璞泰来：负极、隔膜放量贡献盈利弹性，业绩符合市场预期
公司业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收158.6亿元，同46%，归母净利22.8亿元，同34%，扣非净利21.2亿元，同33%，毛利率27.4%，同-5pct；其中26Q3营收57.4亿元，同环比53％/0％，归母净利8.2亿元，同环比28%/10％，扣非净利8.1亿元，同环比35%/23％，毛利率29.4%，同环比-4/6pct，业绩符合市场预期。
隔膜：基膜放量超预期、涂覆贡献稳定增量。基膜出货端，我们预计26Q1-3出货17-18亿平，同增70%+，其中Q3出货7-8亿平，环增25%，全年出货预计25亿平，同增70%，公司预计于26年底、27年底和28Q1分别新增20亿㎡、32亿㎡和40亿㎡基膜产能，27年出货预计45-50亿平，28年出货预计100亿平，连续翻倍增长。盈利端，公司Q3单位净利受益于设备提速环比增长，预计0.1元+，此外设备均采用自制设备，单线产能可达5亿平，单亿平投资额下降至0.7亿元。涂覆端，我们预计公司Q1-3出货120亿平+，同增60%+，Q3出货42亿平+，受大客户排产节奏影响环比略降，今年出货预计170亿平，27年预计230-240亿平，28年预计300亿平，单位盈利预计稳定，贡献稳定利润增量。
负极放量超预期、传导涨价单位盈利好转。负极端，我们预计26Q1-3出货17-18万吨，同增70%+，其中Q3出货8万吨+，同环增140%/35%+，四川一期10万吨已接近满产，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计26年出货26万吨+，同增80%+，后续四川基地预计扩产至30万吨，27年出货预计30-35万吨，28预计50万吨。盈利端，公司负极Q3部分客户涨价已陆续落地，单吨净利环比转正，28年预计可贡献8-10亿利润。
PVDF增量显著。我们预计公司26Q3出货1.4-1.5万吨，预计贡献归母1.1-1.2亿，全年出货预计5-6万吨，27年出货预计7-8万吨，28年预计产能提升至10万吨，单吨归母净利1万+，我们预计利润贡献进一步增长。
资本开支明显提升、符合后期产能释放预期。公司26Q1-3期间费用17亿元，同29%，费用率11%，同-1pct，其中Q3期间费用7亿元，同环比40%/19%，费用率11%，同环比-1/2pct；26Q1-3经营性净现金流24亿元，同44%，其中Q3经营性现金流6亿元，同环比35%/13%；26Q1-3资本开支37.8亿元，同331.5%，其中Q3资本开支14.5亿元，同环比281%/444%。
投资建议：预计公司26-28年归母净利31.1/43.8/63.4亿，同比+32%/+41%/+45%，对应PE为13x/10x/7x，给予27年16x估值，目标价32.6元，维持“买入”评级。
风险提示：销量不及预期