大摩——大中华科技：中国先进封装、覆铜板（CCL）与铜箔
核心结论：大摩聚焦三大主题——（1）中国先进封装：预计2029年中国先进封装总可寻址市场（TAM）将达1000亿元人民币，其中Chiplet 2.5D封装以40%年复合增长率扩张；设备厂商较封测（OSAT）更具结构性优势，
长电科技（JCET，OW，目标价90.2元）有望在AI GPU封装中提升份额，
盛合晶微（SJ Semi，EW，目标价118.4元）技术领先但估值已充分反映。（2）覆铜板（CCL）与PCB：AI/数据中心相关CCL市场2025-2030年将以47%年复合增长率扩张，PCB市场同期年复合增长率18%，AI需求将为PCB市场新增逾700亿美元规模；AI服务器单机柜铜箔、CCL及PCB价值量较常规产品呈数倍跃升，先进AI PCB生产周期长达102天，是常规PCB的2.2倍。（3）铜箔：HVLP4铜箔预计2027年供应缺口约31%、2028年约20%，供需紧平衡支撑加工费溢价。整体而言，AI硬件产业链中具备产能壁垒、技术领先及份额提升逻辑的子环节与标的，是当前最具确定性的投资方向。
一、中国先进封装：2029年TAM达千亿，设备厂商优于OSAT，长电科技份额提升。
摩根士丹利预计中国先进封装市场2029年规模将突破1000亿元人民币，其中Chiplet 2.5D封装受益于AI算力需求驱动，2024-2029年复合增长率达40%。预计2027年中国2.5D封装年产能将增至43.6万片晶圆。产能格局方面，CoWoS-S可能面临产能过剩，而CoWoS-L预计维持紧平衡。产业链环节中，设备厂商较OSAT企业更具投资价值——因设备环节的确定性高于封装代工，且国产替代逻辑更顺。个股层面，长电科技（600584.SS，超配OW，目标价90.2元） 有望在AI GPU 2.5D封装中持续获取份额，其计算与汽车业务占比不断提升，构成盈利增长双引擎；盛合晶微（688820.SS，均配EW，目标价118.4元） 为先进封装龙头，华为贡献其2025年上半年总营收的74%，当前溢价估值已充分计入技术领先优势及AI驱动的增长预期，上行空间受限。
二、CCL与PCB：AI驱动单机价值量爆发，先进AI PCB生产周期长达102天。
CCL市场增长主要由ASP提升（内容升级）而非出货量驱动，AI/数据中心相关CCL TAM 2025-2030年复合增长率高达47%。PCB市场同期复合增长率18%，至2030年AI/数据中心在PCB TAM中占比将升至64%，AI相关需求将累计为PCB市场贡献逾700亿美元增量。单机柜价值量测算显示，从NVIDIA GB300到VR300、TPUv7到v9、AMD MI4XX到MI5XX、AWS Trainium T2到T4，铜箔、CCL及PCB的单机柜总价值量呈指数级增长——以NVIDIA VR300为例，单柜CCL含量达35,601美元、PCB含量达154,377美元，较GB300分别提升432%和312%。生产周期方面，先进AI PCB端到端耗时约102天（14.6周），是常规PCB（46天/6.6周）的2.2倍，其中玻璃布生产、铜箔生产、CCL生产及PCB制造环节均显著延长，供给刚性进一步加剧供需矛盾。全球CCL供给端，台光电子（Elite Material）、台耀（TUC）、联茂（ITEQ）等领先厂商正加速扩产，但高端产能释放节奏仍慢于需求增速。
三、铜箔：HVLP4供应缺口2027年达31%，加工费溢价具备支撑。
全球R-PCB铜箔TAM 2025-2030年复合增长率14%，其中AI/数据中心相关需求到2030年将占总市场的58%。HVLP4及更高级别铜箔2027年预计出现约31%的供应缺口，2028年缺口收窄至约20%。加工费方面，高端铜箔等级较常规产品享有显著溢价，供需紧平衡格局下加工费有望维持高位。HVLP4+铜箔月度需求主要来自NVIDIA Rubin、AWS Trainium3、Google TPU v8、AMD MI450等下一代AI加速芯片及1.6T/3.2T交换机，应用场景的多元化进一步夯实需求端确定性。
四、估值方法与风险框架。
长电科技（600584.SS）： 基于剩余收益模型，假设股权成本8.6%（无风险利率2%、股权风险溢价5.5%、Beta 1.2），中期增长率19.0%，永续增长率4.0%。上行风险包括通信/计算/消费电子需求超预期、2.5D/3D先进封装进展快于预期、份额提升加速；下行风险包括需求不及预期、先进封装推进延迟、份额提升慢于预期。
盛合晶微（688820.SS）： 基于剩余收益模型，假设股权成本8.0%（Beta 1.09、无风险利率2.0%、风险溢价5.5%），派息率50%，中期增长率26.0%，永续增长率5.0%。上行风险包括国内前道先进制程良率显著改善、本土HBM产能爬坡快于预期、3D封装取得重大进展；下行风险包括前道良率改善有限、本土HBM产能爬坡缓慢且海外进口限制收紧、3D封装进展有限。