巴克莱——美国股票策略：AI风险溢价的演变

巴克莱——美国股票策略：AI风险溢价的演变

• 核心主题：AI基建资本洪流重塑跨资产风险定价

超大规模云厂商、新云及数据中心SPV通过IG债、HY债、可转债及股权融资渠道，为史无前例的AI数据中心建设募资。2026年初至今，上述渠道融资总额达3460亿美元，较2025年全年的1720亿美元翻倍。巴克莱通过信用利差、CDS、股票风险溢价及股票波动率四类指标，系统追踪该生态的风险溢价演变。

• 超大规模云厂商：盈利上修与估值压缩并存，ERP因长端利率飙升而骤降

尽管二季度盈利普遍超预期且未来12个月盈利预期上修，超大规模云厂商股权风险溢价在过去两个月却急剧收缩。核心驱动为长端美债收益率飙升——10年期美债收益率在此期间上行70个基点至5.28%，成为主导变量。IG债期权调整利差多数在7月或8月触顶后小幅回落，但5年期CDS利差年内持续大幅走阔，当前 aggregate 已逼近75个基点。

• 隐含波动率结构性偏贵，平坦偏度暗示上行追逐

几乎所有超大规模云厂商的一年期隐含波动率较已实现波动率及股指波动率均处于历史高位（甲骨文除外，其已实现波动率升至历史高位）。过去五年波动率偏度极少如此平坦，叠加认沽/认购未平仓比率及成交量比率处于相对低位，共同指向市场对上行收益的持续追逐而非下行保护。

• 信用市场：史无前例的供给冲击导致利差全面走阔

过去两个季度，IG债、HY债及可转债利差均显著走阔。可转债板块虽为2026年最强赛道之一（年初至今回报+37%），但涨幅高度集中且年中以来部分回吐。近期回调由信用利差主导——自6月以来，HDN（超大规模云/数据中心/新云）可转债市值加权OAS大幅走阔236个基点至571个基点，而隐含波动率仍低于年中高位，确认此轮重定价为信用驱动而非波动率驱动。

• 个股风险画像摘要

谷歌：IG债OAS自5月走阔，ERP自7月下降，5年期CDS年内持续上行，2027年盈利预期全年上修，隐含波动率偏贵且偏度平坦。

亚马逊：ERP近一月下降，CDS走阔，2027年盈利预期近两季度大幅上修，隐含波动率偏贵且认沽/认购比率处于三年低位。

Meta：IG债利差8月下旬触顶后微幅收窄，ERP一月内骤降，CDS稳步走阔，盈利预期在二季度财报后大幅上修，偏度五年最平。

微软：IG债利差6月触顶后显著收窄，ERP自6月骤降，CDS年内上行，盈利预期随每次财报稳步上修。

甲骨文：与同业分化——ERP自5月上升，IG债OAS自6月急剧走阔，CDS年内上行，盈利预期近期才上修且过去四个季度三次不及共识，隐含波动率偏贵但已实现波动率同步高位。

• 数据中心与新云信用趋势：IG与HY利差双升

数据中心SPV的IG债（2040年代到期）过去一季度OAS走阔35至65个基点，当前约200个基点。HY债过去一季度走阔至少50个基点，多数超100个基点，但近一月微幅收窄。新云公司未来12个月市销率预期年初至今已翻倍。

• 可转债格局：市值扩张174%，信用利差走阔主导近期回调

HDN可转债总市值截至9月25日达816亿美元，年初至今扩张174%。自6月30日以来，市值加权OAS从335个基点走阔236个基点至571个基点，发行人之间分化显著。隐含波动率自年中高位回落，但信用利差走阔幅度远超波动率变化，确认重定价由信用渠道主导。

• 投资启示

AI基建融资规模史无前例，但风险溢价正在跨资产重定价：股权端因长端利率压制估值而ERP收缩，信用端因供给洪峰而利差走阔，波动率端因上行追逐而隐含波动率偏贵。投资者需警惕融资成本的持续性冲击——若长端收益率维持高位且信用利差进一步走阔，高杠杆数据中心SPV及新云公司的再融资风险将显著上升。超大规模云厂商凭借强劲现金流和盈利上修具备更强韧性，但估值对利率敏感度极高。可转债板块虽年初至今表现强劲，但信用利差主导的回调表明，选券能力（发行人基本面分化）比赛道beta更为关键。