高盛——亚洲经济分析师：中国出口还能再增长多少？

高盛——亚洲经济分析师：中国出口还能再增长多少？

中国出口崛起在历史维度上极具特殊性。2000年至2025年，中国占全球名义货物出口份额从4%升至15%，超越德国1970年代13%的峰值与日本1980年代10%的峰值，仅次于二战后至1970年间的美国。在国内需求疲弱与“自给自足”战略导向下，进口增量有限，贸易顺差连创新高，市场自然追问：中国出口究竟还有多少进一步扩张的空间？

高盛认为，与“中国冲击1.0”（2001‑2007年）时期出口增长与工业利润同步扩张不同，当前出口繁荣伴随的是工业利润停滞甚至下滑，呈现出典型的供给驱动特征。例如，2021‑2025年中国汽车出口额近乎翻倍，但行业利润率却从6.4%降至4.8%。因此，未来出口增长的可持续性愈发依赖贸易伙伴吸纳额外中国供给的能力。

贸易伙伴的吸纳能力：压力与缓冲并存

• 失衡加剧：新兴市场在中国出口中占比持续提升，但众多经济体对华双边赤字显著扩大。2005年，仅有24个国家对华贸易赤字占其GDP比重超过3%，这些国家吸收了中国24%的出口；到2025年，此类国家数量激增至82个，占中国出口比重达44%。其中67个为低收入新兴市场经济体，多集中于非洲、加勒比和大洋洲，经济规模较小，国际收支平衡约束日益凸显。

• 进口替代效应：一个对冲因素是，贸易伙伴在增加从中国进口的同时，会相应减少从其他国家的采购。高盛面板回归模型显示，2021‑2025年期间，某国对华赤字占GDP比重每上升1个百分点，其对非中国的赤字占比下降约0.7个百分点，略高于“中国冲击1.0”时期的0.6个百分点。这表明，整体外部压力小于双边赤字数据所暗示的幅度，但抵消并不完全（不足一对一）。

• 区域分化：东盟国家呈现清晰的“对中国赤字扩大、对非中国盈余上升”的完全对冲格局，反映过去十年区域供应链重构；而非东盟新兴市场中，对中国与非中国的赤字双双走阔，整体国际收支状况趋弱，但也存在将非中国进口转向中国的空间。

出口份额上行空间的基准测算

高盛通过“思想实验”量化中国出口的潜在上行空间：选取2024年进口总额不低于100亿美元的98个非中国经济体（覆盖全球非中国贸易约90%），剔除矿物进口（因中国不出口原油），考察中国在各经济体非矿物进口中的份额。2024年，中国占全球非中国非矿物进口的17.6%。

假设各国从中国进口的非矿物份额提升至2000‑2024年间该国从任何单一贸易伙伴处曾达到的最高份额，则中国在全球非矿物进口中的份额可能升至27.6%。若保守假设中美洲（美、加、墨）份额维持2024年水平，该比例降至23.0%；若进一步假设所有发达市场（DM）份额不变，则降至19.2%，仍显著高于2024年的实际水平17.6%。

增长传导与结论

• 增长弹性：中国在全球非矿物进口中的份额每提升1个百分点，约拉动中国出口总额增长5.5%。结合全球贸易每年2.5%的趋势增速，即便在最保守情景下，中国实际出口在短期内仍可维持约8%的年均增长；在较不保守的情景下，这一增速有望延续至2031年。

• 核心结论：未来数年，中国出口强劲增长的“跑道”依然清晰，但中长期可持续性最终取决于进口国经济能否实现更强劲的增长。低收入国家中，部分经济体对华贸易赤字已逼近其外汇储备的50%，国际收支脆弱性构成局部风险。中国出口商可通过供应商融资暂时缓解此类约束，但唯有进口国经济增长提速，才能实质性延长出口扩张周期。

投资启示

中国出口的供给驱动特征意味着企业盈利改善滞后于量增，选股应聚焦具备全球市场份额提升逻辑、受贸易摩擦影响可控且盈利能力有望触底回升的制造业龙头。短期关注东盟供应链重构受益标的，中长期跟踪进口国经济复苏节奏及中国出口份额的再平衡进程。