花旗观点
在过去两周，我们会见了香港和新加坡的投资者。投资者的兴趣集中在：1) 叙事逻辑发生变化的个股；2) AI光模块更新（可插拔模块、CPO/NPO）、供应过剩以及FCC风险；3) PCB供应链格局及规格升级趋势（mSAP、PTFE）；4) 2026年第三季度业绩预期。市场对消费电子和软件的兴趣仍然有限。
首选股票包括PCB领域的
沪电股份，AI服务器领域的联想集团，光模块领域的
中际旭创（300308.SZ）（
立讯精密作为风险回报选项），以及先进封装设备领域的ASMPT。小米集团和龙旗控股是首选的消费复苏标的，这得益于低迷的预期以及潜在的存储价格反转交易/AI去杠杆化。由于客户认证和执行风险，投资者对
胜宏科技和
广合科技（001389.SZ）保持谨慎，而
澜起科技需要更强的产品催化剂才能实现有意义的重估。
通信与AI基础设施
AI光模块。 正如我们在CIOE展会总结中所述，投资者同意2027年的预期已计入股价，供应过剩担忧加剧，而CPO/NPO并未提前拉动需求，FCC风险也已得到解决。中际旭创（300308.SZ）仍然是讨论最多的光模块标的。投资者认可其在高速产品方面的领先地位、强大的产品执行能力以及比同行更快交付合格解决方案的能力。然而，目前2027年的盈利预期已广泛计入股价。投资者普遍倾向于持有而非激进加仓，更新的指引和1.6T订单转化将是下一个主要催化剂。
新易盛（300502.SZ）继续提供全球AI光需求的敞口，尽管市场对估值和潜在FCC风险变得更加敏感。
天孚通信被视为光连接升级的相对防御性受益者，因为其无源组件敞口以及对FCC限制的直接敏感性可能较低。
鼎通科技的近期表现将取决于2026年第三季度预期、1.6T订单进展、今年晚些时候的UHP CW激光器采样以及2027年第二季度的新产能投放。
AI服务器。 联想集团是讨论最积极的大盘股之一。投资者预计其2026年第三季度业绩相对稳健，得益于强劲的AI服务器订单以及基础设施解决方案集团利润率的进一步改善。尽管PC出货量可能下降两位数，但价格上涨、企业客户敞口增加以及AI PC组合的改善应能支撑收入和盈利能力。联想集团的可转债转换可能会继续造成短期股价波动，但投资者普遍认为这是技术性而非基本面的问题。对于国内AI，投资者还讨论了超节点服务器和交换机玩家。
AI PCB。 该行业的叙事逻辑已从纯粹的产能故事转变为日益由技术壁垒和客户质量定义的故事——高层数板、低Dk材料、PTFE混合结构和先进基板需要大量的工艺专业知识。核心设备（曝光、层压、激光钻孔）的交货期已从大约10-12个月延长至约两年。结构性分化正在显现：少数拥有充足订单和技术准备领先的制造商，与面临持续价格压力和利润率变薄的众多小型玩家形成对比。
沪电股份仍然是该行业中信心最强的标的之一。投资者强调其在AI服务器和网络PCB方面的强势地位、高利用率以及相对较强的盈利可见性。虽然投资者普遍认可沪电股份的盈利质量，但主要的争论在于市场是否已经计入了Rubin相关的上行空间。即便如此，凭借其在去风险化的2027财年利润基础上的执行记录和约15-20倍的相对吸引估值，沪电股份仍是首选持仓。对胜宏科技的看法更为谨慎。投资者仍担心生产爬坡放缓、2026年第三季度盈利前景不稳定以及潜在的利润率正常化。关键客户项目的不确定性引发了对近期盈利交付的质疑。虽然胜宏科技保留了有意义的长期AI PCB敞口，但投资者普遍倾向于等待更清晰的客户认证、订单转化和利润率稳定证据。广合科技（001389.SZ）的近期盈利增长似乎温和，进一步的上行空间在很大程度上取决于获得高端AI订单。新客户认证和供应商代码批准是关键。广合科技（001389.SZ）对少数主要客户的敞口也导致如果产品发布或客户采购计划延迟，盈利波动性更大。总体而言，投资者因客户多样化和盈利确定性而偏好沪电股份。胜宏科技和广合科技（001389.SZ）被视为高风险机会，需要更有力的订单执行和客户认证证据。
半导体。 总体主题是国内先进封装（AP）资本支出超级周期，因为前端制造的限制迫使芯片制造商通过封装创新（如混合键合、逻辑折叠）来进一步提升性能——这一趋势预计将使OSAT资本支出在2027-28年保持高位。HBM供应仍然是AI芯片交付的关键瓶颈，国内行业仍依赖于一小部分海外供应商，而这些供应商正受到日益收紧的合规/出口管制的限制，这可能限制加速器的出货量。存储价格可能已过最陡峭的上升周期阶段，尽管供需紧张持续，但明年连续价格涨幅将放缓。与智能手机需求相关的模拟/CIS标的仍更多地暴露于缓慢的消费复苏中。总体资本正转向设备敞口（盈利可见性更清晰），而非OSAT/代工厂产能游戏，尽管销量增长强劲，但后者的回报仍未得到充分证明。ASMPT是封装资本支出周期的首选AP设备受益者；
长电科技是国内关键的OSAT风向标，其资本支出从2024/25年的40亿/85亿元人民币增至2026年的超过100亿元人民币，并指引2027-28年进一步增加；澜起科技定位良好，有望抓住由代理AI和新CPU平台催化剂驱动的多年增长潜力；一旦Android需求稳定，
豪威集团可能会出现空头回补的上行空间。
消费电子。 该行业缺乏明确的近期上行催化剂，投资者普遍等待明确的存储价格反转信号后再更具建设性地重新参与。在高端智能手机供应链中，iPhone 18 Pro/Pro Max型号的头版价格小幅上涨和比平时更短的交付交货期，引发了一些对潜在终端需求强度的怀疑，而明年的折叠手机出货量预期已被下调。相比之下，低端/面向Android的ODM板块被视为价值链中超卖最严重的部分，预计一旦存储成本稳定且定价压力缓解，将成为第一个受益者，支持向该板块的轮动交易。AI/智能眼镜等新兴类别继续围绕主要平台产品发布产生短期主题兴趣，但当前的形态（重量、电池寿命、交互设计）仍被认为更适合时尚配饰定位，而非大众市场技术类别，有意义的批量采用仍有待市场验证。
小米集团是讨论最频繁的标的之一。投资者普遍预计2026年第三季度将是盈利低谷。智能手机增长仍然有限，SkyNomad初始订单似乎令人失望，但预期已大幅降低。投资者看到了小米的几个潜在中期驱动因素，包括海外IoT增长和汽车销售。总体而言，投资者认为在较低股价水平下有估值支撑，但倾向于等待2026年第三季度业绩。龙旗控股是低端智能手机和ODM供应链中的另一个首选复苏标的。投资者认为，一旦存储价格稳定或下跌，低端手机品牌和ODM制造商的反应可能会更强烈。对于立讯精密，投资者区分了近期疲软和长期业务质量。在产品周期相对平淡之后，苹果供应链仍面临压力。长期来看，通信基础设施（如光产品）和汽车业务可以支持持续的盈利增长。投资者通常需要更清晰的光收发器交付证据才会转为更积极的看法。大立光被讨论存在潜在叙事，但我们确实认为它们并不相同，优于预期的盈利以及强劲的XR/AIoT前景提供支撑。康耐特光学仍然是与关键北美客户产品周期催化剂相关的事件驱动型交易。
IT服务与软件 仍然是大多数投资者做空的一个板块。但在多年的调整期后，鉴于行业见底，我们转为略微积极，几家公司的收入增长稳定或适度恢复。AI Agent和AI驱动的客户服务应用越来越多地被引用为该行业的下一个增长引擎，逐渐取代之前的IT服务投资周期成为增量支出的主要来源。美国与国内企业对AI服务支付意愿之间持续存在的结构性差距意味着，大多数基础模型提供商仍在努力解决盈利问题，这强化了一种更广泛的观点，即价值将主要积累到提供具体、可货币化用例的应用层供应商，而不是底层模型或基础设施提供商。拥有深厚、根深蒂固的客户和数据关系的企业软件 incumbent（例如在金融/ERP工作流中）被认为在嵌入AI能力方面具有结构性优势，尽管这种过渡的步伐在近期通常被视为渐进式而非变革性的。网络安全和合规相关软件在中国仍处于早期阶段的机会，企业采用仍处于起步阶段，近期增长受到政府和公司预算周期的限制，这表明这更多是一个多年期的主题，而非近期的催化剂。
中软国际获得了相对建设性的反馈。投资者看到了潜在的配置价值，因为当前预期仍然很低，但持续的重估需要更清晰的证据表明AI项目可以转化为实质性的收入和利润率改善。金蝶国际的近期财务上行空间难以量化以进行重估，但其AI代理在估值和收入增长加速方面提供了上行空间。