湖南裕能＆
国轩高科＆
杉杉股份＆
嘉元科技2026年三季报业绩点评
湖南裕能：满产满销，碳酸锂波动影响盈利
业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收575.1亿元，同148%，归母净利42.6亿元，同560%，扣非净利43.1亿元，同580%，毛利率12.5%，同5pct；其中26Q3营收226.3亿元，同环比155%/14%，归母净利13.5亿元，同环比297%/-13%，扣非净利13.6亿元，同环比318%/-16%，毛利率8.9%，同环比0/-5pct，业绩符合市场预期。
公司满产满销、26年预计出货150万吨、同增32%。公司26Q1-3磷酸盐正极材料销量111.57万吨，同比+42%，我们预计26Q3出货45万吨左右，同环比+47%/+22%，我们预计26年公司出货约155-160万吨，同比+35-40%。此外26Q3高端产品占比预计提升至60-70%，环比进一步提升，龙头地位稳固。此前公司公告拟在贵州瓮安建设矿化一体新能源电池材料循环产业项目，总投资约240亿元，规划80万吨磷酸铁锂、100万吨磷酸铁及磷源、铁源、碳酸锂加工和电池回收等上游配套，支撑公司未来销量增长。
单吨盈利受碳酸锂跌价影响。我们测算公司26Q3单价5.7万元/吨，环-15%，主要系碳酸锂价格下跌；Q3单吨毛利约0.45万元/吨，环比下滑0.3万左右，单吨净利约0.3万元/吨，环比下滑30%，主要系碳酸锂下跌影响，看明年，若碳酸锂价格平稳，我们预计经营性利润可维持高位，彰显龙头竞争力。此外26Q3公司确认公允价值变动收益3.1亿元，主要系部分延迟定价采购锂源产生浮动损益。
经营性现金流转正、存货维持高位。公司26Q1-3期间费用14亿元，同76%，费用率2%，同-1pct，其中Q3期间费用5亿元，同环比83%/10%，费用率2%，同环比-1/0pct；26Q1-3经营性净现金流-8.6亿元，同-36%，其中Q3经营性现金流9亿元，同环比-223%/-226%；26Q1-3资本开支12亿元，同-23.7%，其中Q3资本开支6.5亿元，同环比-2%/164%；26Q3末存货77亿元，较年初112%，较Q2末进一步提升10%。
投资建议：我们预计26-28年归母净利润55.2/56.3/62.4亿元，同比+332%/+2%/+11%，对应PE为7/7/6倍，给予27年10倍估值，目标价66.4元，维持“买入”评级。
风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。
国轩高科：Q3业绩符合预期，产品结构持续优化
Q3业绩基本符合预期。公司26年Q1-3营收454亿元，同增54%，归母净利润8.5亿元，同降67%，扣非净利润2.1亿元，同增196%，毛利率15.5%，同-1.3pct，归母净利率1.9%，同-6.7pct；其中26年Q3营收177亿元，同环比+75%/+10%，归母净利润-5.4亿元，同环比转负，扣非净利润1.5亿元，同环比+1063%/+120%，毛利率15.3%，同比-2.3pct，环比持平，归母净利率-3%，同环比-24.5/-11.5pct。
Q3出货40GWh+、环增10%、全年出货145GWh。公司Q1-3出货105GWh，同增65%，含动力82.5GWh，储能23GWh，其中Q3出货40.6GWh，环增10%，含动力34.5GWh，环增9%，储能8.1GWh，环增11%。公司已切入大众、奇瑞、零跑等主流车企供应链，大众UC标准电芯开启放量，绑定奇瑞成为多款主力车型主供，在零跑中高配版本占比提升。全年看，我们预计26年出货145GWh，同增45%，其中动力110GWh，同增50%，储能35GWh，同增25%，27年预计增速维持40%增长。
单wh利润维持微利、产品结构持续优化。公司Q3含税价格0.48/wh，环降7.5%，毛利率15.3%，环比持平，动力毛利率14-15%，储能毛利率20%，单位扣非利润0.004元/wh，环增0.002元/wh。Q3含减值损失3.4亿元，环降7%，汇兑损失2.0亿元，环降60%，乘用车产品受消费税影响，但整体产品结构略有优化，扣非利润相对保持稳定。后续看，公司产品结构持续优化，海外出货占比已升至30%+，中高端的车型渗透率提升，盈利能力预计维持稳定。
Q3公允价值变动损失较大、系奇瑞汽车+
铜冠铜箔股价下跌。公司26年Q1-3期间费用59亿元，同增36%，费用率13.0%，同-1.8pct，其中Q3期间费用21亿元，同环比+30%/-4%，费用率11.8%，同环比-4.0/-1.7pct；Q3公允价值变动损益-7.86亿元，环降20.8亿元；26年Q1-3经营性净现金流5.6亿元，同增23%，其中Q2经营性现金流1.3亿元，同环比+0.5%/-14%；26年Q1-3资本开支122亿元，同增110%，其中Q3资本开支25亿元，同环比+31%/-49%；Q3末存货173.9亿元，较年初79.5%。
投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润9.5/11.9/14.4亿元，同比-60%/+26%/+20%，对应PE分别为49/39/32倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期。
杉杉股份：负极业务单吨盈利改善，偏光片产品结构持续优化
26Q3业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收193.5亿元，同比+31%，归母净利12.5亿元，同比+341%，扣非净利11.8亿元，同比+428%，毛利率20.9%，同比+4pct。其中26Q3营收72.2亿元，同环比+46%/+7%，归母净利4.3亿元，同环比+461%/-13%，扣非净利4亿元，同环比+631%/-15%，毛利率22.4%，同环比+5/+1pct。Q3公司计提减值损失1.6亿元，若加回则Q3归母净利润达5.9亿元，业绩符合市场预期。
负极Q3出货环比向上、单吨净利环比回升。我们预计Q3负极出货17万吨，预计26全年出货目标70万吨，同增63%，预计27年出货目标90万吨。盈利方面，公司26Q3单吨净利预计达0.15万元/吨，环比Q2提升约200元/吨，主要由于涨价部分落地，Q4若涨价进一步传导石墨化成本上涨，则单位盈利有望进一步提升。
偏光片业务：高附加值产品销量占比稳步抬升、产品结构持续优化。我们预计Q3公司偏光片业务贡献2.9亿元归母净利润，预计26全年利润有望超12亿元。公司大尺寸LCD偏光片业务全球市占率34%，OLED TV业务全球市占率接近50%，增量可观。公司持续推进高端化布局，高端IT用偏光片出货量持续增长，高附加值产品销量占比稳步抬升，产品结构持续优化，带动产品均价上行。此外，公司与海螺集团国产PVA膜对接，预计26H2小批量导入，公司预期27年通过下游大客户测试后有望放量，将进一步降低原材料成本，改善盈利质量。
经营现金流下滑、资本开支同比明显回落。公司26Q1-3期间费用22亿元，同比+19%，费用率12%，同比-1pct，其中Q3期间费用8亿元，同环比+21%/+13%，费用率12%，同环比-2/+1pct；26Q1-3经营性净现金流14.6亿元，同比-38%，其中Q3经营性现金流6.2亿元，同环比-30%/-12%；26Q1-3资本开支4.8亿元，同比-60.6%，其中Q3资本开支2.3亿元，同环比-26%/+163%；26Q3末存货85.8亿元，较年初+21%。
投资建议：我们预计26-27年归母净利润19/25亿元，同比+315%/+32%，对应PE为12/9倍，给予“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。
嘉元科技：经营性单位盈利显著提升，涨价落地将进一步贡献弹性
26Q3业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收126.4亿元，同93%，归母净利5.6亿元，同1275%，扣非净利3.8亿元，同3279%，毛利率6.5%，同2pct；其中26Q3营收51.3亿元，同环比99%/26%，归母净利1.8亿元，同环比4264%/-31%，扣非净利2亿元，同环比19848%/179%，毛利率6.7%，同环比2/1pct，业绩处于预告中值偏上，符合市场预期。
公司满产满销、出货同比高增。我们预计公司26Q1-3累计出货11万吨+，对应Q3出货4.3-4.4万吨，同环比+60%/25%，其中电子箔出货0.4万吨；公司当前满产满销，我们预计全年出货15-16万吨，同增60%，27年出货可维持25%+增长至20万吨。
Q3经营性单吨净利显著提升、Q4涨价落地预计进一步增长。我们测算公司Q3单价13.3万，环比微增，单吨毛利0.8万，环增0.2万左右，单吨净利0.45万/吨，较Q2的0.35万左右显著提升，主要系电子箔及锂电箔部分客户涨价落地及规模效应摊薄成本，9月公司对大客户涨价1-2k，预计在Q4开始体现涨价影响，Q4公司单吨净利有望环增至0.5万/吨+，27年有望进一步提升至0.5-0.7万/吨。
存货维持高位、资本开支同比高增长。公司26Q1-3期间费用2亿元，同-4%，费用率2%，同-2pct，其中Q3期间费用1亿元，同环比-7%/3%，费用率2%，同环比-2/0pct；26Q1-3经营性净现金流1亿元，同21%，其中Q3经营性现金流-0.7亿元，同环比-387%/-113%；26Q1-3资本开支5.4亿元，同118.3%，其中Q3资本开支1.5亿元，同环比85%/-14%；26Q3末存货21.2亿元，较年初53%，较Q2末增长10%。
投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润8.2/15.2/20.4亿元，同比+1329%/+87%/+34%，对应PE分别为19/10/8倍，给予27年15倍PE，目标价34.7元，“买入”评级。
风险提示：销量不及预期，市场竞争加剧。