大摩——全球材料：AI基础设施——材料超级周期
摩根士丹利聚焦AI基础设施驱动的PCB（印制电路板）与MLCC（多层陶瓷电容器）上游供应链，剖析AI需求如何重塑细分领域增长轨迹、产能要求及竞争定位。核心结论：相较于预期已较为饱满的下游AI硬件链，上游特定瓶颈环节提供了更具吸引力的介入机会；玻璃纤维布、铜箔、树脂及光纤当前供应最为紧缺，预计供应紧张将持续至2028年。报告首选股票标的包括Nittobo、Grace Fabric、Mitsui Kinzoku、Co-Tech、Corning、Furukawa Electric、Mitsubishi Gas Chemical及Denka，因其盈利对瓶颈环节的敏感度最高。
核心内容提炼：
一、投资主线：上游瓶颈优于下游硬件
AI材料板块过去12个月上涨91%，但较PCB/CCL（覆铜板）同业147%的涨幅仍有差距，且估值存在折价——AI材料组2026年预期市盈率约26倍，而PCB/CCL同业约35倍。两者同属AI基础设施交易范畴，但预计至2030年AI/数据中心PCB和CCL需求将分别增长逾6倍和逾7倍，这意味着上游材料需求更强，且估值差距有望收窄。近期板块从2026年5-6月高点平均回调约36%，改善了风险收益比。
二、细分领域排序：高端玻璃布居首，HVLP4+铜箔次之，光纤第三
第一梯队（高端玻璃纤维布、HVLP4+铜箔）：供应无法快速响应加速的AI需求，稀缺性、定价权与盈利杠杆组合最强，基本面延续至2027年。第二梯队（光纤）：基本面稳健，但已宣布的产能扩张使中期风险收益比吸引力下降。第三梯队（CCL）：仍为核心理由，预计至2030年AI/数据中心CCL需求增长逾7倍，等级迁移（M8→M9/M10）支撑量与产品组合提升。树脂：结构性增长完整但稀缺性较低，量增与升级提供支撑，供应紧张度有限限制近期涨价空间。人造金刚石、钨、钼提供更长周期期权价值，取决于技术采用与材料替代进程。
三、高端玻璃纤维布：2027年短缺加剧
高性能玻璃布是PCB层压板与先进基板的关键增强材料，受限于丰田织机供应有限、高端纱线紧张及高技术壁垒。中国市场价格年内翻倍有余，库存极低，预计2026年供应缺口约40%，2027年恶化，2028年缓和至约30%。日本市场重量计价ASP自2023年至2025年上涨40%，市场规模预计从2024年约400亿日元增至2030年约1500亿日元。关键受益者：Nittobo、Asahi Kasei、
中国巨石、泰山/
中材科技、Grace Fabric、建滔积层板。
四、铜箔：结构性供应不足浮现
HVLP4+铜箔成为AI PCB供应链关键瓶颈。2026年AI服务器HVLP需求预计同比增260%至2.4万吨，2027年再增108%至约5万吨。中国铜箔产能利用率已超90%，模型显示2027年供应缺口约31%（月需求3270吨vs产能2495吨）。三井金属占2026年全球产能41%，为主要定价与产量受益者。其他受益者包括Co-Tech、Furukawa Electric、Fukuda及 progressing qualification的中国企业如
铜冠铜箔、
德福科技等。
五、电子级树脂：先进封装与低损耗CCL升级的间接受益者
AI/HPC与先进封装驱动BC/RDL材料结构性需求；数据传输加速推动低损耗CCL树脂（PPE/OPE、BMI、氰酸酯）采用。关键供应商包括Mitsubishi Gas Chemical、DIC、Nippon Kayaku、Kumiai Chemical、Nippon Soda及Denka（同时受益于低介电二氧化硅需求）。
六、光纤：价格处于七年高位，2025-2030年需求复合增长率超20%
超大规模AI数据中心光纤需求可达传统数据中心5-10倍，每机架光纤用量预估5-36倍。预计2025-2030年AI驱动数据中心光纤需求复合增长率超20%，价格已达七年高点。首选标的Corning承诺美国产能提升50%，并与Lumen、Meta、Amazon签订多年协议。其他关键企业：Fujikura、Furukawa Electric、YOFC（
长飞光纤）。
七、PCB与CCL：AI基础设施骨干
预计全球PCB可寻址市场2025-2030年以18%复合增长率从约580亿美元增至1350亿美元，AI/数据中心PCB需求增长逾6倍至860亿美元，占行业收入比例从20-25%升至64%。全球CCL市场同期以约20%复合增长从190亿美元增至470亿美元，AI/数据中心CCL需求从40亿美元增至300亿美元（增长逾7倍），贡献行业净增长的90%。CCL等级从Ampere/Hopper的M6/M7，到Blackwell的M8，Rubin的M8.5，再到Feynman预期的M9/M10，反映电气与散热要求不断提升。先进AI PCB制造周期较普通PCB延长约2.2倍（约100天vs 46天），因层数增加、压合次数增多及材料加工更复杂。
八、MLCC：AI服务器驱动高电容产品需求爆发
AI服务器主板MLCC用量达15,000-25,000颗，约为通用服务器的10倍。预计2026年全球MLCC出货值达184.8亿美元（同比增26%），2027年222亿美元。村田2026年二季度book-to-bill比率达1.47（2004年以来最高），产能利用率约95%。Rubin NVL72机架MLCC总用量约57万颗，较GB300 NVL72的32万颗增长近80%；单机架MLCC价值量从1530美元升至4320美元，增幅超180%。高电容（47μF+）MLCC占比将从GB300的不足20%升至Rubin系统的超30%。AI服务器MLCC需求至2027年料达近10亿美元，远超先前2030年5.5亿美元的预估，2030年料突破10亿美元。高电容MLCC制造层数可达数百甚至超1000层，产能占用远超普通产品，可能挤压其他品类供应。
九、MLCC粉末：高电容领域由日企主导，中国厂商追赶
MLCC粉末主要指钛酸钡基介电陶瓷粉末，高电容产品需纳米级工艺控制，壁垒极高，目前日企主导。
国瓷材料为少数中国供应商，客户包括三星电机（SEMCO）、中国台湾及大陆MLCC厂商。消费级粉末价格稳定（约60-70元/公斤），车规及AIDC级价格达80-200元/公斤。国瓷正新增5000吨车规/AIDC级产能，2026-2027年爬坡，毛利率有望较消费级提升约10个百分点。
十、长周期期权：人造金刚石与稀土/钪
GPU热设计功耗持续攀升（Rubin达约2300W），传统铜基散热（约400 W/(m·K)）不足，金刚石-铜复合材料（600-1000 W/(m·K)）及高纯CVD金刚石（2000-2400 W/(m·K)）研发加速。NVIDIA Rubin平台据报采用金刚石-铜复合材料。稀土氧化物是MLCC介电性能关键掺杂剂；氧化钪（Sc2O3）用于固体氧化物燃料电池（SOFC），解决AI数据中心电力短缺，湖南东方钪业（
龙佰集团子公司）正扩产氧化钪至100吨/年。
十一、关键风险
光纤中期供需正常化：康宁等激进扩产或致中期价格承压。玻璃纤维织机瓶颈：丰田织机月出货至2027年底仅300台，中国产设备因良率低未被接受，制约产能扩张。MLCC粉末定价刚性：即便AI上行周期，粉末涨价需与下游艰难谈判，可能压缩元件环节利润。地缘供应风险：中国占全球钨矿产量约82%，自2025年2月起实施出口许可，出口同比降20.7%。