伯恩斯坦——亚洲半导体及全球存储…

伯恩斯坦——亚洲半导体及全球存储：三季度业绩前瞻——AI是否仍是长期主线？

核心定调：伯恩斯坦对即将到来的三季度业绩期持建设性看法。AI投资规模已逼近宏观"边界条件"——借贷成本上升、安全及环境隐忧等因素或令半导体需求增长减速，但7月回调已大体消化上述风险，强劲的基本面信号及持续供不应求将促使企业在业绩期向投资者传递积极更新。台积电（TSMC）三季度营收超预期，我们对盈利预测存在上行风险；价格上调（先进制程高个位数至低双位数、成熟制程中个位数）效应将于2027年一季度开始显现，CPU需求成为最新超预期变量，预计2027年CPU与加速器（XPU）晶圆收入贡献相当（各占约15%）。存储板块方面，价格上涨持续但节奏放缓，员工奖金及HBM4进展延迟构成负面扰动，盈利上修空间收窄，但资本回报及长期协议（LTA）将逐步推升估值，偏好三星电子（HBM4进展领先）及中国长鑫存储（CXMT，受益本土化需求及估值优势）。联发科（MediaTek）为首选标的，近期回调提供良好介入窗口。二线晶圆代工厂中，联电（UMC）悲观程度降低但预期过高，重申"跑输大盘"评级；世界先进（Vanguard）前景正面但估值充分，维持"与市场持平"；联咏（Novatek）受益边缘AI但低成本存储库存的利润红利属暂时性，维持"与市场持平"。

一、台积电：需求全面超越供给，价格上调与CPU超预期构成上行催化

需求与营收：台积电先进节点及先进封装产能持续严重短缺，成熟制程需求亦改善。三季度营收超预期，叠加iPhone 18初期销售数据正面，印证高端智能手机需求在存储涨价环境下仍具韧性。预计2026全年营收同比增长41%，四季度环比增长约10%或更高。

价格上调：客户已接受2027年价格上调方案——先进制程涨幅为高个位数（HSD）至低双位数（low-teens），成熟制程为中个位数（MSD）。涨价效应将于2027年上半年起在财务报表中体现并贯穿全年。

CPU需求超预期：智能体（Agentic）工作负载推动CPU成为台积电最新需求超预期变量。AI加速器（XPU）贡献先进封装收入，但CPU获得更多增量晶圆产能。预计2027年CPU与XPU晶圆收入贡献相当，各占台积电总营收约15%。

产能分配偏向ASIC与CPU：在商用芯片（ASSP）与专用集成电路（ASIC）之间，ASIC获得更多产能倾斜，包括XPU及谷歌、亚马逊定制CPU。由于多数CPU采用传统封装，台积电近期资本开支增加更偏向前端晶圆产能而非CoWoS先进封装。洁净室已成为最大扩产瓶颈，加之委外封测（OSAT）可提供CoWoS等效产能，台积电将可用洁净室优先分配给晶圆厂。预计英特尔（EMIB-T技术）及OSAT将在全球增量先进封装产能中扮演更重要角色。

资本开支：预计台积电2026年资本开支达640亿美元，2027/2028年进一步升至750亿/820亿美元。管理层大概率不会在下周业绩会中上调2026年资本开支指引。

二、存储板块：涨价持续但节奏放缓，资本回报与LTA驱动估值扩张

价格与供需：第三方预测四季度DRAM及NAND价格环比各涨15–20%，略超盛博预期；美光（MU）业绩指引确认涨价持续但斜率放缓。HBM4进展延迟及2027年HBM涨价幅度或低于预期构成负面扰动，员工奖金亦可能成为盈利意外拖累。

投资逻辑转向：鉴于正负因素交织，盈利上修愈发困难，但资本回报及长期协议（LTA）将驱动估值倍数逐步扩张。三星电子在HBM4领域正脱颖而出成为领导者，盛博于9月21日首次覆盖长鑫存储（CXMT）并给予"跑赢大盘"评级——该公司受益中国本土化政策，执行力出色，足以抵御出口限制逆风。

三、联发科：首选标的，近期回调提供良好布局时机

ASIC业务：谷歌TPU v8数周前已量产发货，v9关键基板供应商良率进展积极，v10竞争或加剧但盛博采用较低估值倍数后仍看到显著上行空间。预计联发科ASIC业务2026/2027/2028年营收分别达20亿/160亿/440亿美元，对净利润贡献分别为15%/42%/68%。

智能手机份额：联发科在中端智能手机市场单位份额持续提升，有效对冲了高存储价格对智能手机业务的拖累。

催化剂：业绩电话会有望传递积极信息，近期股价回调为超预期表现提供了良好铺垫。

四、二线晶圆代工与IC设计：分化加剧

联电（UMC）：AI上行周期带动成熟制程需求改善，连接及电源管理周边芯片供应趋紧，三星转单提供额外增量。上调2027/2028年利用率及ASP假设（2027/2028年ASP各涨7%/5%），预计中期营收维持中高双位数增长，毛利率及ROE持续改善（2026–2028年调整后ROE各约14%/15%/18%）。但预期仍显著低于市场共识（对2027/2028年营收及盈利保守），目标价由88元新台币上调至103元（基于2.5倍目标市净率），较10月8日收盘价隐含30%下行空间，股息率约2%。重申"跑输大盘"。

世界先进（Vanguard）：VSMC 12英寸新厂爬坡优于预期，获台积电中介层订单及强劲电源管理需求支撑，预计量产初期即接近满载，对原有8英寸业务蚕食有限。折旧压力（2027/2028年各拖累毛利率低至中个位数/高个位数）可被产品组合优化对冲。目标价由146元上调至194元（基于5倍目标市净率），较收盘价隐含2%上行，股息率约2.5%。估值充分，维持"与市场持平"。

联咏（Novatek）：三季度营收指引强劲，受智能手机OEM补库及智能边缘视觉产品拉动，低成本存储库存暂时提振毛利率。但2027/2028年该红利将消退，且客户补库接近目标后或触发砍单。目标价由480元上调至490元（基于14倍目标市盈率），较收盘价隐含7%下行，股息率约4%。维持"与市场持平"。