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通威股份＆
晶科能源＆
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弘元绿能2026年三季报业绩点评
隆基绿能：BC出货高增、组件减亏，贱金属规模化交付
Q3毛利率改善、归母亏损环比收窄。公司26年Q1-3营收438.64亿元，同-13.8%，归母净利润-47.13亿元，同-38.5%，扣非净利润-55.33亿元，同-24.2%，毛利率3.1%，同+1.8pct，归母净利率-10.7%，同-4.1pct；其中26Q3营收168.19亿元，同环比-7.0%/+6.1%，归母净利润-10.29亿元，同环比-23.4%/+41.7%，扣非净利润-15.01亿元，同-30.5%，毛利率5.8%，同环比+1.0/+2.7pct，归母净利率-6.1%，同环比-1.5/+5.0pct。
BC出货翻倍、毛利持续改善减亏。公司26年Q1-3组件出货48.61GW，其中BC组件销量31.64GW，同比+118.6%，出货占比65%以上，在海外及分布式市场占比显著提升；26Q3组件出货18.68GW，其中BC约12GW，测算组件单瓦亏损约7分，环比收窄约3分；受益于1）BC开工率及出货量提升；2）出货区域改善，Q3 BC组件毛利率较上半年提升6.27pct，产品盈利水平持续改善。Q3硅片出货32GW，其中外销10GW，测算外销部分亏损不到1亿元。公司自研ACM（纳米合金矩阵式接触）的贱金属化方案于26年二季度开始量产，可使BC电池量产转换效率提升0.2%-0.3%，已进行交付。
汇兑推升费用、Q3经营性现金流转正。公司26年Q1-3期间费用62.10亿元，同+49.9%，费用率14.2%，同+6.0pct；Q3期间费用21.2亿元，费用率12.6%，同环比+3.6/-0.5pct；26年Q1-3经营性净现金流-34.67亿元，其中Q3经营现金23.51亿元，同环比-87.4%/转正；26年Q1-3资本开支24.32亿元，同-53.0%，其中26Q3资本开支6.18亿元，同环比-23.1%/-38.5%；26Q3末存货200.85亿元，较年初+38.1%。货币资金522.15亿元，在手现金充沛。
投资建议：预计公司26-28年归母净利为-55.5/25.7/57亿元，同增13%/146%/121%，给予“买入”评级。
通威股份：硅料减亏、价格修复，电池组件出货环增
Q3毛利率环比改善、亏损环比收窄。公司26年Q1-3营收583.37亿元，同-9.7%，归母净利润-67.59亿元，同-28.2%，扣非净利润-68.68亿元，同-25.5%，毛利率-0.4%，同-3.2pct，归母净利率-11.6%，同-3.4pct；其中26Q3营收239.80亿元，同环比-0.5%/+7.9%，归母净利润-16.39亿元，同环比-420.8%/+38.7%，扣非净利润-15.85亿元，同环比-258.5%/+41.8%，毛利率3.3%，同环比-3.9/+5.8pct，归母净利率-6.8%，同环比-5.5/+5.2pct。
硅料出货平稳、开工率提升带动减亏。26Q1-3公司硅料出货约25万吨，其中Q3出货约9-10万吨，因开工率提升停工损失减少、硅料环比减亏。价格端，硅料报价自7月末低点约32元/kg回升至8月下旬43元/kg，9月以来维持稳定；公司多晶硅全部产能均满足硅多晶能耗限额新标，行业反内卷持续推进下供需有望进一步改善。
电池组件出货环增、经营性减亏。26Q3公司电池出货约28-30GW，环比高增，232关税政策窗口期带动出货与盈利改善、环比减亏；组件销售约9-10GW，组件单瓦减亏，海外出货占比延续提升趋势。
费用总体平稳、资本开支持续收缩。公司26年Q1-3期间费用63.88亿元，同-1.3%，费用率11.0%，同+0.9pct，其中Q3期间费用22.90亿元，同环比+1.9%/+14.1%，费用率9.5%，同环比+0.2/+0.5pct；26年Q1-3经营现金20.24亿元，同-28.4%，Q3经营现金流19.15亿元，同环比-59.9%/-30.7%，保持正向流入；26年Q1-3资本开支47.40亿元，同-40.2%，其中Q3资本开支21.26亿元，同环比-37.4%/+146.6%；26Q3末存货142.36亿元，较年初-4.3%。Q3末货币资金+交易性金融资产合计约263亿元，在手现金充裕。
投资建议：预计公司26-28年归母净利为-74/10/27亿元，同增22%/113%/180%，给予“买入”评级。
风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。
晶科能源：高效组件体现盈利弹性，储能首次经营性转正
Q3毛利率改善、亏损同环比收窄。公司26Q1-3实现营收383.4亿元，同-20.1%，归母净利润-33.7亿元，同比减亏14.1%，扣非净利润-40.5亿元，同比减亏11.0%，毛利率4.3%，同+4.4pct；其中26Q3营收136.1亿元，同环比-15.7%/+9.1%，归母净利润-2.9亿元，同环比分别减亏71.3%/83.2%，毛利率6.0%，同环比+2.3/+5.3pct。
高效组件产出提升、亏损收窄。26Q3公司组件出货15GW，其中N型3.0产品出货5.6GW，高功率N型2.0出货5.1GW，随改造升级产能释放，高效产品出货规模较Q2实现翻倍。因高效组件具备0.5-1.5美分溢价，公司单瓦亏损收窄至4-5分；预计26年出货为60GW+。27年3.0产品出货占比将提升至50-60%，2.0产品占比提升至30-35%，有望扭亏为盈，体现高效组件盈利优势。
储能出货环比大幅提升、首次实现经营性盈利。26Q3公司储能系统确收1.75GWh，环增75%，首次实现单季度经营性盈利，毛利率15%-20%；前三季度确收为3-3.5GWh；预计26年出货9-10GWh，确收6-7GWh。27年预计储能出货20-30%增长，因确收延迟，确收端有望翻倍增长。
费用率环比下降、注重经营现金流管理。公司26Q1-3期间费用53.44亿元，同+22.7%，费用率13.9%，同+4.9pct，其中Q3期间费用16.76亿元，费用率12.3%，同环比+2.5/-2.0pct；26Q1-3经营性净现金流6.11亿元，其中Q3经营性净现金流-0.71亿元，公司股权激励考核净利润及经营性现金流，注重现金流管理；26Q1-3资本开支45.16亿元，同+124.2%；26Q3末存货176.14亿元，较25年末+21.6%。
投资建议：预计26-28年公司归母净利润-40/13.5/32.0亿元，同比+42%/+134%/+137%，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧等。
天合光能：组件减亏、储能放量，T1公允价值变动影响收益
Q3公允价值变动影响表观利润。公司26年Q1-3营收479.78亿元，同-4.0%，归母净利润-19.42亿元，同+53.8%，扣非净利润-41.05亿元，同+4.9%，毛利率7.6%，同+2.5pct，归母净利率-4.0%，同+4.4pct；其中26Q3营收159.93亿元，同环比-15.4%/+5.5%，归母净利润-16.72亿元，同环比-30.3%/转亏，扣非净利润-12.15亿元，同环比+10.6%/+14.6%，毛利率7.6%，同环比+3.1/-0.9pct，归母净利率-10.5%，同环比-3.7/-10.6pct。
组件出货持稳、单瓦亏损略收窄。公司26Q1-3累计组件出货约38GW，Q3出货约13GW，测算单瓦亏损约5分、环比减亏。公司Q3投资损失1.09亿元、公允价值变动损失10.98亿元，主因所持T1 Energy股权公允价值下降（T1股价自6月底9.48美元跌至9月底3.86美元、跌幅约59%）；单Q3另确认资产处置收益5.65亿元，计提资产减值2.27亿元、信用减值1.55亿元。
储能放量维持盈利、分布式系统持续正贡献。26Q3储能出货5GWh、出货高增，Q1-3累计出货超10GWh，维持整体正盈利；在手订单支撑全年16GWh出货目标。分布式系统业务26Q3维持正向盈利。
费用率同比略升、经营现金流同比大幅改善。公司26年Q1-3期间费用64.87亿元，同+9.7%，费用率13.5%，同+1.7pct，其中Q3期间费用21.10亿元，同环比+1.8%/+1.9%，费用率13.2%，同环比+2.2/-0.4pct；26年Q1-3经营性净现金流47.03亿，同+64.7%，Q3经营现金-3.69亿元；26年Q1-3资本开支40.59亿元，同+5.2%，其中Q3资本开支18.49亿元，环比+63.6%；26Q3末存货299.55亿元，较年初+18.6%；期末货币资金207.79亿元。
投资建议：预计26-28年归母净利润分别为-29/11.2/30.6亿元，同比59%/138%/171%，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期、竞争加剧等。
弘元绿能：上游亏损拖累业绩、产线升级谋改善
Q3上游硅料亏损拖累、下游经营相对稳健。公司26Q1-3营收69.78亿元，同增22.7%，归母净利润-10.64亿元，同降552.0%，扣非净利润-8.94亿元，同降723.1%；其中26Q3营收26.95亿元，同环比+9.7%/+15.0%，归母净利润-3.84亿元，同环比-172.3%/+1.2%，扣非净利润-4.09亿元，同降182.0%、环比减亏4.2%。Q3公司整体仍处于亏损状态，主要受上游硅料环节拖累，下游电池、组件业务经营相对稳健。
上游硅料亏损拖累业绩、下游组件业务实现盈利。Q3硅料我们测算出货约6500吨，单季度亏损约1.75亿元，受行业自律及检修停产影响，出货环比下滑；硅片我们测算出货11.71GW，加速库存出清，单瓦亏损约1分钱，整体盈利较Q2有所改善。电池方面，TOPCon 3.0推进顺利，我们测算Q3出货4GW+，单瓦亏损不到1分。组件方面，我们测算Q3出货2.2GW，单季度实现盈利约1500万元，1-9月累计出货超5GW，已超过去年全年出货量，组件业务出货持续增长并实现小幅盈利。整体来看，公司亏损主要集中在上游环节，下游电池、组件经营相对稳健，随着硅料产线恢复正常运营，后续业绩有望逐步改善。
期间费用率有所提升、投资收益及资产减值拖累利润。公司26Q1-3销售、管理、研发、财务费用率1.5%/4.1%/5.8%/1.5%，同比分别+0.5/+0.3/+0.1/-0.2pct，期间费用率12.9%，同增0.8pct，费用率有所增长。前三季度投资收益-1.71亿元，上年同期为0.48亿元，资产减值损失1.19亿元，同增121.2%，信用减值损失0.18亿元，对利润形成额外拖累。现金流方面，前三季度经营性净现金流1.96亿元，同降9.0%；截至Q3末，公司存货19.65亿元，较年初基本持平；合同负债4.50亿元，较年初增长281.9%。
投资建议：考虑到Q3上游硅料环节亏损超预期，下调公司26年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为-14/4.4/10.9亿元，同比-849%/+131%/+148%，给予“买入”评级。
风险提示：光伏行业供需改善不及预期，产业链价格持续低迷，海外市场拓展不及预期，原材料价格波动等。