大摩——大中华区半导体…

大摩——大中华区半导体：AI半导体供应链、存储、CPO、量子安全

核心结论：亚太半导体行业观点——具吸引力（Attractive）。 AI半导体需求前景强劲，但芯片通胀、AI替代效应及中国AI本土化构成短期扰动；长期看好先进制程、CoWoS封装、HBM及CPO产业链，维持台积电等核心标的超配评级。

一、AI半导体宏观框架：强需求与三重压制

长期需求驱动因素：

• 芯片通胀：晶圆、OSAT（封测）及存储成本上升，2026年芯片设计公司毛利率承压，价格弹性将抑制部分终端需求。

• AI替代效应：除需求端受AI替代人力影响外，供应链资源正向AI半导体倾斜，导致非AI领域（如T-Glass、通用存储）出现短缺。

• 中国AI本土化：DeepSeek以低成本推理能力激活国内推理AI需求，本土代工链在AI GPU制造端的配套能力持续增强。

二、 broader半导体周期：逻辑代工产能利用率2026年下半年有望达80%

剔除存储及英伟达AI GPU收入后，非AI半导体增速预计2027年将转负。AI半导体（含云侧与边缘侧）已成为行业增长唯一引擎。

三、台积电三季报及指引深度解析

3Q26业绩回顾：

• 营收1.49万亿新台币（同比+50.9%，环比+17.6%），略低于MS预估1.50万亿，但高于市场一致预期。

• 毛利率66.4%（同比扩张696bps，环比收窄131bps），低于MS预估的67.5%。

• 每股盈余（EPS）29.43新台币（同比+68.7%，环比+8.0%），低于MS预估的30.74，高于市场一致预期28.65。

• 营业利润率58.7%，同比扩张808bps。

4Q26指引：

• 营收中值区间523亿至543亿美元（环比+14%），MS预估为1686亿新台币，市场预期1609亿。

• 毛利率指引65.0%–67.0%，MS预估68.6%（高于指引上沿，反映对先进制程涨价的乐观预期）。

• EPS指引中值对应35.25新台币（MS预估），环比+19.8%，同比+80.8%。

四、台积电2027年定价权与资本开支

• 先进制程晶圆涨价：受产能持续满载及通胀传导，台积电2027年领先制程（含2nm/3nm）晶圆价格或上调5%–10%。

• 资本开支上修：将2027/2028年资本开支预测分别上调至830亿美元/920亿美元，主要用于2nm及CoWoS产能扩张。

• 2nm需求强劲：预计2026–2028年N2产能复合增速达70%，客户涵盖英伟达、AMD、博通及苹果。

• 制程结构切换：N5产能2027年见顶回落，N3持续扩张，成熟/特种制程2024–2029年复合增速7%。

• AI收入占比跃升：AI半导体收入占总收入比例预计从2024年约15%升至2029年超60%；2026年AI收入占比将突破30%。

五、全球半导体市场及云 capex 追踪

• 全球半导体行业市场2027年预计达2.5万亿美元，其中AI半导体贡献三分之一（约8090亿美元）。

• 主要云服务提供商（CSP）capex增速放缓：2028年合计增速降至12%，预计2027/2028年云capex分别约1.5万亿/1.6万亿美元（含前14大全球CSP，不含主权AI）。

• GPU供应商P/E倍数有望在营收持续环比增长后迎来重估。

六、CoWoS先进封装：供需两旺至2028年

• 台积电CoWoS产能：受AI芯片需求拉动，2028年末全球CoWoS总产能或扩至26万片/月（kwpm）。

• 2027年需求结构：英伟达占49%（122.2万片），博通19%（48.4万片），AMD 14%（34.5万片），联发科7%（18万片），亚马逊AWS 4%（9万片）。

• 功耗与晶圆消耗：2027年GPU/ASIC总功耗预计达数十GW；AI计算晶圆消耗2027年将超550亿美元，英伟达占据绝大部分。

• HBM需求：2027年HBM总消耗量达440亿Gb，英伟达仍为最大买家（占总量60%+），HBM4及12层堆叠成为主流。

七、AI ASIC与芯片测试：定制化浪潮

• CSP自研芯片趋势：谷歌TPU已迭代至第6代，AWS Trainium/Inferentia、Meta MTIA、微软Maia持续放量。即便英伟达GPU性能强劲，CSP仍需定制芯片以优化TCO及供应链安全。

• 关键标的测算：

◦ Alchip（世芯）：2028年Trainium 4收入或达80亿美元，占总收入82%。

◦ 联发科：TPU v10（Icefish）采用1.4nm，2029年TPU总收入或达700亿美元，占其AI ASIC收入主导。

◦ KYEC（京元电）：受益于AI GPU、TPU及CPU测试需求爆发，2027年AI相关测试收入占比升至33%+，最大客户（英伟达）贡献营收7.15亿美元。

八、存储：CXMT崛起与结构性短缺

• CXMT（长鑫存储）制程路线图：2026年推进G5（1γ nm），2027年G5+，与三星、SK海力士、美光差距收窄。2028年全球DRAM产能3374kwpm中CXMT或占15%（约500kwpm）。

• HBM布局：CXMT HBM TSV产能2026年20kwpm→2027年40kwpm→2028年70kwpm，2027年按bit出货量占全球HBM市场4.4%。

• 价格与供需：AI存储拉动NAND短缺延续至2026年；NOR Flash 2026年亦面临供不应求；DDR4短缺持续至2H26，现货价受合约价压制。

九、CPO（共封装光学）与量子安全

• CPO市场：台积电PIC产能2026年0.5kwpm→2028年20kwpm，光学引擎实际出货量2028年达7387万颗。FOCI（上诠光纤）受益于英伟达Rubin Ultra机架，2027/2028年英伟达收入占比或达82%/90%，但市场份额面临TFC、康宁等竞争。

• CPO测试流程：涵盖晶圆级、芯片级、模块级共5次插入测试，2027年起规模-up与scale-out交换机产品并行，测试服务商包括SPIL（日月光）及设备商Chroma、Advantest等。

• Allring（Allring Tech）：受益于CPO、新美国客户及非台积电CoWoS扩产，2027年营收预计180亿新台币（同比+79%），CPO占比升至17%。

• 量子安全：各国PQC（后量子密码）迁移路线图以2030年为关键节点（美/欧/英/韩）。非对称加密体系面临量子威胁，PUF（物理不可克隆功能）TAM 2030年约3.1亿美元，量子硬件安全基础设施TAM 2040年达1100亿美元。

十、估值与风险收益框架

• 上行风险：AI capex超预期、先进制程涨价落地、CoWoS/CPO渗透率加速、中国AI需求爆发、存储涨价。

• 下行风险：云capex增速骤降、地缘贸易摩擦、原材料成本粘性、汇率波动、技术迭代不及预期、HBM产能过剩。