消纳渠道和销售路径更宽泛，更有优势。所以纯粹调用免费开源API模型，需要自己承担销售任务，这是一个比较大的门槛。
当然，更重要的，如果纯利用开源模型做token工厂，公司需要有很强的消纳能力。如果下游客户消纳能力不够，即使用了开源模型，销售渠道不在自己掌握中，也没有更多帮助，只能靠公司自己承担消纳任务。而很多CSP包括模型厂，自身的消纳渠道和销售路径更宽泛，更有优势。所以纯粹调用免费开源API模型，需要自己承担销售任务，这是一个比较大的门槛。
说完了开源模型的问题，我们也可以看到，为什么token分成的很多模式会跟模型厂合作？因为下游的消纳和销售方面，模型厂有专业的to B客户群体，能锁定目标客户，客户画像更精准，知道谁更需要token，视频模型、文字推理模型还是游戏模型，找怎样的小B或大B客户。这是模型厂的优势，毕竟他们做了长时间的上下游对接。
说完了开源模型的问题，我们也可以看到，为什么token分成的很多模式会跟模型厂合作？因为下游的消纳和销售方面，模型厂有专业的to B客户群体，能锁定目标客户，客户画像更精准，知道谁更需要token，视频模型、文字推理模型还是游戏模型，找怎样的小B或大B客户。这是模型厂的优势，毕竟他们做了长时间的上下游对接。
除此之外，闭源模型放在同样的算力资产上，如果有一些模型厂的帮忙和运作，调度效果会更好。大家可以去想，在美股，CoreWeave和Nebius基本上都有这样的技术全栈能力，能保证自己手里的算力资产超额发挥。我们刚才讲，模型厂对闭源模型的调度能力，也能让同样级别、同样数量的集群下，算力产能吞吐的token效率更高。这个利用率更高，我们一般叫token超卖。超卖所产生的超额收益，对模型厂和算力供给方都是更好的收益占比。尤其是在目前行业对token依赖性越来越高，token售卖热度一直保持在高水平。
除此之外，闭源模型放在同样的算力资产上，如果有一些模型厂的帮忙和运作，调度效果会更好。大家可以去想，在美股，CoreWeave和Nebius基本上都有这样的技术全栈能力，能保证自己手里的算力资产超额发挥。我们刚才讲，模型厂对闭源模型的调度能力，也能让同样级别、同样数量的集群下，算力产能吞吐的token效率更高。这个利用率更高，我们一般叫token超卖。超卖所产生的超额收益，对模型厂和算力供给方都是更好的收益占比。尤其是在目前行业对token依赖性越来越高，token售卖热度一直保持在高水平。
在这样的时刻，选择做token工厂，用固定或可商量的分润比例来做生意，在当前可能比传统闭口合同更有吸引力。通过利润率就能看出来，如果同样资产，分润模式不够吸引人，为什么还要做？每个月固定收取利润的事情，肯定不如前者更吸引。新模式吸引力更大，能赚更多的钱，才会愿意转换模式。
在这样的时刻，选择做token工厂，用固定或可商量的分润比例来做生意，在当前可能比传统闭口合同更有吸引力。通过利润率就能看出来，如果同样资产，分润模式不够吸引人，为什么还要做？每个月固定收取利润的事情，肯定不如前者更吸引。新模式吸引力更大，能赚更多的钱，才会愿意转换模式。
动力就在于此。所以这就是最新模式，我们简单看它为什么能成型的原因。当然，后面我们计算机团队的30讲中，还会有关于token工厂、token分成更细的拆解，到时候会在电话会上再跟各位领导、投资者深入沟通。说完这个，我们再回到标题，今天电话会议叫做“穿越周期”。
动力就在于此。所以这就是最新模式，我们简单看它为什么能成型的原因。当然，后面我们计算机团队的30讲中，还会有关于token工厂、token分成更细的拆解，到时候会在电话会上再跟各位领导、投资者深入沟通。说完这个，我们再回到标题，今天电话会议叫做“穿越周期”。
穿越周期，我觉得如果我们光谈token工厂、token分成，刚才也说到，由于当下token售卖异常火爆，基本上通过白天波峰波谷，从下午三点到晚上九点，这六七个时间就已经可能完成最鼎盛时期的消耗，一整天的token消耗预期只需要下午到晚上那点时间就能达标。这反映的是在当下热度高的状态下，token超卖比较容易，因为行业贝塔非常好。
穿越周期，我觉得如果我们光谈token工厂、token分成，刚才也说到，由于当下token售卖异常火爆，基本上通过白天波峰波谷，从下午三点到晚上九点，这六七个时间就已经可能完成最鼎盛时期的消耗，一整天的token消耗预期只需要下午到晚上那点时间就能达标。这反映的是在当下热度高的状态下，token超卖比较容易，因为行业贝塔非常好。
但如果我们真要去讲行业周期性怎么理解，首先，算力租赁的很多头部公司对手里订单的处理，目前截止到今天，大部分在手订单总额统计中，传统租赁模式占绝大多数，比如长约至少超过三年，大部分现在基本五年，有些甚至7到8年的超级长合同。这样的合同大家第一反应是回本周期可能比较久远。但相对于更性感的token分成、token工厂模式，传统模式已经签了5到7年。
但如果我们真要去讲行业周期性怎么理解，首先，算力租赁的很多头部公司对手里订单的处理，目前截止到今天，大部分在手订单总额统计中，传统租赁模式占绝大多数，比如长约至少超过三年，大部分现在基本五年，有些甚至7到8年的超级长合同。这样的合同大家第一反应是回本周期可能比较久远。但相对于更性感的token分成、token工厂模式，传统模式已经签了5到7年。
像这样的大长约，三年或四年现金流回本，后面折旧摊销成本逐渐摊掉很多，成本更低，租金照收，后面几年就是纯利润的预期。但大家也需要思考，如果未来token降价，这是一个必然路径，毕竟服务于下游，商业模式越跑通，token降价的可能性肯定存在。
像这样的大长约，三年或四年现金流回本，后面折旧摊销成本逐渐摊掉很多，成本更低，租金照收，后面几年就是纯利润的预期。但大家也需要思考，如果未来token降价，这是一个必然路径，毕竟服务于下游，商业模式越跑通，token降价的可能性肯定存在。
所以，算力租赁核心公司的手订单大部分依然是长约闭口合同，这很好地打消了大家的疑虑。因为在这个算力相对紧缺的时代，我们靠着对资产的供给，签订长时间的长约服务，未来第三、第四、第五年照样收这个钱。但资产到那时肯定会有更强的国产算力出现，对当前最火热的型号有冲击。但因为签的是长协，而且长协中肯定设置了很高昂的违约金条款，如果客户违约，罚款可能远超过继续支付剩余的两三年租金。这样的条款对算力租赁方的保护性很强。只要我们能实际拿到国产算力或算力资产，就可以把它变形为保护自己、能够持续三五年甚至更久的合约。这对公司自身现金流业务的保护非常好，可以确保每月一笔可观的收入，除去折旧损耗，公司还能保证不错利润率。这样的业务理应获得市场更高的关注度。
所以，算力租赁核心公司的手订单大部分依然是长约闭口合同，这很好地打消了大家的疑虑。因为在这个算力相对紧缺的时代，我们靠着对资产的供给，签订长时间的长约服务，未来第三、第四、第五年照样收这个钱。但资产到那时肯定会有更强的国产算力出现，对当前最火热的型号有冲击。但因为签的是长协，而且长协中肯定设置了很高昂的违约金条款，如果客户违约，罚款可能远超过继续支付剩余的两三年租金。这样的条款对算力租赁方的保护性很强。只要我们能实际拿到国产算力或算力资产，就可以把它变形为保护自己、能够持续三五年甚至更久的合约。这对公司自身现金流业务的保护非常好，可以确保每月一笔可观的收入，除去折旧损耗，公司还能保证不错利润率。这样的业务理应获得市场更高的关注度。
大家可以去看看AIDC和算力租赁，在AI五层蛋糕里，我们的位置正好在中间，AI基础设施AIDC数据中心，涉及算力服务即算力租赁。卡位是很明确的中游位置。这个位置加上长约的保护，从25年直接签到2030年、2031年，对周期保护非常明显，大概率可以穿越周期。
大家可以去看看AIDC和算力租赁，在AI五层蛋糕里，我们的位置正好在中间，AI基础设施AIDC数据中心，涉及算力服务即算力租赁。卡位是很明确的中游位置。这个位置加上长约的保护，从25年直接签到2030年、2031年，对周期保护非常明显，大概率可以穿越周期。
我们现在看到整个AI算力大爆发、大紧缺时代，会促进上游优秀公司提升产能、产能利润率和稼动率，上游产能兴奋度很高。下游也会不断进行AI军备竞赛，投入很高的capex。我们昨天看到腾讯交出了一份超预期的Q2财报，AI capex比过去刻板印象多了很多倍的增长。无论国内CSP还是海外，CoreWeave和Nebius展现的下游AI startup的订单，全球最领先的科技企业、模型厂商的需求，都是可以穿越周期的。所以下游的模型厂、大厂、云服务商的需求量会不断驱动上游提高订单能力。而作为中游，能够确保卡位明确，对算力资产掌握稳定。只要拿到上游最稀缺的算力资产资源，就可以不断变现成业务护城河。中游获得非常充足的身位优势。上游涨价是必然的，但下游的增长在很大程度上赋予了中游算力服务商涨价的支持。这些都可以通过公司官网等合规渠道看到。
我们现在看到整个AI算力大爆发、大紧缺时代，会促进上游优秀公司提升产能、产能利润率和稼动率，上游产能兴奋度很高。下游也会不断进行AI军备竞赛，投入很高的capex。我们昨天看到腾讯交出了一份超预期的Q2财报，AI capex比过去刻板印象多了很多倍的增长。无论国内CSP还是海外，CoreWeave和Nebius展现的下游AI startup的订单，全球最领先的科技企业、模型厂商的需求，都是可以穿越周期的。所以下游的模型厂、大厂、云服务商的需求量会不断驱动上游提高订单能力。而作为中游，能够确保卡位明确，对算力资产掌握稳定。只要拿到上游最稀缺的算力资产资源，就可以不断变现成业务护城河。中游获得非常充足的身位优势。上游涨价是必然的，但下游的增长在很大程度上赋予了中游算力服务商涨价的支持。这些都可以通过公司官网等合规渠道看到。
有些算力租赁的核心公司发布了关于过去订单的补充协议，本质就是提价。因为不可能一次性交付，而是分批交付，不同批次采购成本不同。成本提升后，下游客户正好补上来，不会让上游成本全部由算力租赁中间商或IDC吃进去。客户本身对算力资产很需要，这部分基本会被消化掉。
有些算力租赁的核心公司发布了关于过去订单的补充协议，本质就是提价。因为不可能一次性交付，而是分批交付，不同批次采购成本不同。成本提升后，下游客户正好补上来，不会让上游成本全部由算力租赁中间商或IDC吃进去。客户本身对算力资产很需要，这部分基本会被消化掉。
所以处在中间的IDC和算力租赁厂商，风险不大，只要确保能拿到宝贵算力资产，同时与下游客户交付进度达成一致，卡位优势非常明显。从最开始传统的闭口合同，到今年GTC上英伟达黄仁勋首创token工厂概念，国内外CoreWeave、Nebius，以及国内很多算力租赁核心公司，如弘信、星云、协创、赛意信息等，都开始前赴后继地执行新的商业模式。中游位置可以在风险控制非常低的情况下实现商业模式突破，甚至可以把过去模式几乎无损地升级成利润率更高的新商业模式。资产还是这批，但可以通过补充协议保护成本上涨，有人兜底。同时，如果自身调优能力提升，像Nebius那样，可以把利润率拉得很高。所以，我们这次标题“穿越周期”，为什么如此看好算力租赁行业。
所以处在中间的IDC和算力租赁厂商，风险不大，只要确保能拿到宝贵算力资产，同时与下游客户交付进度达成一致，卡位优势非常明显。从最开始传统的闭口合同，到今年GTC上英伟达黄仁勋首创token工厂概念，国内外CoreWeave、Nebius，以及国内很多算力租赁核心公司，如弘信、星云、协创、赛意信息等，都开始前赴后继地执行新的商业模式。中游位置可以在风险控制非常低的情况下实现商业模式突破，甚至可以把过去模式几乎无损地升级成利润率更高的新商业模式。资产还是这批，但可以通过补充协议保护成本上涨，有人兜底。同时，如果自身调优能力提升，像Nebius那样，可以把利润率拉得很高。所以，我们这次标题“穿越周期”，为什么如此看好算力租赁行业。
包括一些IDC，现在深度受益于算力租赁行业的兴起，带动产业出现估值高涨的阶段。本质上与算力服务方有很大关系，因为租赁的设备需要上架到AIDC，这对IDC行业的整体上架率是非常关键的提升。对后续全液冷模式、AIDC产业也是很强的突破。包括海外高端显卡或超节点服务器，以及国内在WAIC上看到的国产算力超节点能力的飞速跃升，对未来明年的算力产业、算力服务方AIDC都应该是更好的存在。我们不看28、29年那么远，只看27年，根据国产算力的出货量、供给的提升，完全不愁需求。供给的提升对整个行业、对中游的IDC和算力租赁，都是非常好的消息。这也是我们如此看好、并向各位投资者推荐算力租赁和IDC核心标的的原因。本质上，由于我们看好它受益于AI算力边际需求持续爆发，其本身的商业逻辑、多样的商业模式以及可延展的新模式，无论是闭口、开口还是自己调优等，未来持续拓展，它都具备穿越周期的能力。
包括一些IDC，现在深度受益于算力租赁行业的兴起，带动产业出现估值高涨的阶段。本质上与算力服务方有很大关系，因为租赁的设备需要上架到AIDC，这对IDC行业的整体上架率是非常关键的提升。对后续全液冷模式、AIDC产业也是很强的突破。包括海外高端显卡或超节点服务器，以及国内在WAIC上看到的国产算力超节点能力的飞速跃升，对未来明年的算力产业、算力服务方AIDC都应该是更好的存在。我们不看28、29年那么远，只看27年，根据国产算力的出货量、供给的提升，完全不愁需求。供给的提升对整个行业、对中游的IDC和算力租赁，都是非常好的消息。这也是我们如此看好、并向各位投资者推荐算力租赁和IDC核心标的的原因。本质上，由于我们看好它受益于AI算力边际需求持续爆发，其本身的商业逻辑、多样的商业模式以及可延展的新模式，无论是闭口、开口还是自己调优等，未来持续拓展，它都具备穿越周期的能力。
好，以上就是今天我们这边对电话会的分享，非常感谢各位投资者的接入。我们后续的话，如果大家有相关的沟通上的需求，我们可以在一些像路演，我们可以在别的方式我们再去增加这个交流的口径。好，会议秘书辛苦，我们把会议结束。谢谢。
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