📑摩根士丹利研究｜中国金融｜调研纪要：审慎配置金融资产，2027 年一季度重点关注保险
😃本周早些时候，我们在上海走访多家金融公司。银行方面预期，居民资产配置会持续向保险、投资类产品倾斜。2026 年第三季度净息差与非利息收入表现向好，预计 2027 年一季度保险销售会迎来新一轮推动，这也支撑我们看多相关板块的观点。
详细调研要点
🧾居民金融资产再配置稳步推进，仍具备增长空间
💰存款依旧是新增资产管理规模的主力。
交通银行表示，零售新增资产管理规模当中 70% 依旧流向存款，说明居民资产从存款向其他投资产品迁移的过程是渐进式的。值得注意，交通银行提到新增零售存款当中 50% 为定期存款，其中又有 50% 存期达到三年及以上，对应收益率约 1.5%。
📊证券结算余额是非存款品类当中增速最快的板块，反映个人投资者参与权益市场的意愿高涨。
😐居民选购金融产品的需求，集中于固收 + 基金（公募基金、银行理财产品均包含在内）、存款、量化策略产品。这类产品共同特征是收益相对稳定，整体来看居民风险偏好依旧保守。银行渠道代销的投资产品，依旧以中低风险公募基金、银行理财产品为主，市场对高波动产品接受度有限。
🤓伴随地方政府融资平台债务处置，高收益非标资产供给变少，银行理财管理人越来越多依靠权益仓位、北交所新股打新、可转债增厚产品收益。理财产品加大对债券基金的配置，也带动公募基金的资产管理规模扩张。理财产品收益率大约 2%，对比三年期存款利率 1.55% 具备吸引力。
📈交通银行私募证券基金的销售当中，量化基金占比达到 80%，但银行判断量化基金渗透率已经接近见顶。站在全市场口径测算，过去一年私募证券基金资产管理规模增量当中，量化基金贡献占比约 30%‑40%。
🛡️保险依旧是重要长期配置方向，尽管佣金改革落地，银行依旧保留保险分销的激励机制。
🏙️居民资产管理规模增长的
驱动力，正从一线城市向非一线城市转移。国有银行上海地区零售存款增速弱于全国平均水平。
浦发银行提到，部分中部工业实力较强城市增长表现亮眼，县域、农村地区产业升级带来新机遇。我们认为这是积极信号，代表近几年产业升级带来普惠性红利。
💎交通银行另外提到，资产管理规模 50 万元以上的富裕客户、高净值客户是增长最快的客群，今年资产管理规模实现双位数增速。
💵贷款定价稳定，带动净息差环比修复
👍我们访谈的国有银行预期，在资金成本持续下行的助力下，2026 上半年的净息差走势会延续。交通银行明确指出，2026 年第三季度净息差将继续企稳改善。
🛡️零售信贷风险可控，整体符合预期
😔交通银行表示，新增投放贷款资产质量改善，带动零售不良生成速度放缓；不过 2023、2024 年投放的存量业务，依旧是信贷质量恶化的主要来源。
⏳即便如此，交通银行认为想要看到不良生成情况实质性回落，还需要 1‑2 年时间，消费贷、个人经营贷尤其如此。
🤞浦发银行表示，2026 年第三季度零售不良生成水平和上半年持平，但是伴随催收力度加大，预期 2026 年第四季度不良生成会有所缓和。
🔬科技金融：在信贷投放、股权投资当中的重要性持续抬升
📈科技金融成为信贷增长重要驱动力，覆盖制造、建筑、基建等诸多行业。浦发银行 2026 上半年科技贷款规模达到 1.18 万亿元，实现双位数增长。
⚖️各家银行科技贷款盈利水平存在分化。
农业银行表示科技贷款定价略高于一般对公贷款，叠加内部资本优惠政策，整体回报水平更好。而浦发银行反馈科技贷款领域定价竞争激烈。
🏛️私募股权是科技领域重要投资来源，资金依旧以国有背景资本为主。当地一家私募股权管理人估算，今年国有背景出资方占到有限合伙人出资总额的 80%，和往年水平持平。该管理人同时提到，银行理财子、社保基金、地方政府资本正在新设一批私募股权、风险投资基金，有望带来超 1 万亿元增量资金，主要投向战略重点产业。
📉私募股权估值分化加剧。部分解决关键技术瓶颈的战略赛道估值维持高位；而曾经受追捧的生物医药赛道，投资者关注度有所降温，这是多家访谈的私募股权管理人反馈的情况。
⚠️多家私募股权管理人表示，二级市场波动背景下，交易所近期 IPO 审批，对小型发行人审核趋于谨慎。我们认为这意味着市场会更加看重企业可持续行业地位、商业化潜力、未来盈利水平以及技术差异化，有利于募资活动维持可持续。
🛡️保险：短期扰动，底层需求依旧稳固；2027 年一季度是重点观察窗口
👍各家银行财富管理部门依旧看好保险需求。尽管高基数、监管调整、年度目标完成等因素带来短期增速放缓，但银行依旧看好保险业务。机构认为当前保险产品，无论是保障属性，还是长期保本储蓄属性，对客户依旧具备吸引力；即便费用管控进一步收紧，保险产品规模增速依旧有望跑赢财富管理整体资产管理规模增速。
😐2026 年第三季度销售节奏偏弱，尤其是银保渠道，主要来自临时性监管约束，叠加上半年销售业绩亮眼之后主动调整销售节奏。结合保险公司、一线销售人员访谈，底层需求扎实，银保渠道的监管带来的负面影响大概率是阶段性的，部分保险公司反馈 7‑9 月销售动能已经出现修复。我们判断，本次冲击的严重程度会弱于 2023 年末的相关监管事件。
⏰2027 年开门红销售会是短期核心观察点，不过高基数依旧构成挑战。保险公司会权衡年末冲刺以及 2027 开门红布局，各家机构会采取差异化策略与目标。虽然第三季度销售承压，开门红对比基数偏高，我们依旧判断大型保险公司在 2027 年能够持续抢占市场份额，银保渠道贡献突出。等到 2027 年下半年基数回落，销售动能有望进一步改善。
📈部分保险公司越来越青睐高股息股票。资产端层面，面对资本市场波动，保险公司计划加大高股息权益资产配置。新版资产负债管理规则对大型保险公司短期影响有限，中小型保险公司仍需要做出调整满足监管要求。
📊中金财富要点：资产配置增值带动付费型资产管理规模增长
💰管理层介绍，财富管理业务贡献集团收入约 30%。传统经纪业务占财富管理收入约 30%，融资融券业务占比超 20%，金融产品分销收入约占 40%。值得注意，付费咨询类业务仅占全部产品资产管理规模的 30%，却贡献产品分销收入的 40%，该业务利润率水平更高。
📈全部产品资产管理规模突破 5800 亿元，今年迄今为止增长 26%；付费型资产管理规模超 1800 亿元，今年迄今为止增长 38%。管理层展示 2020‑2025 年 “中国 50” 系列产品年化收益数据。我们认为核心价值是，市场下行周期产品回撤显著更小，牛市阶段收益和市场大体持平。
🧮根据披露的收益数据测算，付费型资产管理规模净流入增速，由 2025 年的 29% 提升至 2026 年的 35% 以上。值得一提，2022‑2024 年市场环境艰难，该业务年化净流入依旧维持在 3% 左右。
🤝中金财富搭建分层买方投顾平台，服务不同层级客户。按照资产管理规模收取咨询服务费，辅以业绩报酬，收费不与产品销售规模挂钩。我们测算 2025 年买方投顾业务营收约 12 亿元人民币，对应平均费率约 1%。
✨中国 50 产品：最低投资门槛 1000 万元，面向高净值客户。该产品嵌入券商资管计划，采用类似基金中基金运作模式，结合客户风险收益特征，配置近百家外部管理人。中国 50 是付费型资产管理规模占比最高板块，占付费规模约 60%，服务约 5000 名高净值投资者。
・中金收取平均 1% 咨询服务费，超额收益部分提取 10% 作为业绩报酬。
✨微 50 产品：运作逻辑和中国 50 类似，投资门槛下调至 40 万‑200 万元，面向广义富裕客群，占付费型资产管理规模 25%‑30%。
・中金收取资产管理规模 60‑70 个基点咨询服务费。
✨公募 50 产品：依托公募基金投顾牌照，投资门槛仅 1000 元，面向大众客户，占付费资产管理规模约 15%。
・咨询服务费平均 30‑40 个基点，底层配置以固收类基金为主，契合投资者审慎的风险偏好。
💪管理层总结买方投顾业务几大竞争优势：
・强大的产品架构能力、牌照灵活运用。支撑搭建分层平台，匹配不同客户资产配置需求。
・依托研究驱动做资产配置。中金财富专属研究团队共计 330 人，和集团卖方研究平台协同。管理层认为资产配置的价值，体现为降低组合波动、拉长客户投资周期；2022‑2023 年市场下行阶段，产品回撤显著小于大盘，助力客户留存。
・规模带来产品采购优势。更大的配置平台，能够接触更多差异化投资产品与外部管理人，巩固竞争壁垒。
😌基于以上差异化优势，管理层对买方投顾服务费费率的可持续性抱有信心。
🚀管理层同时指出未来资产管理规模增长的驱动因素，资产管理规模是财富管理员工核心考核指标：
・持续的 IPO 业务、和投行部门协同，触达企业创始人、大股东、高管，助力高价值客户获取。
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东兴证券、
信达证券整合落地，分支机构数量将从 240 家扩张至 440 家，新增销售人员超 1000 人，有利于投顾平台进一步渗透。