野村——
胜宏科技：HDI、HLC与mSAP多重增长引擎驱动
评级与定价：维持"买入（Buy）"，目标价由447.00港元大幅下调至289.00港元（按10月29日收盘价136.00港元计，隐含上行空间+112.5%）；估值倍数由27倍前瞻市盈率（P/E）压缩至19倍FY27F EPS（13.22元人民币），与万得（WIND）中国PCB板块中位数P/E对齐。当前股价对应FY27F EPS仅9倍，估值吸引力在预期重置后显著提升。
• 3Q26业绩"表观失速、扣非稳健"：营收68.31亿元（同比+34.3%，环比+11.8%），归母净利5.27亿元（同比-52.2%，环比-66.4%），主因单季投资损失拖累；扣非归母净利润12.80亿元（同比+16.2%，环比+9.99%），盈利底色未损。毛利率34.2%（同比-1pp，环比+2pp），公司通过PCB提价转嫁材料成本压力，管理层确认4Q26E起GPU/ASIC PCB内容升级将支撑毛利率进一步扩张。
• 盈利预测下调反映产能爬坡节奏：FY26-28F营收下调2%-3%至270.93亿/481.64亿/697.08亿元，净利润下调7%-10%至69.86亿/129.95亿/189.19亿元，核心假设修正为HDI产能释放慢于预期及超大规模AI客户钱包份额竞争加剧。GPM假设同步下调1.3-2.7pp以反映产能爬坡与原材料成本上行。野村预测较万得一致预期低5%-18%，对下一代产品迭代节奏与竞争烈度持更审慎态度。
• HDI为中长期核心α，客户矩阵持续拓宽：除战略级HDI客户英伟达（NVDA US，未评级）外，更多云服务提供商（CSP）如谷歌（GOOG US，未评级）未来有望在交换机与计算板上采用HDI方案。胜宏凭借大规模HDI产能（含设备）与多年研发积累，预计FY26-28F HDI营收CAGR达82%，FY28F占总销售额64%，因高单价与高毛利属性成为主要利润引擎。
• HLC与mSAP打开第二增长曲线：在Cloud/ASIC客户与光模块市场，胜宏正积极扩产高多层板（HLC）与改良半加成法（mSAP）HDI产能，虽基数较低但上行潜力显著。
• 利润率担忧将随产品与材料升级缓解：9M26毛利率受覆铜板（CCL）等原材料涨价及折旧成本攀升挤压，但终端客户GPU/ASIC平台升级加速将推高PCB单板价值量，反向支撑毛利率上行趋势。
• 资本结构与现金流：FY26F Capex达150亿元前置投放，FY26F自由现金流-92.29亿元，但股权融资173亿元+债务发行24.41亿元覆盖资本开支；此后FY27F/28F自由现金流转正至71.48亿/132.01亿元，期末现金分别达202.64亿/326.89亿元，维持净现金状态。
• 核心风险：下游服务器与汽车电子PCB需求不及预期、高端PCB市场竞争加剧挤压利润率、原材料成本超预期上行、全球AI价值链地缘政治紧张升级、关键技术变革（如COWOP）颠覆竞争格局、大客户供应链多元化稀释份额。
核心结论：市场将3Q26投资损失与产能爬坡放缓误读为景气拐点，实则胜宏正处于"HDI放量+AI PCB内容升级+mSAP/HLC第二曲线"的三重增长换挡期。目标价由447港元下调至289港元主因估值倍数从27倍压缩至19倍（与板块中位数对齐），但盈利曲线上修与19倍FY27F P/E仍提供112.5%上行空间。当前9倍前瞻PE是AI硬件回调窗口中的深度价值入场点，维持买入。