摩根大通——PCB、覆铜板（CCL）与基板 —— 英伟达 NVL576 交换机托盘采用 PTFE，但高速 CCL 升级路线图不变
1. 核心事件：Rubin Ultra 的 CCL 材料规格探讨，PTFE 成为选项之一
近期市场高度关注英伟达 Rubin Ultra 项目的 PCB 材料规格，特别是 PTFE（聚四氟乙烯）的潜在应用。摩根大通认为，英伟达正与多家 CCL 供应商合作，探索多种材料与技术路径，目标是达到极致的电气性能标准（耗散因子 Df 0.0004 或更低）。PTFE 因其优异的低损耗性能成为候选之一，但材料与板级制造仍存在诸多技术不确定性，未来几年可能引发 CCL、PCB 及上游材料厂商的情绪与估值波动。
2. 技术路径：从纯 PTFE 到混合方案（M10/PTFE），再到无玻璃纤维
• 多数 CCL 厂商提交的 M10 样品在损耗目标上略有差距（0.00043-45），仅“无玻璃纤维”版本的 M10 层压板材接近目标（差距 5% 以内），但代价是结构强度下降。
• 目前研发重点转向混合材料：将 PTFE（Df 可达 0.0003-0.0004）与无玻璃纤维 M10 结合。Rubin Ultra 采用 M10/PTFE 混合而非全 PTFE，主要因为纯 PTFE 堆叠需要高温层压机（产能受限），且加入 M10 能改善钻孔性能。
• 理论上，完全去除玻璃纤维（无玻璃）可实现最佳电气性能，但玻璃纤维提供关键的机械支撑。因此 Rubin Ultra NVL576 更可能采用折中方案：无玻璃 M10 提升电信号，结合含玻璃的 PTFE 保持机械强度。长期来看，极端互连项目也可能考虑全无玻璃 PTFE，但面临高压耐受、软材料钻孔等挑战，且供应链经验有限，短期内难以完全克服。
3. 市场采用前景与规模测算
• 若机械与工艺问题得以解决，M10/PTFE 混合方案有望用于 Rubin Ultra 的 NVL576 设计（8 机柜集群）的交换机托盘板；而单机架方案（即使 Rubin Ultra）仍将采用 M8 材料。
• 远期若 Feynman 世代能突破钻孔与 PTFE 层压产能瓶颈，全 PTFE 版本可能成为选项之一（用于多集群设计的 NVLink 交换机板及背板）。
• 规模测算：假设 Rubin Ultra 世代中 20% 的 GPU 用于 NVL576，将带来约 4 亿美元的 CCL 价值量（PTFE 与 M10 各占约一半）。由于基板良率目前仍不理想（量产时可能仍低于 50%），材料实际市场规模可能更大。若去除玻璃纤维，CCL 的 ASP 会比典型材料低 20% 以上，但毛利率更高（摩根大通估计约 60%，高于典型的 50%）。
4. 对 CCL 行业及个股的影响
• EMC（2383.TT，增持）：重申对高速 CCL 行业的积极看法，仍是数据传输加速下增长最快的领域之一。PTFE 可能用于先进 AI 集群（NVL576 交换机板和背板），但未来 2-3 年英伟达主流服务器设计（NVL72 机架内的计算和交换机板）的主板仍将使用 M8+ CCL。PTFE 的讨论印证了 CCL 材料升级加速，未来 Rubin Ultra 或 Feynman 世代中，计算托盘/交换机托盘/中板可能从 M8+ 升级至 M9 甚至 M10。PTFE 对 EMC 2027 年总收入的潜在影响不足 3%。尽管未来几个月股价可能因 PTFE 和 M10 进展而波动，但 EMC 在高端 CCL 领域占据主导地位（M8/M9 市占率 70%+/90%+，M10 亦领先），且有足够资源同时开发 M11 和 PTFE 产品组合。
• NPC（1303.TT，增持）：在台湾 PCB 链中地位有利。其完全整合的模型可灵活调整配方以满足客户需求，有望在 2026 下半年至 2027 年赢得新的 M8-M9 订单。目前 NPC 的 M10 配方均含玻璃布且为环氧基，若英伟达选择 PTFE，其配方可能需要调整。但公司曾有过生产低 Df PTFE CCL 的记录，只是因成本高、加工难而未成为主力。未来两年利润率提升将主要来自大型超大规模厂商的 M7-M8 订单，M10 订单则是上行期权。公司还在扩充铜箔产能，受益于高端铜箔采用率提升，摩根大通预计其 2028 年 AI 级 CCL 收入占比将超 50%（2025 年不足 10%），目标价上调至 NT$350。
• Nittobo（3110.JT，增持）：随着 M8/M9 中更广泛采用 NER 玻璃布，公司推迟了下一代产品 NEZ 的推出时间至 2028 年（原预计 2027 年底）。即使在基于 PTFE 的方案中，主流做法也是使用 NE/NER 玻璃布增强刚度和机械强度，因此即便出现无玻璃方案，对 Nittobo 盈利的直接影响也有限。公司正扩大 NER 产能（预计 2026 财末至 2027 财末产能同比增 60-70%），以维持领先地位并支持收入增长。但需注意 NER 的进入壁垒低于 T 玻璃，需持续关注定价动态。
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胜宏科技（2476.HK，增持）：受益于 PCB 制造复杂度提升。随着英伟达平台演进，PCB 内容价值将显著上升，不仅来自更高端材料，也来自日益复杂的制造工艺。VGT 观察到 2027 年订单前景强劲，正加速产能扩张，将年产值的百亿人民币目标提前一年至 2027 年底。现有 AI PCB 供应商与英伟达的紧密合作将持续构建技术护城河。
5. 关键结论
CCL 材料升级趋势明确，PTFE 的引入是技术演进的选项之一，但主流方案在未来几年内仍将以 M 系列（M8+）为主。混合方案（M10/PTFE）在性能与可制造性之间取得平衡，而全 PTFE 或无玻璃方案仍需克服工艺与供应链挑战。投资者应关注 2027 年一季度/二季度 Rubin Ultra 的 CCL 规格定案，以及各厂商在新技术路径上的研发进展与订单获取情况。