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贝特瑞2026年三季报业绩点评
天赐材料：受六氟跌价影响单吨略降，磷酸铁扭亏为盈
Q3业绩基本符合市场预期。公司26Q1-3营收235.4亿元，同117%，归母净利39亿元，同828%，扣非净利38.4亿元，同929%，毛利率29.4%，同11pct；其中26Q3营收88.3亿元，同环比132%/10%，归母净利10.4亿元，同环比582%/-14%，扣非净利10.3亿元，同环比646%/-17%，毛利率22.6%，同环比6/-7pct，受碳酸锂跌价影响，业绩基本符合预期。
电解液受碳酸锂跌价+六氟价格波动影响、单吨环比略降。公司26Q1-3电解液出货71万吨+，同增42%，其中我们预计26Q3出货26.4万吨+，同环比+40%/+10%。盈利端，我们预计26Q3单吨利润预计0.35万+，环比下降1.5k左右，主要系六氟均价10-11万，环比下降1万+，此外公司碳酸锂导致亏损0.6亿左右，若加回，公司单吨净利接近0.4万。此外，Q2公司外售部分6F和Lifsi，预计贡献0.5-1亿左右。展望下半年，26年电解液出货量预计100万吨，同增40%，明年公司电解液出货预计160-170万吨，钠电电解液5-10万吨，同比大幅增长，当前六氟价格跌幅趋缓，预计单吨净利逐步筑底。
正极板块Q2扭亏、磷酸铁紧缺涨价落地。公司Q1-3磷酸铁出货15万吨+，其中Q3磷酸铁出货量预计6.2万吨，涨价落地单吨净利提升至0.1万+，全年出货量预计22万吨，公司现有30万吨产能，且27年下半年具有10万吨产能技改，预计27年出货30万吨+，满产满销。日化方面，我们预计Q3贡献0.7亿利润，全年贡献2-3亿。资源回收受碳酸锂影响，Q3预计亏损0.6-0.7亿。
现金流亮眼、资本开支同增显著。公司26Q1-3期间费用19亿元，同41%，费用率8%，同-4pct，其中Q3期间费用6亿元，同环比55%/-5%，费用率7%，同环比-4/-1pct；26Q1-3经营性净现金流23.1亿元，同471%，其中Q3经营性现金流19.1亿元，同环比-33114%/356%；26Q1-3资本开支7.9亿元，同59.9%，其中Q3资本开支2.2亿元，同环比71%/-16%；26Q3末存货28亿元，较年初73%。
投资建议：我们预计26-28年归母净利润50.7/54.1/58.0亿元，同比+272%/+7%/+7%，对应PE为10/10/9倍，给予27年15倍PE，目标价39.9元，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、需求不及预期。
中伟新材：前驱体盈利稳健，矿冶一体化缓冲镍价波动
Q3业绩基本符合预期。公司26Q1-3营收483亿元，同比+45%，其中26Q3营收147亿元，同环比+23%/-18%；26Q1-3归母净利18.1亿元，同比+62%，其中Q3归母净利5.0亿元，同环比+32%/-33%；26Q1-3扣非净利17.3亿元，同比+69%，其中Q3扣非净利4.7亿元，同环比+27%/-36%；26Q1-3毛利率13.1%，同比+0.8pct，其中Q3毛利率12.5%，同环比-0.1/-1.6pct。Q3信用及资产减值损失合计1.6亿元、汇兑损失等约1.5亿元，影响利润。
Q3前驱体盈利稳健、磷酸铁放量可期。26Q1-3公司三元前驱体出货21+万吨，其中Q3预计出货6.5-7万吨、环比略降；四钴26Q1-3出货1.1-1.2万吨，其中Q3预计出货约0.3-0.4万吨。展望Q4，三元出货预计5.5-6万吨，四钴预计环比持平；27年前驱体出货预计32-34万吨、同比10%+，行业向头部集中有望支撑份额。我们测算26Q1-3三元前驱体平均单吨利润约0.54万元，Q3四钴单吨利润0.7+万元，Q3前驱体整体单吨利润约0.55万元，对应利润约3.8-3.9亿元；全年预计前驱体业务贡献15-16亿元，27年单位盈利预计总体稳定。磷酸铁26Q1-3出货近14万吨，其中Q3出货4.6-4.7万吨；现有产能已满产，Q4出货预计维持，26全年出货量预计18-20万吨；27年新产能预计于Q1-Q2投产，全年出货有望达到30万吨左右。我们测算26Q1-3磷酸铁平均单吨净利900-1000元，其中Q3单吨净利约2000元、对应贡献利润约0.9-1亿元，Q4吨利预计维持。此外，钠电产品26Q1-3预计出货3500吨，其中Q3预计出货1500吨，26全年出货量预计4000吨+。
镍冶炼盈利承压、矿端放量形成对冲。出货方面，26Q1-3镍金属出货15-16万金吨，其中Q3预计出货5.5-6万金吨，全年预计权益冶炼端出货20+万吨；镍矿26Q3出货400+万吨，全年出货预计1200-1300万吨。盈利方面，受镍价回落及镍矿、煤炭成本上涨影响，以及汇兑损失，Q3镍冶炼预计基本盈亏平衡；镍矿权益50%，扣除汇兑等影响后单吨净利预计10+美金，贡献约1.4亿元利润。
Q3费控良好、资本开支环比增加。公司26Q1-3期间费用率6.4%，同比-1.6pct，其中Q3期间费用率6.1%，同环比-1.7/+0.1pct；26Q1-3经营性净现金流24.9亿元，同比+12.4%，其中Q3为8.9亿元，同环比+21%/-43%；26Q1-3资本开支17亿元，同比-48%，其中Q3为5.8亿元，同环比-62%/+192%；Q3末存货172.4亿元，较年初+18%。
投资建议：预计26-28年公司归母净利润24.6/30.6/33.6亿元，同比+57%/+24%/+10%，对应PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：价格大幅波动、销量不及预期。
欣旺达：税费传导相对顺畅，国内份额实现突破
Q3业绩略有承压。公司26年Q1-3营收635亿元，同增46%，归母净利润6.1亿元，同降56%，扣非净利润2.3亿元，同降78%，毛利率14.3%，同降2.5pct；其中Q3营收253亿元，同环比+53%/+15%，归母净利润0.1亿元，同环比-98%/-98%，扣非净利润1.3亿元，同环比-70%/+31%，毛利率12.8%，同环比-5.7/-0.6pct。Q3含汇兑损失1.9亿元，公允价值变动损失3.1亿元，若加回净利润约5亿元。此外，公司宣布，①欣旺达动力引入小米子公司增资扩股（完成后持股5.34%），公司持股从24.06%稀释至22.78%，完成后不再纳入合并报表范围；②公司终止发行H股股票并在香港联交所主板上市。
动储：Q3出货25GWh、环增50%、盈利水平略有回升。公司Q1-3动储电池收入257亿元，同比+105%，出货53GWh，同比+95%，其中Q3收入116亿元，环增35%，出货24-25GWh，环增50%，毛利率15%，环比持平，我们测算单wh均价约0.47元（含税），环降10%，单wh亏损0.004元，亏损缩窄0.008元。公司在理想/小米等客户份额快速提升，我们预计26年动储出货90GWh，同比翻倍以上，其中动力50GWh、储能40GWh，27年动储出货有望增长40%，公司税费传导相对顺畅，随着规模效应的释放，后续盈利有望进一步改善。
消费电池需求偏弱、AIDC在手订单高增。储能系统Q1-3收入28亿，出货25GWh，同增75%，其中Q3收入10亿元，出货10GWh，环增30%，毛利率17%，环比基本稳定，AIDC在手订单高增，27年目标收入20-30亿元。消费业务Q1-3收入230亿，同增3%，其中Q3收入85亿元，锂威收入25亿元，电芯自供率维持50%，整体贡献利润约5亿。26年预计消费业务收入同比持平，其中锂威营收90亿元，同增10%，仍有望贡献利润10-15亿元。
公允价值变动损失较大、存货较Q2末增长17%。公司26年Q1-3期间费用86亿元，同增29%，费用率13.5%，同-1.8pct，其中Q3期间费用29.8亿元，同环比+15.1%/+7.7%，费用率11.8%，同环比-3.9/-0.8pct，Q3公允价值变动损失3.1亿元，环比亏损8.5亿元，股票投资亏损1.7亿元；26年Q1-3经营性净现金流-25.4亿元，同比转负，其中Q2经营性现金流-5.9亿元，同比转负，环比缩窄911%；26年Q1-3资本开支82亿元，同增45%，其中Q3资本开支30亿元，同环比+97%/+28%；Q3末存货191亿元，较Q2末增长17%。
投资建议：我们预计26-28年归母净利润10/17/27亿元（出表前），同比-2%/+65%/+59%，对应PE为30/18/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，竞争加剧。
中矿资源：Q3精矿外售补充增量，27年多金属放量可期
Q3业绩符合预期。公司26Q1-3营收60亿元，同比+25%，归母净利润16亿元，同比+696%，毛利率55%，同比+36pct；其中26Q3营收24亿元，同环比+52%/+3%，归母净利润5.1亿元，同环比+346%/-15%，毛利率59%，同环比+36/+9pct。Q3汇兑损失2+亿元影响利润，业绩符合预期。
Q3精矿外售补充增量、LCE出货环增50%。公司Q3锂盐出货预计约1万吨，另销售精矿约5万吨，合计折LCE 1.5-1.6万吨，环比50%+，主因津巴布韦政策放开、精矿外售补充增量；26Q1-3锂盐销量预计3.1万吨，叠加外售精矿5+万吨，合计出货3.6-3.7万吨LCE；预计Q4锂盐出货约1.3-1.5万吨，并配合精矿销售，26全年预计销售5.5万吨LCE。展望27年，碳酸锂出货预计7+万吨LCE，同增25-30%。当前锂盐均价约14万元/吨、全成本9+万元/吨，对应锂业务贡献利润约6亿元（不考虑汇兑损失）。津巴布韦10万吨/年硫酸锂项目已进入全面建设阶段，预计27年中投产，Bikita浮选厂技改有望提升精矿产能，支撑后续放量降本。
铯铷盈利稳定、其他小金属27年起量。26Q3铯铷业务利润约1亿元，预计Q4利润贡献稳健，26全年预计贡献4-5亿元。27年铯铷业务预计贡献利润4-5亿元，同比基本持平；钽铌、锗镓等品种逐步起量，整体小金属业务利润预计有望达7-8亿元。小金属方面，公司Bikita合作产线预计年产钽精矿150-200吨，明年规划新增自有产线500-600吨，伴生尾渣回收成本较低，远期利润弹性可期；Tsumeb 20万吨/年锗锭等多金属项目一期火法已建成并试生产运营，二期火法+湿法新工艺我们预计27年Q3投产。铯铷、铌钽、锗等小金属业务构成公司稳定利润底盘及中长期增量来源。
铜矿采选已试生产、27年有望释放。公司Kitumba铜矿采选工程于26年9月全线贯通投料试生产，目前产出铜精矿；冶炼工程预计26Q4完成投产准备或试生产、27Q1正式投产，设计阴极铜产能3.5万吨/年，目前处于爬坡阶段，Q4预计少量销售铜精矿、利润贡献有限，27年预计生产阴极铜3万吨，测算单吨盈利3-4万元。
Q3现金流环比转正、资本开支环比回落。公司26Q1-3期间费用率15%，同比+4pct，其中Q3期间费用率23%，同环比+7/+12pct；26Q1-3经营性净现金流6.8亿元，同比+38%，其中Q3为9.1亿元，同比+7%、环比转正；26Q1-3资本开支23.6亿元，同比+314%，其中Q3为7.0亿元，同环比+171%/-42%；Q3末存货25.3亿元，较年初+32%。
投资建议：预计26-28年公司归母净利润20/24/29亿元，同比+342%/+20%/+18%，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期，锂价不及预期。
贝特瑞：Q3出货高增，业绩符合市场预期
26Q3业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收173.2亿元，同比+40%，归母净利6.1亿元，同比-20%，扣非净利5.8亿元，同比-10%，毛利率18.8%，同比-3pct；其中26Q3营收71亿元，同环比+56%/+20%，归母净利2.3亿元，同环比-21