瑞银——冶金煤（Met Coal）：来自中国的最新反馈——市场辩论与展望

瑞银——冶金煤（Met Coal）：来自中国的最新反馈——市场辩论与展望

瑞银中国煤炭分析团队近期举办了关于中国冶金煤供需最新动态与关键辩论的电话会。团队短期转向谨慎，但中期仍预期价格维持高位。核心变化在于政策基调：中国已将能源安全列为优先事项，最新指令要求加快煤矿复产、提升安全达标矿井的产量并增加进口。据Sxcoal专家反馈，政策层面并未区分冶金煤与动力煤，这意味着冶金煤供应同样将受益于国内能源供应恢复的整体推动。然而，执行仍是关键风险——尽管政策口径转暖，但持续发生的矿难可能延迟复产进程。短期来看，随着中国采购放缓、拍卖流拍率上升以及国内供应恢复预期增强，冶金煤价格仍将承压；但现货市场尚未出现快速正常化迹象：山西复产缓慢，截至本周初仍有约5,800万吨/年产能处于停产状态，市场对其产能过剩程度及演变路径存在分歧。蒙古煤短期对冲能力减弱，中国对澳大利亚主焦煤（HCC）的依赖度上升。瑞银中国团队预计2027年国内精煤产量将恢复至约4.5亿吨，较2025年水平低约6%，暗示部分供应损失可能是结构性的而非纯粹临时性。

短期价格信号转空

亚洲冶金煤价格走弱：PLV（优质低挥发分）FOB昆士兰报价275美元/吨，CFR中国297美元/吨，受中印采购疲软及中国国内价格下跌拖累。远期曲线同样偏空：4Q26 PLV报价260美元/吨（较当前低15美元），2027年报价248美元/吨。中国是关键驱动因素——钢厂因预期降价而暂缓补库，拍卖流拍率升至60%以上（近期一场拍卖中约79%的煤炭未售出）。若流拍率持续高位，现货价格将进一步下行。Sxcoal数据显示，中国炼焦煤现货价格周环比下跌约100-150元/吨，山西低硫主焦煤指数周环比下跌88元/吨至2,509元/吨。瑞银团队认为低硫主焦煤降至约2,000元/吨是边际钢厂复产的关键阈值，但预计国内价格中长期将趋向1,600元/吨。相比之下，美国冶金煤表现相对坚挺，美国低挥发分HCC FOB价格持稳于210美元/吨，据Platts报道一家供应商的4Q26低挥发供应已售罄。

政策已转向，但供应恢复渐进

9月17日的政策指令标志着基调的明确转变，要求加快复产、提升安全矿产量并增加进口，大商所焦煤期货在该公告后下跌7%。指令暗示能源安全（含冶金煤）优先级提升，政策制定者未在恢复供应中区分冶金煤与动力煤。然而，关键辩论在于：鉴于持续的安全风险及近期矿难，这一政策转变能以多快速度转化为实际产量。山西主要焦煤矿区仍有50座以上矿井停产，对应产能约5,800万吨/年（5月事故后曾达约1.35亿吨/年）。部分已复产矿井仅处于试生产阶段，安全检查、设备限制、年度配额及井下条件继续制约产出。山西年内迄今产量下降约1,500万吨，团队预计产量已在7月触底，4Q26将逐步改善，但认为此前仅约20%的非正式产量可能最终回归。长期来看，瑞银中国团队预计精煤产量将从2026年的约4.4亿吨恢复至2027年的约4.5亿吨，仍比2025年低约6%，表明今年部分供应损失可能具有结构性特征。

蒙古供应受限支撑澳洲HCC进口

2026年中国冶金煤进口预计为1.40亿吨（+18% y/y），其中蒙古7,500万吨（+25% y/y）、澳大利亚1,500万吨（+70% y/y），2027年微增至1.42亿吨。蒙古供应今年上半年强劲增长，但8月以来因柴油短缺及边境 disruption 而走弱，近期甘其毛都口岸通关量日均仅585车（正常约1,000车/日）。另外两个口岸试图弥补缺口，但基础设施限制及更高的卡车成本制约了补偿能力。团队预计2027年蒙古进口将达8,500万吨，基本触及三大运营口岸的当前产能上限。在此背景下，澳大利亚煤炭成为主要对冲来源，尤其是考虑到优质HCC的结构性稀缺。中国8月进口炼焦煤1,310万吨（+29% y/y），其中澳大利亚160万吨，凸显进口已在填补部分国内供应缺口。昆士兰出口将持续流向中国，因当前套利窗口仍敞开约20美元/吨以上。

供需模型关键数据（文字化呈现）

• 生铁产量：2024年8.85亿吨（-3%），2025年9.08亿吨（+3%），2026E 9.00亿吨（-1%），2027E 8.95亿吨（-1%）。

• 冶金煤总供应：2024年5.95亿吨，2025年5.98亿吨，2026E 5.81亿吨（-3%），2027E 5.94亿吨（+2%）。其中国内精煤产量：2026E 4.41亿吨（-8%），2027E 4.52亿吨（+2%）。

• 进口结构：2026E总进口1.40亿吨（蒙古7,500万、俄罗斯3,800万、澳大利亚1,500万）；2027E总进口1.42亿吨（蒙古7,700万、俄罗斯4,000万、澳大利亚1,700万）。澳大利亚进口增速显著，反映国内供应缺口的替代需求。

• 总需求：2026E 5.97亿吨（-1%），2027E 5.91亿吨（-1%），供需格局维持紧平衡。

估值与风险提示

瑞银指出，采矿板块固有风险包括大宗商品价格及汇率的波动性，政治、财务及运营风险均可能显著影响公司/行业表现。投资者需密切关注中国政策执行力度、矿难对复产节奏的扰动、蒙古边境通关恢复进度及澳洲套利窗口的持续性。