大摩——覆铜板（CCL）与铜箔的规格升级周期

大摩——覆铜板（CCL）与铜箔的规格升级周期

摩根士丹利认为，AI基础设施投资正驱动一场“选择性、由规格驱动”的材料周期，而非全面的大宗商品复苏。先进铜箔、玻璃布与高阶覆铜板（CCL）因认证周期长、良率低，有效高端供给将持续紧张至2028年。本行首次覆盖并给予跑赢大盘（Overweight）评级的四只标的：台耀（EMC，目标价NT$8,400）、台光（TUC，目标价NT$2,700）、金居（Co-Tech，目标价NT$730）及建滔积层板（KB Laminates，目标价HK$75）。

市场规模与增长动力

• CCL市场：预计全球CCL总潜在市场（TAM）将从2025年的190亿美元增至2030年的470亿美元，年复合增长率（CAGR）达20%，显著高于市场一致预期的350-400亿美元。AI/数据中心应用将贡献90%的增量增长，到2030年占CCL总需求的近三分之二。

• PCB市场：同期全球PCB TAM预计从580亿美元增至1,350亿美元（CAGR 18%），其中AI/数据中心相关PCB市场将从130亿美元增至860亿美元（CAGR 45%），占比从约20-25%跃升至64%。

• HVLP4铜箔市场：作为高速CCL的关键材料，预计市场规模从2025年的不足5,000万美元暴增至2030年的28亿美元（CAGR 123%）。

“内容升级”而非“数量增长”是核心逻辑

AI相关CCL增长的84%来自材料强度（单系统价值量）的提升，而非出货量增长。随着Nvidia（Blackwell→Rubin→Feynman）、AMD、谷歌TPU及亚马逊Trainium等平台迭代，PCB层数增加、尺寸扩大、信号速率提升，推动CCL规格从M6/M7向M8、M9乃至M10升级。以Nvidia GB300→VR200→VR300为例，单机架CCL价值量从6,695美元升至35,601美元，增长超4倍；PCB总价值量从37,491美元升至154,377美元。

供给瓶颈与定价权

• 高端CCL：全球仅EMC、松下、台光、斗山、生益等少数供应商具备M8+量产资格。M8级CCL平均售价（ASP）是M7的2倍以上，M9+级ASP可达M2的12倍。认证壁垒、低良率及设备短缺限制了有效产能释放。

• HVLP4铜箔：目前有效产能集中在日本三井金属（占2026年产能41%）、金居、古河等五家，总产能约1,000吨/月。本行测算2027年需求将达39.2千吨（同比+218%），2028年达52.0千吨，导致2027年供应缺口达31%，2028年缺口20%。因此，合格供应商将掌握显著定价权。

• 电子玻璃布：产能向高端转移导致标准E-glass供应收紧，价格过去一年上涨约4倍，建滔积层板等垂直整合厂商直接受益。

周期位置：已过谷底，但未达盈利峰值

本行将当前周期定位为“高端CCL与HVLP铜箔已过周期底部，但尚未充分实现盈利及触及峰值”。需求受多层PCB迁移与低损耗材料升级驱动，而认证周期长、良率低及上游瓶颈制约供给。预计2027-28年产品组合优化、定价与利润率将持续改善。但这是一场“选股周期”而非板块普涨，大宗商品级CCL可能依然供应过剩。

重点公司评级与估值

• 台耀（2383.TW，OW）：全球高速低损耗CCL龙头，预计2025-28年营收CAGR 76%，净利润CAGR 117%，2026-28年EPS分别为NT$122.17/266.24/416.24。目标价NT$8,400基于2028年20倍市盈率（PEG 0.36倍），较三年均值溢价，反映其技术领先与盈利增长确定性。当前股价对应2028年PE仅12.8倍，风险回报具吸引力。

• 台光（6274.TWO，OW）：台湾领先高速CCL供应商，强项在400G/800G网络交换机及AWS Trainium ASIC平台。预计2025-28年EPS CAGR 138%，目标价NT$2,700基于2028年17倍PE。当前股价对应2028年PE仅8.6倍。

• 金居（8358.TWO，OW）：台湾先进铜箔龙头，为三井金属之外最重要的AI服务器HVLP3/4第二供应源。HVLP4于2025年打入Nvidia供应链，预计2028年产能将达800吨/月，全球份额升至21%。目标价NT$730基于2028年23倍PE，当前股价对应2028年PE 16.4倍。

• 建滔积层板（1888.HK，OW）：全球最大CCL生产商（以量计），垂直整合铜箔、玻璃纱、环氧树脂，成本与供应安全优势突出。目前产品以大宗商品FR-4为主，但正向上突破M6+。目标价HK$75基于2028年14倍PE，当前股价对应2028年PE仅8.5倍。

竞争格局评分卡

本行构建了涵盖16家PCB、基板及材料供应商的六维评分体系（定价权、AI占比、资本效率、市场集中度、供给紧张度、中国替代风险），以区分结构性赢家与周期性受益者。其中日本Ibiden以4.50分位列第一，台耀、台光、金居、建滔均获“跑赢大盘”评级。

关键风险

1. AI基础设施投资放缓；2. 公司良率或执行不及预期；3. 未能通过下一代材料平台认证；4. 中国供应商竞争加剧；5. 上游玻璃布、特种树脂等原材料短缺；6. 共封装光学（CPO）技术更快普及，缩短电气信号路径，降低对高速CCL的需求；7. 铜价波动影响成本与定价。