伯恩斯坦——
宁德时代（CATL）护城河是否在流失？
核心结论：市场“去宁德化（De-CATL-fication）”叙事被高估，份额韧性优于预期，维持A/H股“跑赢大盘（Outperform）”评级，目标价A股480元人民币、H股460港元
近期理想、小米、零跑等车企密集释放“自研电池”或“引入二供”信号，市场担忧宁德时代长期市占率与定价权被侵蚀。伯恩斯坦基于SNE全球动力电池装机数据交叉验证，结论明确：个别OEM采购份额稀释≠行业层面份额流失，宁德时代全球装机量与市占率仍在扩张通道。
装机与份额：总量逻辑跑赢结构焦虑
2026年前8个月（8M26），全球EV电池装机同比+14%，宁德时代装机271GWh、同比+24%，增速跑赢行业10个百分点；全球市占率升至38.0%（国内42.1%、海外33.9%）。其中海外装机同比+43%（行业+24%），是核心增量来源——奇瑞海外装机+6GWh，完全对冲其国内份额下滑；现代起亚、戴姆勒、丰田海外份额亦净提升。
OEM层面：采购多元化是事实，但“脱钩”不是趋势
• 单一客户视角：宁德在理想、小米、特斯拉、奇瑞的供应份额确有回落；
• 客户基数视角：前五大客户（吉利、大众、特斯拉、长安、小米）对宁德总装机贡献占比下降，但宁德在每家内部的供应份额稳定在50%–60%；
• 非
比亚迪TOP5车企中，宁德供应份额稳定在40%–45%。
伯恩斯坦关键判断：车企在做“多供应商冗余”，不是“替换宁德”。自研多为pack与系统集成，电芯制造壁垒、良率、安全认证与规模交付仍构成深层护城河。
盈利与估值框架
• A股（300750.CH）：现价240.19元，目标价480元，2026E/2027E EPS 20.06/20.13元，对应PE 12.0x/10.6x；
• H股（3750.HK）：现价359.40港元，目标价460港元；
• 估值方法：至2050年DCF，WACC 9.6%–10.4%，永续增长3.0%，隐含远期EV/EBITDA由15.2x逐步收敛至5.6x。
• 核心假设：2026–35年收入CAGR约15.7%，单位EBIT长期守在8.9–9.5美元/kWh，产能利用率80%，净现金状态持续。
风险框架
下行风险：车企自研电芯突破快于预期；LFP价格战压缩单位利润；海外贸易壁垒与本地化建厂抬高成本；储能出货确认节奏放缓。
上行期权：海外授权模式（福特密歇根LFP）复制；储能从“配套”升级为“电网基础设施”；单位净利触底回升快于预期。
结论
宁德时代当前交易逻辑被市场误读为“垄断终结”，但数据指向“龙头定价权重定价”：从“独家主供”转向“高粘性核心供应商+技术授权平台”。短期单位利润受退税、消费税、折旧摊薄挤压，但份额、客户嵌入深度与现金流质量未破。伯恩斯坦认为，当前估值已过度计入“零增长”悲观情景，维持跑赢大盘。