花旗——中国台湾科技行业：台湾散热领域——花旗中国台湾半导体考察之旅核心纪要

花旗——中国台湾科技行业：台湾散热领域——花旗中国台湾半导体考察之旅核心纪要

花旗中国台湾半导体考察之旅与双鸿（AVC）及台达电（Auras）的管理层会面后，我们对台湾散热板块的看法转向更为积极。两家公司管理层均将英伟达Vera Rubin平台的过渡定义为“单机柜/托盘热管理价值量的阶跃式提升”，而非定价风险。英伟达全面转向液冷及系统复杂度的提升，显著拉高了每机架/每托盘的散热内容价值；同时，定制化ASIC项目在英伟达标准化其参考设计的过程中，为散热厂商保留了定价权。双鸿正通过5倍冷板产能扩张及二季度创纪录毛利率，积极切入ASIC赛道；Auras规模较小但弹性更高，液冷业务现已占其营收的55%，ASIC液冷放量预计最早于2026年三季度启动。我们认为2026年三、四季度的业务放量是两家公司近期的关键催化剂。

双鸿（3017.TW）：

• ASIC转向对冲英伟达标准化风险： 伴随Vera Rubin平台，双鸿改为直接向英伟达销售冷板，而非与云服务提供商（CSP）联合设计，这虽令单个模组的平均售价（ASP）承压，但每托盘的总内容价值持续提升。管理层强调，5倍冷板产能扩张主要并非针对英伟达，而是将产能重新导向具备更高ASP的ASIC项目。

• 全ASIC项目位列一二： 在四大CSP中的三家及一家AI实验室项目中，双鸿排名第一；在其余CSP客户中排名第二（仅供应训练芯片）。排名第二源于客户过往未与台湾供应商合作的历史偏好。管理层不排除在放量过程中进一步提升份额的可能性。

• 二季度毛利率创纪录，放量始于三季末： 2026年二季度毛利率创历史新高，由自动化、良率进一步提升以及产品组合向服务器及ASIC项目倾斜所驱动。包括英伟达及另外两个ASIC在内的三个项目将从2026年三季末至四季初开始放量，管理层预计这将支撑毛利率及营收扩张延续至年底。

Auras（3324.TWO）：

• 重返Vera Rubin；manifold维持定制化： 应英伟达要求，Auras于6月重新加入Vera Rubin manifold产品的供应，并已通过验证，冷板产品也在认证中。值得注意的是，冷板现已采用标准化设计，而manifold仍允许部分定制化，Auras已进入该供应商名单。

• ASIC液冷放量驱动价值量跃升： 目前ASIC营收几乎全部来自风冷。液冷ASIC量产将于9月或10月启动（从接近零的基数开始），管理层目标明年贡献更为显著的营收。从风冷转向液冷，内容价值量亦有望实现大幅提升。

• 产能先行，内部资金支撑： 泰国工厂目前月产能为2.5万套，产能利用率约50%，正处于2026年三季度出货前的过渡阶段。二期厂房外壳已就绪以应对2027年需求，三期建设已启动以满足2028年需求。资本开支预算为新台币30-35亿元，由今年早些时候募集的新台币50-55亿元资金覆盖，近期无进一步融资计划。一条新液冷产线成本约新台币1亿元，且在一个产品世代内即可收回投资。

估值与风险概要：

• 双鸿： 基于市盈率法，目标价新台币3,800元（对应2027年预期每股收益25倍市盈率），以反映其在服务器散热领域的稳固地位、液冷业务占比提升及功率密度攀升带动的单机散热价值增长。定量模型虽显示“高风险”，但考虑到其冷板领导地位及CSP深度渗透等定性因素，未予采用该评级。核心下行风险包括液冷渗透放缓、价格竞争加剧、液冷部件份额不及预期及替代冷却技术涌现。

• Auras： 基于市盈率法，目标价新台币1,550元（对应2027年预期每股收益20倍市盈率），以反映其盈利加速轨迹、在AI服务器液冷市场份额的提升、不断扩大的服务器营收基础及冷板/CDM/CDU等更全的产品组合。同样，定量模型“高风险”评级因快速RVL进展及泰国扩产等定性因素而未予采用。下行风险与双鸿类似。